第四章资金成本与资本结构

第四章、资金成本与资本结构

本章要点：1、资金成本的性质、构成与计算2、加权资金成本与边际资金成本3、财务杠杆原理与财务杠杆作用4、资本结构理论与实务本章难点：1、资金成本的计算2、边际资金成本及运用3、财务杠杆原理与财务杠杆系数4、资本结构理论

第一节、资金成本性质与构成

一、资金成本的概念与性质1、概念：资金成本是资金使用者因借入资金使用权而付给所有者及中介人的代价2、性质：是支出，但不属于耗费性支出二、资金成本构成：筹资费用与使用费用1、筹资费用为筹资过程中发生的费用（手续费发行费）2、使用费用为支付给资金所有者的报酬：一是无风险报酬；二是风险报酬

第一节、资金成本性质与构成三、资金成本的计算（表示）

一般用相对数表示：设资金成本率为K，资金使用费为D，税后使用费率为d，筹资总额为B，筹资费为F，筹资用率为f，则可用下式表示：

第二节、各主要资金成本计算

一、负债资金成本率1、特点：可享受所得税优惠，企业实际利息小于名义利息实际负担的使用费=名义利息×（1－税率）即：D=I×（1－T）2、债券资金成本率（1）期限较短时：按债券理论价格测算其贴现率，即得到资金成本率。

一、负债资金成本率方程可用试错法与内插法求解（2）期限较长时，可视为永续年金，较简单办法：

办法：

一、负债资金成本率例：某公司发行票面利率为12%，期限25年的公司债券1000万元，发行费用为3%，税率为33%，则债券资金成本率为：3、借款资金成本率计算公式：二、权益资金成本计算

2、普通股资金成本率特点：股利取决于公司收益，成本率较难确定（1）预计未来股利不变：则视同优先股，计算公式与优先股资金成本率相同。1、优先股资金成本率具有股票与债券双重性质，股利固定。公式：二、权益资金成本计算（2）预计未来股利在现有水平上按一固定增长率（g）增长，且g小于普通股成本率：则有：

二、权益资金成本计算3、留存收益资金成本率留存收益包括盈余公积金和未分配利润，与普通股无异，但无发行费用公式：三、商业信用资金成本率公式：

第三节

加权资金成本与边际资金成本

例：某公司资产1000万元，其中债券300万元，资金成本为6%，优先股100万元，资金成本为12%，普通股400万元，资金成本为15.5%，留存收益200万元，资金成本为15%，则加权资金成本为：

一、加权资金成本1、概念：加权资金成本是以各种资金所占比例为权数计算的综合资金成本。2、计算：第三节

加权资金成本与边际资金成本二、边际资金成本

1、边际资金成本：企业每新增一元资金所增加的资金成本。通常用边际资金成本率表示2、作用：决策的依据评价的标准3、计算：要考虑结构比例，繁而无用，略解答：第三节

加权资金成本与边际资金成本三、边际资金成本的运用1、方法：（未画图，请发挥想象力）将投资项目的预期投资收益率从高到低排列，自上而下的曲线；边际资金成本率为自下而上的曲线，两线必有交点。设交点为E，则：E左边为可行区域；E右边为不可行区域。2、决策准则：当预期投资收益率≻边际资金成本率，则可行当预期投资收益率≺边际资金成本率，不可行第四节、负债经营与财务杠杆

一、负债经营的意义与风险1、负债经营及意义（1）概念：负债经营是企业采用的以负债筹资，以提高资产收益率的一种策略（2）意义：可产生财务杠杆作用；可降低企业资金总成本2、负债经营的风险：丧失偿债能力的可能性资产收益下降的可能性

第四节、负债经营与财务杠杆二、财务杠杆与作用1、财务杠杆原理（公式见下页）从上式可以看出：当税息前资产收益率>利息率时，负债增加，则权益利润率增加,反之减少;当税息前资产收益率<利息率时，负债增加，则权益利润率增减少，反之增加。这就是财务杠杆作用的基本原理财务杠杆：利用负债调节权益收益率的手段财务杠杆收益：利用财务杠杆带来的收益财务杠杆原理推导财务杠杆原理第四节、负债经营与财务杠杆2、财务杠杆作用与系数（1）财务杠杆作用：当企业税息前利润增长时，企业权益资金利润率会以更快的速度增长；反之则以更快的速度下降。（2）财务杠杆系数：权益资金净利润率的变动率与税息前利润的变动率的倍数（3）公式：见下页（4）讨论：企业应如何正确运用财务杠杆？注意：财务杠杆收益与风险并存！财务杠杆系数公式公式推导：举例说明公司项目

AB股本（面值100元）20000001000000发行在外股数

2000010000债务（利率为8%）01000000资产总额20000002000000税息前盈余(EBIT)200000200000利息080000税前盈余200000120000所得税（设50%）10000060000税后盈余10000060000每股普通股盈余(EPS)56举例说明公司项目

AB税息前盈余增长率20%20%增长后的税息前盈余240000240000债务利息080000税前盈余240000160000所得税（50%）12000080000税后盈余12000080000每股普通股盈余68每股普通股盈余增加额12每股普通股盈余增长率20%33.33%财务杠杆系数1.001.67第四节、负债经营与财务杠杆三、经营杠杆：指销售收入增加引起的税息前盈余的增加额。即：式中：a—固定成本b—单位变动成本

x—产量则：总成本y=a+bx

第四节、负债经营与财务杠杆由于经营杠杆，财务杠杆＞1，则总杠杆＞＞1讨论：1、财务杠杆在分析中的作用？2、利用财务杠杆分析一个公司的财务状况四、联合杠杆（总杠杆）第五节、资本结构理论与实务

一、资本结构理论1、早期理论：大卫•杜兰特（美国）1952年（1）净利法理论：认为公司利用债务可以降低加权资金成本，因此，多负债总是有利依据：加权资金成本原理和财务杠杆原理假设：资金成本与负债比率无关，即负债变化而资金成本不变结论：与现实不符，负债增加，风险增加，必然影响资金成本

（1）净利法理论

KKsKO

KbM第五节、资本结构理论与实务（2）营业净利法理论：认为负债变化不影响资金成本，因而无最佳资本结构假设：负债比率直接影响资金成本，但加权资金成本保持不变（明示成本和非明示成本）

KKs

K0

KbM（3）传统法理论公司加权资金成本最低点对应的资本结构为最佳资本结构假设：当负债比率上升时，开始一段时间加权资金成本保持不变，超过临界点时，加权资金成本随负债比率增加而上升KKsK0

K0最低点KbM第五节、资本结构理论与实务2、现代（MM）理论：1958年由FrameModigliani和MerterMiller提出假设：资本市场完善；投资者很明智；没有破产成本；信息完备；无所得税结论：不存在最优资本结构，企业不能利用财务杠杆改变其总价值和加权资金成本争论：假设与实际的距离修改：Modigliani和Miller均获诺贝尔奖，并对理论进行了修改。第五节、资本结构理论与实务VVL

Vu

MMM理论模型：3、权衡理论

（1）财务危机成本（FC）：包含财务拮据成本；清算与破产成本（2）代理成本（TC）：包括信息不对称产生的成本；随危机加深,代理人要求提高待遇而增加的成本；随危机加深,代理人趋向保守而增加的机会成本,等等则有：VL

修=Vu+TD-FC-TCVVL

VL修

VU

M第五节、资本结构理论与实务4、激励理论（模型）A代理成本模型：不同筹资结构代理成本不同B债务缓解模型：

C声望缓解模型：5、其它理论(1)信息传递理论：A债务比例传递信号（罗斯）；B内部人持股传递信号（利兰德、安伯尔）；C投资传递信号（梅叶斯、梅吉拉夫）(2)控制理论：A债转股理论（阿洪—博尔顿模型）；B内部人持股理论（哈理斯—雷维吾模型）

第五节、资本结构理论与实务二、资本结构实务1、影响资本结构的因素（1）企业经营风险（2）企业目前和未来的财务状况（3）公司所处行业（4）相关各方的态度2、财务两平点分析财务两平点：指普通股每股税后净利为零的税息前收益额

第五节、资本结构理论与实务设税息前收益为EBIT，DP为优先股股息额，I为利息额，T为税率，N为普通股数，则有：运用方法：若财务两平点太高，预计未来税息前收益难以达到，说明负债比重太大，有必要降低；反之，财务两平点太低，说明财务杠杆作用未充分发挥

第五节、资本结构理论与实务例：某公司现有15%的公司债250万元，9%的优先股300万股，每股面值1元，公司所得税率35%，则财务两平点为：3、无差别难点分析无差别点：指不同资本结构下的每股税后净收益相等（无差别）时的税息前收益额。即：EPS1=

EPS2=EPS3时的EBIT金额。

第五节、资本结构理论与实务例：某股份公司现有资金5000万元，资本结构为：普通股3000万股（每股1元），12%的公司债1000万元，8%的优先股1000万元。该公司为扩大经营，拟增资2000万元，可供选择的方案有：A、增发普通股2000万元（每股1元）；B、增发15%公司债2000万元；C、增发10%的优先股2000万元。税率35%。问何种方式对普通股最有利？

EPS的计算：解答第一步：确定新的资金结构：方案A：普通股5000万，债务1000万，优先股1000万方案B：普通股3000万，债务3000万，优先股1000万方案C：普通股3000万，

债务1000万，

优先股3000万第二步：列出不同资金结构下的EPS：EPSA=﹛(EBIT-1000×12%)×(1-35%)-1000×8%)﹜÷5000EPSB=﹛(EBIT-1000×12%-2000×15%)×(1-35%)-1000×8%)﹜÷5000EPSc

=﹛(EBIT-1000×12%)×(1-35%)-1000×8%-2000×10%)﹜÷3000解答第三步：计算无差别点由EPSA=EPSB得：EBIT=993；EPS=0.098元/股由EPSA=EPSC得：EBIT=1012；EPS=0.10元/股由EPSB=EPSC得：EBIT无解比较：A、B比较：

当EBIT＜973万元时，方案B优；当EBIT＞973万元时，方案A优A、C比较：当EBIT＜1012万元时，C方案优；当EBIT＞1012万元时，A方案优结论：不论何时，C方案优于B方案

无差别难点分析EPSEPSaEPSc0.10EPSb0.098EBIT9731012第五节、资本结构理论与实务4、风险报酬分析法特点：不同的资本结构，其收益与风险也不相同。随着财务杠杆（B/S）的扩大，负债与权益资金成本会相应提高。因此，要计算最优资本，就是要求得加权资金成本最低的资本结构，从而使公司价值实现最大。运用的公式较多，讲解麻烦，实用性不强，通过例题说明，只要了解。参考资料：王庆成、王化成主编的《资本结构理论与实务》一书。4、风险报酬分析法假设：福特斯公司每年税息前盈余500万元，目前福特斯公司全部资金都是发行股票筹集股票帐面价值为200万元，所得税率为40%，如果福特斯公司要改变资本结构，但其它因素不变。经与银行商议：债务利息率如下页表:Ks=Km+βj（Km

－RF）

其中假设RF=10%；Km=1