论有色行情的持久性和坚持

论有色行情的持久性和坚持

2016年3月24日2016年全球大类资产配置高峰论坛谢鸿鹤，陈炳辉执业证书编号：S14405160300012提纲一、本轮价格上涨仅仅是货币现象？二、何为“五为一体”:中场休息而非GAMEOVER三、2016年分歧与坚持3写在前面：为何我总拿这张图来说事？图1：电解铝盈利周期vs.电解铝指数vs.上证综指08年以来，电解铝存在三波盈利周期，分别对应的是强周期板块的三轮明显上涨，目前正处于第三波周期中……对于“双韧性”的电解铝，这仅仅是巧合么？4目录一、本轮价格上涨仅仅是货币现象？二、何为“五为一体”:中场休息而非GAMEOVER三、2016年分歧与坚持5如何理解15年以来金属价格的下跌？图2：供需平衡、原油价格、美元指数对金属价格下跌的解释度对比（15年年初=100）15年全年金属价格出现了一轮明显的回落，什么原因导致的？

在我们的逻辑链条中，主要由三方面因素决定：供需结构51%，原油价格30%，美元指数19%615年年底~16年初，又发生了什么？图3：大面积亏损，供给大幅收缩，比比皆是当然国内价格“杀”的更低！草根调研显示，1）全球最好的两座锌矿山（驰宏锌锗体内，27%品位），已经接近盈亏平衡点；2）电解铝行业，中国宏桥也在去年年底接近会计利润亏损边界线从盈亏比例来看，全球范围内主力金属品种期间亏损面都在50%左右中国电解铝产能退出最为明显，运行产能在1月份不足3000万吨715年年底~16年初，又发生了什么？图4：原油呢？远期contango不断被拉大，现货太悲观了？从期限结构来看，严重的contango需要修正，这会导致产品价格中枢将上移（而我们在后面会讲到原油上涨动能还很强劲）815年年底~16年初，又发生了什么？图5：美元指数呢？美联储加息了，但美元指数并未有效站稳100

其实美元指数从15年至今全跨度来看，是维持高位震荡；上半年美元指数其实不具备强势突破的动能（详见下文）915年年底~16年初，又发生了什么？图6：但是需求呢？

草根调研：举一个极端的例子，15年底甚至出现了预期铝的需求增速可能降至零以下。

但实际情况呢？远没有预期的差，而美国中产阶级以下的基础需求正在被激发，这包括汽车和房地产等置换、购置需求同时伴随着全球“稳增长”的来临……1015年年底~16年初，又发生了什么？图7：对应则是：供需阶段性严重超调，各因素不断转为积极；价格以及股票出现明显三个起动点

起动点1：15年12月份电解铝，当然供给侧改革也是一大催化剂；起动点2：16年1月底，美元+油价（维持远端低收益率+油价上涨推升通胀预期）起动点3：16年2月中下旬，以铝、锌为行情代表，稳增长预期不断加强11目录一、本轮价格上涨仅仅是货币现象？二、何为“五为一体”:中场休息而非GAMEOVER三、2016年分歧与坚持12往后看，又将发生什么？图8：我们提出从“五为一体”的角度来思考后续将要发生什么市场中对这轮周期股的投资逻辑仍然存在不少“极左or极右”倾向，且愈演愈烈：极右体现为把周期股上涨归为纯粹的基金配置和博弈需求，一旦配置结束行情也就将结束；极左则是认为此次周期股上涨受益于“经济放水”幻象，终将昙花一现。分析清楚“来龙”之后，“去脉”可从上述五个方面进行考虑13油价：资本市场负循环效应将逐渐终结图9：美国原油主产区产量有望从4月份开始加速下滑；油价将回升至60美元？另一个思考角度：4月份原油公司与银行将进行“贷款基数重估”过去几年，资本市场一直扮演者为页岩油提供“低油价下的输血者”的角色4月将迎来油价跌破30美元的首次“贷款基数重估”大考，贷款额度的收紧或将更进一步推动产油量下滑

14经济预期差：G20会议vs.全球“稳增长”图10：全球PMI数据参差不齐，欧元区和美国已经体现出“环比抬升”迹象中国“稳增长”加码，放到更大的背景中，其实G20会议以来，全球步调难得的一致，这包括：日本超预期宽松新西兰意外降息欧元区超预期宽松印度版“4万亿”出台美国3月不加息

15产业自身调整周期：以电解铝为例图11：产业自身调整周期或将落脚于下半年简单算一比账：1、停产/投产产能并不顺畅，新建也要集中在下半年投产；2、全年80%产能利用率来计算，运行产能要恢复到3800万吨才能实现数字上面的平衡；而今年上半年是难以实现的特别提示：14年4月份的复产一直延续到了12月份，历时近7个多月，并且多是依赖于大规模的降电价、银行贷款，而这次呢（80%企业电力成本已经降至火电厂成本，银行更加惜贷）？更进一步来看，目前五地库存已经在超季节性下降！16美联储是否加息？图12：美国或不具备在上半年加息的条件

G20之后，我们明显感觉到美联储越来越关注海外市场的动荡，这是3月FOMC会议超预期宽松的关键点之一17资金“脱虚向实”图13：从铜的进口增加谈起，时间点是否值得关注？人民币贬值预期形成，企业倾向于购入“必备”的生产原材料18目录一、本轮价格上涨仅仅是货币现象？二、何为“五为一体”:中场休息而非GAMEOVER三、2016年的分歧与坚持19与市场的分歧1：黄金应该怎么看？图14：此次金价反弹与历史有什么相同与不同？

13年以来，金价已经出现了4次明显的反弹；平均反弹幅度在15-20%，持续时间为3个月左右而此次为何反弹幅度和持续时间均超出了历史平均值？20与市场的分歧1：黄金应该怎么看？图15：黄金供需平衡表用传统的商品供需平衡表对分析金价其实是无效的，存在强制配平项；

黄金需求可以分为货币性需求和非货币性需求21与市场的分歧1：黄金应该怎么看？图16：以实际利率为基础的金价预测方法（US10yTIPSyield）决定金价的“二八原则”：利率市场决定了80%的金价趋势，配置市场决定了另外的20%

至今仍能较好的解释金价波动-我们看到的金价仍是纸币信用体系下的金价。受经济预期影响，金价短期震荡难免22与市场的分歧1：黄金应该怎么看？图17：一个比较确定的“小确幸”：黄金白银比回归的投资机会黄金白银比已经升至历史高位，我们更倾向于认为将以白银补涨的方式来完成比价回归，站在这个时间点，大家可以多关注下白银的投资机会（核心标的：银泰资源、盛达矿业）23图18：正极材料之争不会影响碳酸锂需求

无论是NCM、NCA三元材料还是LFP，一度电的碳酸锂消耗量均在0.5-0.6kg之间，正极材料之争并不会影响上游碳酸锂的需求。另一方面根据协会数据，2015年纯电动客车中，三元材料电池使用量占比仅为20%，且集中在6-8米轻型客车领域，三元材料在客车领域普及率其实很低。与市场的分歧2：新能源汽车增长预期差24图19：新能源汽车销量增速不确定性不会改变碳酸锂供给紧张格局

以我国2016年我国新能源汽车销量达到60万辆为基础情况，此时，全球碳酸锂市场的缺口为7000吨。若我国新能源汽车产销量增速达到100%。碳酸锂市场的缺口将达到1.4万吨。这将不断提振行业景气度。与市场的分歧2：新能源汽车增长预期差25图20：碳酸锂价格走势图

以自2015年下半年以来，锂价持续走高，目前电池级碳酸锂已升至17-18万元/吨。在今年上半年，供需紧张态势延续，锂价甚至可能升至20万以上。而考虑到寡头垄断格局不断加强，我们对2017年的锂价也无需过分悲观，行业或仍将维持1-2年的高景气度状态新能源汽车产业链估值重估：骗补调查、安全性及补贴退坡冲击产销预期。苗部长预计2016年新能源汽车产销翻倍，整条产业链估值受压制的局面将改变（核心标的：天齐锂业、赣锋锂业）与市场的分歧2：新能源汽车增长预期差26与市场的分歧3：基本金属的逆袭图14：下游消费结构决定，在此轮“稳增长”中并不是所有品种受益程度一样从消费结构来看，锌与基建最相关，而铝则消费最为稳健；而铜则与电网建设最为紧密；因为篇幅和时间问题我们这里重点讲电解铝部分27图15：产能投放速度大幅减缓已经在酝酿

企业投资意愿不断减弱，高负债模式下的产能投放接近尾声产能投放的高峰期也将在2014-2016年完成，预计未考虑产能退出的情形，2018年之后的产能投放将从目前的300万巨降至100-200万吨，考虑到消费的稳健性，其实电解铝存在自然走出新周期的潜质为何首选铝？已走在拐点的十字路口28为何首选铝？已走在拐点的十字路口图16：政府之手或已经无能为力：2/3企业用电成本已经下降至0.25元/吨，已然逼近火电企业生产成本线“能源”金属属性，一直以来实施“双轨制”：政府之手与市场之手。但政府之手，降电价与财税补贴，或已经进入下半场；腾挪空间并不大29图17：2016年最大风口是供给侧改革下的“去僵尸化产能”：政策只会迟到但不会缺席体制问题或将破局，供给侧改革下“去僵尸化产能”有望打破上述自然周期，加速产能出清。这相当于给地方政府“背书”，我们有理由相信措施落地后，考虑到人员、负债以及需求状况，产能退出节奏或将超出预期。为何首选铝？已走在拐点的十字路口30图18：全国各省份电解槽型号及电力状况对比

我们理解中的电解铝供给侧改革，其实就是在现有400万吨低效产能（包括高耗电以及远离消费地等）与未来两年新进入500万吨低成本产能之间的某种组合为何首选铝？已走在拐点的十字路口31图19：电解铝供需平衡表

在计入产能退出以及新增产能之后，我们认为电解铝将逐步走出一轮新周期。当然，若没有供给侧改革，该周期的到来将被延长为何首选铝？已走在拐点的十字路口32图20：电解铝均衡价格与云铝股份相对成本位置

随着产能的逐渐出清，我们认为电解铝均衡价格将逐步回升至12000-13000一线，以满足90%企业实现正常生产和盈利

云铝作为唯一的规模化使用水电的电解铝生产商，将充分受益于南方电力过剩和改革红利（14年已经逐年显现）电解铝业绩弹性排序：云铝股份＞中孚实业＞焦作万方（核心标的：云铝、中孚）为何首选云铝股份？云铝的业绩空间就在于此：单吨盈利1500-2000元，净利润18-20亿？33图20：电解铝业绩弹性仍旧是最大的附录：全品种业绩弹性对比表备注：云铝股份未考虑成本下降影响34七字投资建议总结：“云中驰”下看“锂海”一、五为一体支撑我们继续看多有色金属板块，现在仅仅是中场休息而非GAMEOVER！五为一体因素包括：油价，经济预期差，产业自身周期，美联储加息与否及资金“脱虚向实”等五个方面。二、买哪些？选择市场分歧点，选择龙头股进行进攻。核心标的：云铝股份、中孚实业、中金岭南、驰宏锌锗；天齐锂业、赣锋锂业、正海磁材；山东黄金、银泰资源35感谢！分析师谢鸿鹤（8621）68805905xiehonghe@陈炳辉(8621)50113453chenbinghui@重要声明本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提