资本市场与公司财务特征

高级财务管理理论与实务

（第三版）

刘淑莲

主编

东北财经大学出版社

大连

新世纪研究生教学用书·会计系列

含MPAcc及MBA、EMBA财会方向任课教师：汤颖梅办公室：逸夫楼5056联系方式：tangym@教材：高级财务管理理论与实务（第三版）

刘淑莲

主编东北财经大学出版社

资本市场

与

公司财务特征第1章资本市场与企业融资股票市场与经济增长中国上市公司主要财务特征第1章资本市场与公司财务特征学习目的了解资本市场对推动经济发展、企业融资变迁的影响了解内部融资与外部融资、直接融资与间接融资结构的特征熟悉股权融资、债务融资的变动趋势及其行业特征掌握中国上市公司主要财务指标的变动趋势及其原因了解中国上市公司的股利分配行为及其特征1.1股票市场与经济增长1.1.2股票市场价值与GDP关系股票市场与上市公司分布.1股票市场与上市公司分布

图1-1上市公司数量（家数）（1992-2013年）1992-2013年上市公司数量由1992年的530家上升到2013年的2

489家，年平均增长率为26.06%；其中，证券市场主板市场上市公司由1992年的53家上升到2013年1

433家，中小企业板上市公司数由2004年的38家上升至2013年的701家，创业板上市公司总数从2009年的36家增至2013年的355家。1.1.1股票市场与上市公司分布图1-2上市公司股票价值（亿元）（1992-2013年）股票市场价值由1992年的1

048亿元，上升到2013年的239

077亿元，年平均增长率为50.96%。其中，证券市场主板市场上市公司股票市场价值从1992年的1

048亿元上升到186821亿元，中小企业板上市公司股票市场价值总额从2004年的413亿元扩大到2013年的37164亿元，创业板上市公司股票总价值从2009年的1610亿元增到2013年的15092亿元。1.1.1股票市场与上市公司分布图1-32013年主板上市公司行业（家数）在2013年主板上市公司1433家中，上市公司最多的行业为制造业（755家），占主板上市公司数量的52.7%，其次为批发零售业、房地产，分别占主板上市公司数量的9.2%和9.1%；其他行业上市公司占比均小于6%辖区上市公司家数股票市值（亿元）辖区上市公司家数股票市值（亿元）北京21974653.06新疆392608.63上海20123848.91贵州212387.06深圳18419320.67陕西392207.05浙江21013047.24吉林382118.35广东18312932.82云南282059.74江苏23512289.07黑龙江311920.81山东1367909.65辽宁441892.29四川905463.48宁波371878.78福建595163.46海南261795.71湖北844999.45江西321794.49安徽774671.72甘肃251568.52河南664439.04青岛161546.14湖南723967.44大连241451.40河北483895.68广西301367.25山西343633.64厦门291223.30天津383589.87青海10747.60内蒙古253037.88西藏10718.66重庆372805.99宁夏12356.99表1-12013年各监管辖区业上市公司数量及股票价值按股票市场价值排列，北京、上海、深圳、浙江、广东位于前五名，这一点与中国改革开放中优先发展沿海地区的总体战略有关，而青海、西藏、宁夏等西南部地区上市公司数量和股票市场价值较低，这与其历史上的经济地位有关。1.1.2股票市场价值与GDP关系股票市场作为国民经济的晴雨表，反映了国民经济发展的好坏与快慢。经济发展决定了股票市场的发展，股票市场的变动反映了宏观经济的变动。经济周期性变化是股票市场周期性变化的内在原因，但这并不代表两个周期是完全同步的，作为一个相对独立的要素市场，股票市场的波动也存在自身的特有规律。1.1.2股票市场价值与GDP关系图1-4股票市值与GDP的变动趋势在1992~2013年间，股票市场价值与GDP总体上呈上升趋势，但在2000年至2004年间，2007~2008年间，以及2010~2011年间，股票市场价值变化与GDP相反。在1992~2013年间，股票市场价值与GDP的相关系数为0.86，这表明两者的相关程度较高。1.1.2股票市场价值与GDP关系关于股票市场与GDP的关系，通常采用“股票总市值占GDP的比例”指标进行衡量。从总体上看，经济发达程度与股票总市值占GDP的比例之间呈高度的正相关关系，即股票总市值占GDP的比例越高，经济发达程度越高。但该比例并不是越高越好，如果股票总市值的增长超越了经济增长水平，股票市场就会出现剧烈的调整，甚至是股灾。1.1.2股票市场价值与GDP关系在1992~2013年间，股票市场价值与GDP比率平均值为35.47%，股票市场价值与GDP比率最高年份为2007年，这一比率为1.23，股票市场价值超过GDP。图1-5股票市场价值与GDP比率1.1.2股票市场价值与GDP关系在实务中，股票的市场价值与GDP的比率通常用来衡量一个国家证券市场的发展程度，可以作为股市投资价值的重要参考指标。投资大师沃伦·巴菲特于2001年年底在《财富》杂志的一篇访谈中提出，“虽然股市总价值与GDP比率作为分析工具有其自身局限性，但是，如果只选择一个指标来判断任何时刻市场的估值水平，则它可能是最好的指标。该比值上升到前所未有的水准时，就应当被视为一个严重的警号。”他进一步认为，就美国市场而言，如果这一比率降到70%~80%的区间，就比较适合买入。如果这一比率逼近200%时你再买入，就是在玩火。1.1.2股票市场价值与GDP关系美国股市在2000年崩盘的时候，上市公司的总市值约占GDP的190%，日本1990年年初在股市崩溃的时候，上市公司的总市值也占到其GDP的180%。与这些国家相同，2007年中国股票的市场价值与GDP比率达到1.23，此后股票市场价值一路下跌，上证指数从2007年10月16号的6124.04点下降至2013年12月2日的2115.98点.1.1.2股票市场价值与GDP关系图1-131991—2013年上证指数（000001）1.2资本市场与企业融资股票市场与企业股票融资.4资本市场对企业发展的影响资本市场对融资方式的影响.2债券市场与企业融资1.2.1股票市场与企业股票融资中国上市公司主要通过首次股票公开发行（IPO）、再融资（增发和配股），或在境外进行股权融资的。1.2.1股票市场与企业股票融资图1-11990—2011年上交所、深交所上市公司的数量和增长趋势在1990~2013年间，上市公司境内IPO融资总额为22887.18亿元，其中主板市场融资15783.83亿元，中小板融资4792.95亿元，创业板融资2310.39亿元。从图1-7中可以看出，在此期间，发行额的波动幅度较大。在2005~2011期间，IPO融资呈M型变化。从发行额看，至少经过了三次大的波动，其中两大拐点在2005年和2008年，前者与我国2005年的股权分置改革有关，后者与2008年的次贷经济危机有关。在2013年，境内A股市场持续停摆，致使A股IPO市场交出“白卷”，无一家企业完成IPO。1.2.1股票市场与企业股股票融资图1-81992-2013年股票增发与配股再融资增发融资从2005年开始大幅上升，2006~2013年增长呈W型变化；2009~2012年配股呈倒V型变化。这表明在后次贷危机中，上市公司股权再融资主要是通过增发方式完成的。1.2.1股票市场与企业股票融资图1-22011年上市公司行业分类从股票融资金额看，在2004年至2013年间呈M型变化，从1666.25亿元（2005年）下降至311.38亿元（2008年），然后又反转至2343.11(2010年)，之后又呈下降、反转状态。1.2.1股票市场与企业股票融资

中企海外上市活跃度2013年有所回升主要有以下三方面原因：一是境内新股发行暂停，部分企业不得不转道海外市场；二是中概股赴美通道打开，2013年共有8家企业成功赴美上市，而2012年仅有两家中企登陆美资本市场;三是境外资本市场的回暖也是吸引中企海外上市的客观原因。1.2.1股票市场与企业股票融资图1-31991—2011年上市公司A股的发行量与发行额从上市公司行业融资来看，制造业的上市公司募集金额位于首位，其次是金融业；而房地产等三个行业2013年募集资金为零，如图1-11所示。这在一定程度上表明中国各级政府在选择上市公司时的一个政策偏好，同时也反映了中国经济结构依然以机械、设备等制造业为主的现实。1.2.2债券市场与企业融资与股票交易并行，中国于1981年7日重新开始发行国债。从1982年开始，有的企业开始自发地向企业内部或社会集资并支付利息，形成最初的企业债。1984年，银行开始发行金融债以支持一些在建项目，此后，金融债成为银行的一种常规性融资工具。公司债券融资的债务工具主要包括公司债、可转换债券、可分离债券等。1.2.2债券市场与企业融资我国债券包括：（1）国债包括地方政府债；（2）.金融债券包括国开行金融债、政策性金融债、商业银行普通债券、商业银行次级债、商业银行资本混合债、

非银行金融机构债券、证券公司债、资产支持证券、证券公司债券、证券公司短期融资券、二级资本工具、同业存单公司债（金融公司发行）、可转债（金融公司发行）；（3）非金融公司信用债券包括公司债、可转债、可分离债、中小企业私募债、企业债、短期融资券、超短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、非公开定向债务融资工具、以及资产支持票据。1.2.2债券市场与企业融资在1996~2013年间，中国发行的债券主要是国债、央行票据、金融债，非金融企业公司信用债券。从各种债券发行额变动趋势看，除央行票据外近期大幅减少外，其他三种债券工具基本上处于上升趋势，特别是非金融企业公司信用类债券，2010年后上升幅度较大。图1-11历年全国债券发行额(1990-2013年)（单位：亿元）1.2.2债券市场与企业融资中国境内发行可转债的历史可以追溯到1991年8月11日发行的能源转债，这是一只由非上市公司发行的可转债，其发行者为海南新能源股份有限公司，发行规模仅为3000万、存续期为3年，公司股票直到1992年11月才上市，转换期从1993年6月7日开始，从1993年6月7日至6月16日之间有30%的转债按照配股价转换为A股股票并在深交所上市流通。1.2.2债券市场与企业融资1992年11月，中国宝安集团股份有限公司在国内证券市场第一次公开发行了总额为5亿元的3年期可转债，该转债于1993年2月10日上市交易，成为我国第一只上市交易的可转债。在经济转型的特殊背景下，可转债在中国的发展经历了一个不断积累经验、逐步完善的过程。自2010年开始我国可转换债券的融资方式得到了大规模的发展，到2013年，随着民生200亿元可转债、中国平安260亿可转债上市，2013年可转债的发行出现了较快的发展。1.2.2债券市场与企业融资2006年，交易所债券市场推出了分享交易可转债，这是一种附认股权证的公司债，可分离为纯债券和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会。分离交易可转债是债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易。2006年末出台的《上市公司证券发行管理办法》首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种，并对其发行条件、发行程序、条款设定等方面做出较为具体的规定。1.2.2债券市场与企业融资2006年11月份29日，第一只分离交易可转债“06马钢”在上海交易所上市。随后，许多上市公司开始发行分离交易可转债进行融资。根据中国证券期货统计年鉴（2012），在2006~2008年间，先后有21家上市公司发行分离交易可转债，发行额为950.65亿元。1.2.2债券市场与企业融资图1-102012年中国上市公司融资结构上市公司2012年融资额按数额大小排序分别是：公司债券融资、增发融资（定向增发和公开增发融资分别为1867.49亿元、104.74亿元）、IPO融资（主板、中小板、创业板融资分别为333.57亿元、349.25亿元、351.49亿元）、可转债券融资、配股融资和中小企业私募融资。1.2.2债券市场与企业融资地区债券发行额（亿元）百分比地区债券发行额（亿元）百分比北京14528.6739.72%大连502.001.37%江苏2525.266.90%深圳479.991.31%山东1654.494.52%新疆468.701.28%上海1568.604.29%江西440.001.20%广东1429.183.91%河北402.601.10%浙江1268.763.47%内蒙古400.801.10%天津1030.752.82%甘肃377.611.03%河南973.352.66%广西368.681.01%湖北872.242.38%贵州208.100.57%山西834.002.28%黑龙江195.200.53%四川762.912.09%青海188.500.52%陕西744.002.03%宁波166.200.45%湖南669.681.83%吉林157.000.43%重庆658.951.80%厦门154.850.42%安徽636.401.74%海南106.500.29%辽宁607.271.66%青岛99.700.27%福建571.251.56%宁夏25.400.07%云南502.451.37%西藏0.000.00%表1-2公司信用类债券发行额按监管辖区分布(2013年)1.2.3资本市场对融资方式的影响我国企业融资制度大体上可以划分为3个阶段：1983年以前属于财政主导型融资阶段；1984—1990年属于银行主导型融资阶段；1990年以后属于市场主导型的多元化融资阶段。1.2.3资本市场对融资方式的影响图1-141993－2011年境内直接融资额与银行贷款增加额1.2.3资本市场对融资方式的影响图1-151993—2011年境内直接融资额与银行贷款增加额的比率在1993—2011年间，境内直接融资额与银行贷款增加额比率平均为7%，最高年份为2007年，这一比率也仅为21%。这表明，公司资金来源大部分来自银行借款。因此，要在发展股票市场的同时，大力发展债券市场，显著提高直接融资比重，这有利于改善企业的财务结构，增强企业的发展活力。直接融资规模包含非金融企业公司信用类债净额和非金融企业境内股票融资。在2002-2013年间，直接融资占社会融资比率虽然呈上升趋势，但占比仍然很小。在此期间最大值为15.87%(2012年)，最小值为3.1%(2003年)，平均值仅为9.8%。这表明我国是一个高度依赖间接融资的经济体。1.2.4资本市场对企业发展的影响

资本市场的发展，拓宽企业的融资渠道，加速了资源向优势企业集中，增强了企业的核心竞争力，促进了机械制造、金融、电子、能源、钢铁、化工等行业的发展，同时也推动了企业重组和产业结构的调整。1.2.4资本市场对企业发展的影响图1-161992—2011年境内外股票融资与固定资产投资额的比率在1992~2013年间，中国境内外股票融资占固定资产投资额的比率平均为3.01%，最高年份为2007年，这一比率分别为6.37%。总体上说，中国上市公司固定资产投资的资金大部分来自非股票融资。1.2.4资本市场对企业发展的影响图1-171992—2011年股票市场价值、主营业务收入、GDP变化趋势总体上看，三个指标都基本上呈上升趋势，但股票市场价值变动幅度比较大。从三个指标相互关系看，1992~2000年间，三个指标趋势相同，此后，股票市值与主营业务收入、GDP或同向变化或反向变化。1.2.4资本市场对企业发展的影响图1-18上市公司市账比（1995年~2013年）在1995~2013年间，市净率比在1.26~4.82之间变化，平均值为2.52。在实务中，市账比一般用来分析公司的投资机会，市账比越高，意味着公司未来增长机会越大。1.3中国上市公司主要财务特征中国上市公司主要财务指标.2中国非金融上市公司股利行为统计分析年份资产总额净资产经营收入利润总额净利润19954301.612056.062202.05264.91231.5819966346.683089.753253.04347.84328.4919979681.165028.395117.70580.43568.83199812404.866502.636246.24613.45529.31199916174.418004.727961.96795.93690.01200021676.3910582.4110715.19997.02877.28200130457.3013859.6015398.831000.46765.84200241539.8615969.6718908.601289.65915.19200353302.6118641.2024874.351844.361418.71200463277.2921076.3433885.962552.871913.29200572769.3322644.0040784.352535.221810.002006221069.3337120.1955555.635256.474276.652007414286.9767933.9591931.9013446.4011365.492008487007.2177231.06113233.8910718.789322.332009617738.7292550.23121654.8714553.2712583.412010862290.24122999.67173389.6122208.1619728.5320111028873.51146923.14221275.2926107.8622317.6220121193598.71169865.81246104.2526986.9622677.0920131330017.51189527.50270556.5230914.6325737.83平均值341411.2554295.0777002.648579.7272中国上市公司主要财务指标表1-31995—2013年上市公司主要财务指标单位：亿元1995~2013年间，按几何平均数计算，上市公司资产年均增长率为38%，净资产年均增长率为29%，经营收入年均增长率为31%，利润总额、净利润年均增长率均为30%。从年均增长率看，这几项指标都呈同方向变动，年均增长率在29%-38%之间变动。1.3.1中国上市公司主要财务指标图1-19上市公司主要财务比率在1995~2013年间，销售利润率(利润总额/营业收入)在6.22%~14.63%之间变动，平均值为10.01%；总资产收益率（利润总额/资产总额）在此期间变动范围在2.20%~6.16%之间，平均值为3.65%；净资产收益率（净利润/净资产）在此期间变动范围在5.53%~16.73%之间，平均值为10.86%。在这三个指标中，总资产收益率呈下降趋势，销售利润率、净资产收益率基本上升趋势。此外，在1995~2013年间，资产负债率在47.58%~85.77%之间变动，平均值为68.23%。从变化趋势看，随着资产负债率的提高，总资产收益率不断下降，相关系数为-0.88；资产负债率与净资产收益率的相关系数为0.7115，与销售利润率的相关系数为0.3564。1.3.1中国上市公司主要财务指标行业总资产收益率销售利润率净资产收益率资产负债率农、林、牧、渔

1.28%2.38%1.73%47.08%采矿业

7.23%6.43%11.56%48.75%制造业

4.49%5.66%8.48%56.20%电力、热力、燃气及水生产和供应业

5.43%15.66%13.53%66.55%建筑业

3.13%3.87%13.27%80.76%批发和零售业

4.18%2.65%9.52%66.67%交通运输、仓储和邮政业

3.53%8.17%5.95%58.02%住宿和餐饮业

2.24%5.95%2.15%49.88%信息传输、软件和信息技术服务业

3.75%6.79%7.87%51.22%金融业

1.60%40.00%18.06%93.01%房地产业

4.51%18.45%14.70%74.56%租赁和商务服务业

5.37%7.70%13.20%65.06%科学研究和技术服务业

7.56%11.87%11.80%41.39%水利、环境和公共设施管理业

8.01%23.99%13.83%53.73%教育

2.64%4.60%4.14%56.36%卫生和社会工作

15.52%16.02%15.80%19.10%文化、体育和娱乐业

8.21%14.79%12.21%34.92%综合

4.39%15.52%10.04%60.83%在各行业中，总资产收益率（利润总额/资产总额最高的行业为卫生和社会工作(15.52%)，销售利润率（利润总额/经营收入）最高的行业为金融业（40%），净资产收益率（净利润/净资产）最高的行业为金融业（18.06%）；资产负债率最高的行业同样是金融业（93.01%）。表1-4

上市公司分行业主要财务指标（2013年）1.3.1中国上市公司主要财务指标图1-20上市公司每股收益、每股未分配利润（1995-2013年）在此期间，按几何平均数计算，每股收益增长率为4.53%，每股未分配利润增长率为21.31%，每股未分配利润增长率远大于每股收益，这表明上市公司可能将大部分利润留存于上市公司。1.3.1中国上市公司主要财务指标图1-21上市公司A股平均市盈率在1995~2013年间，上海股票交易所各年平均市盈率在10.99~59.24之间变动，平均值为29.30倍；深圳股票交易所各年平均市盈率在9.48~69.75之间变动，平均值为33.89倍。1.3.2中国非金融上市公司股利行为统计分析

图1-281997—2012年上市公司股利分配公司数在1997—2012年间，平均22.16%的公司发放现金股利，平均4.97%的公司发放股票股利，平均6.83%的公司既发放现金股利又发放股票股利，平均66.04%的公司不发放股利。从变化趋势看，发放现金股利的公司数变化趋势较为平衡，发放股票股利的公司、现金股利加股票股利的公司数呈小幅下降趋势，不发放股利的公司数呈上升趋势。这一点与Fama,EugeneF.andKennethR.French（2001）提出“消失的现金股利之谜”有些相似。1.3.2中国非金融上市公司股利行为统计分析从各年派现和送股的变化趋势看，上市公司各年的派现水平一直呈上升趋势，年平均增长率为26.02%。上市公司各年平均送股水平波动较小，年均平均增长率为14.37%,。这表明中国上市公司在此期间的股利支付仍以派现为主，特别是2005年股权分置改革以后，上市公司的派现水平有较大幅度提高。图1-23上市公司年平均派现和送股水平1.3.2中国非金融上市公司股利行为统计分析行业名称行业上市公司家数盈利家数亏损家数分红家数盈利/全部家数(%)分红/盈利家数(%)分红/全部家数(%)农、林、牧、渔业413382080.49%60.61%48.78%采矿业706735295.71%77.61%74.29%制造业16571494163117990.16%78.92%71.15%电力、热力、燃气及水生产和供应业848046295.24%77.50%73.81%建筑业665975189.39%86.44%77.27%批发和零售业150141910294.00%72.34%68.00%交通运输、仓储和邮政业837766892.77%88.31%81.93%住宿和餐饮业12102683.33%60.00%50.00%信息传输、软件和信息技术服务业135127811794.07%92.13%86.67%金融业4444042100.00%95.45%95.45%房地产12%73.44%69.12%租赁和商务服务业2424020100.00%83.33%83.33%科学研究和技术服务业1414010100.00%71.43%71.43%水利、环境和公共设施管理业2828018100.00%64.29%64.29%教育1100100.00%0.00%0.00%卫生和社会工作4403100.00%75.00%75.00%文化、体育和娱乐业2626021100.00%80.77%80.77%综合232211395.65%59.09%56.52%表1-5不同行业上市公司盈利与分红状况2013年发放红利的上市公司为1868家，平均红利支付率为33.57%，发放现金股利76140312.33万元。1.3.2中国非金融上市公司股利行为统计分析除教育行业没有支付现金红利外，现金红利支付率最高的行业为住宿和餐饮业（50.30%），最低行业为水利、环境和公共设施管理业（12.14%），平均红利支付率为26.71%。图1-24不同行业红利支付率（2013年）1.3.2中国非金融上市公司股利行为统计分析沪深两市的上市公司股利分配主要表现为3个特点一是不分配股利的现象较为普遍，许多公司采取剩余股利政策，而不是将正常现金股利债权化或平滑化（dividendsmoothing）二是通过送股、派现、资本公积转增资本以及这3种形式的衍生形式派发股利三是一手派发股利，一手再融资本章小结1.从股权融资分析，中国上市公司主要是通过首次股票公开发行（IPO）、再融资（增发和配股），或在中国香港上市（H股）进行股权融资的。2.从上市公司行业分类看，在2013年主板上市公司1433家中，上市公司最多的行业为制造业（755家），占主板上市公司数量的52.7%，其次为批发零售业、房地产，分别占主板上市公司数量的9.2%和9.1%；其他行业上市公司占比均小于6%。这表明中国各级政府在选择上市公司时的一个政策偏好，同时也反映了中国经济结构依然以机械、设备等制造业为主的现实。

本章小结4.企业债券和公司债券虽然都是企业依照法定程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券，但这两种证券产生的制度背景，在发行主体等方面的区别主要体现为：发行主体不同；募集资金用途不同；企监管机构不同；信息披露要求的差异。3.

20世纪90年代，为解决外汇短缺和外汇管制等问题，一些企业开始在海外发行H股、N股、L股。H股是指在中国内地注册的公司在香港上市的外资股；N股是指在中国境内注册，在纽约上市的外资股，L股是在中国境内注册，在伦敦上市的外资股。本章小结5.中小企业板主要面向已符合现有上市标准、成长性好、科技含量较高、行业覆盖面较广的各类公司。那么，创