第二章基础性金融市场

基础性金融市场同业拆借市场学习目标同业拆借市场的形成与发展同业拆借市场的构成同业拆借市场的运作机理金融机构的流动性问题与短期资金融通金融机构追求自身的安全性、流动性与盈利性相统一的经营目标，是同业拆借市场形成和发展的内在要求和动力。金融机构作为高负债经营的行业，只有在保证具有足够的流动性的前提下，获取最大利润。但在现实中，实现充分的流动性和最大利润的目标是相互矛盾的，甚至是冲突的。所以，金融机构要保持充分的流动性，就只有持有高流动性、低盈利性的现金、超额准备金等资产。然而，市场千变万化，资金供求也不断变化，任何金融机构都不可能十分准确预测出中长期的流动性需要，甚至也难以预测近期的流动性需要。而为了取得最大限度的盈利，任何金融机构又都不可能持有过高比例的现金、超额准备金等高流动性、低盈利性资产。正因为如此，一旦出现事先未预料到的、临时性的流动性需求，如不存在包括同业拆借市场在内的货币市场，金融机构为取得短期的流动资金，弥补临时流动性不足，就不得不忍受一定的损失而被迫出售那些高盈利资产，否则将会因发生支付危机而面临倒闭。通过同业拆借市场，可以使金融机构取得短期资金来源，弥补流动性的临时不足，维持正常的经营，保证自身安全。法定存款准备金与同业拆借市场同业拆借市场的产生与中央银行实行存款准备金制度有着密切的联系，它是推动同业拆借市场形成和发展的直接原因。美国最早于1913年以法律的形式规定，所有接受存款的商业银行都必须按存款余额计提一定比例的存款准备金，作为不生息的支付准备存入中央银行，准备数额不足就要受到一定的经济处罚。（实际提取的存款准备金若低于应提取数额的2％，就必须按当时的贴现率加2％的利率交付罚息。）由于清算业务活动和日常收付数额的变化，总会出现有的银行存款准备金多余，有的银行存款准备金不足的情况。形成多余超额准备金的商业银行，为减少资金的闲置，增加资产的收益，使资金得到最充分、最有效的运作，就需要将暂时闲置的资金头寸及时贷放出去并能保证及时收回。这样，一方面，出现资金头寸暂时盈余的商业银行，需要临时拆出资金，取得利息收入，增加资产的盈利；另一方面，资金头寸临时不足、出现缺口的商业银行，则需要临时拆入资金，弥补资金头寸的临时缺口。这样，在存款准备金多余和不足的银行之间，客观上就存在互相调剂的要求，同业拆借市场便应运而生。1921年，纽约首先出现了会员银行之间的储备头寸拆借市场，以后逐渐发展为较为规范的联邦基金市场，成为美国最主要的同业拆借市场。资金头寸或头寸一词源于旧中国商业和金融用语，通常指款项或资金额度。无论使商业或是金融业，营业结束后，都要轧头寸，收大于支称为多头寸，支大于收称为少头寸。同业拆借市场的发展与完善在经历了较长时间的发展过程之后，同业拆借市场已形成全国性的网络，成为交易手段最先进、交易量最大的货币市场；同时同业拆借市场也日益成为国际化的市场，凭借先进的通讯手段，各国的商业银行及中央银行可以跨国、跨地区的交易。同业拆借市场期限变长，使之成为金融机构，特别是商业银行进行资产负债管理的重要工具。随着市场的发展，同业拆借市场的参与者也开始呈现出多样化的格局，交易对象也不仅限于商业银行的存款准备金，还包括商业银行相互间的存款及证券交易商和政府拥有的活期存款。拆借的目的除满足准备金的要求外，还包括轧平票据交换、解决临时性、季节性的资金要求等。同业拆借市场还成为中央银行监测银根状况，进行金融调控的重要窗口。同业拆借利率便成为及时反映银根松紧状况的敏感指标，并为其他资金市场利率的涨落提供依据，发挥着表现中央银行货币政策意图和效果的作用，同业拆借利率也因此成为一些国家中央银行进行宏观调控的中介指标。一方面，许多大银行将同业拆借市场作为长期资金来源，它们或者减少持有短期、流动性资产并增加长期放款和投资，一旦出现清偿要求时，则通过同业拆借市场拆入资金予以解决；或者采用今日借、明日还，明日借、后日还的循环拆借，获取稳定的资金，以扩张其放款、投资能力。另一方面，许多中小银行及其他金融机构出于资产管理的审慎或对流动性有较高要求，不愿将经常存在的超额准备金运用于贷款或其他风险较大的短期资产业务，而主要是向资信较好的大银行拆出资金，既赚取利息，又能避免风险，同业拆借成为中小银行一项持久的资金运用项目。可见，同业拆借有利于金融机构及时调整资产负债结构，兼顾资金的盈利性和流动性，实现经营管理目标。同业拆借市场的参与者资金需求者：主要是一些大的商业银行；非银行金融机构。资金供给者：主要是有多余储备的金融机构。中介机构：专业经纪商（如日本的短资公司）；兼营经纪商（大多是商业银行）。同业拆借市场的交易内容头寸交易：是金融机构为了轧平头寸、补足存款准备金和票据清算资金而在拆借市场上融通资金的活动。期限较短。同业借贷：则以调剂临时性、季节性的资金融通为目的。期限较长。同业拆借市场的拆借期限与拆借利率拆借期限：由于拆借目的不同，不同拆借交易在期限上存在明显差别。头寸拆借的期限较短，大都为一天，而同业拆借的期限相对较长，最长可达一年。拆借利率：是货币市场的核心利率，也是整个金融市场上具有代表性的利率。在中央银行的货币政策传导机制中，同业拆借利率往往被置于货币政策操作目标的地位。在国际货币市场上，比较典型的、有代表性的同业拆借利率有三种：伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）、新加坡银行同业拆借利率（SIBOR）和香港银行同业拆借利率（HIBOR)。其中LIBOR已成为国际金融市场的关键利率。目前，世界上一些重要的金融市场和许多国家均以该利率为基础，确定自己的资金借贷利率。有些浮动利率的融资工具在发行时，也以该利率作为浮动的依据和“参照物”。个案分析：美国联邦基金的产生美国政府为了防止因商业银行过度放款而造成信用膨胀，要求所有参加联邦储备体系的会员银行根据《联邦储备法》把每天所吸收的存款按一定比率向联邦储备银行提交存款准备金，正是这种准备金制度促使了联邦基金的产生以及联邦基金的发展。在这种准备金制度下，各银行存款准备金集中由中央银行收存，因此各银行在中央银行均有一存款准备金帐户。联邦规定了一个两星期为一周期的存款计算期，周四开始，隔周的周三结束，应上缴的准备金金额为计算期内每一营业日结束时拥有的各类存款的平均数再乘以各自的准备率，因此，各银行存款每日均有变化，且中央银行亦随时可能调整存款准备率，因此，各银行在中央银行的准备金帐户每日的盈缺情况也有所不同。就单一银行来说，可能今日有多余而次日变为不足，就全体银行而言，可能若干银行有多余而其他银行发生短缺；就地区而言，可能某一地区的银行均头寸不足而其他地区的银行则头寸有余。在这种情况下，存款准备金不足的银行必须当日予以补足，而有剩余准备金的银行则尽量对多余的准备金加以运用。准备金超过应提取的准备金以上者为超额准备，会员银行有权提出这部分超额准备，但由于准备金每日都有可能变化，频繁地提取显然是不切实际地，同时，中央银行对准备金不支付利息，所以会员银行大多数将尽可能维持其超额储备地最低限，并试图寻求资金地其他运用，于是便产生了联邦基金这种作为银行之间相互融通资金地信用工具。商业票据市场学习目标：商业票据的产生、发展商业票据的要素商业票据的评级和创新商业票据市场商业票据是货币市场最古老的工具之一。商业票据市场又称CP（CommercialPaper）市场。由于商业票据是由信誉卓著、知名度告的大公司为筹措资金而发行的，近年来，大量商业银行以提供信贷限额担保的方式参与其发行，增强了商业票据的资信，使之成为货币市场上又一重要的融资场所。商业票据的产生和最新发展商业票据（commercialpaper）是信誉较高的工商企业发行的，承诺在指定日期按票面金额向持票人付现的一种短期无担保期票。商业票据是货币市场上历史最悠久的工具，最早可追溯到18世纪的美国。20世纪20年代以来，商业票据的性质发生了变化。这一时期产生了大量的消费信贷公司，首家发行商业票据的大消费信贷公司是美国通用汽车承兑公司。20世纪60年代以后，这种做法逐渐被推广。进入80年代以后，商业票据的数量出现了成倍增长。年份未偿票据额（10亿美元）196019701980199019954·533·4124·4562·7671·1美国商业票据的增长发行商业票据的优点与银行短期借款相比:获取资金的成本较低；筹集资金的灵活性较强；有利于提高发行公司的信誉。对于投资者而言，除了能获得比银行存款更高的利息收入外，还因票据二级市场的存在，而获得比银行存款更强的流动性。商业票据市场的要素主要参与者期限与收益率发行与流通信用评估发行票据的非利息成本商业票据市场的发行者发行者：金融公司、非金融公司（如大企业、公用事业单位）及银行控股公司等。在实际运行中，真正能在商业票据市场上大量发行票据的，只有实力雄厚、信誉卓著，经过资信评级被评为主要公司的一些企业才能经常大量发行商业票据。商业银行通过对发行企业提供可供循环使用的信用额度，以便发行的商业票据到期无款支付时使用；或直接对票据持有者签发备用信用证，保证发行者短期不能付款时，由银行负责偿还。因此而扮演着日益重要的角色。投资者：货币市场的基金是商业票据最大的投资者。保险公司、非金融公司、银行、基金会及投资公司也是这一工具的主要投资者。美国商业票据投资者（1995年第二季度）投资公司48％保险3％银行20％公司7%其他7％城市、州市政基金14％期限与收益率商业票据的期限可以从三天（周末票据）到九个月，大多数票据原始期限在60天以下，实际期限平均为20到45天。大多数票据是以折价的方式发行，即商业票据收益是以贴现方式计算的。实际投资收益率＝折扣／发行价格×360／票据期限折扣＝面值－折扣价格折扣价格＝面值／（1＋实际投资收益率×票据期限／360）假定有一面值为500000元的商业票据，发行折扣为2860元，期限为30天，发行机构得到的款项为497140元。求实际投资收益率。实际投资收益率＝2860／497140×360／30＝6.9％再假定投资者以497140元购买票据后，在第20天将其出售套现，出售时市场利率为8％，则二级市场价格为：500000/(1+8%×30／360）＝498891那么投资者的收益为498891－497140＝1751商业票据的发行与流通由发行机构直接出售通过交易商出售采用何种方式，取决于发行成本的高低。在早期，交易商发行票据是主要类型。而发展到现在，一些规模非常大的公司直接发售的票据占了大多数市场。商业票据的二级市场不活跃。主要原因：商业票据的期限非常短，一般购买者都计划持有到期。且商业票据是高度异质化的票据，不同经济单位发行的商业票据在期限、面额和利率等方面各有不同，给交易带来一定程度上的不便。商业票据的评级指对商业票据的信用风险程度进行评价，并据此进行分级。对商业票据的发行者来说，只有经过评级的商业票据才容易为公众所接受，并能够扩大商业票据的销路；对商业票据的投资者来说，资信评级机构对商业票据做出的信用评级结果是进行投资决策、选择、降低发行的重要依据。商业票据级别的高低决定商业票据销路的好坏和发行者能否按预期数额筹集到足够的资金，未经评级的商业票据一般很难在公开市场发行并找到销路。希望经常发行票据的公司应由一家或几家信用评级机构来评定其信用等级。世界上主要的评定机构有穆迪投资服务公司、标准普尔公司（S&P）、菲奇（Fitch）投资服务公司、德莱·费尔普斯（DuffandPheleps）信用评级公司、加拿大债券评级服务公司、日本债券评级机构、Dominion债券评级公司等，其中前两个评级公司最为权威。穆迪公司将其最优秀的票据定为最高级（P－1）、其余的定为次等（P－2）、较差（P－3)和最差（P－4）。P－177％P－42％P－219％P－32％标准普尔公司将级别定为A－1，A-2，A-3。发行商业票据的非利息成本信用额度支持费用一般以补偿余额的方式支付，即发行者必须在银行账号中保持一定金额的无息资金，从而导致该笔资金机会成本损失；有时候按信用额度的0.375％～0.75％一次性直接支付给银行。代理费用是商业银行代理发行及偿付所发生的费用。信用评估费用指发行者支付给信用评估机构的报酬。在美国，国内出票人每年支付5000至25000美元，国外出票人还要多3500至10000美元。商业票据的创新主本票中期本票资产支持商业票据主本票是金融公司对银行信托部和其他稳定的货币市场投资者发行的。在主本票的协议下，投资公司同意每天购买一定数额的票据，达到协议规定的最大金额。利息是根据一个月内平均每天购买的票据数量计算的，一般用当期的6个月商业本票利率确定合适的收益率。中期本票（MTN）是由投资公司发行的、固定利率、非通知赎回的票据。期限从9个月到10年不等，它是通过交易商上市交易的无担保票据，特别适合于大量中期资产、想用比一般商业票据期限长的投资来获得更大收益的投资者。20世纪首次由汽车金融公司发行。近年来，中期本票市场吸引了大量工业和公用事业公司，二级市场也由于有几家投资银行公司希望购回这些中期票据而发展起来，同时，这个市场的效率极高，许多中期本票在发行后一小时就发售完毕。资产支持商业票据是在1983年出现的一种新的商业票据工具，它是把所有的贷款和应收款都集中到一起，以这些款项的追索权为抵押来发行票据。将贷款和应收款从发行公司的资产负债表中转移到一个专门的实体（SPE）中，该实体发行票据并用所得购买应收款。参与者主要包括银行、金融公司和零售商，银行认为利用这种票据可以帮助其客户无需贷款就可以获得资金，并且增加银行的法定资本金额。银行还可以为票据发行公司提供建议，检查抵押资产质量，为未偿付的票据增加贷款限额（通常以信用证、保证证券等形式）和流动性（在临时资金短缺时帮助兑付到期票据），并收取费用。这种票据为发行公司提供了一个稳定的低成本融资渠道。由于这些本票是以贷款和流动资产作为支持的，顾客业务的任何变化都不会影响公司的实际筹资成本。专门实体通常会发行足够的商业票据来弥补公司扣除折扣后的应收款项，用票据发行所得购买公司的应收款。发行公司要确定优先应收款，收取利息和本金，并将资金交给专门实体，本票的价值低于应收款的原值，这可以为购买资产支持本票的投资者提供一定的保障。资产支持系统为那些不能进入优等票据市场的公司提供了一个与其他借款人一样参与市场的机会。专门实体借款公司增加贷款者流动性提供者投资银行咨询公司市场上的投资者对应收款支付折扣把应收款的利息转移给专门实体为保证票据及时承兑提供流动性支持买卖票据支付费用出售收入流回专门实体付费为应收款和票据发行提供咨询资产支持商业票据的发行结构示意图2005年5月，人行推出短期融资券。短期融资券是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行并约定一定期限内还本付息的有价证券。与国外的CP性质相同。但之所以未使用“票据”主要是考虑到我国的《票据法》采用了真实票据理论。截止2005年11月17日，共41家企业成功发行短期融资券54期，总面额为1009亿。说明短期融资券是符合市场主体要求的。银行承兑汇票市场学习目标：银行承兑汇票原理银行承兑汇票的市场交易银行承兑汇票的价值分析银行承兑汇票原理汇票按时间可以分为即期汇票和远期汇票。前者是见票即付的票据，不具备流通性，后者是约定一定支付期限的票据。其中远期汇票必须经过承兑（Acceptance）才有实际意义。银行承兑汇票（Banker’sAcceptance，BA)是指出票人开立的远期汇票，它以银行为付款人，命令其在未来的某一确定时刻支付一定金额给收款人。这张汇票经过付款银行承兑后，承兑银行就承担了到期付款的不可撤销的责任，持票人凭承兑银行的付款信用保证，请求银行对该汇票付款。银行承兑汇票通常在国际贸易中使用。（为什么？）由于大多数出口商无法确定购买货物的进口商的信用状况，以及国外经济、政治等诸多因素。这时便需要银行信用从中加以担保，使出口商接受本国或外国银行提供的承兑汇票。即承兑汇票使以一定成本（手续费）将国际贸易中的风险转移给愿意承担风险的第三者的一种金融工具。另一方面，银行承兑汇票又有物质作为基础，有付款人和银行的双重保证，故有较高的安全性。持票人也可通过贴现或转贴现、再贴现来融通资金，所以其流动性也有保障。与国际贸易相关的银行承兑汇票开立的流程承兑银行商品的购买人或进口商商品的出售人或出口商货币市场投资者发运货物（现在)现金（以后）装船单据（现在）远期汇票（现在）承兑（现在）现金（现在）现金（以后）到期承兑（以后）商品的购买人或进口商从图中可以看出，银行承兑汇票的三方——出口商、进口商和银行都会从这一金融工具中得到收益。出口商能迅速或毫无延误地收到货款，将它进一步地运用到生产中，避免由于货物装运等引起的时间耽误；同时由于有财力雄厚、信誉卓著的银行对货款的支付作担保，出口商无需花费财力和时间去调查进口商的信用状况；由于进口商银行以本国货币支付给出口商，避免了国际贸易中的不同货币结算上的麻烦及汇率风险；进口商可以推迟付款时间直到相关的银行贷款到期；出票银行则可以将承兑汇票作为一种方便的可流通的金融工具，为了满足短期增加需要，交易商可以将承兑汇票在其到期前出售。银行承兑汇票的市场交易

（一）初级市场指银行承兑汇票的发行市场，它由出票和承兑两个环节构成，缺一不可。出票指出票人签发票据并将其交给收款人的票据行为。出票是一种要式凭证，一般包括以下内容：⑴记明“汇票”字样；⑵无条件支付一定金额的委托；⑶付款人名称；⑷收款人名称；⑸出票日期；⑹出票人签章。承兑指汇票付款人承诺在汇票到期日支付汇票金额的票据行为。在汇票承兑以前，付款人只处于被提示承兑或被提示付款的地位，只有经过承兑，才对汇票的付款承担法律上的责任。这一市场的参与者有：汇票的出票人；承兑金融机构；贴现机构银行承兑汇票的投资者。银行承兑汇票的市场交易

（一）二级市场是银行承兑汇票不断流通转让的市场。它由票据交易商、商业银行、中央银行、保险公司，以及其他金融机构等一系列的参与者和贴现、转贴现与再贴现等一系列的交易行为组成。背书：银行承兑汇票的贴现、转贴现与再贴现等票据转让行为都必须以背书为前提。背书是以将票据权利转让给他人为目的的票据行为，经过背书，汇票权利即由背书人转移给被背书人。贴现：是汇票持有人为了取得现款，将未到期的银行承兑汇票以以贴付自贴现日起至汇票到期日止的利息向银行或其他贴现机构所作的汇票转让。转贴现：就是办理贴现业务的银行将其贴现收进的未到期票据，再向其他银行或贴现机构进行贴现的票据转让行为，是金融机构之间相互融通资金的一种形式。再贴现：是商业银行和其他金融机构，以其持有的未到期汇票，向中央银行所作的票据转让行为。银行承兑汇票价值分析从借款者角度：融资成本较银行贷款及发行商业票据要低。且不受借款人信誉或规模等条件限制。从银行角度：银行运用银行承兑汇票可以增加经营效益（不必动用自己资金即可赚取手续费）。且因其拥有大的二级市场而不必担心其流动性。其次，银行运用承兑汇票可以增加其信用能力（银行对单个客户的信用可在原有基础上增加10％）。再次，银行提供出售合格的银行承兑汇票所取得的资金不要求缴纳准备金。从投资者角度：投资于银行承兑汇票其收益与其他货币市场工具不相上下。而其安全性、流动性也都有较好的保障。银行承兑汇票的最新发展年度本期未偿金额(单位：百万美元）19501960197019801984199019943942027705854744783645477128835美国银行承兑汇票的增长90年代后，几个主要出口国经济增长放慢，出口贸易下降，同时，多元货币支付体系的建立减少了对银行承兑汇票的需求，银行承兑汇票的增长趋于平稳。另外，国际金融市场的不断发展，进出口可以大量利用利率较低的货币市场进行直接贷款，这使得众多的贸易公司开始由银行转向公司公开市场，特别是通过发行债券和商业票据进入所需要的资金。对票据市场的几点看法修订和完善《票据法》（1996年1月1日实施）进一步完善社会信用体系建设提高票据业务处理的科技手段，建立全国统一的票据市场丰富交易品种结构，如大力推广商业承兑汇票鼓励市场主体多元化，适当放宽市场准入条件大额可转让定期存单市场学习目标：大额可转让定期存单及其特点大额可转让定期存单的作用大额可转让定期存单的种类大额可转让定期存单的发行、流通和转让大额可转让定期存单的市场特征大额可转让定期存单及其特点大额可转让定期存单（NegotiableCertificatesofDeposit）简称为CD，是银行发行的有固定面额、可转让流通的存款凭证。它首创于美国，是美国银行业为逃避法律管制而推出的一项金融创新工具。区别于银行普通定期存单：采取不记名式，可以在金融市场流通转让；面额固定且起点较高；不能提前支取，只能通过二级市场转让变现；期限较短，以3个月、6个月居多；利率有固定的，也有浮动的，转让时根据转让时的市场利率计算价格。大额可转让定期存单的作用对短期投资者来说，提供一个流动性强、收益率比定期存款高的投资选择；对银行而言，克服了定期存款利率较低，又不能转让的局限性，有利于稳定和扩大其资金来源；有助于加强银行的资产负债管理，在创新大额存单以前，银行把业务的重点放在了资产的管理上，它认为负债的增减主要受外部因素影响，银行对此难以控制，资金不足时，便压缩信贷规模，有了大额存单，银行的经营思想发生了很大变化，现在他们可以通过调节负债的方式满足信贷的要求了。大额可转让定期存单的种类国内存单：由美国国内银行发行，最重要、历史最悠久。欧洲美元存单：美国境外银行发行的以美元为面值的一种可转让定期存单。扬基存单：是外国银行在美国的分支机构发行的一种可转让定期存单。储蓄机构存单：由一些非银行金融机构发行的一种可转让定期存单。大额可转让定期存单的发行、流通和转让发行:发行方式：包括直接发行和间接发行两种。直接发行，即发行者直接在银行营业网点零售或开展通信销售，具有成本低、效率高的优势。间接发行，即委托承销商发行，成本较高。发行价格：按面值出售，到期偿还本金和利息。贴现发行，以低于面值的折扣价格发行，到期按面值进行偿还。存单到期支取的本金＝本金＋本金×利率×天数／360浮动利率存单到期支取本息时按付息期的基数加浮动幅度，公式同前。流通、转让：对已发行但尚未到期的存单进行买卖、转让的市场。通常由存单买卖者和经纪商组成。回购市场指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。回购协议（RepurchaseAgreement）指在出售证券的同时，和证券的购买商签定协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而换获取即时可用资金的一种交易行为。从本质上说，回购协议时一种抵押贷款，其抵押品为证券。回购协议回购协议的期限以短期为主。当约定的时间为1天时，称为隔夜回购（overnightrepo）；超过1天的，称为隔期回购（termrepo）。购买和回购价格之间的差额所隐含的收益率就是回购协议利率（reporate）回购协议的内容可以时短期国库券，也可以是其他高信用等级的债券。回购协议的功能为证券交易商调整证券存货提供短期资金；为各种金融机构提供了一种有效的筹措短期资金的方式；在储蓄机构准备金不足时可以此方式来筹措不足的部分；其他机构也可以通过此方式筹措短期资金。回购协议的收益机构如只需要隔夜资金，它可以把100万国库券“卖给”顾客一夜，第二天购回，以获得一夜的融资。假定隔夜的回购利率为6.5％，那么机构会同意把100万国库券以998194元的价格卖出，隔天再以100万元的价格购回。两者的价差就是隔夜融资的成本。从顾客的角度看，这笔交易是反回购。回购协议的利息计算公式为：回购利息＝本金×回购利率×回购天数／3601000000×6.5％×1／360＝1806元从回购方的角度看，回购协议提供了低于银行利率的短期贷款方式；从反回购方的角度看，它是一种很有吸引力的具有高度流动性的短期债券。回购协议的利率取决于：⑴有关价格的信用越高，抵押品的质量和流动性越好，回购利率就越低；⑵交割的方式，如果只需要以转帐的方式交割，反回购方没有拿到抵押品，风险相对较大，回购的利率将越高；如果需要进行实际交割，则回购利率将较低；⑶获得抵押越困难，回购利率越低，因为对于回购方来说，低于品的获得越困难，低于品的价值就越大，就越有条件要求以较低的利率获得借款；⑷回购协议的利率还受准备金供给松紧的影响，当准备金的供给较紧时，回购协议的利率就越高，反之则越低。回购协议的信用风险从前面的例子可以看到，回购方用1000万国库券作抵押向反回购方借了一笔款，如果到期回购方没有回购国库券，反回购方只能拥有国库券。如果交易后市场利率上升，国库券的市场价格就会下降。这时，反回购方会受损失。另一方面，如果交易后证券利率下降，国库券价格上升，反回购方不允许回购方按协议购回。这时，回购方就会受损失。为了减少这种风险，一个办法是要求抵押的证券市值大于借款额，这会使回购协议的风险大大降低。证券市值与贷款额的差额称做margin，一般的margin值为1％~3%.当借款者信用较低或抵押品流动性较差时，margin值可达10％或更高。减少风险的另一办法是当证券的市值增或减某一百分比时，就相应地调整回购协议。例如，回购方用市值2040万的证券作抵押借了2000万元，margin值为2％。假定抵押证券的市值降到2010万元，这时可以有两个选择。一是要求回购方补充30万元抵押品，以保持40万元抵押品的水平；二是重定回购协议的价格，回购协议的本金从2000万减到1970万（2000÷⒈02＝1970），回购方应还反回购方30万元。案例：回购客户A拥有大量国债，临时需要短期资金60万元作周转，不愿放弃手中的国债，所以来到回购市场以国债做抵押，进行短期融资。时间是1995年5月10日。申报201002（14天国债回购代码）回购，以12.40％的年收益率买入600手（每手1000元），申报城脚。则5月11日零时，在A客户的银行账号上将自动划