2023年海外消费行业策略：静待花开终有时-20230118-国海证券

报告业2023年01月18日2023年海2023年海外消费策略：静待花开终有时评级：推荐(维持)杨仁文(证券分析师)S0350521120001yangrw@马川琪(联系人)S0350121090021macq@重点关注公司及盈利预测代码EPSPE2313.HK申洲国际99.252.242.863.5337.1930.0724.36买入2199.HK维珍妮3.670.430.390.498.239.417.49增持0669.HK创科实业99.350.60.660.7433.319.3317.24买入1368.HK特步国际10.020.350.430.5224.320.1916.69买入2020.HK安踏体育114.22.862.753.3332.235.9829.71买入2331.HK李宁701.531.832.2942.833.1426.48买入3998.HK波司登4.340.190.220.2519.5917.0915.04买入LULU.O露露乐蒙315.477.639.7511.3842.732.3627.72买入RMS.PA爱马仕国际162923.2931.0238.1266.552.5142.73买入RACE.NY法拉利235.924.54.85.3645.5845.3940.64买入注：美股股价单位：美元，港股股价单位：港元，A股股价单位：元人民币；美股EPS单位：美元，港股EPS单位：元人民币，A股EPS单位：元人民币；欧股股价及EPS单位：欧元，创科实业EPS为美元，维珍妮为FY2022A、FY2023E、FY2024E财年数据，且EPS单位为港元，法拉利EPS为欧元；露露乐蒙、爱马仕国际、法拉利为最新收盘日股价。资料来源：Wind，国海证券研究所(港币：人民币=0.8664)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2摘要➢投资主线一之布局中游制造：降本增效业绩维稳，关注下游去库存化✓海外运动品牌库存高企，中游订单压力有望释放：海外运动品牌巨头耐克和阿迪达斯及中游企业2022年业绩压力较大。此前供应链中断、货运拥堵、集装箱涨价及海外部分港口工人罢工，船期延误情况严重，海外疫情叠加高通胀下，消费者信心下滑与消费场景受限，消费需求受抑制，行业库存高积。2022年中各项拥堵指数见顶，下半年海运速度恢复正常。目前，随着到港节奏可控及消费终端需求修复，运动品牌龙头耐克、阿迪达斯集中到货及库存问题改善，建议关注下游品牌去库存下中游订单回暖，建议重点关注申洲国际、维珍妮等中游制造企业。➢投资主线二之下游品牌：重申运动品黄金赛道价值，理性消费背景下国产替代✓运动鞋服发展增速高于服装行业，市场空间大：从市场规模增速情况来看，2013-2019年，我国服装市场整体增速整体放缓，增速由8.2%下滑至5.3%，而运动鞋服市场经历了2012-2014年危机调整后，行业市场规模增速保持在10%以上。在渗透率上，2021年我国运动服装销售总额占整体服饰行业的13.4%(2016年：8.8%)。长期来看，相比美国同期的运动服装渗透率37.7%，我国运动服装渗透率有望进一步提升。✓国产运动品牌发力高端化、多元化，市场份额有望进一步提升：近年来，安踏、特步、李宁、361度不断扩张品牌矩阵，冲击高端、小众、差异化品牌，发力产品多元化，布局女子运动等，国产运动品牌慢慢崛起，一疫情下人们对健康的关注增加，二各品牌渠道策略发生改变，精简渠道，渠道在精不在多，三各品牌产品深度重于宽度，优化产品矩阵，并发力专业运动产品。我们认为随着国产品牌门店升级优化、核心品类强化、产品多元化，理性消费背景下有望实现国产替代。同时，全球知名运动服饰品牌露露乐蒙定位高端，凭借优异的面料科技、丰富的紧身裤系列收获女性消费者的喜爱，公司不断拓展产品线，产品矩阵逐渐丰富，男性消费者比重逐渐提请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3摘要➢投资主线三之高端奢侈品：头部客群消费稳增，新兴市场表现可期格敏感性的头部高净值客群。过去十年全球个人奢侈品市场整体保持着较为平稳的增长态势，受新冠疫情冲击，2020年全球奢侈品有望在2025年成为全球最大奢侈品市场。✓建议关注爱马仕国际、法拉利等高端奢侈品品牌：我们预计爱马仕国际公司2022-2025年公司营收CAGR为18%，客群、渠道、利未来增量市场依靠新品类SUV与电动车型推动，存量市场增长则将通过维持品牌在行业中的高端定位实现。评级。建议关注维珍妮、创科实业、特步国际、安踏体育、波司登、法拉利等，重点推荐申洲国际、李宁、露露乐蒙、爱马仕国际。➢风险提示：宏观环境风险：海外经济周期背景下，消费力不足，下游企业受影响；汇率波动引起汇兑亏损风险；国际贸易摩擦风险；受疫情/其他突发事件影响，工厂停工、门店歇业风险；去库存化不及预期风险；消费者偏好变化风险；估值中枢变化等其他风险。请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42022年回顾：运动与制造2022年港股重点标的涨跌幅1-042-043-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-041-042-043-042022-04-042022-05-04 -20%-60%资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、投资主线一之布局中游制造：降本增效业绩维稳，关注下游去库存化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一、投资主线一之布局中游制造：降本增效业绩维稳，关注下游去库存化s况请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明75-311-316-307-313-312004-08-101-317-312-316-303-314-307-314-301-317-314-301-310-317-313-312-156-302-289-274-306-303-312-316-302-31•当前美国失业率并不高，抑制通胀作为美联储首要目标较低失业率(%)支撑通胀，2022年联邦基金目标利率(%)迅速上调抑制PCE增速(%)美国:失业率:季调美国:PCE:当月同比美国:联邦基金目标利率86420•2020年开始消费者信心指数开始下滑，当前处于低位86420学消费者信心指数8000请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源：Wind，国海证券研究所81.2外需：重点关注下游去库存化被动去库存升，库存下降主动去库存降，库存下降主动建库存存同时上升被动建库存滑，库存上升资料来源：经济预测部，国海证券研究所资料来源：经济预测部，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9000004 3-154被动去库存00000(20)3 672 000004 3-154被动去库存00000(20)3 672 854341 耐库存($mm)销售额($mm)库存yoy(%)销售额yoy(%)-144446666888390090955557777777111主要主要阿迪达斯销售额与库存(€mm)及增长(%)被动建库存库存(€mm)销售额(€mm)库存yoy(%)销售额yoy(%)被动建库存动建库存6231642 44895请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明Bloomberg，Seekingalpha，国海证券研究所001.400存积压越严重主动去库存被动去库存主动建库存疫情时代门店状态不定、航运不畅导致周期紊乱存积压越严重主动去库存被动去库存主动建库存疫情时代门店状态不定、航运不畅导致周期紊乱阿迪达斯：(销售额yoy-库存yoy)出现改善被动建库存2022.9库存增加65%，在途库存占北美库存三，增加85%；因为过去两季度延迟交货以及现在提前到货；9速清货02022Q3：库存见顶；且高库存也有运送费用增加FOB报价增加的因素。2023春夏订货相比0请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源：Bloomberg，Seekingalpha，国海证券研究所erica20Q2：中国率先恢复，阿迪货品集中调往中国erica20Q2：中国率先恢复，阿迪货品集中调往中国yoy(%)NorthAmericaEMEAGreaterChinaAPLA01Q1:新疆棉事件Q链问题库存短缺库存请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1.6加息后周期的可选消费是否可行？美联储官员利率判断点阵图(%)86420012345672022202320242025较长期%美国:个人储蓄存款占可%864201959-011963-011967-011971-011975-011979-011983-011987-011991-011995-011999-012003-012007-012011-012015-012019-01请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源：Wind，国海证券研究所0104071001010407100104071001040710010407100104072012-100104071001040710010407100104071001040710010407100104071001040710010407100104072008年金融危机美国零售&批发库销比(剔除2020.4-2020.6)：批发商库存高企亟待去库存2020年COVID-19疫情全球范围内爆发50002022年初全球天数延误天数下降(见下页)2012年全球服装库存高点资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14全球-纽约联储供应链压力指数在过去两年达峰全球船期准班率&延误天数集装箱等拥堵指数在2022年中纷纷见顶资料来源：MacroMicro，Clarksons，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明151.9中游制造：关注核心客户去库存与消费复苏情况申洲国际(2313.HK)2021A2022E2023E2024E主营收入(百万元)23845272143189636608增长率(%)4归母净利润(百万元)3372430553126300增长率(%)-34%28%23%19%创科实业(0669.HK)2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)98增长率(%)58增长率(%)7维珍妮(2199.HK)FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E主营收入(百万港元)834783039184增长率(%)40)21478605687增长率(%)315-8资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16重申运动品黄金赛道价值，理性消费背景下国产替代请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17二、投资主线二之下游品牌：重申运动品黄金赛道价值，理性消费背景下国产替代➢2.1.1关注点一：渠道策略与不同阶段决定毛利率➢2.1.22022年后渠道变化：运动品牌渠道数量均有收缩➢2.1.3渠道效益：门店场所与周边业态选址➢2.4关注点四：产品深度重于宽度，技术驱动下国货产品力提升➢2.5.1关注点五：行业增速快，居民可支配收入和消费支出增长，体育锻炼人数逐年增长➢2.6李宁：上半年篮球、跑步等专业品类增长亮眼，不断强化核心品类韧性H➢2.9下游品牌：关注门店布局升级+强化核心品类+产品多元化请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1817.6%16.6%2.1.1关注点一：渠道策略与不同阶段决定毛利率17.6%16.6%➢李宁：受2022Q2疫情影响，2022H1毛利率/净利率/经营利润率分别复利润率。➢安踏体育：2022H1毛利率/净利率/经营利润率分别为➢特步国际:2022H1毛利率/净利率/经营利润率分别为2020H1-2022H1经营利润率：安踏改善显著李宁安踏特步%%%22.3%%2%%% 13.6%10%5%2020H12020H22021H12021H22022H12020H1-2022H1毛利率对比：李宁直营折扣加深，安踏新转直营贡献毛利率%%李宁安踏特步59.5%9.5%2.0%1.7%2.0%1.7%1.8%2020H12020H22021H12021H22022H12020H1-2022H1净利率：李宁、安踏不同程度下滑李宁安踏特步 5.9%2020H12020H22021H12021H22022H1资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19阿迪达斯的全阿迪达斯的全球直营门店数量相比2016•中国运动鞋服行业大型经销商宝胜国际间门店数高峰期相比2021年门店数增减幅度 (2016-2021，单位：家)201620172018201920202021-10%-17%10,51610,0579,4679,9227,495,7216+156%6,89,1652,0061,0868021,6525,5395,2201620172018201920202021-10%-17%10,51610,0579,4679,9227,495,7216+156%6,89,1652,0061,0868021,6525,5395,2701,9512,0546,6716,3795,808--11%--15%李宁安踏FILA特步361度运动鞋服头部国际品牌及其国内大型经销商渠道数量•内资运动鞋服品牌商的主品牌渠道数量家，处于门店数量高峰。而在高峰年之后，三个内资品牌的线下渠道数量均有 (2016-2021，单位：家)2016201720182019202020219,833-14%2016201720182019202020219,833-14%-8-8%9,1999,1998,3958,8,3958,3028,7787,6958,417-8,7787,6958,417-22%-11%2,5882,5882,533,1821,1421,0962,1842,8112,184,0451,152,045耐克(直营，全球)阿迪达斯(直营，全球)滔搏-直营宝胜国际-直营资料来源：李宁、安资料来源：李宁、安踏体育、特步国际、361度、耐克、阿迪达斯、滔搏、宝胜国际2016-2021年报，Wind，Statista，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20运动鞋服品牌门店周边1000米内业态数量购物中心超市便利店住宅小区写字楼3333232276654443运动鞋服品牌门店周边1000米内业态数量购物中心超市便利店住宅小区写字楼333323227665444321李宁乔丹特步FILA李宁22,173FILA乔丹特步11,1937,5908,63721年4月运动品牌门店周边住宅均价 (2021，元/平方米)•相比FILA，李宁的购物中心、超市、利店和写字楼四个业态指数都偏低。但从门店周边购物中心数量的角度来FILA的定位最为高端，对消费活动是特步与乔丹。•通过门店周边住宅均价我们可以洞察各运动品牌门店选址所辐射的地段质量与人群潜在消费能力。FILA的周边住宅均价达2万余元，符合其高端定位特征。而特步、乔丹门店周边住以洞悉其相对地段定位。店店效金字塔•单店收入的另一重要决定因素是门局与购物中心、百货公司、奥特莱•门店场所对于店效的决定作用主要体现为两个维度：客流量、消费能力；以及三重效应：场所异同对于客流人群的筛选效应，所在位置的引流效应，环境氛围对于消费意愿•商场店由于其优异的环境，客流与中高消费群体的高度重合，位于城市商业中心的对客流的吸引能力，是最优质的高效门店场所。效店街边铺效店街边铺商场店百货公司、奥特莱斯、部分街铺与FILA门店选址独立百货购物中心街铺与商厦7%20%安20%74%22%3%FILA3%76%请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源：智图GeoQ，赢商大数据，李宁、安踏、361度2021年报，国海证券研究所212.2关注点二：部分品牌存在库存压力，存货周转天数同比增加存货周转天数(天)安踏、特步：依赖渠道的库存压力较大；00李宁安踏特步特步时尚运动海外库存积极去化中1251209386 77 7367535354定2019H120192020H120202021H120212022H100应付账款周转天数(天)1181051129989 446763992019H120192020H120202021H120212022H100应收账款周转天数(天)163434272622 21171312142019H120192020H120202021H120212022H1李宁安踏特步资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222017-2022年中国鞋类市场TOP10品牌占比0.74.223710.38.3201720182019202020212022耐克阿迪达斯斯凯奇安踏李宁特步乔丹斐乐百丽361度CR10鞋类市场集中度不断攀升22年市占率前十中共有9个品牌上榜，包括耐克、阿迪达斯、斯奇、安踏、李宁、特步、乔丹、斐乐和361度，时尚品牌中仅有2.72.12.40542.12.32.01.922016-2021年中国运动鞋服TOP10品牌市占率76.976.93.13.64.04.84.64.82222.33.84.53.92.66.2.793.8020202021FILA斯凯奇CR10动鞋服市场高度集中2016-2021年CR10连续6年攀升，2021年CR10为78.3%，CR3超40%。运动领域，耐克和阿迪达斯两大巨头互相角逐，2019年两大品牌市占率持平，均为18.8%；2020-2021年，耐资料来源：资料来源：Euromonitor，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明231•跑步热潮下，各运动品牌不断升级运动鞋性能，投入研发化学材料和物理1•跑步热潮下，各运动品牌不断升级运动鞋性能，投入研发化学材料和物理 •䨻丝鞋面在保证鞋面强度的同时，实现更大面积的透•中底搭载智能材料P4U，通过创新技术复合发泡而成，拥有传统材料所不具备的“自适应”特性；随着穿着者运动速度加快，中底的弹性模量随之增大，“态变” •采用了自主研发的科技材料FlashFoam，设计灵感来自于“虫洞”。产品采用了飞织技术、FlashFoam材凸起设计。 特步：尖端动力巢科技•国人喜爱的冠军跑鞋竞速160最大亮点在于搭载尖端动力巢科技，一种超高弹性的发泡TPU高分子材料，踏黑科技2•运动服装行业在面料上与科技结合，结合相关运动特征去应用结合其他新型纤维，满•北京冬奥会上中国短道速滑队身着安踏自主设计的短道速滑比赛服获取金牌，独家Dyneema防切割技术，强度是钢丝的15倍，冰刀划不破。在防切割的同时，轻薄透气，重量比尼龙和涤纶轻30%，达到世界最轻、最透气的纺织水平，获得德国“ISPO全球设计大奖”。安踏应用了4大减阻科技，将比赛服的减阻力提升了5%-10%。特步可降解风衣•在环保主题呼声越来越大的情况下，特步服饰采用玉米、秸秆制成的聚乳酸纤维，在一定的温度和湿度环境条件下可实现自然降解，中中国运动鞋服行业技术驱动力国内各品牌跑鞋中底技术——发泡技术运动品牌宁步361°物理发泡中底.0䨻技请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源：环球网，36氪，懒熊体育，腾讯网，新浪财经，纺织服装周刊，国海证券研究所245.35.06421.6%105.35.06421.6%163000.00.00.00元230,73332,18928,22825,97423,82120,16721,96618,31121,55921,21024,1002017201820192020全国居民人均消费支出2013201420152016全国居民人均可支配收入中国常参加体育锻炼人数及2020、中国常参加体育锻炼人数及2020、2030年预测数量中国经常参加体育锻炼人数(亿)yoy(%)：将每周锻炼三次以上，每次时间持续30分钟及以上，运动强度达到中等及以上人口称为经常锻炼人口•2016-2019年中国经常锻炼人数维持在4亿以上：中国经常参加速在1.7%-1.9%之间。•预计2030年中国经常锻炼人数超5亿：2020-2030年预测中国经6亿人。居民人均可支配收入和消费支出整体增长，预计2025年中国体育行业占总GDP的2%•2013年至2021年，中国居民人均可支配收入CAGR8.48%，人该消费规模于2025年有望达到2.8万亿元。请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源：国家发展改革委，国家体育总局，新京报，Mob研究院，艾媒咨询，国海证券研究所252.5.2市场规模：2007年至2021年运动鞋服市场规模CAGR达11.7%2007-2021年中国运动鞋服市场规模003371832%3199312310%13%1904790-2%-2%-3%运动鞋服市场规模(亿元人民币)YOY(%)2007-2021年中国鞋类市场规模0032%4938526352633413209230-2%鞋类市场规模(亿元人民币)YOY(%)中中国运动鞋服市场2007年-2021年CAGR11.7%，鞋类市场2007年-2021年CAGR7.5%。2022年4月中国运动服与休闲服装线上销售额构成(%)他2022年4月中国运动鞋线上销售额构成(%)他14%篮球鞋运动休闲鞋健身服装运动外套运动内衣运动T恤跑步鞋运动裤鞋29%24%31%35%9%6%8%8%请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明itor262.6李宁：上半年篮球、跑步等专业品类增长亮眼，不断强化核心品类韧性李宁收入及利润情况(亿元)Y0101.8%82.8449.5%-14.1%%1.2%%1.2%10.26.8150%100%2020H12020H22021H12021H22022H1%2022H1批发占比有所下降，为47%电子商务零售批发6%5%7%2020H12020H22021H12021H22022H1%%2020H1-2022H1李宁：鞋类占比提升鞋服装配件和器材9.6%1.2%5.1%7.3%7.6%2020H12020H22021H12021H22022H1商品零售流水占比(包括零售及批发)旧品新品(当季及上季)23%12%2020H12020H22021H12021H22022H1资料来源：资料来源：Wind，李宁公司官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明272.7安踏：1H22鞋类产品占比提升，主品牌高增长，直营业务增长超预期安踏收入及利润情况(亿元)0YoY净利润YoY265.2259.714%27.2%%13.8%-6.6%-33.2%38.438.8-33.2%2020H12020H22021H12021H22022H1140%120%100%%020H1-2022H1品类占比：鞋类占比提升迅速服装鞋类配饰%%36.4%36.4%35.3%38.7%38.9%42.8%2020H12020H22021H12021H22022H1%%2018H1-2022H1分品牌收入占比：主品牌提升，FILA失速FILA所有其他品牌7.5%6.2%7.5%6.2%6.4%4.1%1.5%8.8%2018H12019H12020H12021H12022H1DTC电子商贸传统批发及其他%9.7%2020H12020H22021H12021H22022H1资料来源：资料来源：Wind，安踏体育官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明282.8特步国际：主品牌增长强劲，专业运动表现亮眼，服饰类产品占比提升2022H1特步收入及利润(亿元)兑现高增YoY润YoY0081.7%.3.9.3.9.35%862.6862.62.52019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1%%鞋类服装配饰2.3%1.7%1.9%2.0%2.1%1.4%2020H12020H22021H12021H22022H12022H1分部收入(%)：专业运动索康尼和迈乐超预期大众运动时尚运动专业运动2020H12020H22021H12021H22022H1资料来源：资料来源：Wind，特步国际公司财报，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明292.9下游品牌：关注门店布局升级+强化核心品类+产品多元化特步国际(1368.HK)21A22E23E24E归母净利润(百万元)宁(2331.HK)21A22E23E24E营业收入(百万元)7250归母净利润(百万元)11780体育(2020.HK)21A22E23E24E93289司登(3998.HK)98增长率(%)资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3026%26%Lululemon-收入Mix(%)FY2021AFY2022E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23EFY2023E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24EFY2024E营业总收入公司自营零售店DTC其他业务100%45%44%1%47%43%49%42%%%45%47%50%41%9%40%100%45%47%8%40%Lululemon-收入预测(单位美元，百万)FY2021AFY2022E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23EFY2023E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24EFY2024E营业总收入公司自营零售店DTC其他业务6,257%yoy42%%qoq2,821%yoy70%%qoq2,778%yoy22%%qoq657%yoy43%%qoq1,97321,97322%-24%9593,69631%-15%829182915%-32%18576915%-21%2,24320%14%1,17230%22%85310%3%21815%18%2,17221%-3%1,17627%0%78415%-8%21315%-3%3,16522%46%1,42526%21%1,47320%88%26815%26%9,554221%4,7313,93988842,36920%1,20325%-16%95415%-35%21215%-21%2,74522%16%1,47025%22%1,02420%7%25115%18%2,60420%-5%1,45824%-1%90115%-12%24515%-3%3,79220%46%1,71720%18%1,76720%96%30815%26%11,510220%5,8484,6461,016资料来源：露露乐蒙公司公告，国海证券研资料来源：露露乐蒙公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31头部客群消费稳增，新兴市场表现可期请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32三、投资主线三之高端奢侈品：头部客群消费稳增，新兴市场表现可期请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33302014-2021年全球奢侈品市场规模情况市场规模(亿欧元)同比增速(%)822512280230268%201420152016201720182019202020210-502014-2021年中国奢侈品市场规模占比整体呈上升趋势中国市场规模(亿欧元)占全球市场比重(%)393.8303.1313.4338.5260.7360.820142015201620172018201920202021注：此处奢侈品包括服装、鞋履、皮革配饰、眼睛、手表、珠宝以及化妆品请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源：Statista，Bain&Company，国海证券研究所454,2563884,8703222804522188,943,4093,2093.2454,2563884,8703222804522188,943,4093,209来营收增长拆分：基于疫情、地区、业务三个角度预测盈利预测模型基本假设及合理性简要说明：态预计爱马仕国际2022-2025年营业总额CAGR达18%000营业收入(百万欧元)YOY(%)8,9%0.6%202020212022E2023E2024E2025E爱马仕国际在亚太地区营收不断提升(百万欧元)Asia-PacificEuropeAmericasOther000 2080 1 202020212022E2023E2024E2025E%18,30016,30014,30012,30010,3008,3006,3004,3002,300300预计爱马仕国际2022-2025年净利润CAGR达18%00-20000YOY(%)4,936.28YOY(%)4,936.28.75利润(百万欧元)4,003.454,003.45.02 22.8823.30445.00202020212022E2023E2024E2025E疫情期间皮具和马具业务表现亮眼，占比有望继续提升(百万欧元)皮具和马具成衣和配饰丝绸和织物香水手表其他产品518,1224,2993,6767,7733,102,0006,1564,9334,0912,219669864202020212022E2023E2024E2025E资料来源：资料来源：爱马仕国际公司年报，彭博，国海证券研究所