汽车行业：-汽车经销商成长空间大趋势向好-20210519-华泰证券

1告华泰研究告华泰研究研究维持)维持)汽车汽车销售及服务长期向好趋势明确，短期盈利能力提升，汽车经销商迎来结构性投资机会我们认为，汽车经销商行业将迎来一系列结构性的机会，包括：1)汽车保有量扩大与车龄逐步提升，售后维修服务市场稳健增长。我们测算国内乘用车售后维修服务市场规模将从2020年的0.75万亿元，稳步增长至2030年的1.7万亿元(年复合增长率8.5%)；2)高毛利的售后服务业务占比提升，带动经销商业务结构改善；3)消费升级，豪华车占比提升，推动经销商盈利能力提升；4)短期芯片供应紧张导致下游供需关系改善，经销商盈利能力提升。总体而言，我们认为汽车经销商未来发展空间较大，盈利能力逐步向好。我们重点推荐中升控股、永达汽车、美东汽车和广汇汽车。中国汽车后市场：规模大，增长路径清晰我们认为，两大因素将持续驱动国内汽车售后维修服务市场的持续增长，包括1)汽车保有量的增长，预计国内乘用车保有量将从2020年的2.4亿辆，增长至2030年的4亿辆；2)平均车龄从2020年的6.6年，提升至2030年的8.7年，车龄的提升将带动维修保养支出增长。我们估计中国乘用车售后维修保养市场将从2020年的7,486亿元稳步增长至2030年的1.7万亿元，年复合增长率8.5%。汽车经销商以及经销商集团将是汽车售后服务市场快速增长的主要受益者之一。此外，二手车市场的发展也为汽车经销商提供了新的增长点。消费升级，豪华车占比提升，豪华车经销商受益较多除了受益于后市场服务需求增长之外，部分汽车经销商集团还将受益于消费升级和豪华品牌占比的提升。2020年中国豪华车销量达到319万辆，相比2010年的69万辆，年化复合增速达到16%，豪华车销量渗透率从6%提升至16%。随着居民可支配收入的增长、消费升级以及豪华车产品线的扩张，我们预计豪华车渗透率有望进一步提升。由于豪华车需求较强，新车销售利润率比中高端品牌高，且售后服务方面对4S店的忠诚度更高，我们认为，部分豪华车占比较高的经销商将明显受益于汽车行业消费升级的趋势。芯片短缺，下游供需关系改善，汽车经销商盈利能力有望提升由于疫情冲击以及部分半导体企业停产的影响，汽车行业今年以来芯片供应紧张趋势开始加剧，3月以来部分汽车整车厂开始减产，且二季度有进一步加剧的迹象。我们认为，汽车整车制造商减产，有利于下游汽车经销商的库存下降，供需关系改善也将导致新车销售的折扣收窄，汽车经销商的新车销售毛利率有望改善，库存下降也将降低经销商的资金压力并改善现金流。我们认为，汽车经销商板块是上游减产背景下明确的受益标的。重点推荐汽车经销商板块从中长期来看，汽车经销商将持续受益于汽车保有量扩大以及车龄提升带来的维修保养服务需求的增长；此外，消费升级、豪华车占比提升，也将推动经销商盈利能力的改善。短期来看，上游芯片供应紧张，下游供需关系改善，汽车经销商盈利能力改善将成为板块和公司股价的催化剂。我们继续推荐国内汽车经销商龙头广汇汽车；豪华车经销商集团中升控股、永达汽车和美东汽车。风险提示：经济放缓导致汽车需求低于预期；经销商行业内部竞争加剧，导致公司利润率低于预期；疫情反复导致经销商新车销售和售后服务业务受到较大影响。研究员SACNo.S0570519060005SFCNo.AVU633研究员SACNo.S0570520070003SFCNo.BNN388zhixuan.lin@+86-21-28972090邢重阳+86-21-38476205华泰证券2021年度中期投资峰会行业走势图汽车(%)194(%)1941418835(18)沪深300May-20Sep-20Jan-21May-21资料来源：华泰研究，Wind重点推荐股票名称股票代码(当地币种)投资评级中升控股881HK67.00买入永达汽车3669HK19.30买入美东汽车1268HK41.50买入广汇汽车600297CH4.56买入资料来源：华泰研究预测%汽车 平均车龄逐步提升，维修保养支出呈增加趋势 5我国汽车售后服务市场规模有望突破万亿元 6汽车经销商是后市场稳定增长的主要受益者 7成熟市场对标分析：后市场业务利润贡献较大 9美国汽车售后市场对比分析：行业规模大，牛股众多 11美国新车销量见顶，汽车保有量逐年增长 11美国汽车售后服务市场规模稳定增长 12价格指数：新车销售价格下行，维修服务价格稳定上升 13汽车销售持续受益于豪华车渗透率的提升和二手车业务的发展 14豪华车渗透率有望持续提升 14豪华车渗透率与居民可支配收入正相关 14 汽车金融的发展降低了豪华车的购入门槛 15车行业发展趋势 16二手车：汽车经销商新的利润增长点 18 二手车业务目前的挑战：车型结构较低，单价较低 18市场机会逐步出现，部分领先经销商先行 19短期芯片短缺，下游供需关系改善，经销商盈利能力提升 20上游芯片供应紧张，部分车企开始减产 20 中升集团：国内最大的豪华车经销商集团 21品牌结构：奔驰、雷克萨斯、丰田等品牌 21长 22 非新车业务贡献的毛利占比总体呈上升趋势 24 中升集团营业收入与归母净利润有望保持较快增长 26永达汽车：宝马以及保时捷品牌国内最大的经销商 27品牌结构：宝马、保时捷等为主，主要覆盖华东地区 27长 28 营业收入与归母净利润有望保持稳健增长 31%汽车 品牌结构：专注于盈利能力较强的品牌 32长 33 营业收入与归母净利润未来三年有望维持高增长 36 行 39ROE波动较为明显，但自由现金流表现较好 40广汇汽车盈利能力有望在2021年开始逐步恢复 41重点公司推荐 42运营指标与财务表现对比 42公司推荐与排序 43中升控股(881HK，买入，目标价67.00港元) 44永达汽车(3669HK，买入，目标价19.30港元) 44美东汽车(1268HK，买入，目标价41.50港元) 44广汇汽车(600297CH，买入，目标价4.56元) 44 2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E%汽车我们认为受益于汽车保有量的增长，中国汽车售后服务市场有望持续增长。据我们测算，2020年中国乘用车保有量达到2.4亿辆，到2030年中国乘用车保有量有望突破4亿辆，年化复合增速为5%。(百万辆)450400350300250200150100500资料来源：中汽协，华泰研究预测按2019年新车销量计算，中国目前已经是全球第一大汽车市场。然而从汽车千人保有量和渗透率来说，我国汽车市场还有很大的提升空间。截至2018年底，国内汽车(含乘用车和商用车)保有量2.4亿辆，千人保有量173辆，比发达国家500辆以上的水平还有较大的发展空间。比如美国、澳大利亚、日本、德国2018年千人汽车保有量分别为837辆、747辆、591辆、589辆。跟与中国人均GDP接近的发展中国家相比，中国的千人汽车保有量也处于较低水平。2018年中国人均GDP为9,201美元，与马来西亚、俄罗斯、巴西、墨西哥等国家接近，但这四个国家的千人汽车保有量分别为433辆、373辆、350辆、297辆。我们认为，随着宏观经济的发展和人均可支配收入的逐步增长，国内汽车保有量有望进一步增长。车保有量(2018)序号家千人汽车保有量(辆)人均GDP(美元)1美国83762,6002澳大利亚74757,3003意大利69534,3004加拿大67046,100559139,3006德国58948,6707英国57942,5008法国56941,5009马来西亚43311,200俄罗斯37311,3003508,921墨西哥2979,698沙特20923,200土耳其999,311伊朗785,258南非746,3407国1739,201印度尼西亚873,894尼日利亚642,02820印度222,016资料来源：世界银行、华泰研究%汽车国内汽车销量2018-2019年连续下滑两年，主要原因包括1)2016-2017年实施的汽车购置税优惠政策2018年正式退出，造成消费者提前购买，需求前置；2)宏观经济放缓、中美贸易冲突等因素影响了消费者的消费信心；3)2019年部分省市提前实施国六尾气排放标准，部分车企缺乏满足国六标准的新车，影响了短期需求。在2020年国内疫情得到控制之后，汽车需求逐步企稳。另外，部分省市也出台了一些鼓励汽车消费的政策，也拉动了汽车需求。比如佛山、长沙、北京等部分地区提供购车补贴鼓励消费者购买新车，北京、上海、深圳、广州等限牌城市，也逐步放松限购、增加牌照供应。平均车龄逐步提升，维修保养支出呈增加趋势我们认为，车龄的逐步提高，是汽车售后维修保养市场增长的另外一个主要驱动力。我们假设单车的使用寿命极限在20年，同时随着车龄增长，报废率逐步提升，从第一年的0%提升至第20年的90%，通过加总每年的新车销量以及上一年度年的保有量再扣除当年的报废量，我们以此计算当年的汽车保有量，根据我们的测算，2020年中国全部保有乘用车的平均车龄为6.6年，总体较为年轻。随着时间的推移，基于我们测算，预计平均车龄会逐步增长至2030年的8.7年。此外，不同车龄的保有量结构也会逐步发生比较明显的变化。从汽车的故障率和维修保养支出来讲，我们通常按车龄把汽车保有量分为三类，包括：1)0-3年：基本算新车，加上整车制造商通常提供2-3年的质保，因此3年以内的汽车通常只需要进行常规的保养，零配件和服务需求有限；2)4-10年：随着车龄的提升和行驶里程的增加，汽车通常第4年开始故障开始增加，一些零配件开始出现明显磨损需要更换，比如轮胎、刹车片、雨刮器等；此外，一些核心零配件或者结构件也开始出现问题，比如减震器可能出现漏油需要更换等。总体而言，4-10年车龄的车，平均每年的维修保养支出会显著增加，而且在国内很多车主会倾向于去4S店进行维修和保养；3)10年以上：经过10年的行驶之后，车辆状态较差，出现故障频率明显增加，需要更换的零配件数量和价值较高。但由于车辆的残值已经不高，车主通常不会去服务好但价格高S保养，而倾向于找街边店，而且更愿意使用价格更低的非原厂零配件，甚至是一些二手的零配件(比如拆车件)。总体而言，目前国内10年以上的车基本都是2010年之前生产，技术和质量水平偏低，目前多数已经被当做二手车卖到国内中西部地区的中小城市，可以认为他们不是国内4S店的目标客户，对整个售后保养维修市场的贡献不大。当然，随着时间的推荐和保有量的提升，他们将是非4S店维修保养市场的主要客户。根据我们的测算，2020年中国2.4亿乘用车保有量中，大约6,450万辆车龄在3年以内，占比27%；4-10年车龄汽车保有量为1.3亿辆，占比55%；10年以上保有量为4,400万随着时间的推移，以上三个车龄范围的汽车保有量占比到2030年将会变为21%：41%：38%，即准新车占比下降，但10年以后的老车比例显著上升，因此，非4S店的汽车维修保养需求将会快速增长，催生新的业务机会。比如最近几年一些汽车快修保养连锁企业快速发展，受到一些对价格较为敏感但对服务要求不高的车主的欢迎。这些快修连锁企业主要提供基础保养以及简单维修服务，比如提供常规保养(更换机油、滤清器等)、换轮胎、钣喷服务等。由于提供的零配件大多数标准化品牌产品，与4S店提供的产品差异不大，消费者不会担心零配件质量因此接受度较高。但对于一些核心零配件的更换，以及涉及到车辆安全的零配件，比如发动机、变速箱、制动系统等，多数消费者处于维修质量和安全的角度考虑，倾向于选择技术能力和零配件质量更加可靠的4S店。2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2015201620172018201920202021E2022E2023E20242015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E5.35.58.67.2%汽车(年)10987654320资料来源：中汽协，华泰研究预测0-3年0-3年4-10年10年以上450400350300250200150100500资料来源：中汽协，华泰研究预测国汽车售后服务市场规模有望突破万亿元我们认为随着汽车保有量和车龄的逐渐增长，我国汽车售后服务市场的规模也将持续增长。我们用以下基本假设测算售后服务市场规模：1)乘用车新车销量将从2020年的2,014万辆增长至2030年的2,600万辆，年复合增长2)乘用车保有量从2020年底的2.4亿辆，逐步增长至2030年的4.0亿辆，年复合增长率3)每辆车平均每年维修或保养2次，单次价格1,570元(基于港股上市公司中升集团、永达汽车、广汇汽车等公司披露的数据)；2020年的1,570元每年提高3%，逐步提升至2030年的2,118元，主要驱动因素为车龄的老化和劳动力价格的增长。基于以上假设，我们估计中国乘用车售后维修保养市场将从2020年的7,486亿元稳步增长至2030年的1.695万亿元，年复合增长率8.5%。对于部分车龄较高的汽车，由于车辆残值较低，车主可能倾向于选择非4S店渠道进行维修保养。因此，我们预计随着乘用车总保有量的扩大，平均车龄的提升，4S店在售后维修服务市场的份额会有所下降。2020年，4S店渠道售后维修服务总规模约5,230亿元(市场份额70%)，预计市场规模在2030年增长至9,930亿元(市场份额59%)。虽然市场份额有所下降，但依然是整个售后维修保养市场的主导力量，2020-2030年的年复合增速为6.6%。总体而言，虽然4S店渠道面临客户流失的风险，但市场总规模依然保持了较快的增长。同时，由于大型经销商集团在客户关系、维修服务质量的方面竞争力较强，有望维持和增加其市场份额，从而获得超越行业平均水平的增速。%汽车(十亿元)1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E资料来源：中汽协，华泰研究预测(十亿元)1,2001,0008006004002000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E资料来源：中汽协，华泰研究预测场稳定增长的主要受益者汽车经销商是汽车产业链中的面向终端客户的环节，它的业务分为流量和存量两方面，流量方面，经销商通过销售汽车，赚取进销价差；存量方面，经销商通过为其客户提供维修保养服务，赚取车辆使用阶段产生的价值。我们认为，中国汽车经销商行业可以诞生优秀的公司，给投资者带来长期稳定的投资回报。中国汽车市场发展历史不长，私家车2000年左右开始进入中国家庭，当时的汽车年销量(含商用车)仅有209万辆。乘用车销售2009年第一次突破1,000万辆，2015年之后稳定在2,000万辆以上。2019年底，乘用车保有量平均车龄仅为6.2年，总体较为年轻。目前，中国汽车售后维修保养市场主要由4S系统(授权经销商)占据大部分市场份额，20191)平均车龄较低，保有量中尚有31%的汽车车龄在3年以下，即在厂家提供的质保期内，车主通常选择厂家授权的4S店进行常规的保养和维修工作；2)汽车消费文化不发达，而且不具备DIY的能力和条件。多数家庭拥有汽车的时间有限经验不多，没有自行进行汽车保养或者简单维修的动手能力；此外，与美国不同，中国消费者大多居住在公寓楼，不具备车库等汽车维修的条件；3)非4S店保养维修机构不发达，获取客户难度大。由于4S店在出售新车的时候与客户建立了联系，因此车主需要保养维修的时候会第一时间想到4S店；新车销售是4S店售后维修保养的天然引流手段；4)非4S店维修机构(比如传统的汽车修理厂、街边店、维修保养连锁企业等)总体仅从事附加值较低的保养和简单的维修工作，服务单价较低。%汽车展望未来，我们认为4S店渠道的汽车维修保养市场规模将持续增长，且仍将是汽车售后服务市场的主体。同时，随着整体车龄的增长，未来汽车售后维修保养市场将会多元化发展，非4S店的汽车售后维修保养服务市场发展将很快，一些类似于美国市场业态的售后维修保养企业将会快速发展，比如比目前的路边店更加标准的快修连锁企业、专门的轮胎店、专业的车身钣喷店、玻璃店等；DIY市场虽然在中国占比不高，但基数低发展速度会很快，尤其是中国一些电商开始销售一些标准化的汽车保养产品(比如机油、滤清器等)或者易损件(比如雨刮器胶条等)，为消费者自己动手提供了便利。据汽车流通协会数据，广汇汽车是国内最大的经销商集团，2019年汽车总销量(含新车与二手车)超过100万辆；中升集团、利星行汽车、永达集团和恒信集团分别位列第2-5位。从市场竞争格局来说，国内汽车经销商市场总体较为分散。2019年，前三大经销商集团(CR3)和前五大经销商集团(CR5)的合计市场份额分别为10.2%和13.1%。行业集中度较低的主要原因包括(1)汽车市场总体发展速度较快，稀释了头部企业的市场份额；2)汽车销售和服务的地域性较强，即头部企业扩大市场份额的速度较慢。2015年以来，汽车经销商行业集中度有所提升，主要原因是市场需求整体放缓，新进入者减少。)排名企业股票代码营业总收入(亿元)汽车总销量(含二手车，万台)1广汇集团600297CH1,705122.52中升集团881HK1,24052.73利星行汽车未上市85725.84永达集团3669HK76423.95恒信集团未上市59328.86上海汽车工业销售未上市58142.27国机汽车600335CH52216.78浙江物产元通汽车集团未上市47029.89大昌行未上市43414.4万帮金之星车业投资集团未上市42011.1北汽鹏龙未上市3816.1北京运通国融集团未上市36113.2正通汽车1728HK35111.9广物汽贸未上市33832.3长久汽车未上市33618.4东风南方实业集团未上市32524.3贵州通源集团未上市2789.2利泰集团未上市23314.4庞大汽贸集团601258CH22311.320远通汽车集团未上市22012.2汽车流通协会，华泰研究CRCR3CR520%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201120122013201420152016201720182019资料来源：汽车流通协会，华泰研究100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%%汽车成熟市场对标分析：后市场业务利润贡献较大AutoNation(ANUS，无评级)是美国最大的汽车经销商集团。截至2020年底，公司在美国运营约230家经销商门店。其品牌组合较为分散，包括豪华品牌(奔驰、宝马、奥迪等)、美国本土品牌(通用、福特、FCA)以及日系品牌(丰田、本田、日产等)。公司2020年共销售新车25万辆，总营业收入超过200亿美元。按照营业收入计算，新车销售是AutoNation最大的收入来源，2020年收入贡献为51%；其次为二手车(28%)、配件与维修服务(16%)和金融保险佣金(5%)。AutoNation各项业务的毛利差异较大。新车销售由于市场竞争激烈，毛利率2016-2020年维持在5%上下波动。二手车由于是非标准化产品，有一定的信息不对称，其经销商可以提供的增值服务较多(比如车辆翻新、认证服务等)，毛利率稍高，在6-8%左右。配件与售后维修服务毛利率较高，稳定在43-45%左右。金融保险佣金收入为纯收入，毛利率100%。2000年以来AutoNation的业务结构也在发生变化，新车销售占营业收入的比例，从2000年的65%逐步下降到2020年的51%。于此相反，二手车、配件与维修服务和金融保险佣金在营业收入中的占比，从2000年的20%、12%、2%分别上升到2020年的28%、16%毛利润结构的变化则更为明显，四项主要业务(新车、二手车、配件与维修服务、金融保险佣金)的毛利贡献从2000年的36%、15%、34%、15%，逐步变化为2020年的16、13%、41%和30%，即新车业务的毛利贡献下降较多，配件与维修服务、金融保险佣金的毛利占比显著提升。总体而言，我们认为AutoNation一定程度上代表了成熟市场的汽车经销商的业务模式。随着中国汽车市场的逐步发展与成熟，中国本地经销商的收入和利润结构有望逐步向AutoNation的模式演变，即非新车业务的收入和利润贡献逐步提升。新车二手车配件与维修服务金融保险佣金5%5%16%28%41%51%13%16%30%收入贡献毛利贡献资料来源：公司年报，华泰研究200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020806040200200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020806040200%汽车n新车二手车配件与维修服务金融保险佣金120%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100%80%60%43.2%43.9%45.1%45.4%44.8%40%20%6.7%4.5%4.4%6.7%4.5%4.4%6.7%6.5%4.8%6.4%5.2%0%20162017201820192020资料来源：公司年报，华泰研究(%)100新车二手车配件与维修服务金融保险佣金(%)100442025635132053553434444333333322323232323232526285862606564625353595858562221242424242224242154545757575755(%)10080604020020002000343636333731213629213729二手车202121配件与维修服务金融保险佣金2325252741212744284592946294630412145224920204621214324383840414140282726242322200120022003200420052006200720052006200720082009201020112008200920102011201220132014201220132014201520162017201820192020福特汽车通用汽车全美汽车租赁潘世奇汽车一组车美仕汽车地带奥莱丽汽车福特汽车通用汽车全美汽车租赁潘世奇汽车一组车美仕汽车地带奥莱丽汽车%汽车美国是汽车保有量最大的市场，也是年销量仅次于中国的第二大新车销售市场。市场发展历史悠久，全产业链均处于非常发达的水平。过去的20年汽车后市场蓬勃发展，一批汽车销售、服务企业股价涨幅较为显著，大型的售后零配件零售与维修服务连锁企业在过去20年中股价涨幅高达30倍以上，且显著跑赢标普500指数(2000-2020年涨幅158%)。他们给消费者便利服务的同时，给股东带来了丰厚的回报。(%)8,2964,1103,7791,7901,05767058588,2964,1103,7791,7901,0576705858-688,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)资料来源：Wind，华泰研究车保有量逐年增长美国市场新车销量基本见顶，年销量稳定在1,700-1,800万辆波动。2008年爆发的经济危机造成汽车需求在2008-2009年大幅下滑，随后几年随着经济的复苏，年销量逐步恢复到2019年的1,750万辆的水平，2020年受疫情影响，汽车销量下滑至1,400万辆。尽管新车年销量维持稳定，但美国的总汽车保有量保持了稳步向上的趋势。总保有量从2000年的2.2亿辆，上升至2020年2.8亿辆。汽车保有量上升的主要驱动因素是每年报废退出市场的汽车数量小于当年的新车销量。(百万辆)2086420200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind，华泰研究%汽车8亿辆(百万辆)300250200150200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：CEIC，华泰研究模稳定增长根据美国汽车售后配件供应商协会(AutomotiveAftermarketSuppliersAssociation，AASA)的统计，美国汽车售后维修服务市场总规模保持了稳定的增长。从2000年的1,550亿美元上升至2020年的3,071亿美元，年复合增速3.5%。我们认为，美国售后服务市场规模持续稳定增长主要得益于：1)汽车保有量的增长；2)平均车龄的增长；3)售后服务价值量的提升。(十亿美元)350300250200150100500200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：AASA，华泰研究2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020%汽车价格指数：新车销售价格下行，维修服务价格稳定上升汽车经销商的核心业务是为消费者提供服务，劳动力部分占比较高且服务价格可以较快的进行调整，因此汽车经销商的服务价格长期来看有望保持稳定的增长。由于新车销售以及汽车后市场服务(维修、保养、美容等)价格缺乏较为完善和连续的历史数据，我们从居民消费价格指数来分析汽车行业的一些大的价格发展变化趋势。在国家统计局统计的消费价格指数中，在“交通”大类中公布了“交通工具”、“交通工具用燃料”、“交通工具使用和维修”和“交通费”四个细分项的数据，且历史数据较长具备可比性。由于汽车是消费者主要的出行工具之一且市场规模大，因此我们认为，“交通工具”消费价格指数一定程度上能够反映出汽车产品的价格变化情况，而“交通工具使用与维修”消费价格指数一定程度上能够反映出汽车售后服务的价格变化趋势。在2001-2020年，“交通工具使用和维修”消费价格只有2003年同比前一年小幅下跌，而且其他年份均为小幅上升；如果以2000年为基数100，“交通工具使用和维修”价格指数在2020年上升到146.2；而在同期，“交通工具”价格每年都同比前一年呈下跌趋势，如果以2000年为基数100，“交通工具”价格指数在2020年下降到65.0。我们认为，产销规模扩大带来的规模效应和技术进步(比如自动化设备的使用)是交通工具(主要是汽车)产品价格逐步下降的主要原因。而成本上升，尤其是人工、房租等成本，是汽车等交通工具使用和维修价格上涨的主要驱动力。汽车经销商可以通过提升服务价格的方式来将成本的上升转嫁给下游的消费者。(%)6交通工具交通工具使用与维修6420(2)(4)(6)资料来源：国家统计局，华泰研究格交通工具交通工具交通工具使用与维修16014012010080604020000年=100资料来源：国家统计局，华泰研究%汽车汽车销售持续受益于豪华车渗透率的提升和二手车业务的发展尽管中国乘用车市场过去10年销量增长放缓，2018-2020年出现了连续三年的销量下滑，中国豪华车市场销量却维持了正增长。2020年中国豪华车销量达到319万辆，相比2010年的69万辆，年化复合增速达到16%，豪华车销量渗透率从6%提升至16%。豪华豪华车销量增速乘用车销量增速90807060504030200(10)(20)20102011201220132014201520162017201820192020(%)(万辆)豪华车销量渗透率(右轴)(%)(万辆)31630025081506100450200020102011201220132014201520162017201820192020资料来源：中汽协，华泰研究我们认为，豪华车销量持续增长主要得益于：1)购买力提升，经济发展以及居民可支配收入增长，提升了消费者整体的购买力，使得豪华车目标受众群体不断扩大；2)豪华车产品线下移，过去十年间，豪华车制造商不断引进或推出更多入门级的豪华车型，扩大了这些豪华品牌的目标受众群体；3)汽车金融的支持，汽车金融行业的快速发展和多种汽车金融产品的推出，提升了消费者的购买力，进一步降低了豪华车的购买门槛。相关我们分析和对比了2019年中国不同省份的豪华车渗透率(即豪华车销量占乘用车上牌量的比例)。北京和上海是豪华车渗透率最高的两个直辖市，2019年豪华车上牌量的比例分别为29.5%和27.4%；其次是浙江和江苏，分别为23.6%和21.5%。通过数据拟合，我们认为豪华车的渗透率和人均可支配收入呈较强的正相关，相关系数为0.92。这也验证了本文前一部分的观点：收入增长驱动了豪华车销售的增长和渗透率的提升。由此我们也可以认为，目前人均可支配收入较低的省份，随着人均可支配收入的增长，未来豪华车的需求和渗透率有望逐步提升。6543新疆6543新疆%汽车豪华车渗透率和人均可支配输入拟合结果表明两者正相关(2019年)(万元)上海北京8上海北京7浙江浙江广东江苏福建黑龙江21005101520253035(%)0资料来源：ThinkerCar，Wind，华泰研究为了满足不同消费者的需求，尤其是中等收入的城市白领阶层，国际主流豪华品牌不断引入新的车型，尤其是价格更加亲民的入门级车型。在丰富产品组合的同时，也降低了豪华车入门的门槛。以德系三强奥迪、奔驰、宝马为例，2009年三个品牌只有两个车型在中国本地化生产，入门级的价格在28万元以上。到了2019年，三个品牌都有6-7个车型实现了本土生产，入门级车型的指导价区间下探到19万元左右。由于国产车型增加价格下探，奔驰和宝马在中国的销量中本地化比例有了明显的上升。奥迪奔驰宝马200920192009201920092019国产车型数量262727国产车型销量占比(%)939025825075指导价区间(万元)29.88-69.6018.92-65.3834.80-63.8021.18-62.3828.30-67.9619.88-54.99资料来源：汽车之家，华泰研究豪华车的购入门槛汽车金融业务的发展也是豪华车行业销量增长的驱动因素，通过汽车金融的手段，降低消费者购买豪华车的资金门槛，使得更多的消费者，尤其是年轻的消费群体，能够以较低的初始成本拥有豪华车，从而拉动豪华车行业的销量增长。以宝马为例，其汽车金融公司设计了多种灵活的汽车金融方案，比如首付比例在20%-50%，贷款期限从12到60个月，还有较为灵活的弹性尾款方案。根据2020年宝马公司官网示万元，弹性尾款30%为5.96万元，48个月还款，贷款利率6.88%，月供为2,717元。指未来的48个月，从而降低了消费者的购买门槛。而在没有汽车金融的情况下，消费者通常需要攒够了全部现金之后才可以购车。%汽车车型1系三厢运动轿车320LiM运动套装指导价(元)198,800318,900首付(元)39,76063,780月供(元)2,7175,977贷款期限(月)4848弹性尾款(元)59,6400利率6.88%5.88%资料来源：宝马中国官网，华泰研究受益于豪华车行业发展趋势我们认为，中升、永达和美东将持续受益于豪华车渗透率提升。据年报数据，中升豪华车销量对新车销量贡献从2016年的39%提升至2020年的55%；永达豪华车销量对新车销量贡献从2016年的57%提升至2020年的66%；美东豪华车销量对新车销量贡献从2016年的66%。由于豪华品牌新车销售的利润率更高，且消费者在售后服务方面与4S店的粘性更强，因此，豪华品牌经销商的盈利能力总体比中高端品牌高。因此，我们认为，豪华品牌销量占比的提升，也是美东、永达和中升盈利能力改善的驱动因素之一。以中升为例，2014-2020年豪华品牌新车销售的毛利率显著高于中高端品牌，因此，豪华品牌新车销量占比提升，有助于公司整体新车销售毛利率的改善。此外，豪华品牌汽车维修保养客单价较高。从披露数据售后服务收入和维修台次的两个公司来看，豪华品牌门店数量占比较高的正通汽车(1728HK，无评级)，其售后服务客单价要高于中高端品牌为主的广汇汽车。以中高端品牌为主的广汇汽车，售后维修服务的客单价为2000元左右；而以豪华品牌为主的经销商集团正通汽车，售后维修服务的客单价在2,710-3,453之间。2016201720182019202070%60%50%40%30%20%10%0%美东永达资料来源：公司年报，华泰研究2,7102,0031,8391,8971,89280%60%40%20%0%2,7102,0031,8391,8971,89280%60%40%20%0%%汽车(%)6%中高端品牌豪华品牌(%)6%5%4%3%2%%0%2014201520162017201820192020源：公司年报，华泰研究售后服务客单价对比：正通汽车较高售后服务客单价对比：正通汽车较高广汇正通4,0003,50广汇正通4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000100%3,4533,3423,14687%88%3,4533,3423,14626%26%28%29%30%201720182019202020192020201720182017201820192020201920202017资料来源：公司年报，华泰研究资料来源：公司年报，华泰研究资料来源：%汽车二手车：汽车经销商新的利润增长点2020年，中国二手车交易量达到1,435万辆。2020年5月1日之前，我国企业二手车交易的增值税是2%(实际征收税率)，而个人交易则不征增值税，因此二手车交易过程中，经销商扮演的更多是中介角色，二手车业务对经销商来说是经纪业务，而非经销业务。汽车经销商从事二手车业务，主要是收取交易佣金。征收税率从2%下调至0.5%。我们认为，二手车交易税率的降低，有利于经销商企业将二手车从经纪模式向经销模式转变，即汽车经销商可以将部分二手车交易转化为经销模式，类似于新车销售，从而可以更便利的开展一些衍生业务(比如提供金融、保险销售，二手车翻新服务等)；此外，本地零售的二手车，也为经销商增加了客户基数，未来也是汽车经销商潜在的维修保养客户。(万辆)1,6001,4001,2001,000800600400200020102011201220132014201520162017201820192020虽然国内二手车交易量规模较大，且总体呈稳定上升趋势，但目前还不是大型汽车经销商集团的主营业务，其收入和毛利的贡献较小。除了上文提到的税收较高导致的以经纪模式为主之外，我们认为，目前二手车市场总体以中低端车型为主，均价较低，消费者价格敏感，经销商能够提供的附加值较低。以2020年数据为例，国内二手车交易总量中，价格区间在5万元以下的占比为56%，5-12万元之间的占比为29%，12-15万元占比为4%，15万元以上的占比为11%。总体而言，成交价格在12万元以上的二手车占比较低，而这部分二手车通常是能给经销商带来较高利润的车型。考虑到国内消费者收入水平的提高，豪华车渗透率的逐步提升，以及消费习惯的变化，我们认为国内二手车市场上高价值的二手车销量和占比未来有望逐步提升，从而为汽车经销商进行二手车业务提供较大的空间。5万以下50%1008060405万以下50%10080604020020%15%10%5%0%%汽车15万以上15万以上14%6%5-12万30%资料来源：中国汽车流通协会，华泰研究12-15万4%12-15万4%11%29%5万以下56%资料来源：中国汽车流通协会，华泰研究市场机会逐步出现，部分领先经销商先行考虑到二手车业务的潜在发展机遇，以及税收制度的有利变化，中升集团2020年开始正式开展独立的二手车经销业务，即将部分二手车从消费者手中买进然后再进行出售，且主要以利润率较高的零售业务为主。2016年以来，中升集团的二手车交易量总体增长较快，2020年全年二手车交易量达到10.7万辆，是新车总销量的21.4%。不过在2020年之前，中升的二手车交易以经纪模式为主，即经销商主要充当二手车交易的中介，将客户置换的二手车介绍给其他消费者或者专业的二手车公司，中升收取一定的服务费，即佣金收入。中升集团2020年开始，将部分的二手车业务从经济模式转变为经销模式，即选择买入一部分优质的二手车，在进行整备之后再卖给消费者。财务方面的变化是，这部分二手车交易的金额记为中升的营业收入，进销差价记为公司的毛利。2020年，中升的二手车销售收入为20.25亿元，毛利达到1.97亿元，毛利率为7.6%，该毛利率远高于公司2020年新车销售的毛利率(3.0%)。因此，我们认为，中升未来二手车业务占比的提升，有望推动公司整体毛利率的改善。由于大型汽车经销商集团有较多的新车销售门店，在优质二手车的车源获取方面，经销商集团有着明显的优势，因为部分车主通常在购置新车时，倾向于置换交易，即将旧车直接行二手车零售时，也比独立的二手车经营门店有一定的优势，比如可以提供汽车厂家或者经销商自身的优质二手车认证服务，利用现有的售后维修备件资源对二手车进行整备等。此外，经销商还可以在二手车零售时，提供一部分增值服务，比如汽车金融、保险的代理销售，销售延长保修服务等。总体而言，我们认为二手车业务未来有望逐步为汽车经销商提供更多的收入与利润贡献。107.11107.1771.454.938.527.2201620172018201920202016201720182019资料来源：公司年报，华泰研究25%21.4%15.15.7%13.3%11.3%201720162018201920202017201620182019资料来源：公司年报，华泰研究202020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/0122020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/03%汽车上游芯片供应紧张，部分车企开始减产今年2月美国得克萨斯州因为超级寒潮大规模停电致三星(005930KS，无评级)、英飞凌 (IFXGR，无评级)等半导体工厂停产，以及3月日本瑞萨(6723JP，无评级)汽车芯片生产工厂火灾，导致全球芯片供给紧张。根据盖世汽车网，从3月底以来，大众(VOWGR，无评级)、日产(7201JP，无评级)、福特(FUS，无评级)、现代(005380KS，无评级)和通用(GMUS，无评级)等全球整车龙头纷纷调整生产计划，暂停部分工厂生产或减少夜间加班。随着各家整车厂加紧备芯片库存，我们预计Q2、Q3将会持续出现部分汽车工厂停产的情况。新闻日期3月22日-23日3月31日4月5日4月5日4月7日4月8日4月12日4月14日4月15日4月16日汽车停产事件日产田纳西州暂停生产楼兰跨界车，产密歇根州工厂将暂停运营天籁轿车生产线，并取消内华达州商用车生产线的周末加班；墨西哥阿瓜斯卡连特斯州工厂将暂停Versa小型车和Kicks紧凑型跨界车的生产。福特密歇根州迪尔伯恩卡车工厂的F-150生产将在4月5日起暂停两周，并在4月26日、5月10日、5月31日和6月21日对应的星期取消加班；福特堪萨斯城汽车厂未来也将停产数周。斯巴鲁(7270JP，无评级)位于矢岛工厂将在4月10日至27日暂停生产，此次停产将对1万辆汽车的生产造成影响。铃木位于静冈县的两座工厂将暂停生产。现代汽车计划使其牙山第三工厂从4月7日至4月9日停产三天时间，并在4月12日至4月15日仅运营一半生产线。蔚山第三工厂可能也将在4月10日暂停生产，蔚山电动车厂将于4月7日至14日停产，并调整纯电动车Ioniq5的推出。上汽集团(600104CH，买入)近期表示，去年三、四季度，上汽大众的部分车型已经因芯片短缺面临产能紧张；今年一季度，上汽大众的产能受到芯片短缺的影响，部分车型出现阶段性停产。公司称，会根据市场需求优化排产计划，优先保证市场需求量较大的产品的产能。通用表示从4月12日开始，斯普林希尔装配厂将减产两周；墨西哥拉莫斯工厂和密歇根州兰辛德尔塔镇工厂雪佛兰Blazer车型将减产一周。兰辛格兰德河装配厂停工时间将延长至4月26日当周。另外CAMI装配厂(加拿大)和费尔法克斯装配厂将把停产时间延长至5月10日当周。福特表示，将在下周取消芝加哥装配厂、弗拉特洛克装配厂和堪萨斯城装配厂的生产，削减俄亥俄州装配厂的运营时间。三菱汽车(7211JP，无评级)表示4月将在日本和泰国三家工厂将减产7,500辆汽车，正在审查是否要在5月进行更多减产。一汽-大众奥迪4月拟减产30%，主要是门控制器、网关控制器、中控显示屏、ESP等芯片缺失所致，减产预计持续两周，涉及A4L、A6L和Q5L等车型。福特宣布了其最新的工厂停工计划，4月19日当周和4月26日当周，该公司的5座美国工厂和1座土耳其工厂将受到影响。研究机构AutoForecast估计，芯片短缺将导致福特的产量损失近40.8万辆，其中本次最新的减产计划将让该公司损失超过9.13万辆。日产日本南部九州工厂5月10日至5月19日停产8天，位于日本追浜和九州的的装配厂将在5月10日至5月28日期间取消15天的夜班，位于日本东部栃木的工厂也将于5月停产10天。资料来源：盖世汽车、第一财经，华泰研究有望逐步走低，汽车经销商的库存呈现下降趋势，据中汽协数据，今年1至3月份我国汽车行业库存系数分别为1.53/1.68/1.54,相比2020年4季度呈现下降趋势。我们认为，经销商企业将受益于车型供给量的下降，因其终端零售折扣有望收窄，对汽车销售毛利率起到正面拉动作用。2.68x)2.683.02.51.911.801.741.7211.801.741.721.761.681.551.541.5311.551.541.531.50500.50.0资料来源：中汽协，华泰研究21%汽车驰、雷克萨斯、丰田等品牌按2020年营业收入计算，中升集团是国内第二大汽车经销商集团，也是国内最大的豪华车经销商集团。截至2020年底，公司运营的汽车经销商数量为373家，包括218家豪华品牌(经销商数量占比58%)以及155家中高端品牌(经销商数量占比42%)。中升集团运营的汽车经销商覆盖全国一半以上的省份，其中门店数目较多的省份包括广东(56)、辽宁(47)、江苏(36)、山东(33)、浙江(29)、云南(28)、福建(20)、海南(15)等。总体而言，中升集团的大多数经销商门店位于经济较为发达的南方以及沿海地资料来源：公司年报，华泰研究中升集团主要经营豪华品牌以及以日系品牌为代表中高端品牌。截至2020年底，中升集团门店数量最多的豪华品牌分别是奔驰(门店数量63)、雷克萨斯(45)、奥迪(30)、宝马 (25)、沃尔沃(21)和捷豹路虎(16)。中高端品牌中，丰田(门店数量63)、日产(35)和本田(23)占比较高。按照2020年新车销售收入排名，奔驰、丰田、雷克萨斯、宝马、奥迪是排名前五的汽车品牌，其新车销售收入的贡献占比分别为29.4%、17.0%、16.6%、10.9%和9.5%。总体而言，中升集团经销商网络的品牌组合较为均衡，覆盖了德系、日系豪华品牌以及主流的中高端品牌。此外，373家经销商门店的地理覆盖也较为广阔，稍倾向于南方以及沿海较为富裕的地区。2290807060590807060504030200%汽车(个)93193636345353023252221奔驰雷克萨斯奥迪宝马沃尔沃捷豹路虎丰田本田其他资料来源：公司年报，华泰研究奥迪其他16.6%9.5%9.宝马10.9%奔驰29.4%雷克萨斯16.6%丰田17.0%资料来源：公司年报，华泰研究络快速扩大，销量持续增长2010年以来，中升集团的经销商网络总体保持了逐步扩大的趋势，其中豪华品牌门店数量增长较快，占比呈逐步提升趋势。2010年，中升集团运营98家经销商，其中27家为豪华品牌，占比仅为28%；但截至2020年底，豪华品牌门店数量增加至218家，占比提升至58%，中升集团实现了从一个中高档品牌为主的经销商到以豪华品牌为主的经销商集团的随着汽车需求的增加以及持续的扩大经销商网络，中升集团的新车销量也实现了较快的增长。2010年，全部新车销量为10万辆，豪华品牌和中高端品牌销量分别为1.7万辆和8.3万辆；2020年，全部新车销量增长至50万辆(年复合增长率17%)，其中豪华品牌新车销量27.5万辆(年复合增长率32%)，中高端品牌销量为22.5万辆(年复合增长率10%)。23%汽车400350300250200150100500712720109644中高端111110280豪华渗透率(右轴)4335311751512052208552182020(%)706050403020-075314642011 20122013201420152016201720182019资料来源：公司年报，华泰研究中高端豪华渗透率(右轴)(%)600605005040022540300219228302004098832010008420102535285728692780049311714322827510-20202011 20122013201420152016201720182019资料来源：公司年报，华泰研究按照业务属性，中升集团的主营收入可以分为三大类，即汽车销售、售后服务和佣金收入。2019年之前，中升集团的汽车销售仅为新车销售，其二手车销售采用经纪模式，即充当交易中介并收取中介费；2020年开始，中升集团开始进行部分二手车的经销业务，即买进二手车后再进行二手车的零售。2020年，中升集团二手车经销业务的营业收入为25.8亿元，占营业收入的比例为1.7%。总体而言，中升集团的二手车经销业务目前规模较小，尚处于起步阶段。随着汽车保有量的扩大，二手车车源的增加，以及中升集团开始大力开拓二手车零售业务，我们认为中升集团的二手车销售收入未来有望保持较快的增长，营业收入占比有望持续提升。2010-2020年间，中升集团的新车销售收入占比总体呈逐步下降趋势；与此相反，售后服务业务以及佣金收入占比总体呈上升趋势。2020年，疫情之后新车需求爆发，中升集团的新车销量增长较快，其收入占比有所提高。展望未来，由于售后服务的客户基盘持续扩大，售后服务业务的增速有望跑赢汽车销售，我们认为中升集团售后业务的收入占比有望进一步提升。24100%90%80%70%60%50%100%80%100%90%80%70%60%50%100%80%60%40%20%0%%汽车汽车销售售后服务佣金收入11.4%2.2%13.2%2.0%13.2%2.0%1.8%12.5%1.6%1.4%12.3%0.9%9.6%0.6%8.7%0.5%8.7%2.3%20102011201220132014201520162017201820192020资料来源：公司年报，华泰研究非新车业务贡献的毛利占比总体呈上升趋势2010-2020年间，中升集团的收入结构发生了一些趋势性的变化；更为明显的是，其毛利润结构发生的变化更为明显。2010年，汽车销售(主要是新车销售)给中升集团的毛利贡献为52%，该比例在2020年下降到23%。售后服务和佣金收入在毛利中的占比，从2010年的43%和5%，逐步提升至2020年的58%和19%。总体而言，中升集团的毛利来源逐步从之前的新车销售，转变为后市场为主的业务(包括售后服务以及其他的佣金收入)。中升集团利润结构的变化，主要驱动力来自于业务结构的变化，即利润率较高的后市场业务占比逐步提升。新车销售毛利率最低，2010-2020年间在2.6-6.8%之间波动；售后服务业务利润率较高且波动不大，2010-2020年间维持在45%以上。佣金收入可以理解为经销商的净收入(没有营业成本)，毛利率相当于100%。展望未来，我们认为汽车经销商包括中升集团的售后服务业务在收入中的占比有望进一步提升，从而进一步改善经销商的业务结构并提升公司的综合毛利率。汽车销售售后服务佣金收入5%5%20%43%48%52%57%60%20%58%38%54%57%59%57%11%14%16%17%17%19%5%9%20102011201220132014201520162017201820192020资料来源：公司年报，华泰研究25%汽车新车销售二手车销售售后服务60%48.9%50%46.9%47.2%46.6%46.9%45.5%48.8%48.9%48.7%48.2%48.9%50%40%30%20%7.6%5.8%6.8%7.6%5.8%6.8%4.4%4.2%3.3%2.6%3.3%4.0%3.1%2.7%2.9%0%20102011201220132014201520162017201820192020资料来源：公司年报，华泰研究2010-2015年，由于汽车需求增速放缓导致中升集团的新车销售毛利率下降较多，同时售后服务和佣金收入的占比提升不足以抵消新车毛利率下降的影响，中升集团的盈利能力下降较为明显，也导致公司的ROE在此期间有了明显的下滑。2016年开始，随着汽车需求的改善，高利润率的售后服务和佣金收入占比的提升，中升集团的盈利能力有了明显的改善，其ROE也实现了较快的回升。2017-2020年，中升集团维0%以上的ROE水平。2010-2014年，中升集团的自由现金流均为负数，主要原因是盈利能力的下滑，以及经销商网络扩张带来的较大的资本支出。2015年之后，中升集团的自由现金流总体改善较为明显，其中2019和2020两年的自由现金流都在60亿元以上，高于其归母净利润的金额。我们认为，中升集团的经营质量在最近几年有了明显的提升，体现在较高的ROE和较强的自由现金流方面。我们认为，经营质量的提升，是公司估值水平提升的主要驱动力之一。30%26%24%23%23%23%23%22%21%20%16%13%113%10%8%10%8%4%5%0%20102011201220132014201520162017201820192020资料来源：公司年报，华泰研究26%汽车(百万元)6,1666,0572,8181,914-70-447-1,213-1,46320186,1666,0572,8181,914-70-447-1,213-1,4632018-1,7052012-1,9102011-2,07720106,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)2014201320172015201620120142013201720152016注：自由现金流=经营现金流-资本开支资料来源：公司年报，华泰研究较快增长我们预计未来几年中升集团的营业收入和归母净利润有望维持较快的增长，主要驱动力包括1)中升集团持续扩大经销商网络，通过新建或者并购经销商门店；2)消费升级，国内豪华车需求稳定增长，尤其是中升的核心豪华品牌，包括奔驰、雷克萨斯、奥迪、宝马等；此外，其中高端品牌丰田由于新产品较多，也是中升的汽车销量和收入的增长点；3)利润率较高的非新车业务(售后服务、佣金收入和二手车销售)增长较快，将改善中升的业务结构，提升公司的净利润率。2018201920202021E2022E2023E新车销售毛利率2.7%3.0%3.2%3.2%售后服务毛利率48.7%48.2%47.3%49.3%49.3%49.3%综合毛利率9.2%9.3%10.0%10.4%10.5%净利润率3.4%3.6%3.7%4.3%4.6%4.7%归母净利润(百万