社服零售行业2023年度策略

1消费复盘：新供给带来新红利，催生新的消费升级浪潮酒店：经历了年经型连酒店潮、00年端连酒店潮两次消费升级，承接了更质量店消需求迎来速增。免税：离岛免税政策出酒店：经历了年经型连酒店潮、00年端连酒店潮两次消费升级，承接了更质量店消需求迎来速增。免税：离岛免税政策出、几购物度放等供侧限放开助离岛免税大幅增长经济型酒店浪潮

30.030.020.020.010.010.050000

如家：开店数量 锦江之星：开店数量 如家：y 锦江之星201220052010220122005201020032008200120062011200420092002200720122005201021032108210121062111210421092102210721122105211021032108

2010 10500-08

离岛免税月度销售额（亿元）中端酒店浪潮家

200100100500

全季酒店：y 锦江都城：y 和颐酒店：y 维也纳酒店

10 6免税购物额度调整为16000人年；免税购物额度调整为16000人年；三亚海棠湾免税店和口美兰机场免税店开网上销售窗口免税购物限额元人年下调食品、药品等分商品的行邮税率15至13新政落地。免税额升100000年，行邮税限额提至100000元增加17种费品免税商品种类增加3类免税商种类；免税购物限额整为8000人年免税购物额度调整为30000元人年，取消80 46040 220 01年1年月1年月1年月月2年月2年月2年月201年月3年月3年月3年月201年月4年月4年月4年月201年月5年月5年月5年月6年月6年月6年月201年月7年月7年月7年月201年月8年月月8年月201年月9年月9年月9年月月0年月0年月-0-021210621092112210321062109211221032106210921122103210621092112210321062109211221032106210921122103210621092112210321062109消费复盘：新供给带来新红利，催生新的消费升级浪潮复盘各消费板块的发展历史，新品牌、新品类、新业态、新赛道等新供给的出现，承接或催生出新的消费浪潮，往往能迎一段时间的发展红利期，表现出消费升级与高速成长。黄金珠宝：黄金珠宝：一口黄金20古法等新艺产大规流行催生增需，迎量价升的局。（单位：）2012201320142015201620172018201920202021O_行业毛利润18.4%59.3%21.3%2.7%10.9%28.9%10.2%25.6%23.6%109.9%O_单克毛利25.9%11.7%15.5%5.1%5.2%13.1%4.2%19.0%5.2%44.8%O_消费量10.1%42.5%6.9%8.2%15.3%14.0%5.7%8.2%27.5%45.0%餐饮：部分餐饮品牌抓时机行了速拓，正（火、酸鱼等、快、茶均实了快发展。 303020201010500

海底捞门店数量（家）

20719020719019412010611765 69193652

10101080604020

129

217 218 219一线城市 二线城市 三线及以下城市 中国大陆以外

0218

市

海伦司门店数量（家）654230海伦司门店数量（家）65423026117疫情期间：消费升级暂缓导致供给创造需求减慢，存量产品生命周期持续释放免税：年离免税政释带来次消浪潮且22年以国家部委地方府等出台关市店政文件但由出入受限策出台暂缓。市内店作为免业态重要充，够为本供不足免税场注新的力。疫情期间部分板块出现消费升级暂缓，进入“免税：年离免税政释带来次消浪潮且22年以国家部委地方府等出台关市店政文件但由出入受限策出台暂缓。市内店作为免业态重要充，够为本供不足免税场注新的力。时间时间 发布部门 政策文件或会议 核心要点2021/12/20商务部22部门

《“十四五”国内贸易发展规划》 完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色免税店。2021/7/1 深圳市政府 《关于促进消费扩容提质创造消费新需求的行动方案探索建立大湾区国际免税城，推动设立市内免税店，积极争取放宽服务对象、提升免税购物（2021-2023年）》2021/3/1 国务院 五年规划和2035年远景目标纲要》

额度等免税政策推动建设市内免税店9 府 上海市商务工作会议 2021/1/26 广东省政府 广东省十三届人大四次会议 提出支持广州、深圳推动建设具有地方特色的市内免税店2020/8/5 四川省政府 《四川省培育发展新消费三年行动方案（2020—2022年）》

提出争取设立市内免税店，增设口岸进境（出境）免税店。2020/7/7 深圳市政府《关于进一步激发消费活力促进消费增长的若干措施》 推动建设市内免税店，加快建设口岸进出境免税店，引导境外消费回流。2020/5/22 湖北省政府 《提振消费促进经济稳定增长若干措施》 加快全省主要城市市内及空港免税店落地。在免税店设立国产商品区，销售推介省内品牌产品。2020/4/25 商务部 《关于统筹推进商务系统消费促进重点工作的指导意见》

完善免税店政策，做好增设口岸出境免税点和市内免税店等工作2020/4/23 上海市政府 《关于提振消费信心强力释放消费需求的若干措施》支持免税品经营企业增设市内免税店,在免税店设立一定面积的国产商品销售区，推动国产自主品牌走向国际市场。2020/3/19 商务部等 《关于支持商贸流通企业复工营业的通知》 做好新增免税品经营资质企业等工作《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实完善市内免税店政策，计划建设一批中国特色市内免税店，鼓励有条件的城市对市内免税店3

》

积的国产商品销售区 82疫情期间：消费升级暂缓导致供给创造需求减慢，存量产品生命周期持续释放主拓品牌净增家

酒店：三大龙头酒店集酒店：三大龙头酒店集疫情间开来源多依为原的经型与端品，新化中端品没有显放。4473754473752551491778411277112711134维也纳系列丽枫派希岸4003002001002020202120202021-320202021-320202021-320202021-3

450400350300250200150100500

408

华住 首旅51440251440226514912140274 3696如家商旅如家精选云酒店华驿27427624824718072112731057337全季汉庭桔子酒店星程5004003002001002020202120202021-320202021-320202021-320202021-320202021-320202021-320202021-320202021-3主拓品牌净增占比()

100%50%0%

2021

-3

100%50%0%

2020

2021

-3

104%100%98%96%

2021 92疫情期间：消费升级暂缓导致供给创造需求减慢，存量产品生命周期持续释放餐饮：餐饮：部分生命周期较熟、情下速扩的品遇到址不的情，门进入整期几乎有出新孵品牌。6050403020100

海底捞门店数量（家332255332255242365120691920710636190194529345881211451

559522

52551

201010500

1431214312124857440546348182878101591326201740217 218 219 220 221 2022（）一线城市 二线城市 三线及以下城市 中国大陆以外

217 218 219 220 221 2022（）一线城市 新一线城市 二线城市 三线及以下城市50403020100

463海伦司门店数量（家）433266296194129659282114230265062218海伦司门店数量（家）433266296194129659282114230265062一线城市 二线城市 三线及以下城市

403020100

奈雪的茶门店数量（家）3535037728028226218787138119170170122101586268100829218 219 220 221 2022（）一线城市 新一线城市 二线城市 三线及以下城市 2疫情期间：消费升级暂缓导致供给创造需求减慢，存量产品生命周期持续释放化妆品：化妆品：-0年上红催生分化品快起量而疫期间费场缺消费下降致新牌出及增速度有降。）201-年：小红营销潮播电快速起带一批妆及肤品出现并且速起。彩方面完美记、西子珂拉等借助新营销新渠道快速崛。护品方，润颜夸迪菜鸟配方、B、溪木等依抓住分党利定的发实快速起。）202至今：情下费场缺失消费下降致新牌出及增速度有降，更系此已积品牌的品进行品端新。0年以来新品牌出现的速度环有所降，咖等抓抖音利崛，但整体看较情前有所速。情下多的此前有一品牌的品在产品端不端推新，如珀雅推“早晚”列、诺娜爆冻面膜。彩妆：珂拉琪等护肤品：润百颜、夸迪直播电商迅速起量2018

护肤品：珀莱雅推出早晚A、薇诺娜推出冻干面膜等疫情下加速消费者向线上转移20202017社交电商快速发展彩妆：完美日记、花西子、橘朵护肤品：谷雨等

2019）护肤品：溪木源、HB、PP等

202102 3复苏展望：消费能否回到疫前水平存在不确定性预消愿费变多素响苏回到年水平在一不确定性。考察疫情期间疫情影响较小的时间段，消费数据复苏程度尚未达到2019年水平在确诊人数较少的20204、20212、2022Q这几个季度，酒店入住率有一定恢复但没回到2019年水平；20202021年期间，全国商场日均客流最好仅恢复2019年83。-%-%-%-%

图：全国商场日均客流同比2019年增速%

0

比2019）图：全国新冠病毒新增本土确诊病例数（例图：全国新冠病毒新增本土确诊病例数（例1234123412首旅华住锦江全国星级饭店0ind

0复苏展望：消费复苏是供需相互促进的长期过程，当前为周期底部长、到过：随着情平出行开，端消逐步苏，导至业端经营恢复正常，且对于未来消费增长信心增强。在上述良好的市场条件下，相关行业政策或公司产品推新有望重新起，促进新供给增长，带来新一轮消费浪潮和消费升级。这一变化可能会慢慢在不同的消费子行业发生，由点到面逐带来整体的消费复苏。疫情冲击下，无论从需求还是供给的角度上看，当前都处于消费周期的底部。加速新品牌、品类、业态等新增供给出现公司经营现金流恢复对未来消费乐观，创动力充足新供给出现期伴随着高增长的红利消费需求复苏出行与经活动恢复疫情平息复苏可能出复苏可能出的新供给市内店政策释

酒店新孵化高端加速扩（逸璞隐、桔子水晶、欢朋）

美护贝泰妮：主打院线渠道品牌Aoe加速线下铺货 估值复盘：前期估值提升，后期估值消化20消表跃来轮，、酒店、人力资源、黄金宝、妆品多数块估步入行阶。自01年起，板块值持消化消化今，板块值尚回调合理水平。美护具备高成长、高确性，情期享有高估溢价20221美护块估快速升至10XP，21-02年，妆品块估值顶部为17P，平均57P；自20210起，护板估值显回，但化至仍0XP以的估高位。图：各板块历史动态估中国中免 锦江酒店 天目湖 科锐国际 金沙中国 米奥会展 黄金珠宝 化妆品101080604020221-1-221-2-221-3-221-4-221-5-221-6-221-7-221-8-221-9-221-0-221-1-221-2-222-1-222-2-222-3-222-4-222-5-222-6-222-7-222-8-222-9-222-0-222-1-222-2-222-1-222-2-222-3-222-4-222-5-222-6-222-7-222-8-222-9-222-0-222-1-222-2-222-1-222-2-222-3-222-4-222-5-222-6-222-7-222-8-222-9-222-0-222-1-222-2-2注：）金沙中国用EV/EBTA量估值其余业/司估均用E衡量；）锦江酒、天目湖、金中国、奥会疫情来业受损显，年后的业绩锚定年归母净利润，中天湖年归母净利润采一致预期数。 股价复盘：疫情后期复苏板块轮动补涨店餐出、。酒店：典型疫情受损、出行强相板块未来益于情后出行流修，率迎来涨行。免税、人力：上涨行情现滞，疫前期策或情受上涨中期情受下跌后期场认发生化，苏预逐步现而涨。餐饮：上涨行情表现有定滞，需线下费场较好复。上行表为，情出政感。图：各板块股价涨跌幅复中国中免 酒店 景区 出境游 科锐国际 博彩 会展 黄金珠宝 化妆品品牌 化妆品上游 九毛九 百货 超市330%30%20%20%10%10%5%0%-0% 市场风格切换2022年小票行情走强2022年市场风格逐渐呈现由大票切换至小票的趋势，由于核心大票此前复苏预期已经体现，且基本面无明显变化，小票关注度提升。酒店、景区、会展、餐饮板块行情持续走强，其上涨持续时间、涨幅均领先于大票。酒店：君亭酒店、金陵饭店、岭南控股股价均自今年1月起迎来明显上涨，大票锦江酒店、华住集团、首旅酒店今年以来股价以横盘震荡为主。景区：天目湖股价自今8月以来整体迎来持续性上涨，中青旅股价今年亦迎来波动上涨；大票宋城演艺今年以来股价以横盘震荡为主。会展：米奥会展股价自今1月起迎来明显上涨。：图：酒店个股涨跌幅复盘 图：景区个股涨跌幅复20%君亭酒店金陵饭店岭南控股120%君亭酒店金陵饭店岭南控股10%10%5%0%-0%4%2%222-1-222-3-222-5-222-7-222-9-222-1-222-1-222-3-222-5-222-7-222-9-222-1-222-1-222-3-222-5-222-7-222-9-222-1-2-0%-0%-0%图：会展个股涨跌幅复

-0%

图：餐饮个股涨跌幅复盘米奥会展兰生股份米奥会展兰生股份0%0%0%1%3%5%九毛九海伦司奈雪的茶同庆楼0%5%0%5%0%0%5%1% 投资方向建议从投资方向的选择上：）复苏前期部分小市值高增长标的关注度与弹性均较高。小市值标的复苏行情前期关注度较高，弹性好，侧重小市值标的复苏行情前期关注度较高，弹性好，侧重关注基本面的边际变化，估值相对弱化但中寻绩的性心业较低，确定性较强。估复，彩园。出境游美护商超餐饮景区免税人力医美酒店珠宝出境游美护商超餐饮景区免税人力医美酒店珠宝游乐设备会展博彩墓园

业绩兑现确定性投资方向建议：社服零售子版块关键指标行业人力资源餐饮中国中免锦江酒店华住集团首旅酒店科锐国际九毛九周大福周大生爱美客珀莱雅贝泰妮累计涨跌幅（2020年1月143.12%104.96%4.54%19.77%59.83%81.40%116.29%18.08%52.04%（2020年9月82.0%21.%（202月至今）至今）至今）(22)：PE(2022E)：PE（2022E）:79XPE（202:2PE（202:6估值位PE(2022E)：53XPE(2023E)：估值位

(22)：(22)：

PE(2022E)：399XPE(2023E)：41X

PE(2022E)：-PE(2023E)：28X

PE（2022）:33XPE（2023）:27X

PE（2022E）:110XPE（2023E）:X

(22)：

13X X XPE( E)： 2023 PE( E)：

11X

X 202:0202:5X X内生增速（2019-2022年利润CGR）

36.76% 20.58% 16.93% 14.71% 24.34% 9.53% 13.62% 10.89% 64.39% 26.78% 40.53%疫情复苏弹性（2022-2023年利润增速）

69.84% 875.81% 756.38% 1190.78% % 171.08% 9.67% 19.73% 41.71% 25.47% 30.53%未来内生增速（2023-2025年利润CGR）202

25.85% 15.36% 21.38% 14.78% 24.6% % 13.40% 11.21% 33.08% 22.12% 25.1%PEG 1.57 1.99 3.