金银的近忧与远虑

在投资者的世界里，即便最稳健的投资预期也总是希望多多益善。就黄金白银而言，当投资回报预期逐渐膨胀，失望也将难以避免。进入10月后，从投资者发来的邮件数量判断，我感觉到此种情绪有所上升，特别是在金价上。在阐述黄金白银价格下跌原因和我的预测之前，我想请投资者们回头看一下这两只贵金属近年和2012年以来的表现。今年以来，以美元计算的黄金价格上涨了约7.6％，白银增值约11.7％。有如此成绩，投资黄金白银就没什么好心虚的了。黄金白银今年的表现同其他资产类别几乎可以比肩，甚至可与股票等风险资产相比。黄金价格在最近几年里持续攀升——2007年上涨31％，2008年上涨6％，2009年为24％，2011年约10％——其今年以来的表现也很稳定。按照往年平均水平，今年黄金价格正朝着1710美元每盎司的新纪录进发。白银的表现相对不稳定，2007年上涨15％，2008年下跌23％，2009年大幅上涨48％，2010年暴涨83％，之后在2011年下跌将近10％。尽管有如此大的震荡，白银投资者在这期间仍获得将近17％的年收益。调控收益预期为什么需要先回顾一下这些数据？首先要提醒投资者，对黄金白银两位数的收益预期长期来看不够审慎，哪怕最近几年里曾达到甚至超过这个幅度。其次，在制定未来的收益预期时，需要把近年来的年均高增长考虑进去。特别是黄金价格已经不是2002年全球供给开始下降时的水平了。今年黄金供应量增长预计为2％－3％，我们预期2013年矿产供给也将有同样增幅。白银供应增长会更强，预计明年产出将扩大超过4％。也就是说，产出并不能直接解释现在的价格水平。焦点仍然在金融投资者们身上，他们是金银价格的主要需求者和价格推动者。金融投资者喜欢跟风操作的风格，使大多数人对金银回报预期会出现膨胀。最近几个月来，美联储和欧洲央行一直在向各自的金融系统注入更多流动性。这些行为直接推动金价，间接令白银价格获益。与其他金属和商品不同，黄金价格上涨背后不需要强劲的经济增长。充裕的金融体系流动性，加上通胀预期，就足以推高金价。相对小很多的白银市场则直接从这种关系中获益。但注入流动性现在已不仅限于美联储和欧洲央行。其他国家和地区的央行出于防止本国货币对美元和欧元升值的动机，可能被迫放松银根。这意味着，这波全球经济流动性浪潮会比美联储和欧洲央行提供的要大得多。既然黄金供应量无法跟上各国造币步伐，金价便有充足的理由对各货币继续增值。不像天然气等其他商品，黄金没有很好的替代品。比如，一旦天然气价格上涨太多，电厂可能就会转而使用煤炭，导致天然气需求下降，从而在价格到达某个点位时限制其继续上涨。原油价格走势也基本一样。我一直称珠宝需求是黄金的“价格引力”。新兴市场带动的珠宝净消费对黄金价格变化十分敏感，也一直扮演价格稳定器的角色。但珠宝对黄金的价格稳定作用正在逐渐丧失，包括珠宝和工业应用在内的总制造需求已下滑至所有需求的近55％，剔除二手珠宝供应后的比重更是跌破25％。跟随趋势进行操作的金融或投资需求已成为黄金最大购买方。观察显示，金价愈高愈能吸引金融投资者买入，而不是越低买的越多。这可能意味着投资性需求将最终吹出金价泡沫。黄金的工业用途有限，供应弹性也很差，因此其价值由投资者决定，进而产生价格高估和泡沫。基于此，对于因收益野心引起的金价风险就不会感到惊讶了。白银的价格引力又是另一回事。50％的白银需求来自工业用途，工业需求对白银价格影响重大。换句话说，工业需求对白银价格波动的弹性也很校况且白银市场较小，投资需求有可能会令其价格产生更大的震荡，因此可以说，白银也没有太多价格引力，至少短期来说如此。长期局面则不同，因为白银存在可替代风险。今年以来金价过山车式的起伏显示出市场对美联储量化宽松预期的变化。另外，各央行收购黄金的行为在年初扑朔迷离，但二季度强劲的购买出现后，市场对需求的预期开始升温。投资者意识到各国央行还在急于实现美元和欧元之外的外汇储备多样化，这为金价下行风险起到了保护作用，也支持了QE3出台前的反弹。金价从三季度的顶峰到10月底下跌约6％，主要原因是，短线投资者对金价上未能突破1800美元每盎司心理关口感到失望。此外，美国总统选举的不确定性也加重投资者观望情绪。此前市场担心，如果素来反对量化宽松政策和美联储主席本·伯南克的米特·罗姆尼获胜，将挑战联储扩张性货币政策立场，从而打压金价。奥巴马获胜，这种担心也就随之解除。这也许可以解释为什么最近流入交易所交易基金（ETF）的头寸有所停滞。白银表现出类似趋势并且更为明显。由于增长未见明显改善，对经济的担忧仍在，工业用金属价格再次受到压力，白银价格随之不成比例地下跌，从三季度至今下跌13％，是金价跌幅的两倍。金价仍将看涨我们认为，投资者可能倾向于持有黄金作为抗通胀资产，尽管价格已处于历史高位且还存在长期负收益风险。另一个办法——持法定货币并坐等购买力下降——似乎被一些投资者看成更大的威胁。一般来说，黄金价格重估对其趋势曲线产生更大幅的波动，或者至少20％的增值。我们因此确信金价能从今年二季度的1600美元每盎司上涨到1950美元。我们预计，未来几周内投资需求将恢复，动力来源于美国大选过后的财政问题，因此金价将走高。美国政府今年底可能会触及债务上线，令市场担心若隐若现的“财政悬崖”。我们因此不排除美国主权评级再次被下调的可能性，这会对美元形成负面溢出效应，即货币贬值。这些因素曾在2011年三季度支撑黄金价格，未来几周将再次显效。另外，随着印度新一轮节日季到来，黄金的实际需求也会上升。所以，想建立新黄金头寸的投资者可以在当前价位，或接近200日均线附近进行操作。我们对未来12个月金价的预期是1875美元每盎司，对这段相对较长时期所做的这个最保守的预测是基于我们认为短期内投资需求会增加，但并不会持久。若黄金市场想要持续处于供弱于求的状态，投资需求必须持续增长，并在2013年突破1910吨，大幅超过今年预期的1705吨和去年创下的1640.7吨的高位纪录。考虑到量化宽松预期可能减弱，并被2014年加息预期所取代，1910吨的投资需求目标具有一定挑战性。白银作为黄金不稳定的影子，将比黄金更快升值，可能达到40美元每盎司。也就是说，要有更真实有效的变动，全球经济活跃性需要加强。这在短期内不太可能，因为我们预期工业活跃性只有到明年二季度才能获得动力，由新兴国家带头。中国的白银交易将决定其对该贵金属的需求以及价格潜力。我希望看到中国白银净进口量从现在的700万－800万盎司每月增长到超过1000万盎司每月。和黄金的情况一样，白银的投资性消费必须增长以平衡市常与