食品饮料行业深度报告

222年白酒板块表现：基本面承压，板块整体回调板块回顾：消费场景约束，消费力承压，资金层面有所分歧2022年以来白酒板块回，最大回撤达3，估值低于年初水平。食饮料指数申白指自初以开下到3底跌过23，56份受于封控的步除所复7月起续落于0月跌幅到4截至022年12月26日，申万食品料指和申万白酒指数相较于初跌幅分别为12.09和3.21。2022年申食饮数和万酒数盈（分为6x82月6日市盈（）别为36x34x较初值调。主因疫情持续两年上今年受疫情封控件响整体消费场景和意愿被。将2022年比201年来，疫影022年国GDP同增相对所放缓但整流性现同比2021年宽221年年至底看白酒块全年间跌+28本面不压只酱从2012始道降低高端/次高端区域酒从价格和库存表现来看相对正常，板块涨幅跑输大盘，主要系受流动收紧市对估容度下酒值年初5060后现步滑222年从初今2022年2月26日）酒块涨跌幅13今封估保持在040倍合区受整疫封影估体系小回到530倍左，但环不定较值全也有好抬要疫后费的下加上封后费景进一打消信和道信整的道抬酒价格应所落。图1：食饮板块和白酒板块年初以来涨跌幅 图2：食饮板块和白酒板块年初以来市盈率表现5%1%1%2%2%3%3%4%

S食品饮料年初以来涨跌S白酒年初以来涨跌幅

S食品饮料市盈率S白酒市盈率（tt）0-05 0-08 0-07 0-30 0//4 0//7 0//6 0//9nd、 nd、图3：201-222年GP变化情况 图4：2019年-022年2变化情况DP现价当季值（万亿元） 50

50%00%50%00%.0%.0%50%1.%

00500050000

2（万亿元）

40%20%00%.0%.0%.0%.0%.0%0-30-20-90-60-3

0-10-80-30-00-50-20-7nd、 nd、图5：2019年-022年社会融资规模 图6：2019年-022年社会消费品零售总额社会融资规模累计值（万亿元） 50

00% 00% 00% 00% 00% 00% .0% 1.% 2.% 3.%

社会消费品零售总额累计值（万亿元）

00%00%00%00%.0%1.%2.%3.%0-10-80-30-00-50-20-7 0-20-80-30-90-40-00-5nd、 nd、图7：茅台批价走势（元瓶） 图8：五粮液国窖173批价走势（元瓶）,0,0,0,0,0,0,0,0,0

飞天2022原箱（元/瓶） 飞天2022散瓶（元/瓶飞天2021原箱（元/瓶） 飞天2021散瓶（元/瓶

,0,00000

普五（元/瓶） 国窖1573（元/瓶）,0,00//80//70//40//10//8

0//30/120//80//70//3茅粉鲁智深、 今日酒价、基金持股层面食品饮基金重仓持股比例所加白酒稳居持仓核心今年以来资对食饮板重仓股比现季加白板基重股市稳居第一202Q3白占品饮板主权基重仓股值的85.9个股面，截至到2Q3基持五分为州台41.、州窖17.4、五液（14.7西47井（6.0中州窖越液位第二，井酒越河身前。图9：基金对食品饮料板块持股市值比例变化 图10：基金对白酒板块持股市值比例变化食品饮料重仓持股占主动权益基金重仓持股市值比例 白酒重仓持股占主动权益基金重仓持股市值比例5%0%5%0%0Q1010101010101

6%4%2%0%01010101010101nd、 nd、图11：20223各子版块占食品饮料基金重仓持股市值比例软饮料烘培食品

零食肉制品调味发酵0.86%其它酒类0.78%啤酒…

0.37%乳品4.15%

0.25% 熟食0.69%

0.38%

0.33%预加工品2.13%保健品0.31%白酒

白酒啤酒其它酒类调味发酵乳品软饮零食烘培食熟食肉制品预加工品85.9%

保健品nd、图12：20223白酒个股重仓市值占比 图13：20213白酒个股重仓市值占比洋河股古井贡

洋河股份

今世缘酒鬼0.55%舍得酒业0.91%

6.01%

0.80%

酒鬼3.19%舍得酒业

6.71%

古井贡4.48%

0.28%

贵州茅台山西汾酒11.47%

41.27%

0.74% 山西汾酒10.18%

38.33%泸州老17.42%

五粮液14.77%

泸州老12.72%

五粮液21.90%nd、 nd、北向资金层面股通股占比下降0月份外资大幅流出也导致白年低点。2022年1末品饮陆股持市占品料流市比为5.9，较初下降0.6pc白陆通股占酒通值为4.94年下降.58pc中尤其是0份由疫控及策博，资幅流导白板全低。图14：食品饮料和白酒板块陆股通持股比例变化食品饮料陆股通持股占比 白酒陆股通持股占比0-29 0-31 0-30 0-30 0-31 0-30nd、图15：白酒个股陆股通持股变化（%）2021年底陆股通持股占比 2022年11月末陆股通持股占比 较年初变化贵州茅台五粮液贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊洋河股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒口子窖老白干酒顺鑫农业0%5%0%5%1%1%nd、价格带回顾：基本面承压，龙头凸显韧性从报表呈现看，整酒现金流表现均下降。02Q3的现看高酒收入同比同债增速为现的品实区酒母净润同比增有所升但整现金表现比所下，其高端经性净金流05.5亿元比1042次端54.9元比8.2区酒68.3元23.79。图16：白酒分价位段总营收表现（亿元，%） 图17：白酒分价位段归母净利润表现（亿元，%）00000000000

高端酒亿元） 次高端亿元）区域酒亿元） 高端（%）00 次高（%） 区域00 0%0%0%0%0%1%3%5%3333333

500050000

高酒亿） 次端亿）区域酒亿元） 高端（%）3%次高端（%） 区域3%1%0%0%0%0%0%1%3%5%3333333nd、 nd、图18：白酒分价位段合同负债（亿元，%） 图19：白酒分价位段现金流表现（亿元，%）500050000

高端酒亿元） 次高端亿元）区域酒亿元） 高端（%）00 次高（%） 区域00 1%0%0%0%0%0%1%3%5%3333333

500050000

高端酒亿元） 次高端亿元）00 区域酒亿元） 高端00 次高端（%） 区域（%）5%0%0%5%3333333nd、 nd、春节正常表现奠定年础但2开始受封控响基本面承高端区域龙头表现相对韧性从增速个为节间相动正年增长现来看次端维较的入利区年端头和域龙表韧较疫情影角Q2处封状态宴场常日走访场均损经销信心低酒库开积扎实受疫响的企宴场为的次端酒企、龙外区酒。表1：各酒企今年各季度收入归母净利润yoy主流价格带 酒企22Q122Q222Q322前主流价格带 酒企22Q122Q222Q322前3Q22Q122Q222Q322前3Q贵州茅台1%1%1%1%2%1%1%1%高端酒 五粮液1%1%1%1%1%1%1%1%泸州老窖2%2%2%2%3%2%3%3%山西汾酒4%0%3%2%7%-4%5%4%次高端 舍得酒业8%-1%3%2%7%-3%5%2%（30-00元） 酒鬼酒8%5%2%3%9%-1%2%3%水井坊1%1%7%1%-1%11%1%5%洋河股份2%1%1%2%2%6%4%2%今世缘2%1%2%2%2%1%2%2%古井贡酒2%3%2%2%3%4%1%3%迎驾贡酒3%0%2%2%4%4%1%2%区域酒 口子窖1%-8%6%4%1%-5%0%4%（10-00元居多） 金种子酒1%3%-1%1%7%1%-7%6%老白干酒2%2%2%2%37%4%3%11%金徽酒3%1%-9%1%4%-3%-9%-1%伊力特1%5%-6%-1%-1%-7%-7%-4%顺鑫农业-2%-3%7%-2%-7%-13%8%-9%（800元）nd、从板块表现来看，今年两轮复苏预期驱动板块β行情，高端酒表现相对更有韧性。在6和1封控后复预和策松复苏期来两增来看6月份封控后场景复苏、期消费报复性反弹的预期，涨幅表现次高端>高>区域酒但在7月及期高的回幅更1来涨区>端>高端个股层面区域酒企金种古井贡酒全年走势较域板中井受于安徽宴场活，年上涨1031金子于华的主年幅5795高端面西酒现对较，幅为0.2酒鬼跌最为32.。高酒板块贵茅、粮、泸老年以跌分为14.018.30。图20：白酒分价位段涨跌幅表现 图21：白酒分价位段市盈率表现0%5%1%1%2%2%3%3%4%

高端白酒 次高端白酒 区域白酒

高端酒市盈率（tt） 次高端市盈率（区域酒市盈率（tt）0-04 0-07 0-06 0-29

0//4 0//7 0//6 0//9nd、 nd、图22：高端酒板块个股年初以来涨跌幅表现% 图23：次高端板块个股年初以来涨跌幅表现%5%1%1%2%2%3%3%4%4%

贵州茅台 五粮液 泸州老窖

0%1%2%3%4%5%6%

山西汾酒 舍得酒业酒鬼酒 水井坊0-14

0-0-0-0-0-0-0-22475476879917

0-14

0-22

0-0-0-0-0-4754768799

0-17nd、 nd、图24：部分区域酒个股年初以来涨跌幅表现%0%0%0%1%2%3%4%5%6%

洋河股份 古井贡酒 今世缘 迎驾贡酒老白干酒 口子窖 伊力特 金徽酒0-040-220-070-240-060-170-290-17nd、明年展望：长期趋势向好，高端区域确定性更强复苏趋势向好，产业端表现有望延续消费升级持续，集度一步提升考虑疫情管控和房产策的调整明经济有达成稳健增长经济的复持续推动消费升级产自206年13584千降至021年75.6万业入存量争从计数来看白规以企数量自016年的1578降至202年6的961家且02年6月亏企数达190比206加76家，亏损量比近0与此时上酒营占规企总入至221已经达到5130利总比88.66。们为消费对牌知的续增，消费级持推，来白行集度望一步升长趋不。图25：上市酒企与规上酒企总营收（亿元，%） 图26：上市酒企与规上酒企利润总额（亿元，%）,00,00,00,00,00,00,000

06 07 08 09 00

0%上市公营收上市公营收亿元） 规上企营收亿元）占比0%0%0%0%

,00,00,00000

上市公利润额（元）,00 ,00 06 07 08 09 00

0%0%0%0%0%0%0%0%0%ind、 nd、图27：白酒产量表现及同比（万千升，%） 图：亏损酒企数量及占比（家，%）,00,00,00,00000000000

全国白酒产量（万千升）

0%0%0%1%2%3%

,00,00,00,00,00000000000

5%规模酒数量规模酒数量家） 亏损面%规模酒亏损量（）5%0%02 06 00 04 08 03 0607080900010Hnd、 nd、经济向好趋势不变消场景恢复可期消费信心有望持续消费场景恢复可期。）策面：12月4国印发《扩内战规纲（202－235年12月156中经工会议北京召开在次议上于经工基推动济行体转“改社会心理期振展心对于大需“把恢和大费在先位，多渠增城居收支住改善新汽车养服务并发挥有乘数效的府资加实十五关工“力除约民消的不利因素。宏观经济持续向好的基调不变，有望带动消费意愿和消费信心持续好转。2）不再查验核酸，行卡线。202年1末国各陆出政，松对情的管控施再展化核检测实愿检类共所再验核阴性证，外12月13日0时起正下“行程”务12月26日国院联防联机发《于新型状毒染乙类管的体案等来居民流出便，望步回正，费景苏可。维持明年白酒面对的是慢复苏弱动销→逐步加快的状态。管控放开短期存在反复冲击或导短居生活径持者缩对于费复有限此外过去三疫影下构收入（如出减少致入消费力下降产层入响预防储的向升因素已对费的活和习惯产了分要时来步2022年为景消致消者动销弱但商续推进身任道体存是高因明整体消费现复→步的时们动销复将现弱渐转的过程。酒企稳健降速，估底现，板块有韧性报表韧性白行从06年始复来市企历20209的增，随着模扩前稳步速正状核心企年目及成情，主要企标定性实今受情控前季经表看各企今年全目大率以成展明计酒企标定续性健思朝着十五划标进。表2：部分酒企历年目标、完成及展望酒企2829202122E23E25E目标1%1%1%1%1%1%集团收目标00亿元贵州茅台实际2%1%1%1%目标2%2%双位数双位数双位数双位数股份司0亿元五粮液实际3%2%1%1%目标泸州老窖2%152%确保行业排位不>=%>=%>=%国窖销额过0亿实际2%2%5%2%目标4%2%2%3%2%202%计划到0亿山西汾酒实际4%2%1%4%目标2%1%0%1%>5%2%洋河股份实际2%4%9%2%目标1%3%1%1%1%2%销售径0亿今世缘实际2%3%5%2%目标2%1%1%1%1%2%4年到20亿提一年古井贡酒实际2%2%1%2%nd、2023年目标为预计）我们认为短期板块值已现长期价充分彰过的验看酒的社交属决其求于众消求韧强在济行阶经济动板块酒块超益在体块也加显在济压时酒板的营收增对益能食品料块较突同时估底于面底从市场层看0底值基本底当回到35倍同基面部分观预期的（库格年的绩忧节动表经估中体而且疫情三年结束，长期趋势向好不变，当前往后看不确定性持续减弱，消费升级可期虽然前值枢于年的理间长看充分显期值。投资建议：价格优先原则，布局确定性弹性节奏：231有较好布局点，2消费趋势向好231以消化为主降库稳价盘为目标0上年受情半始随着消力复和费反弹厂发和道销呈两的态着21下半年疫有反经行压影动开归平22受情进一影响场景动进步弱厂商货续招持整库提升同3年节相对较但面疫开后冲使过终端费间所在春发货后也需结市给持续化时们计2031流企维持库、的要的销节推争能做事做前时等市场复苏的会。232消费场景趋势向，上半年的回调是局比较好时机。续存化，加上明中国日相下半的费景复势明整体信有步恢。目前市对年悲观期本所但弱销存担仍可能响报表预调费行的恢不一而的1甚至2能有承Q2开行面低数H2场恢的势确消费的费为外消费心是会着间续升，上年所调较的布时。选择思路：全年确性弹性，短期确定性优先从复苏的确定性角线龙头消费频次更基本的苏奏我们认为经更达区苏程相更比部的苏先西消费消费的价带行来收入群层影相较中收人受响更龙头品的单系具更高消者可年全消频较消费复过程中也更有望抢占市场的增量，而品牌弱的动销更弱。以高端酒+有消费认知度的大品系的域头主消费定和绩定更荐台五窖汾酒古井。从场景恢复的角宴有望实现复苏和爆着居生逐回正去宴席的回补和举办有望正常实现，而经济活动加快，区域商务宴请也有望先逐步恢复以宴场主具地市结升清酒企对荐河古井驾/今世缘水坊。从复苏的弹性角最损次高端有望有所现封控制消场国化的次高酒场受最季表承季度库持累今年贝塔结构机来复期之次端性随着年济恢和转阶性关注有能放大品结升清和终推相更的高端企的改善会推舍得酒鬼汾酒。投资议长消升趋势变明消场和消意有逐恢整体呈现动和复→步加的前长期值合面和环境表现短期面对疫情松后的冲击春节动销相的未可知我们认偏御优先性估值性价比，高端酒和徽酒相对确定性更强，推荐贵州茅台五粮液泸州老窖/迎驾贡酒古井贡酒全年在复苏主旋律下望出现阶段性的贝机以价格从优的原则充分考虑性确定性组合①经济动角度推荐五粮液泸州老窖②宴席场景复苏的角度荐河股份迎驾贡酒③受次高端复苏的角度荐得酒业）中长期维度在消费升驱动行业集中度持升的推动下品牌制龙头效应，重点推荐贵州台山西汾酒五粮液。茅台业绩定性最明年经营底牌充在控发节上瓶飞天格于252700元瓶理间整价处于2903000元瓶间0.5M基面强劲品我测计明公量比长6以同时价面即不价渠道来普及他品上线i茅或以，直占比推动升价时15逐培有进带动列的价升我们计公司2224年比161515利同+18616前应E为33127X（至12月23日下。五粮液压力下体现五优秀的动销经济恢下明年有望价年19月全国21营战区中14个战动正长其中秋庆季个场现两数增长建宁市现优东华多市场销续性长预计量端整体实个数动销性续典粮以牌提升消费者培为心持优调整在年128上，司于年营工作示要做到的效升量合理们为有望经的复司通定制酒文酒释典粮液培五液的逐提等现价提我们预计司224年入比+21015，润+511当应E为26242X。泸州老窖营销管理能强明年有望继续多产线开花公自而管理能力营能在酒里较突渠和的培扎相市作都在前头市把能强今年度窖价低和特放成产线开的状态明有持全国图张伐续进长渗空间021股权激励地十五国窖573新亿标推进整信坚定们预公司2224年入232120利同+26221前应E为32722