从双低转债到波动率择时

从夏普比率说起：转债的内部分化在此的债季策报《红利的消退波动的回归中们提从风险收益比的度衡量相对股票的势大小单来说，转由于含权特性，在整体值不过情况下，会担相对的下行波动从而展进可攻退可守的性。这性质使得债能着股波动逐步累优这种优势在宏观上体现为转债指数的走势比股票指数更平滑，从而对择时的容错率更高。图1转债数股指的普比变化 夏普比率转债等权夏普比率等权平价夏普比率国证200420-2-41-07 1-02 1-09 1-04 1-11 2-06 2-01 2-08 2-03 2-10i，尤其是019221，场方总向，加债市不扩和市率持续走，使固+品转债置上现一度的风格移即性的对转债抱偏乐观度，总体仓偏高，重视“收益强”而“波动率控在具研方法普更出券而是时这现的结果是+品实收增强情下积高的动风收性上反而体后权类品。图2固+品权类品风险益性 i，这背后的一重要原，所谓“夏比率上势”在转债部并非播撒在每品上，是显构化最直观的体现是在债性品种、股品种和双低品种上的差异。们简单不同品种普比率转债场整以证转债指数替）的做时间序列的累积考察不同品的相对的累积速度，可发现股债性品种具明显不特性，而双品种（相对排名）能较分结合者优。图3股性债及低种对全转的积势 相对全市场的累积优势：双低相对全市场的累积优势：股性品种500003002001000-0-20-3017041709180218071812190519102003200821012106211122042209i，上图的结论原理上易理解，毕转债在比率层面的势来源权对下行波动的护，因性品种在这面的优更加明显，股性长无积累优势。然，股种的长处原也不是动，而是博益，相，债性品种则面“跑不的问题，尤当股市不利于金融公用事板的结构情更为显而这也过三常。从这一层面，双低在去几年的优势其实在于市状态的适应性强代价是在进攻和防守两都不极致。那么我们自然会引另个问题可否根据对市状态的判断在股性和性种中选择，从而收获更优秀的攻防特性？对个问，先们从策的运逻讲。双低品种的特性，以及策略的运行逻辑双低品种的势在于体现转债“可攻，守”的特质理论上，其具有高Ga一点下这期理价值可得直解，即双低品种体而言曲线凸性较的区间此随着股价动，能不用大幅仓情获“性或“性而定度免述提到的时题。图4期权论值图 数据源这一点从风险收益特征角度依然能得到反映。们通调双策中低值排低排的权到纯性纯股的系策从2017年起行测可发“类双低”策略的夏率高且稳定，其中双股策略效果更优，主得于过去几年股市的势。图5全系略207至夏普率夏比波率 各策略 各策略普比率)夏普比的波率右)债性品夏普比率动高，即护性很不定实上常只有股下跌时才现保护性股性品种夏普比率无法在两端择时类似“低”的案是最解最差，只乐观的候才有值1.40

.3.11.352.91.302.71.252.5.02.31.15

2.11.100.0.50

0.20.50.1低低低估估估值值值权权权重重重0.20.50.1

低低估估值值权权重重

0.50.50.50.40.50.3低低估估值值权权0.50.50.50.40.50.3

0.50.70.50.6低低低估估估值值值权权权重重0.50.70.50.6

低低低低低估估估估估值值值值值权权权权权重重重重重

1.910.50.90.50.810.50.90.50.80.5当然这是总结论，上我们知道股性品优势本就不于控风而由于股趋向，性种在202021年体优，其在构行突出的2020年7到221年8月而结性情明显时（如2192022年，性品低动的优则得了分挥因此，债性品种和股性品种都是对择时有刚需的部分而双低的优势建立于此——它通折来量避免了择时问题。图6不同略夏比均：分度果 4 43.532 1 0-1

32.521.51

-2-3低低估估值值权权0.10.050重重0.10.050

低低低估估估值值值权权权重重重

0.550.50.450.4低低低低估估估估值值值值权权权权重重重重0.550.50.450.4

0.750.70.650.6低低低估估估值值值权权权重重重0.750.70.650.6

10.950.90.850.8低低低低估估估估值值值值权权权权重重重重10.950.90.850.8

.500低估值权重0

0.20.150.10.05低低低估估估值值值权权权重重重0.20.150.10.05

0.450.40.350.30.25低低低低估估估估值值值值权权权权重重重重0.450.40.350.30.25

低低估估值值权权0.60.550.5重重0.60.550.5

低低估估值值权权0.750.70.65重重0.750.70.65

低低估估值值权权0.90.850.8重重0.90.850.8

低低估估值值权权10.95重重10.950.30.250.2i，0.30.250.2然而，双低真的避免了时吗？实际，在法到高调仓情下，低仍然面临择时题，更步讲，低频仓的双本质是对近动量做同时做空远端动的策略月度调仓为，在两仓日中间，仓品种为股价波动，变更偏股债性的品种但因为调仓日，这品种即符合双低标准，然会被保留在组合。那么一阶段，策等同于“为上涨券予多性合理为跌券予更债亦合的相当于认了期量而于债端权Gaa带来托效，此体上相当于做多短端动同理，下一调仓日债性品种和性品种被剔除，同认二的势都边转，做了远动。此外，相对版双低本做多全市场动量的。当市体上，市场股性品种增时，相双低自然会到更多性品种，相当转债持下跌导致债品种明多后，相对双低也会选到更多债性品因该策其做了场体动。图7双低略运示意 数据源基于上述分析，我能到如下结论：双低策略的改进关键，实际上是“怎样在更合适的时点卖掉兑现自身价值的品种，即对动量的这也为么量强双低略在2020021年表现在222现不本上市动效的续失效导致。高频调（日度周度双低策略能获得更的果高调情下，个券须短有够的涨会离低而被（于对双低还须幅平均平行而波率的期端跌后通会随段转高频仓好合一律的。综上所述，双低的调仓频率应当同动量自身的波动周期契合。从回测结果看频的中度月度情近双月季和调仓的效果通常都略差一些，这说明平均而言，股市动量效应在年度层面能现明显趋势，同时内波动周期在23个月左。夏普比率的累积优势（相对转债市场整体）日周季半夏普比率的累积优势（相对转债市场整体）日周季半年度370

日度日度月双半年度3207020 170120701 709 805 901 909 005 101 109 205

i，图9不同仓期双策分年夏比率 20192018201920182017.02.52.01.51.0.50.0-0.5-1.0-1.5-.0周度

月 双 季 度 月 度

4.020202021202232020202120223.02.5.01.51.00.50.0年 周 月 双 季 半 年度 度 度 月 度 年 度i，因此，改善双策略的键并不是“动增强，是“动量择时。操资者并不会械的定仓，更多是入主观来决定持仓种的卖本质上也是通过时来优低的思想。不过既时是转债摆不开的那么是候论前问了可否根据对市场状的判断，在股性和债性种选择，从而收获更优的攻防特性？此外，上述回测结果究思路也有很重要的。那是谓的动时”并不像其上去那，一个完全于“短期高频“量”范畴汇，至少五的场明动量转一能成度趋具季周的现象，其内核然是基动量。因此这一效择在研究架上会常好的适配性，上能够宏观策略、气研究业研究等，下能够风轮动、技术析量略。这也转债研法容易“百齐放”因，而下面，我们试图出个实践中简单可行方，即基于波动率的时。基于波动率的动量择时方案波动率是传统研究容被忽视的变量对我们重“向也收率的均值，方向的显然难度不，这也了研究风格大分化要么多维度号下的判断（通常一定量槛，毕竟数维度高在关系复要么视短波动转追长趋宏观略基面究等。显然，表面术门槛、且更符合知逻辑者更容易成主流。“固收+产先就要重视波率动管一味降波导失增强收益的机是不可，同时只追长期胜会导致短期动率失从而变成化的益品不进行波动率动态控固收本质上同简单股基债基加权配置”没区，其存在价值是值商的。利用动择的处于动通在长间内更清顶底同时趋比连统们前长值回后一称短期波动聚衡一资产这种应间强弱位则常引一个指标ut指然们此的点不这指标重点在于基于动率的择时必须符合该产身波动率统计规律通常宽基指数在这面比单只个股个券更加稳定。针对转债我们首先股性及债性品种及正指的波动规律单且直接：转债性债品波动的化期本致只少结分极端的情出反，二者间比有对定的动间。股性品种的波动率同其正股基本没有差距，而债性品种的波动率显著低于股。股性性的时是简高低动择是依动结构态择。波动率比：股性转债/债性转债图10股性债债转及自正的波动率比：股性转债/债性转债45%

年化波动率：债性转债债性正股 股性转债 股性正股 年化波动率：债性转债

4.240%35%

3.730%25%20%

3.22.75% 2.210%

1.7% 1.2170417101804181019041910200420102104211022042210i，接下来提供一个简单的策略。们股性债的股指，计其波率上波动贡比下波动献例差“动的向移当该指标由顶部落时，入债性转债数，当标由底部回时，则股性转债数其情下持原持不。图现了测果：择时策略 双低 债性 强股性择时策略双低债性股性21.015.310.519.213.811.57.918.51.521.331.331.0415.831.946.123.24.013.623.26.2择时策略 双低 债性 强股性择时策略双低债性股性21.015.310.519.213.811.57.918.51.521.331.331.0415.831.946.123.24.013.623.26.2380年化收益330年化波动280比值230最大回撤平单回180130平日幅平日幅平涨幅0.630.550.37 -0.61-0.52-0.36-0.858017091.0361.0481.0381.02018021807 18121905 1910 2003 2008 21012106 21112204 2209i，该策在益的果不必，重的点于：风险收益特性相对低明显提升验了们述的路。在20201股占的时，策没有错主要的上升趋势。平均涨跌幅比上并没有显著优势，说明该策略的重点不是寻求对短期波动的非对因此和更侧这一点的策略（双高a、相对低估值等）有互补性在2019和2022年到适时切换债性品种熨平波动尤是在221年9月份换性2022年5月切股8回债都现一前瞻度。调仓信号触发频率号间则23个间隔年至操应用度，有足间通其研对论行交验。仍然无法避免转债资产的系统性风险，比如近期转债持续的单边下跌。当然这一风险是任何转债策略都难以彻底规避的，尤其是转债系统性压估值的发往往具备较强的随机性，为了躲避特定事件而调整长期策略框架的代价不合的案据长判来整例如考虑明年利率枢抬升对转债估值持形掣肘那么我们可以述策“买入股性转信号阈值提高时在略给“买入债转债信号时放弃债转债直接买入纯债。这样可量躲避转债系统性险影响。图12择时标调信号 股性品种正股的波动率正向偏移(左) 股性品种正股的波动率正向偏移(左)调仓信号(右)50%0%

1.030%20%

0.510% 0.0-1%

-0.5-2%-3%

-1.0-4%1704 1710 1804 1810 1904 1910 2004 2010 2104 2110 2204

-1.5i，实操中，在性和债间做彻底切换仍度不，我可做更符合现实的动1）双为基础，据择时略度加入债或股性种；）以债性品种底仓，择时策略适加入股种。由于本是前面策略的加，此果然介于者间回结这里不单展了。进一步的如果我们控制波动率还可以对波动率差异的考量降净值波动层，债性拥有独特的势，尤股性品种的动率远债性品种时此也着双相股的波优势明面们，股性品种和性品种动率比值有对稳定动区间，因我们对策做简改：当波率向移标“入性号后股性性波动率比值位于均以则“50双+50股应之则然入00股性品；当给“入债号若性性波率位于值上正买入100的性种否以“5低+0性应对。这一策略的本质是股品种的单边高波动加慎同时在债性低波动势不明显的情况下尽量保持攻性。从结来看整适当于原策是正的但202风收特改善另比始略自0月13就买入股性的号该略在10月13日至12月14一直议入5低控制风险在2月15才为全性位。图13加入动比后改策略 原始择时策略 双低 原始择时策略 双低 债性 强股性 改进后的择时策略7.618.82-0.473.96-11.2511.1411.0310.908.2518.930.680.80(0.04)0.48(0.59)年化收益 年化波动 比值原始策略-2022改进策略-2022双低-2022年债性-2022股性-2022302020101080709 802 807 812 905 910 003 008 101 106 111 204 209i，同样的，我们然可以据对市场的长期研调策略框架。，上改进版策中当略示们应50双+50股性进时若们市场长期判断偏，那么接回归债性种，即在策略发出全面进信号时才入性该略在022其能获好净值滑不由过去三年跑输，此长期会打折扣。似的，们有长期看的股票那么也可根波率时出的号时入收组中加的则取决于们波的受，以对场期向判断。可见，依据波动率时方法在实践中有很的展性。了面到种灵活变体，波率择时直接用在股配置上如我们用中综合债和得全A为的