估值修复不会缺席矛盾难解价格或存惊喜

行情回顾：一路领跑今年年初以来，煤炭板块共经历三轮行情。每轮调整低点均未破前低，高点均创新高，重心逐上移主因供给受叠加外能机的主矛盾得到解决，内供需体于需衡紧状，业景持。第一（1月4月年伊增信强能双边放逢冬奥补库需；而应端尼出台口禁出台，有收预期供需下，煤价攀，炭块迎涨行。4月，煤续发一报绩预多数远超市场期，动本情走向潮。随着资金出兑现及煤落（疫情复、暖结致求承此行步声。第二（5月8月情恢得工产速推观围暖旺季前集中补和疫后制赶工对求双集中，煤价慢上，煤块迎来第二行因求及预（温及期建材化煤购求弱板块进调。第三（8月1月8月初温水电力足电煤求超期存速去化，叠“金银十游冶金化工开工行，采需求速提同时煤矿安全故频，加场对供收缩担忧使煤价涨，三轮启动。后因煤企三季报业绩略低于预期（电煤长协比例进一步提高，成本提升&资产减等叠煤基面，盘震调。图表1：信煤指数盘价wd（注：据至2月6日）煤炭累计涨幅稳居行首位。年至2月6，煤板以98的计涨居行业首，赢深0数4.5c。子板块而言，力5%焦（2.%）块相优。个股而言，山煤国际（10.%、兖矿能源（8.%、潞安环能（7.%、陕西煤业72%、西（688）表相。图表2：信一行业初至跌幅 图表3：炭子业年至今幅wd（注：据至2月6日） wd（注：据至2月6日）图表4：炭行上市司年今涨跌幅wd（注：据至2月6日）市场总结及展望供需难以匹配库存变化众所周知，库存是供需关系的重要表现，即“期末库存期初库存当期供应（国内+当期需求但们发现202年至今煤炭供需盈余与累库度相径庭极大得增加了市场对格断的难度。产量面1年10月全原产.97吨202年-0月原煤生产3686吨产同量约.9吨1年-0月国煤口258吨，22年~0全进口2.3亿口比约28吨简估算22年10月炭应较同期约6吨。库存面根中煤运销会据：2年0月全电厂煤加约00万、全港存增约0万国炭库存加400万煤全径存少万吨简估煤库在02初至0末加约800万。21年1~0月，全国火电厂煤少约0吨、国口煤加约0吨全煤企库存加00万，煤全径存少60万吨简估煤库在01初至0末少约0万。综即使在乐观预考虑热值下降假设02年0月煤炭需求计同比增长，增量约.5亿吨下2年供需盈余去1年库存缺口（6亿吨-.5-.14亿吨≈.96吨亦难以匹配02年初至今的库存增约80万吨，即使考虑到统计口的因但如此巨大的差异使得市场难以通过态供需分析对未来煤炭价格进行断。图表522122全国电煤炭库量中煤炭销协，图表622122全国要口煤炭存量中煤炭销协，图表722年至今国煤业库存加10万吨 图表8：焦煤库存万吨） T， wd产地集中度持续提升，煤炭外运存瓶颈“晋陕蒙”产量集度续提升。202年0，全累生煤3.9亿吨其中山量1.69亿吨占比9%内产量90亿吨占比6.%陕西.16亿吨，“晋蒙集度达21%。图表922年10“晋”集中高达21%wd产区铁路外运能力存瓶颈，或难以匹配煤炭外运需求。我国煤炭供需呈逆向分布特征，成北南煤东的输煤炭产进步晋新”集中跨跨调需持续加运环的颈逐显。 一方面运用（敞车或不据每天批数自01年年产增后呼请车次于4升位（约4000列但际批车数量终能破0，我预此或铁运煤车量足关。一方面，运力（尤其用煤高峰期）瓶颈或逐步显现“三西”外运通道主要指北通道（大线，朔黄线中通道石太）和道（太线，海线西线）以及吉路。至22末上主干能约3吨年远“三西地煤能8亿截至2年1月炭货增来2年月，国路炭运量2.3亿，比增长（同煤产增速1，其增速于量速在期中联布《221电煤电供紧原分析调研报亦“产业局中部主晋蒙中煤炭产区成为炭净入省分区域煤大依靠区调运电煤耗季波动明显煤生产铁输均性矛越越出们计着区中度的进一步升，随电耗季节波动显，环节“脖子的现将愈演愈烈。图表1：呼请车批于年34月至历高位列） 图表1：实批车上仅多0左右列） T， T，图表1：主煤运铁线 图表1：全煤炭铁发运趋（亿吨）资料来：矿汇， wd图表1：煤主要运铁路运能运输铁路线 计划运能（亿吨年） 线路简介大秦线接山省大市与北秦皇岛，铁I货运线铁，大秦线 45

中国境首条运通干线路。神朔黄线

神朔黄由神铁路朔黄路成主要决陕山两省外运的问题穿过河行山土高原运河是中西煤运的第二通道。张唐线要承晋北蒙和陕北部的炭运输经张家市德张唐线 集通线 08晋中南线 邯长线 22石太线 13

市进入山市终于妃甸站。集通线内蒙自治的重铁干线，起贲站，接通北是连接国东北西北的重要路干“蒙东重要通道。晋中南是连我“东西要煤炭源运通道世上第按0吨重铁路标建设铁国中长铁路规划重要成部分。邯长线接晋南与南是外运南道的要组部分郸站，河北、山省至焦长治北。石太线长23，接石庄太原，山西往京津、和江南各地主要道。太焦线 10 太焦线于山太原河南作是晋煤运的要通之一。和邢线京广路和邢黄路轨后东延至骅港是我大和邢线 04陇海线 05侯月线 10西康线 10宁西线 08浩吉线 20

秦等铁后又条煤运输要道。陇海线连接肃省州市江省连云市的铁Ⅰ客货线铁路线呈东走向联中北华和华地区中国五纵干线路网一横。侯月线山西马至河月山是晋煤运的通路一侯月陇海铁平行可减陇海路担，缩西北山东海口距。西康线自陇铁路丰镇站于襄渝路安东站中国网“八纵横”“包铁路通”的重组成分。宁西线起南市永镇站西安市丰镇站是国货运的重要成部。浩吉线起内古鄂多斯内勒报吉站，至京铁路安是连接陕煤主产与湘赣华中地“北南运国家运输通道。资料来：百百科澎湃闻人民铁报，府官，国能局，非电需求为价格核心，传统库存周期和季节性或弱化非电需求逐渐成为定场煤价的核心因素统旺季或遭颠覆22年半年号文第4公陆续台发委电长协签数、制制、格运行区均出确定电煤协场离货行，渐独。非电用主要指建化工用，其求旺电煤市相左主要金三银四、“金银以们现02动煤协陆续定传动“峰度夏迎度”季性旺已显化相之下在“金九银”时，煤价开启超预期上涨，即所“季不淡、旺季不旺。图表1：01年后动煤统节性旺已遭覆（/吨）wd煤电托底保障任务艰巨，电厂库存周期或已弱化。库存成本是电力企业经营重要一环，随耗煤节性现主库、主补库周期。但随长协度兑电厂每采购数量履约求，时采购格变不大而失去存管意愿加国家改委对电业低存格要电不高存发量额会影响02国电厂库存长维高位传统商品研“存周期影响价格逻辑已弱化在长协煤严格履约的场，高位电厂库存对价力明显减轻。图表1：02年电库存期已弱化wd图表1：国和各省电厂存求细则时间 省/国家 文件名称 库存要求细则为贯彻实党央务院策署合调节用煤资做炭保供价工保煤煤安全稳供应有关门要完21/1国家发委 有关部调低季电存煤准 煤电厂全存制度降低季厂存煤准，牢7存煤全底线。电消费季原上电存可用天应保在712天，煤高峰期煤上不于2。22/7福建发委 通气会读之丨一度能保工 加大电存煤核力落国发展改委煤5以下厂态作情况 清零要，全电煤存力保在0天。22/7宁夏发委 自治区展改委关加强电组 各燃煤电企要加电煤购切实提电煤存水确电库运行管的通知 存可用数保在15天及上。22/1广西稳业保行攻战指部公 加大电储备度帮企业解决电通关卸运输等广西工厅 室关于发22年季度动业 问题，促各煤发企业存可利用数维在15天以。稳增长策措的通知22/1上海市济 上海市济信化委于好02 各发电业要强与游煤资对接进一做好电用的采储信息化委 年本市力迎度夏作的知 运工作确保煤库不于5天和稳可靠应。22/1宁夏发委 自治区展改委关进一加燃 要加强煤采购确保煤库用天数持在5天以上煤煤发电组运管理通知 炭精细管理合理排煤掺，确保峰时顶峰力。22/6旗帜领航力同心全力好迎度 煤炭处支部方面强煤资调度确保厂每电煤存保在江苏发委 夏能源供 10万以上超过家下省10万吨目标确保省煤可用数5天以下。资料来：国发改，经信化委，动煤“双轨”制度延续，现货波动加大202年电煤长协力争0全覆盖，双轨全贯彻，03年电煤长政策延续，力度进一步提：1应明确各产煤区全年合计6亿吨任目标煤签长期合同数应到有源%上新增“煤企签中长期合同数量不于力煤资源量的7。2求补“原则上照022年国内耗煤扣进口的1衔接资源、以“鼓励双方按022年下半年签订的量齐合同2倍数量签订203年长合同。3格面延33号文对点区炭出环中期现交易价格合理区间，下水煤也延续“基准价（75）+浮动价（CCTD、PI、NCEI”定价机。4）约面要按度足履，度年需到10%。5）运力配置，增加“签订产运需三方合同，明确“铁路运输企业应优先为数量计划明确的电煤中期同配置运力未额配电煤中长期合同运前暂不受理其他用煤合同运配”等。综合来看223年电煤协政策，对“量”“”的主要内容延续补全年电煤6亿吨，同时增加长协煤履约煤质、运协调要求。我们预计3年长协价格稳中有升（远低于现货价格，同时随着电煤长协数量和履约率的进一步提高，非电用煤供应被动压缩其格弹性不降反升。图表1：动煤长协现货格览（50元/W，（注22年4价为02年10月1至1月8均价）图表1：02年与23“煤中长合同则”较政策要求 203年规定 202年规定 203年变动煤炭中长期合同的供应方原则上覆盖所有核定产能30万吨/年及以上的煤炭生产企业;需求签约对签订期

供应方所有在产的煤炭企业需求方包括所发电供热企业。煤炭中长期合同原则上为一年及以上合同鼓励照价格机制签订35年长期合同。地方供暖企业应当签订年度长协合同双方协商一致可签季度同。

主要是发电、供热用煤企业，支持冶金，建材化工等其他行业用户签订煤炭中长期合同鼓励化肥生产等重点领域企业参与合同签订。煤炭中长期合同原则上为一年及以上合同鼓按照价格机制签订3年及以上长期合同，3年及以上长期合同量不少于各企业签订合同量的50%探索地方供暖企业地方政府认定的农居民采暖用煤经营单位签订季节性合同。

非电煤行业仍未做要求。3年以上中长期合同取消，出供暖企业要签订长协概念。低于低于75%的标准”。2021年9月份以来核增产能的保供煤矿核增分按承诺要求全部签订电煤中长期合同。煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80%以上，优先衔接保障发电供热企业。新增“动力煤资源量签约率不各产煤省区暂按2022年保供责任书分解的26亿吨合同煤源任务分解至每一个煤炭企业原则每个煤企任务量不应低于自有资源量的80%，不低于动力煤资源量的75%2021年9份以来产能核增部分全部要签长协煤。签订数量（煤企）签约要求（发电企业月度分解规定价格机制运力要求履约监管

原则上按照2022年国内耗煤量总耗煤量减去进口量)的105%组织衔接资源，进口煤比例高的厂考虑进口替代情况可放宽比例鼓励供需双方2022年下半年签订的量价齐全合同2倍数量签2023年全年合同。双方将长协签约量细化到月度，考虑铁路运力情况，尽量相对均衡稳定运输、鼓励“淡季旺储原则上淡季月份分解量不低于旺季分解量的80%。下水煤基准合同价格为675元权重50%;浮动分按照全国煤炭交易中心综合价格环渤海动力综合价格指数CCTD泰皇岛动力煤综合交易价三大指数每月最后一期价格的均值，权重50%。铁路运输企业应优先为数量明确计划明晰的电中长期合同未足额配置长协远力前暂不配置他煤合同运力;对未在期限内签订的合同可不再保留铁路运力对需要通过公路水路等其他方式输的也要在合同中明确不得以铁路运力不足约不具备发运组织能力的重要煤炭企业可以托贸易商组织在出矿煤价上应当予以优惠或支费用，并签订正式合同。年度履约率100%。明确按月度分解量足额履约不得以铁路运力和停产减产为由拒绝履约。

发电供热企业年度用煤扣除进口煤后应实现长期供需合同全覆盖。将年度中长期合同细化分解到月并将各月合量明确体现在合同文本中没有明确的视为月均衡兑现。下水煤基准合同价格为675元，权重50%;浮动部分按照全国煤炭交易中心综合价格环渤海力煤综合价格指数、CCTD泰皇岛动力煤综合交易价格三大指数每月最后一期价格的均值权50%。铁路运输企业应优先为数量明确计划明晰的煤中长期合同特别是往年兑现率高的供需企配置铁路运力对需要通过公路水路等其他式运输的鼓励供需双方提前确定运输企业并订年度煤发运输合同。单笔合同月度履约率应不低于80%季度和年履约率不低于90%经铁路部门确认运力的年中长期合同确实难以执行的经产运需三方意，可在全国煤炭交易中心平台交易。

电厂长协签约量的要求进一提高。月度分解要求细则明确。明确运输方式，明确贸易商协助长协运力。强调100%履约。资料来：《家发改革办厅关于一步格好3年煤中长合同订工的通》全国煤交易心，图表2：重地区煤出矿节长期交价格理区（元吨）地区热值价格合理区间市场煤上限（15倍合理区间上）秦皇岛50千卡5070155山西50千卡307085陕西50千卡302070蒙西50千卡206060蒙东30千卡200040安徽50千卡5545118河北50千卡4080120黑龙江50千卡5545118山东50千卡5555133辽宁50千卡5090185贵州50千卡300070吉林50千卡5545118河南50千卡6060140湖南40千卡403095四川40千卡459583资料来：国发改，se，全球煤炭贸易格局重塑仍未结束，国际煤价高位运行我们认俄乌争带全球煤重塑响深全球煤市场裂，贸易的程将被破预在次球贸格重中：因俄乌战争，煤炭由动被制约的时间预更；澳煤南非煤等卡煤更多流向欧洲卡斯煤价及理查兹湾煤将成为洲煤炭市场定价的要动力；为寻求新的煤炭市，煤将更多的流向亚地，如印度、越南等；随着经济的恢复除了洲市场煤炭替代需的速增加亚太市煤炭求韧仍存；考虑到不稳定的贸易流动增加的“摩擦成本，以及全球煤炭开采成本的增长，在新的贸易格局定，海外煤价依旧保高。图表2：全煤炭贸秩序构资料来：图表2：南理查港00KB格（元吨） 图表2：澳利亚纽斯港0KB价（美/吨）资料来：彭， 资料来：彭，俄煤拓展亚太新市场据BP数201俄斯口中炭520（比2%出口洲3万（比%，口度5万吨欧对罗煤实行运制裁后俄斯口洲运煤持下，炭口也重到响根据Kplr船运数据2年-0月罗斯运炭口计.3亿，上同下降.9。所以为弥海煤口损2年半罗斯源表计在-5内将对华炭口到1吨，时罗也极局对度土其其东南市场的出口但要虑到新买家要面付款运等巨挑战俄煤市场版并非畅无。欧洲“疯”全球高，带来全球煤贸易重。大亚年降响煤出口持受开勒pr运据202年-0月澳利煤出量计为.84亿比降63从发数来其口洲的额逆增2年月澳累发欧同326%2年0澳煤计运韩比-8%可见欧洲的购挤了其炭需求已有煤炭结构，韩等也不选择印煤和南煤场进带全球炭贸流重。图表2：01年俄斯煤出主要流向 图表2：02年10俄罗斯炭出口比39（亿）P， p，图表2：02年10澳煤累发运欧同比26% 图表2：02年10澳煤累发运日同比38%资料来：彭， 资料来：彭，动力煤：供需紧平衡，结构矛盾仍存价格复盘：波动加剧，中枢抬升年初至今动煤市场印尼禁令俄冲突情极端天气事件影价格波动，中枢提升。今年一季度，进口煤缩量（印尼出口禁令&俄乌博弈下海外能源供需格局重）而求韧足（冬会能储备温偏低供需紧下快速上，后受疫影响价回但在高煤种缺、煤紧张影响煤价前低，保持高震走。后8月高超期电力差，加游金工开工上行，购求速升煤价次高总体来，年初至2月2日，口550均价6元吨，比上涨2.；长协价2元吨，同比上涨11。第一阶（年初3月中旬海“黑鹅频煤价快速拉年始印尼煤出禁实施3月俄冲致外能格暴，内煤炭倒挂加剧，口数大幅。与同，2月寒袭致电增春节工复产稳步进供矛加，煤大攀；第二阶（3月中旬4月上旬疫情冲击煤价位回落采季束暖用煤需求降，内疫散致经增速缓、量下行外加力出好、国内煤产高，价压回；第三阶（4月中旬8初供需矛盾和煤窄幅震荡情步复工复产速推，旺集中补和疫后制赶工对求形拉动场边际回价慢后步夏旺不及厂耗转负，库存计煤小回。第四阶段（8月初0底：疫情接力高温煤再次拉涨。8月高袭、水电出不及期，需求快拉升库存加速，加“九银下游冶金化工非电求上煤价止后快反弹后主产受疫影响产、物流受，秦发量幅下，价涨；第五阶（0月底1月底暖冬非电求软煤价理性回落面我国今冬气“高低煤求速缓一方工金业景气度低迷对高价抵绪加剧开工弱；海外煤回落进口修复，国内价性落。第六阶段（1月底至今：寒潮来袭，煤价稳弹。受季一寒袭，全国来范降电需求时情主区扰仍煤企反。图表2：02年至北港力现货价走势元/，供给：国内增量多源自新建矿井投产，进口总量预计持平存量矿井进一步产空间有限，增量源新建煤矿建成投产短期来看我们预计存煤矿在当前高产基上一步增产空间有限增主要源自建煤矿建成投产，3年动力煤产量7.6亿吨，同比增长.，增放。长期来看，在能源转型“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到煤矿面临的较时成本和巨额的资金入普遍对传统主业资再入的意愿较弱这也意味着我国未新建煤矿数量有限此煤炭作为不可再生资随着开采年限的增长亦面对资枯竭产量下滑的压力因此从长周期角度言煤炭产量天花板逐步显现，煤资将显得愈发稀缺。存量矿井进一步增空有限201年4来煤炭产供策多部联合推下取明效煤月产从.34（21年9高升至.96亿吨2年3产量量要自量矿能增及天矿临用地批复与同时我注意02年年初至今煤炭月度产量始终在.3~.96亿吨区间波动并未续0年Q4以来产量月提升趋势未来供否在当前基础上进一步增产仍较疑问。一方“陕”矿能利率高达17（产利率量产能即使考虑今年初至时产能释放新增批复，量矿生产基本已达上；一方中煤道我已定67处煤采接紧旦出现采掘失，极可能重大安生产故，也可能致煤产量崖式”下降。图表2：02年初今煤产区间震（亿） 图表3：存矿井进步增空有限（吨） wd 资料来：煤江湖增量多源自新建煤矿建投产。根新矿投速度及考市司井改建现有进，们计03年动煤均在32吨间动全量达3.66亿吨同长38。值得意是02年1月发委03煤中期同订约作方，明确“201年9以来产核部全要签协“企任量不低于自有源的0%不于动煤源的5%我们预计随着电煤总量及履约率的进一步提升，03年市场煤（非电）际应增量远小于动力总应增量，明年市场煤（非电）应至存在缩减可能，举将加大煤价波动幅。图表3：计03年动煤全产量至77吨亿吨） 图表3：03年动煤月产预计（吨） a。 al，陕西预计23年后100郭家滩图表3：新陕西预计23年后100郭家滩省份 煤矿 产能 预计投产时间赵石畔矿60预计25年塔然高勒100待定内蒙鲁新煤矿50预计22年霍林河号60预计22年宁夏红墩子区红煤矿20预计23年郑庄煤矿40预计24年后山西七元煤矿50预计23年泊里煤矿50预计24年西黑山天煤一期40预计24年新疆沙矿区区红西煤矿10预计22年后新疆和托洛矿区和矿一工程10预计23年新疆巴阳霞区苏努尔玉煤矿10预计22年后新疆昌白杨矿区杨河井期工程10预计22年后新疆克尔碱区润煤矿10预计22年后新疆阳矿区达希轮台霞矿10预计22年后新疆哈三塘矿区湖三矿一期工程10预计22年后新疆鄯县七台矿资源合一号整井田10预计22年后新疆哈巴里矿区斯库克天煤矿30预计22年后新疆新疆阳矿区里克二号井轮台卫煤矿一期10预计24年新疆伊矿区区干煤矿20预计22年后新疆七湖矿星亮矿10预计22年后新疆和托洛矿区源整区龙煤矿10预计22年后伊宁矿中小煤矿合区泰犁矿业司煤项目40预计22年后新疆伊矿区区七矿井期目30预计22年后新疆准西黑矿区源整区山露天矿一工程目30预计22年后新疆七台矿资源合区号合井田目10预计22年后新疆和托洛矿区型煤整区阿勒鑫泰业五煤矿10预计22年后新疆昌白杨矿区业煤项目20预计22年后资料来：国发改，能8，公司告，煤矿地区核增后产能（万吨）净增（万吨）渭南白水1060延安黄陵1060延安子62榆林府谷5001煤矿地区核增后产能（万吨）净增（万吨）渭南白水1060延安黄陵1060延安子62榆林府谷500130榆林横山1202榆林神木230500榆林榆阳130230忻州690230朔州590260吕梁420150大同560100临汾2506晋中1707长治1104晋城61运城190阳泉160鄂尔多（产核增）160490呼和浩特21通辽2802鄂尔多（调建设模）540110省份陕西山西内蒙古合计 950 220T，（内古地为23年核）进口利润是关键进口利润是决定进数的决定性因素2年全球运市注不凡1月印尼煤出禁、3乌冲爆，际煤运费幅长相比我国源保供稳价政策持续发力，导致主要进口煤种利润大幅倒挂，终端采购热情下降。02年6动煤计口04万，比降2.6。后随欧主补节奏缓→海外价高回落挂修复外加内为“迎峰夏”间能应安全加大进补力，半进口量步升截至2年0月，我国计进口动力煤.7亿吨，同比降.。图表3：动煤进口势（吨） 图表3：动煤国内价差元吨）a。 wd我国对俄煤进口依度渐增加着00末煤退我市加22俄乌冲煤华口逐步220我俄罗进动煤534占比%、1年国罗斯口力煤4吨（比1%。2年0在俄出遭制的景下我自罗进动力达15万前低高，占比预计在新煤炭贸易格局中，煤成为我国进口煤主补，但考虑到运力约束及俄煤生产能力限制，预计203年旺季期间月均进口俄动力煤350500万吨。澳煤若恢复通关预计挤占俄煤份额对我国力煤进口总量影响限澳煤通关其我动第二进09国从大亚口煤6万吨（比2%20国从大亚口煤4万占比9%1年下降至（要前滞港煤关虑大利煤优俄斯是国沿海优动煤源有补充叠俄限制IFT结和海的琐我预计澳煤通关其多挤占煤进口调整国动力进口国别和质量结于动力煤进口总量的影响并不著。图表3：我从俄罗进口力趋势（吨） 图表3：02年10我国动煤进口别结（万）a。 al，展望03年预计海煤炭市场供需持续紧煤价仍处高进口利难以大幅扩我们对后期动力煤口持中性态度预计03年动力煤进口约1亿吨与今年基本持平：国际油气价格或主海煤价定价权C+减预仍罗斯油气出限依及洲天再化和NG船能足来源运输成本位多面素3将处“统源高格时；全球煤炭市场供需然张“尼象得大利印尼亚等产国雨季持续明年难以，同时非煤工人、南非路事、运颈严重限制理兹港煤炭能力。产能放瓶同时，球气变暖洁能源发电定不等源全问促煤替需增加市对炭峰延后，故“求性能足将支全海煤高运行。图表3：计03年动煤进约21吨左（万）a，需求：电煤需求存韧性，非电需求或有惊喜用电高增背景下电托底保障作用凸显新旧动能转换，用总求存韧性：旧动（高能尚汰新动能上快上是成用电需求超预期主202年-0全制业电量比长.复合长.4中大高耗能业计电同增长.%年合长18%高术装造业合计用量比长.%两年合长.%品制业计电同下降0.%，年合-.%。新能源行业快速发期渗透率的提升也带用电用能需求高增年0月疗器及器制用量比长1227，能动备制造用电同增长.3%新能车车造电同比增长766，设备及元器制用量比长11.2%。图表4技术装备造业量快速行业电量计同） 图表4：新行业用快速长行业用量累同比）w。 wd极端天气频发，我能供应遭受挑战，煤托保障作用凸显：极端天气挑战我国能源供应安全。202年7月全国重点城市最高平均气温为33.0℃同增长%8月全重城最平气为3.9℃比长%。随着调透持续，高持带城乡用电大增，7乡居民用电同+2.%8同比335%我正水期夏但2年8月，三峡坝均库量为1060.5m3/，去同期少1120.5m/下降%进致222下半水发持低-0累水电673亿千瓦，比-3。能源供应脆弱煤电不足高性力求要充且定电系匹配，但随着碳战的布煤电建积极不高能源发的渗率却增强，截至1年我风发电占近2装机占约7源的大规模机增但未稳定时，将带来连续出的煤装机不确定性增，从01始，国电断等件频，映目能供应脆弱，电系统置不煤电装不足无法其灵活峰能，煤能源供应体中重性现。用电高增背景下煤托保障作用凸我们预计3年电煤需求预计长.致247亿吨。根电院据十五期新力发容年均600千瓦随后逐回，221年为803万瓦，到022半年仅为0千，电建受制于政端（碳以耗双控特别“十”期间家数叫停煤电项，火电准机量幅滑导火投额下立煤导的指下，预计年增电机望大提。图表4：城居民用量大增） 图表4：水发电超期低（千瓦时）w。 wd图表4：三大坝每出库3/s） 图表4：全重点城最高均温（摄度） w。 wd图表4：煤建设积性不，底保障力减（万瓦）电总院图表4：计03年电需求计增加45至47（吨）a，非电需求或有惊喜2年因疫情影响，年非电需求疲软。022“内环促内拉经济长，但从3月旬始国情反造开率非行耗需持软22年~0建用约.3亿比-.%化工约189比；冶金约145吨比。展望3年优防控稳地产非电煤需求或市场预期随疫防措施步优化，消业和务业续受疫影响第三或是明最大点。，随着产融资政持发（贷、权股“箭发融6”政策台，地产市平稳康发期。后若配需求策的出，地销售得到明改善，与产发息息的“建材“金”电煤行也将终端改善“来惊喜我们预计03年非电煤需求将增至46亿吨，同比。图表4：03年建用煤计至30吨 图表4：03年化用煤计至24 a。 al，图表5：03年冶用煤计13亿吨 图表5：03年供用煤计至34亿吨 a。 al，展望：供需紧平衡双轨制延续，现货波动加剧，中枢或超预期供需紧平衡双轨制延，现货波动加剧，枢超预期：受制于炭行长期开支不，煤供给来将愈刚性增量源于新建煤投，计3产量速至~；新旧动转换用电求存韧仍存叠加天气对源安的挑煤电托底保作凸，煤求韧仍；3年情控施一步化地已至刻电需或市期；电煤协量履率进一提203市（电际应远小于动力总应量市煤（电供甚存缩减能。综上我们预计223年动力煤供需基本平衡段性偏紧考虑到双轨延续煤价幅度或加大，枢超市场预期。图表5：计03年煤波动度或加，中或超场预（/吨）wd图表5：动煤供需衡表亿）2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E产量290530653190322431362836628%55%41%11%61%61%38%净进口量1523212926252031%94%36%39%163%218%00%总供应31023283341534543687383339632%58%40%11%61%0%36%电力用煤18812011205821052290236427134%69%23%23%88%32%5%建材用煤3428313533283403%84%114%15%09%7%20%化工用煤19151419212720106%23%112%25%107%28%60%冶金用煤141410161917117339%69%36%100%36%12%10%供热耗煤2225272934343452%145%81%10%121%30%30%其他3835323931300295%56%37%19%34%23%30%消费合计3148326833813464308384393417%38%34%25%0%21%39%供应需求0460504010020902a，焦煤：供应改善，需求决定价格价格复盘：前高后低，中枢上移强预期、弱现实博弈贯穿全年，价格前高后低，中枢上移。今年年初，稳增长预期下，高炉复推动钢企极补库叠加口煤短缺，煤价强势，但后受疫情端求游润压格下8下后九银季预期起，煤价拾涨势后因预期兑现，格再下行末随着游冬储库加预期格稳总体来看2年年至2月2焦煤价格前高低京唐港主焦煤库提均价4元吨，同比上涨2.。第一阶段（年初5月下游主动补库进口收，价格上。方，耗双控政策边放松叠加长政策高预，冬束后钢企业续复对原料煤主动库，方面乌冲突海外煤资张加剧国内倒挂加大，进口限。第二阶（5月8月中旬强预期落空反馈启国受疫冲终端需求终能价格厂损纷/动产打原料价格，色商开负馈，煤格行。第三阶（8月中旬0月下旬“金九季来临金银来临，钢材供有所转，成交持高位带动和钢厂润回，从致钢厂对焦采、企焦采购求升焦成好转价上。第四阶（0月下旬1月中旬旺季结格回落需迟见明显改善钢价弱运，钢多于利状，压焦价。第五阶段（1月中旬至今：下游冬储补库价止跌回升。近关游用户逐开冬补加疫防措逐优产期“箭发&银保发促业康展焦价企回。图表5：01年至京唐山主焦价走势元/，图表5：焦价格一（/吨）W，（注22年4价为02年10月1至2月2日均）供给：国内基本稳定，进口谨慎乐观国内资源储备不，供应弹性有限焦煤产与力有重合在供背下焦煤产有补202年~10月全累生炼煤1吨同长1%我们预计1~2月国内焦煤产位持稳，但受情响，进一步增产空有，全年炼焦精煤产预计4.9亿吨，同比增长.%。预计明国内精煤仍将维增长势，虑到炼煤存矿井较大的全和环压加焦煤洗率续降我预计焦煤203年全年炼焦精煤产量5.0亿吨，同比增加。因变质度、源禀因素，煤生以井为主，工矿全、条件较差，能增扩空有限2年0月全国计产焦煤1.9亿吨，比长.%增远小原产增%。存量矿面临源枯煤质下等风，近炼焦精洗出持续，炼焦精煤量一被，2年0炼精洗出为较01年下降3个c。在全力保供电煤的背景下，部分配焦用煤或将用于电煤保供铁路运力进一步向煤倾，将剧煤效供偏的面。图表5：全炼焦精洗出情况216年 217年 218年 219年 220年 221

222年110月炼焦原（亿） 110 110 111 119 122 125 109炼焦精（亿） 44 45 41 48 49 49 41洗出率 405% 407% 371% 404% 399% 392% 379%wd图表5：0203年全国煤产量估（吨）wd图表5：3样本焦煤矿煤产量万吨） 图表5：3样本焦煤库（万吨）wd wd进口：对外依存较高，进口谨慎乐观俄罗斯已成为我国第焦煤进口国。国出煤市后炼煤易局正历重塑02年0月焦煤4万吨同增长0.%中占比3.%俄罗（比1%、拿大比.3）国焦主进来国。图表6：~0炼焦进口别情况时间 国家 焦煤进口量（万吨） 占比 同比 时间 国家 焦煤进口量（万吨） 占比俄罗斯114371%625%蒙古178375%蒙古124334%114%俄罗斯86198%22年加拿大67133%26%21年美国82174%10月美国4779%492%10月加拿大75181%澳洲2742%182%印度尼亚1344%其他2642%31%其他2329%合计564100%308%合计347100%wd蒙古疫情贸易利润是响我国炼焦煤进口核因素。蒙煤进口多受疫情响。2年3，古形势峻蒙通效持续受限进量幅缩后随疫恢，通持续升9以来其毛都（8口均车恢至0辆此2年5月5策口岸正式恢通，一推蒙煤关率2年0月蒙进焦煤114万吨，比加2.%；进口利润为海运焦的心矛盾。2年半国内焦价倒，罗斯、加拿等进量于年低。22年0来，全海煤季响，全球煤价温，口利于全年高水，煤口延续位，口焦为国内焦煤源重补。2年0月俄斯口煤174吨同增加101.%加大口煤7万，比少6%。图表6：蒙、俄罗、加大焦煤进节奏万吨）wd图表6：甘毛都进通关（） 图表6：海（美、、俄到我国煤数量万吨） ， 资料来：彭，图表6：进焦煤利测算元吨）wd2年1，家在巴岛见大亚理阿巴斯中关出现和迹象，场我恢澳进口期强但们若我国恢复澳煤进口并不会导致出口总量增对球焦煤贸易格局影有但考虑到澳品质优俄煤预计其将挤占我国俄煤口额，对我国炼焦煤口量影响有限：澳洲煤炭生产运输受多因素约束影响（澳洲煤炭行业资本开支不足、天气因素扰动仍大疫情致劳动力缺澳洲煤炭出口量呈下滑趋势2年8澳大利亚炭口累为.4亿比降%中焦口1124亿吨同比下降%。澳煤品质优异以主焦主或冲击俄进口份澳大亚煤质低灰、低粘于煤稀品而国煤资尤稀近焦煤澳煤禁焦资缺加了国焦结构短粘指定（存放期指下应强强度5右标甚不蒙焦煤虑俄罗斯焦配为，国一放澳进，煤进或到大击。图表6：主进口炼煤品质Ad/

f/

t,d/

G/ /m

CR产品名称

（灰分）

（挥发分）

（硫份

（粘结指数）入库7，出

（胶质层厚度

（反应后强度）基准交品 100% 16≤Vd28% 07%

65%

≤5 60≤≤5%澳洲峰景 105% 205% 03% 88 19 68蒙#精煤 105% 28% 07% 80 14 60俄罗斯0主焦 11% 187% 02% 75 10 44加南大井一号 95% 10% 04% 75 11 72美国文斯 9% 19% 04% 66 96 68大所，上焦，金刚，今年焦煤进口整体现前低后高”态。半受俄乌”影，外煤大幅上涨，价倒下进煤量相偏低下半着蒙煤俄煤口的恢复，口焦煤步升计02年全焦净约609万吨同长1%。展望03年，随着疫防控逐步优化，蒙预进口维持高位；俄若澳煤冲击概率延续下半年口平，我们预计03年全年焦煤净进口量将一增至60万吨，同比增长.。图表6：计03年炼煤进约60万吨万吨）a，需求：政策加力促地产预期修复当前焦煤核心矛盾在于钢材需求钢厂利润。22上半焦下需维持位（铁产后恢至0万+焦供处偏紧但6月受地产业开工、拿等数仍表软，钢现实求明及预期钢厂以陷损状态钢厂减产象逐增加水产量顶回，焦求呈逐转弱势，矛盾趋缓和2年8月随端成需好焦业利修铁产底回但0后材求迟明显善钢价弱运钢多于利状铁水产量始落压焦价格。图表6：0家立焦日均产量（吨） 图表6：7家本钢日均产量（吨）M， M，图表6：独焦化企吨焦利/吨） 图表7：长程螺纹热卷钢利（元吨）M， wd短期，库存低位冬储补库，焦煤价格触底反弹。目前港口、钢厂、焦企焦煤库存处历同最水至7周煤库存7万去同偏低6万降幅2%加煤游业因忧节期输矿假了持续生必然会行储库短焦煤求望续转此举直推焦价上涨。图表7：炼煤加总存S钢日均铁产量万吨）wd长期来看，地产“三箭齐发，监管部门密集表态支持政策，带动焦煤预期向好。年1月8日交商发续进扩大营企债融支工“二支箭支包房产业在的营业债资。计支约250亿元营企业债融，续视况进步容02年1月0，易协布“二支箭”关信，时日即公受理湖集注册发，相以往持措施谓闪电地00元度也意满22年1月8日证会即日恢复涉房上公司购重配套融（第支箭复上市企和房上司再融，调整善地企境市场市策。外22年1月1，会、行、银保会外局四金融管门“202融街坛会上对融支房地产做明表本轮策组合拳为房企资面转提供充足动也极缓解了此前的极度悲观情市场注入希望随着后需求端的缓慢复地或已渡过最艰难的时刻焦煤需求是如此预计03年在终端需求转好背景均铁水产量有望维持高位，推焦需求实现同比增长。图表7：房产开发资完额计同比 图表7：土购置面累积比成交价计同比逐月比wd wd图表7：房产新开面积计逐月比 图表7：商房销售积累同&逐月同比wd wd4.3.展望：供给改善背景下，需求是决定价格的核心因素展望03年国内产稳中小升口大概率续改善需就成为决价格的核心当前焦煤核心矛在“钢材需求钢厂润未来重点关注能否现以下传到路径地产销售回暖带拿地新开工→钢材需明显改善→钢价上→厂利润扩张→主动补库带动焦价上涨。综合我们对023年焦供需两端的判断，性况下，我们预计焦供矛盾缓和格高位回落。若产预期，焦煤价格亦在惊喜”可能。图表7：炼煤价格势（/wd图表7：炼煤供需衡表万）21A22A22A222E223E供应端产量4800485048924929496458%09%10%06%07%净进口2979560659610164%20%239%110%91%——澳洲39433667200——外蒙377277104275360——俄斯5463174100200——加大3146977060——美国12951246050——其他3710443410合计55395569552553856241%05%22%16%16%需求端需求552455715425517556863%10%22%10%10%供需缺口供应需求1582902156wd投资策略及重点个股评述估值修复远未结束，高股息彰显投资价值“三高一续，价值迎来估。以周股的点是在利点备强盈利力，但是周低可亏严重所市给周股的值不太所高PE买低PE卖但轮与以有本区利却见本序内外，地缘突海能结巨气安转能安全长平价波需具备消费性韧且“23电中协同履约作案已下，明电煤长协续今下半执行政，煤高盈将得以续。现金来高比分红回馈东，煤炭未来有呈现高盈高现金、高红、续”的三高一”征其必带来能转背下价值估。坚守核心资产看好高协占比高分煤企的值修复重点荐神华兖源陕西煤中源看好气产能容的广汇能源重点推焦煤板块的山西焦煤、潞安环、煤股份；煤炭转型锋阳股份。打造中国特色估体系央国企为主高质量发提速打造中国特色体系2年1月1中证监会席会在202金融论年上强要深研成市估理论适用场景，握好同类市公司估值辑，建立具中国色的体系，进市场源置能好挥222年5月国提央企股市司质工作方案》明确出要上市公进行金分同时支通过收合资产重、跨市运等式一聚焦责业优领。战略地位显著专业略性整合致集中度速升一面企作省属国有集团在省获取、矿区发建、资合、运等方具有优势。一方面煤企并重入快车，专化整续推进行业中度提升，行业高量发可期史上，国煤企业着主体散、中度、产业布局合等动炭企兼重转升是有化煤行、弱等题重举。20年起炭业并已步快道0年4月山煤集被煤团收并020年7月矿与山能集战重200年9山省属5大联合建能股团021年3月为龙炭资源和新源投开发的龙煤源投集团，随着述兼重组陆续落地，行业集中度得到显著提高，对推动行业高质量发展起到重要意义。截至年，企C5量比达4.4，较于8年大升1.5c。多数煤企肩负集团产体上市重任，资产入间巨大。对比1年炭集团与其上公司炭产我们发以山焦煤、陕西化工团、能控股集团为的煤集团远高于上市司煤量，煤集团产注市公司空间阔。持续加大现金分红例积极回馈股东板国企市司红例从07年.%升至01年6.%分总从17年8元至01年15亿元随能转不断入煤资开意愿降同行高气周期下煤企利率史高煤炭企现金充裕们觉得来煤板块意愿及将续加分率的升将动炭企公估加修。图表7：煤板块国上市司红金额续提（亿） 图表7：煤板块国上市司红比例续提（） wd wd图表8：煤集团资注入市司空间阔（吨）上市公司221年产量集团公司221年产量占比新集能源1966%中煤能源1124中国中能源团有公司2233505%上海能源5126%山西焦煤369山西焦集团限责公司1552229%陕西煤业1358陕西煤化工团有责任司1957696%晋控煤业397晋能控集团限公司3039115%淮北矿业258淮北矿（集）有责任司271827%潞安环能536山西潞矿业集团有限任司988592%冀中能源286冀中能集团限责公司836522%开滦股份78开滦（团）限责公司597786%华阳股份410华阳新料科集团限公司1439%平煤股份268中国平神马源化集团限任公司19798%煤工业会，司告，图表8：煤兼并重驶入车道资料来：公公告煤企转型打开成空间煤企相继发布发展规划，转型方兴未艾“双碳”目标下，传统能源企业绿色转型大势所趋，政策导下料、新源为局方截至目，越越多已相继布新材料新能方面规划，统能企业值得期，我强烈煤企转带来的资会多数煤手握土地原材料重资源具备火电化营经验转型具备先天优势。政策端在“三五间就已确提利用沉陷区促进企转规划；近年来煤企当地愈发重对煤老矿用，积推动造转形成各具特的型展式。煤炭亦部分型项原材料适度展煤加工产，既国家战略技术储备产能备的，也是进煤清洁利用和障国能源的重要举措发现煤工合“碳要。多数企备电化运营验在216，为顺电系发委就下文鼓煤企布电业务目煤中有3涉火运，有富的电力运营验。外，家大力励“炭清效利用背景，煤按照高端绿低发方，伸现化产链向工新料力型。图表8：煤板块主上市司型情况总股票代码公司名称背景已有产业线具体转型项目608H华阳股份省属国企无烟煤飞轮储+钠子电+伏组件028Z电投能源央企煤、电铝风光电（运16w）608H兖矿能源省属国企煤、化现代煤工、光电（划）633H金能科技民企煤化工氢能、光电（划G）003Z美锦能源民企煤化工氢能、能源车605H淮北矿业省属国企煤、焦化氢能、光电新002Z靖远煤电省属国企煤、电风光电（8W光自发用程项目农光补项）10K中国旭集团民企煤化工氢能、代煤工60H永泰能源民企煤、电风光电新608H上海能源央企煤、电光伏发（划02G）609H宝丰能源民企煤化工光伏发制氢资料来：公公告重点个股评述中国神华公司在炭、力、、港口领域为行楚，具极强竞争受益于司“煤化港产的协效和向体优势使即在价周期，业绩底部依然明确，抵御风险能力极强。）长协销售保障业绩稳健，未来仍有增量公司销售以长协为主，其中年度长协煤严格按照发改委规定的“基准价+浮动价”的价机执益长基准上（由5元上至5元吨公售价枢有望上。222年4月司神露煤生能由0吨年增至0万/黄玉煤生能由00吨年至130吨年青寺煤生力由万/核至0万年合增量0万/司得街格庙区探矿权证，煤炭资源接续配置有序推进。）电价上浮，业绩有望量价齐升。为保障民生问题，解高煤价的压力多地始对机制进小幅整，放开电上浮限制，公司电力板块有望实现量价齐升。）分红比率高且稳定，高股息彰显投资价为极报东司发201度期息254/红例此前定的%下）幅至100.%以2月8盘价，息达1.%考虑到公司煤电路港一体化营稳的盈力，充的现流及逐步下的资本支未高红旧值期。风险示煤断式跌，协准下，网电下。陕西煤业背景强、禀赋优、布局广、高股息，长期投资价值凸显。）背景强：公司控股股东煤化集是省唯一省属煤集团在省取资源运力面具对优势而公司作陕煤集团一煤炭市平，在开发建、资整合具有其公司不比的势战地位著此222年7月公与股东集团订《资产转让意向协议，煤集团有意将其持有的长矿业集团全部股权、煤集团及/或其全子公陕北持有的南矿公司股权等让给西煤其中涉未上市能120吨年小矿60/年及村矿0万年以小壕相关井田探矿（主含小壕一号以及井，根榆神期规一号井能规模0吨年，产能外式长）禀赋优：司采储量6亿吨，可采限0以平均值达50ca远超通力在煤口受，市场卡结性缺景下为成方公司煤本低行平均平，且由采行成端法复的殊超吨煤本为构天护城）广：司跟新发展步，过投资台的有使，择布与公司业互补、盈利接续的新能源行业优质资产。）高股息：结合公司发布的三年分红回报规规定年现方分配利不于年现的供配的4且金不低于0元且着资本支近声未分红力望步升公司年年息5/含税计1.9亿占当合报实的属于司股东净润的619，以2月8收价，率高达111。）现金流完全覆盖债务前季收快增营动净流增司金分充，截至22年9末司现及金价已达718.6亿，同增长3.%，公司现及金价仍完全盖息债具安全际。风险示煤大下，产释不预广汇能源立足“煤、气”资源禀赋，迎接能源高价红利。）天然气：天然业务有“价的双动要自东NG接站扩增“+模灵运营，5年东收周力预可至0吨年价方，采购本优势明显公司有稀自产气源，贸易约“大协”格不场价波，二是在源高气周油价攀推动司自售价单毛利幅增海外气高位震来NG转业贡显然气务势长煤炭“能释放需韧我计2年全煤销量增至0吨随马朗区和东部区顺投25年司炭能增至500吨年公动性价优越，支销售径逐大，拥自建路煤售甘肃输成稳定以替代蒙煤炭销至甘市场煤高卡硫为渝地工等下刚需同时来西部区缺煤现严重煤炭期紧平格局续，煤价高已成态，煤炭出半径扩，炭务得待。风险示天气格幅下，炭量放及预。兖矿能源华东区动力煤龙头，背靠全国第二大煤企山东能源，区位优势突出。）煤炭：三地煤种齐全储量丰海外煤价高企下望显受益为证炭业长期定的发展间公司持山本部晋蒙洲三基建设至1年底，公司有炭为145亿吨可储为.2亿吨源量富中山基地（主体公司部、能化）要煤为气动力煤以长销售；晋陕基地（主为山能化尔多斯化、盛煤未来能）主煤种力煤；洲基地（体为煤澳兖煤国）主的煤喷吹煤动力、半煤、半焦煤，不我国协销策影响在海煤价上行的景下业绩来爆发增长外1年1盘壕井得矿可由矿正进试产阶，有望推动产量持续增长。）煤化工：板块日渐成熟，新材料转型提速。司煤化工二期项于初工尔多能所甲乙醇产有持增长来看，公《展略出争5-0化品量200吨中工新料和高化品比过%公化远产望翻且品备化高加值等特性。未来，公司将在省内向高端化工&新材料纵深，省外持续壮大化工原料生基地，一步动煤单一燃向燃与原重转变由排向固变，实华丽转身。）新能源：蓄势待发。公司欲依托现有煤化工产业优势，有序发展下游制氢等产力争-0年源发装规到100万千以氢供力过万/年截目正向入发快育发内锋光等目动省内集中式光伏项目