大类资产底部已现黄金步入上行通道

引言近期美国通胀高企，作为“抗通胀资产”的黄金为何表现平平？近两年美国通胀持续走高黄金的价格却并未表现“水涨船高的现象金究竟是否具备“抗通胀”功能？通常我们认为黄金“抗通胀资产是由于黄金的购买力相对稳定具体来说一方面表现为经济社会受到巨大冲击时信用货币可能发生大幅贬值而黄金价值不受单一货币价值变化影响另一方面表现为当一国超发货币或央行大幅放水造成国内通货膨胀高企本币贬值以本国货币计价的黄金追随国际金价，金价往往上涨。在这两层意义上，黄金确实具有“抗通胀”功能。但是有两点需要注意。一方面，黄金的“抗通胀”更多表现为“抗通胀上行而非通胀本身在通胀上行时出于对黄金价值认同投资者愿意以更高的价格购买黄金有助于推高黄金价格但在市场充分交易通胀预期后如果通胀维持高位而不再攀升难以对黄金价格有较强影响另一方面当市场利率上行速度超过通胀速度时黄金作“无息资产持有成本升高与黄金具有相似金融属性的债券吸引力上升此时通胀上行黄金价格却可能下跌这也就是导致近期通胀高企、金价走弱的原因。因此，尽管通胀预期会影响黄金价格，但是通胀水平并非黄金价格的决定因素那么，黄金的主要定价因素是什么？本文指出黄金主要由其金融属性定价作为名义利率与通胀预期之差的实际率，才是判断黄金价格走势的良好抓手。图1：美国通胀高企，作为“抗通胀资产”的黄金却表现平平格 :CI:比)美元/盎司)(%)美元/盎司)(%)2100 92000 81900 71800 61700 51600 41500 31400 21300 11200 0 219-2 220-6 220-2 221-6 221-2 222-6 222-2 IND，（黄金价格更新至2022年12月16日，美国PI同比更新至2022年11月）1、从黄金的三大属性看黄金价格、金融属性主导价格走势变化黄金兼具三大属性货币属性商品属性和金融属性主导黄金价格走势变化其金融属性。第一，黄金的货币属性逐渐转变为金融属性。自布雷顿森林体系瓦解牙买加协定取消黄金官价后黄金的货币属性逐渐减弱如今黄金的货币属性主要体现为各国央行中的黄金储备而央行购金则是一种政策性行为，与金价的走势关联性较小。第二，商品属性对金价影响较小。黄金的商品属性主要体现为人们对黄金作为首饰的消费需求以及工业制造业中以黄金为原料的生产需求黄金供给相对稳定黄金需求中珠宝制造需求和工生产需求不是黄金价格变化的驱动因素这也是黄金的商品属性并非黄金主要价因素的原因。第三，主导黄金价格走势变化是其金融属性。黄金既是一种常见的投资标的又是一种特殊的大类资产在黄金不再承担货职能之后金融市场中黄金的最主要的功能就是用于投资进一步而言黄金备的金融属性表现出三大功能：一是避险黄金作为一种几乎没有信用风险“安全资产在政治经济或社会发生巨变的特殊时期，相比信用货币具备保值功能，从而赋予黄金避险功能避险特征会造成黄金价格产生两种类型的变化一种是由于风险偏好市场总风险逐渐抬高时低风险偏好的资金从风险资产流“安全资产黄金逐渐高黄金价格一种是由于突发事件避险情绪扭曲黄金需求导致黄金价格快上涨，随着“靴子落地”，预期兑现或落空，黄金价格随之回落。二是抗通胀黄金的购买力相对稳定不受单一货币价值变化影响在计价货币贬值通货膨胀上行时对黄金价值的认同投资者愿意以更高的价格购买黄金避免自己的资产被动缩水，黄金价格上行从而表现出抗通胀功能。三是资产配置黄金价格与其他金融资产价格相关性较低配置黄金有利于资产配置的多样化对于个人投资者而言购买黄金“狡兔三窟的分散风险选择对于机构投资者而言黄金既可以当作一种独立的大类资产又可以作为资产组合的一部分用作风险对冲。图2：市场风险抬高时推动金价上涨 图3：黄金价格与通胀走势在一定程度上具有一致性2000180016001400120010008006004002000

黄金价格 美国标准普尔波动率指数右轴)(美元/盎司(美元/盎司)50

2000180016001400120010008006004002000

黄金价格 美国C同比（年,右轴）(美元/盎司) %)543210-1， 资料来源：IND，图4：黄金价格与其他金融资产价格相关性较低 图5：全球ETF黄金持有量与黄金价格同步波动W，彭博，，（数据时间范围：2010年1月1日至202年12月5日）

140,00,000ETFETF黄金持有量黄金价格（右轴）盎司)美/盎司)10000,0080,00,00060,00,00040,00,00020,00,000200200-102004-102005-102006-102007-102008-102009-10201-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10，（数据截至2022年10月）

2,5002,0001,5001,0005000、黄金的货币属现为和美元的价值“货币天然是金银黄金由于其稀缺性和稳定的物理化学属性在漫长的人类历史文明长河中充当着货币的职能但随着布雷顿森林体系瓦解牙买加协定取消黄金官价国际货币体系逐渐由金本位转变为美元为核心的信用货币体系黄金的货币属性逐渐减弱。当下，黄金的货币属性主要体现为和美元的相对价值对于个人投资者而言黄金已不再具有货币功能但黄金依然是各国央行储备重要构成元素黄金具有较强的流动性和变现能力既可作为国际购买手段也可作为国际支付手段以及国际财富转移的手段在各国央行外汇储备中起着支持法定货币发行维护币值和汇率稳定的作用在008年金融危机以前各国央行的黄金储备整体呈下行走势，西方国家对黄金采取“去库存”态度，但自8年金融危机后，美元的信用等级有所下滑，部分国家央行重新提升在黄金上的配置比例，央行黄金储备由净卖出转为净买入。在俄乌冲突后美国对俄罗斯采取诸多制裁措施包括冻结俄罗斯在美外汇储备削弱美元的信用等级今年一季度以来央行购金规模逐渐扩大世界黄金协会数据显示今年第三季度全球央行黄金净购买量为399.3吨是去年同期4倍以上虽然从趋势看央行黄金持有量和黄金价格并没有显著联系但是央行购金是对长周期的一种判断，延续性较强，根据世界黄金协会22年6月的调查数据，%的受访央行表示会在未来2个月增加黄金储备，高于去年的1。图6：今年各国央黄金净购入规模逐渐扩大 图7：央行黄金持有量与黄金价格450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.0

各国央行黄金净购入

39,0037,00035,00033,00031,00029,000

黄金储备全球 黄金价格右轴）

吨吨)美元/盎司)2000150010005000吨)-50.吨) 资料来源：W， 资料来源：in，（数据截至2022年12月6日）图8：黄金与美元指数具有一定的负相关性1801601401201000

数

美元/盎司）2000150010005000in，（数据截至2022年12月6日）、从供需关系看金供给相对稳定金价主要受求侧驱动黄金供给可分为库存黄金和增量黄金，近年来，新增供给体量较小且相对稳定需求可分为三大类珠宝制造工业生产和投资其中珠宝制造与金价轻微负相关工业用金量逐年下滑金条金币黄金ETF央行储备等投资需求驱动黄金价格。第一，从供给看，黄金供给相对稳定，对金价影响有限。库存黄金体量远大于增量黄金黄金几乎无法被销毁曾经开采出的黄金都会一定的形态存在，现在地面上的黄金主要都来源于历史库存。据世界黄金协会2年1月的数据显示截至1年底全球探明黄金储量约53,000吨已开采黄金量约08吨，其中约三分之二是在1950年以前开采的。近10年来每年新开采黄金量不到库存总量的2。市场中的增量黄金主要来源于新开采矿石和再生金金开采量不仅占库存总量比较小且近年来开采量较稳定近5年黄金开采量大致保持在每年3,500吨左右占增量黄金的70~80%除矿石开采外回收黄金也是市场的重要组成部分约占总供应量的20%~30%根据WG（201的报告黄金回收中约90%来自珠宝回收其余则来自工业回收交易投资金条和金币不属于黄金回收的范围。黄金供给量不是金价的重要影响因素。一是，新开采黄金量占黄金总体量过小对黄金价格影响有限并且从勘探到发现新的金矿再到矿山投入生产之间通常存在较长时间矿山生产难以对价格变化做出快速反应二是相较于黄金新开采量黄金回收量的波动受经济状况和金价波动影响较大而黄金价格与黄金回收量表现出较强的同步性金价较高时人们有更强的意愿出售珠宝在危机期间，黄金作为一种高质量的流动资产常常被用作筹集现金。图9：201年地上库存黄金分布 图10：增量黄金主要来源于新开采矿石和再生金5,00040003,0002,0001,0000-1,000

矿山开采 矿商对冲净额 再生金吨) 吨)201020102011201220132014201520162017201820192020202140003000200010000-1000W， W，图11：新开采黄金量黄金价格 图12：黄金回收量与黄金价格4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

吨)

矿山开采 黄金价格（右轴

美元/盎司

2,0001,8001,6001,40012001,0008006004002000

1,80016001,4001,2001,0008006004002000

吨)

再生金 黄金价格（右轴

美元/盎司

2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201020112012201320142015201620172018201920202021 201020112012201320142015201620172018201920202021W， W，第二，从需求看，黄金投资需求是黄金价格的驱动因素之一。黄金需求主要来源于珠宝制造、工业制造、投资等，其中珠宝制造占比维持在%左右，其次为投资需求，占比在30%~50波动。珠宝制造需求量对黄金价格影响有限黄金是制作首饰的重要原料珠宝制造是黄金需求中占比最大的组成部分珠宝制造用金量对黄金价格敏感非刚需情况下人们更愿意在黄金价格较低时购买黄金首饰而因市场过多购买金饰导致金价格上涨的情况比较少见。制造业用金量变动与黄金价格变化相对独立黄金具有其他物质难以替代的物化学属性是电子通讯航天航空等现代工业中生产原材料如今黄金的业需求中以电子制造需求为主占比约八成随着科技进步制造工艺发展业用金需求总体呈下降趋势。黄金需求中由黄金投资需求驱动金价我们将金条金币黄金ETF央行储备等黄金需求归为黄金的投资需求，这些投资需求共同作用、驱动黄金价格。其中金条需求量占比较大，更受倾向于储蓄或者长期投资的投资者青睐，相较而言对价格变化不敏感需求量也相对稳定ETF持有的黄金具备更强投资属性其投资需求波动更为剧烈央行储备黄金则受国际政治形势影响在08年金融危机后，央行储备黄金的意愿增强。图13：黄金需求分项变化 图14：珠宝制造需求量对黄金价格影响有限5,0004,50040003,5003,0002,50020001,5001,0005000

珠宝制造 工业制造 投资中央银行和其他机构吨) )201020112012201320142015201620172018201920202021

5,0004,50040003,5003,0002,50020001,5001,0005000

3,00028002,6002,40022002,0001,8001,6001,4001,2001,000

珠宝需求 黄金价格（右轴）吨)美元/盎司)20102011201220132014201520162017201820192020吨)美元/盎司)

2,00018001,6001,40012001,0008006004002000W， W，图15：制造业用金量变动与黄金价格变化相对独立 图16：黄金价格与各类黄金投资需求5004504003503002502001501000

造 造 牙科 吨) 美元/盎司)201020112012201320142015201620172018201920202021

2,0001,8001,6001,4001,20010008006004002000

2,500金条ETF和其他类似产品2,500金条ETF和其他类似产品官方硬币奖牌/仿币吨)中央银行和其他机构黄金价格（右轴）(美元/盎司)2,0001,8002,0001,6001,5001,4001,2001,0001,0005008000600201020112012201320142015201620172018201920202021400-500200资料来源：W， W，2、为何实际利率是黄金定价的锚？从现实情况看黄金价格与实际利率具有显著的负相关关系自3年以来两者负相关系数高达8。图17：黄金价格与实际利率具有显著的负相关关系2500200015001000500

黄金价格 美国10年期通胀保护国债收益率（右轴，逆序）

美元/美元/盎司)()-1.0-0.50005101520253035IN，数据截至2022年12月16日）、究竟何为实际？实际利率指名义利率减去通货膨胀率市场通常使用美国0年期通货膨胀保债券（TIS）的隐含收益率代表实际利率。TS是美国财政部发行的与通货膨胀挂钩的债券，其票面价值随着消费者价指数的上升而上升同时利率保持不变即在通货膨胀时可以获得更多的利息为对通胀的补偿。即，其中，为债券到期后经过调整的CP，为债券发行时的CI。TS的隐含收益率是投资者交易的结果。在名义利率不变的情况下，当人们的通货膨胀预期上升时相比名义国债人们更倾向于购买TS以抵抗通货膨胀更多的资金流向TS，使得TS的隐含收益率下滑；当通货膨胀预期下滑时，投资者购买TIS的意愿降低，购买TS的资金减少，TS隐含收益率上升；当发生通货紧缩时，由于本金保护机制的存在，购买TIS与直接购买0年期国债没有差别。、为何实际利率金价格总是“彼长”？一方面黄金和TIS具有相似的金融属性两者变化受共同的经济基本面因素驱动另一方面黄金是一种无息资产实际利率可以视为持有黄金的机会成本两者存在负向传导。黄金兼具金融属性货币属性和商品属性作为商品的黄金供需偏刚性作为货币的黄金主要体现为与美元的相对价值黄金的金融属性则表现为避险抗通胀和资产配置需求主要由实际利率定价其中实际利率是黄金重要的定价因素从数据角度看黄金价格与实际利率高度负相关自2003年以来两者负相关系数绝对值高达.，两者呈现“此消彼长”的形态。一则从避险角度看“货币天然是黄金长久以来人类社会对黄金价值的度认同赋予黄金避险作用，以美国抗通胀债券（TIS）为代表的美国实际利率也具备较高信用等级市场风险偏好降低时资金流入推动黄金价格上涨TI收益率下跌。二则从抗通胀角度看黄金购买力长期保持稳定不受单一国家货币价值变影响，TIS计息方式依赖于美国CI同比数据，CPI上行时投资者可以获得更多的利息作为补偿因此当通货膨胀预期升温时投资者会期望购买这两“通胀资产”以保护本金，资金流入助力金价走强、实际利率走弱。三则从资产配置角度看黄金是一种无息资产实际利率可以视为持有黄金机会成本两者存在负向传导实际利率上升时作为无息资产的黄金吸引力低，金价下降，反之，当实际利率走弱时，黄金价格走强。图18：黄金价格与实际利率的负相关关系由两者的金融属性决定图19：近0年黄金出现过三轮牛市2500200015001000500

黄金价格 美国10年期通胀保护国债收益率（右轴，逆序）

()()中美贸易摩擦引发避险情绪，黄金价格结束横盘走势；美国经济下行压力加大拖累实际利率下行疫情影响美联储再次实量化宽松。28年，金融机发生美联储启动量化宽松货政策引发市场未来通膨胀的担忧，黄金价格涨美国经济下行实际率走弱。美元/盎司)203年拉克战争推黄金价突破400美司美储实施宽货币政策，美元趋贬值。-1.0-0.50005101520253035in，（数据截至2022年12月6日）、何时实际利率价的反向依赖会被扭曲？虽然从长期看实际利率与黄金价格存在显著的负向依赖关系，但缩短时间视角实际利率与黄金也会同向变动自23年以来实际利率和黄金出现过四段较长时间的同向变动这四段时间内通货膨胀预期都相对平稳实际利率由名义利率主导而黄金价格多受美国外其他国家经济政策形势影响避险情绪国际间资金流动等因素主导黄金价格，造成实际利率与金价同向变动。图20：近0年实际利率与黄金出现过四次同向变动2500美元/2500美元/盎司)()35302000 201500 101000 0050 -0.5-1.00 -1.5，（数据截至2022年12月16日）第一段是从2005年9月到206年6月，黄金与实际利率同步上行。这段时间名义利率大幅上行而通货膨胀预期相对稳定实际利率由名义利率导。当时恰处在美国为期两年的加息周期的后半段CI同比增速总体在2~5%，通胀预期较为平稳。黄金价格受国际环境影响强势上涨。当时主要际货币都不受投资者青睐，5年6月《欧盟宪法条约》公投失败，投资者对欧洲经济前景的信心下降资金从欧洲市场流出同时由于美国多年双赤字国政府信用降低美元的国际储备货币地位下降这种国际形势下黄金“安全资产”特征凸显，资金持续流入助力金价强势上行。第二段，2011年9月到2012年5月，实际利率和黄金价格同步走弱。此阶段实际利率延续了自208年之后的下行走势，美国自8年金融危机后开启量化宽松经济疲弱叠加风险偏好降低资金向债券市场持续流入实际利率在1年11月降至负区间2011年8月标普下调了美国主权信用评级美国第一次失去AA主权信用评级美元快速贬值使黄金成为投资炒作的热点金价被避险情绪快速推高随着美国经济复苏势头开始增强美联储收紧货币政策预期升温市场避险情绪消散黄金价格无力再攀高峰自1年9月见顶回落后，黄金价格震荡下行至2年5月从10美元/盎司跌至9美元/盎司，先于实际利率变动，提前结束了2008年以来的三年黄金牛市。图21：2059到2066处于加息周期后半段 图22：实际利率在208202年间持续下行

美国年期国债收益率 通胀预期 美国年期国债实际利率（右轴

454454035302520151005003020151005

00-0.5-1.0-1.5， 单位：% ， 单位：%第三段是从2014年3月到2014年8月，两者同步下行。在此期间，美国通胀保持在1到2的温和区间，通胀预期平稳，实际利率由名义利率主导。4年美国经济复苏步伐加快，而日本、俄罗斯、欧元区经济表现乏力，美国经济相对其他西方国家走强，美国国债吸引海外资金持续流入美国国债实际利率下滑。4年实际利率的持续下滑却并未带来金价的繁荣，主要是由于4年一季度黄金价格被过分高估。2013年底乌克兰危机发生，实际利率下滑、地缘政危机推动金价强势反弹从24年初的1200美元/盎司反弹至当年3月的美元/盎司附近。随着克里米亚加入俄罗斯、乌克兰大选揭晓，避险情绪迅速散，金价自高点快速回落。第四段是2018年1月到2018年0月，黄金价格与实际利率走势偏离。这段时间通胀预期平稳实际利率走势由名义利率主导美债收益率上行主源于美联储加息预期持续升温，2018年开始美国陆续对中国产品加征关税，美贸易摩擦不断升温欧洲经济持续疲软收紧货币政策预期不断降温而美经济稳健强劲，维持渐进式加息，美债收益率走高。黄金价格并没有随着实际利率走势节奏变化，2017年底市场预期的美联储鹰信号落空金价触底反弹美国税改不确定性和下行的实际利率进一步推高黄价格在维持一段震荡走势后随着情绪因素逐渐消散美欧经济分化支撑美元走强前期实际利率上行造成的金价回落空间显露中美贸易摩擦愈演愈烈元兑新兴市场货币走强，黄金价格自2018年4月到2018年8月一路下行，6美元/盎司跌至4美元/盎司，跌幅12.8。图23：214年外国投资者美国国债持续增长 图24：2181到21810黄价与实际利率走势偏离600600600500500500500500

外国投资者持有美国国债十亿美元) 实际利率右轴，）

1009080706050403020100

140013501300125012001150

黄金价格 美国10年期通胀保护国债收益率（右轴）

（美元/盎司）（美元/盎司）%)12100806040200-0.2213-7213-9213-1214-1214-3214-5214-7214-9214-1

217-0218-1218-4218-7218-0219-1219-4， ，以史为鉴实际利率与金价走势错时期往往具有以下特征通货膨胀预期相对稳实际利率由名义利率主导而黄金价格多受美国外其他国家经济政策形势响避险情绪国际间资金流动等因素主导黄金价格造成实际利率与金价节错位。2.4、究竟是否存在胀上行=金价涨?在第二部分的最后我们再次回顾一下引言中关于通胀和金价的讨论我们发现通胀预期确实在黄金价格中扮演着重要的角色那么我们通常认为的“通胀上行时应该购买黄金”，究竟是对是错？需要分情况讨论：一种是恶性通货膨胀时期例如上个世纪0年代，美国通胀处于高位且持续向上攀升时黄金价格大幅上涨此时物价上涨速度过快美元持续贬值而美联储在控制通胀和经济发展之间摇摆不定黄抗通胀功能显现金价快速攀升。另一种是通胀处于相对高位但并不一定会引发黄金价格上涨需要具体情具体分析一般而言在通胀上行初期黄金价格会更具上行动力这一方面投资者交易预期导致的，另一方面可能与经济周期有关。图25：近0年美国通胀黄金价格走势美国:C当月同比 伦敦金现（右轴）(%)(%)/)9876543210-1-21972-121974-121976-121978-121980-121982-121972-121974-121976-121978-121980-121982-121984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-12

2500200015001000500202022-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-12，（数据截至2022年12月6日，橙色阴影为美国上世纪70年代两次恶性通货膨胀时期，蓝色阴影为美国CPI同比增速超过3%2006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-123、展望看，黄金价格已步入上行通道、回顾：2022年价格冲高回落今年黄金价格整体呈现倒“V”形走势。一季度黄金价格在通胀预期和避险情刺激下快速攀升。自1年2月开始，伴随美国通胀持续攀升，市场对美国通胀的担忧加剧推动黄金价格震荡走高进入2022年后俄乌紧张局势推市场避险情绪进一步推动黄金价格上涨美国对俄罗斯实施能源制裁进一步抬升通胀预期，刺激黄金价格强势上行。随着美联储宣布加息避险情绪缓和黄金价格自2022年3月见顶回落一则，美联储货币政策转向明确表态抗击高通胀并自3月6日开启加息周期实际利率大幅上行黄金价格承压二则自俄乌冲突发生后避险情绪逐步发酵3月初西方国家对俄罗斯发动集中制裁引发市场恐慌，推动黄金价格快速攀升，随着避险情绪逐渐缓和由避险情绪过分推高的黄金价格快速回落三则美元指数自2月持续走高，对美元计价的黄金价格形成压制。1月以来在美联储释放放缓加息信号后黄金价格应声而起0月美国通胀数据超预期回落，进一步强化放缓加息预期，自1月3日FOC会议至1月5日美国公布零售数据前黄金价格上涨9.2在美国零售数据超预期后金价出现小幅回调。2月1日，伦敦金现货价格突破1800美元/盎司关口。图26：今年黄金价格整体呈现倒“”形走势黄金价格（美元/盎司）210020001900

通胀超预期回落美联储释放放缓加息信号黄金价格反弹。180017001600

美国通胀持续攀升，叠加乌冲突推高的避险情绪，激黄金格持续走高。

俄乌冲突发展未超预期避险情绪逐步缓和美联储强势加息抗击通胀，际利率快速上行美元指数持续走高黄金价格震荡下行1500 222-1 222-2 222-3 222-4 222-5 222-6 222-7 222-8 222-9 222-0 222-1 222-2 资料来源：in，（数据截至2022年12月6日）、展望：多因素支撑黄金价格从经济基本面看，美国经济已出现放缓迹象。1月美国制造业PI降至收缩区间1月SM制造业PI降至9较上月下降2个百分点，自2020年5月以来首次落入临界值以下。从细分指标看，新订单I连续3个月处于收缩区间需求持续偏弱产出PI较上月下滑个百分点至5%，仍处于枯荣线以上；就业PI、供应商交付P、订单库存PI均处于收缩区间，其中订单库存PI已降至0的低位。美国住房市场正在快速降温随着住房按揭贷款利率攀升房地产市场陷“冬美国0月成屋销售折年数为43万户如果忽略疫情初期的异常值该指标创2011年2月以来的新低同比降幅达28.4%环比下降5.9%连续第九个月下滑。美债利率曲线深度倒挂美联储多次释“鸽派信号长端美债收益率近期速下行部分关键期限美债收益率曲线倒挂程度再次加深2月7日0年期与2年期美债收益率倒挂84个基点，创1年0月以来最深倒挂程度。10年期与3个月美债收益率曲线从0月5日开始倒挂，截至2月6日已倒挂3个基点。展望3年，美国经济或浅幅衰退。从消费看，在超额储蓄、低居民杠杆率、薪资粘性支撑下美国消费缓慢退坡从私人投资看住宅投资对经济构成拖累非住宅投资缓慢回落但有支撑从政府支出看共和党重掌众议院压缩拜登政府大规模财政刺激的空间从净出口看消费回落库存走高预计美国进口持续下滑，俄乌冲突持续发酵，预计3年净出口依然对经济读数构成支撑。图27：新订单MI领先实际DP同比 图28：MI多项细分指标降至收缩区间美国:S:制造业新订单 美国:D不变折年数同比右轴807060504030202000-112001-112002-112003-112004-11200-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-11

161161-4-9-14

美国:ISM:制造业MI:新订单 美国:ISM:制造业MI:产出 美国:ISM:制造业MI:就业 美国:ISM:制造业MI:物价 美国:ISM:制造业MI:供应商交付95 9590 9085 8580 8075 7570 7065 6560 6055 5550 5045 4540 40220-1221-2221-5221-8221-1222-2222-5222-8222-1资料来源：，MI更新至2022年11月DP更新至2022年9月） 单位：%

，（数据截至2022年11月） 单位：%图29：美国房地产快速降温 图30：11月以来，美债实利率震荡下行800700600500400300

国调 右轴,）876543202001-122002-122003-12200-122005-12200-122007-122008-122009-122010-122011-122012-12201-122014-12201-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12202-12

-0.5-1.0-1.5

年 年 )%)(%)%)(%)-0.5-1.0-1.5，（抵押贷款利率更新至2022年12月15日，成屋销售更新至2022年10月31日）

，（数据截至2022年12月6日）从通胀视角看1月美国通胀明显回落环比及同比数据均大幅低于市场预期其中能源和二手车价格回落是主因美国二手车和卡车价格环比跌幅进一步扩大至-2.9，上月为-4%，表明商品需求回落、供应链压力持续缓解；餐饮、医疗、交通等服务价格涨幅也出现全面放缓。服务价格带来的通胀高粘性问题已出现边际松动。其一，1月CI住房价格环比增速已出现放缓迹象鉴于前期房屋价格和实际租金价格已在持续下跌明年这一滞后效应将进一步体现，带动住房通胀加快回落。其二，随着需求侧降温劳动力市场供求关系正边际改善美国职位空缺率失业人数中退职者比例已在持续回落未来需进一步观察若这一趋势得到强化未来通胀粘性或将持续减弱。向前看未来能源商品服务价格转弱的持续性较强或将带动美国通胀超预期下行。在此背景下，预计明年美联储加息节奏将进一步放缓，提振黄金价格（详见光大宏观团队于2022年2月4日发布的报《美国通胀粘性收敛未来或将超预期下行—2022年1月美国CI数据点评》）图31：基准情形下，203美国CI同比中枢约为3.8% 图32：美国劳动市场职位空缺率与退职率自高位逐步回落C同比（右） C同比预测值987654321202023/122023/10202/082023/062023/042023/022022/122022/102022/082022/06202/042022/022021/122021/102021/082021/062021/04202/02

失业人数中退职者比例 职位空缺率右轴失业人数中退职者比例 职位空缺率右轴)失业人数中新进入者比例35% 30% 25% 20% 15% 10% % 2008-112009-112010-112011-112012-112013-112012008-112009-112010-112011-112012-112013-11201-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-11，；数据截止日期2022年11月，单位为%（2022年12月至2023年12月数据为预测）

in，（职位空缺率更新至2022年10月；失业数据更新至2022年11月）图33：从分项环比拉动率看，商品和服务价格普遍性回落 图34：美国CI中住房价格环比增速已在放缓交通服医疗护理服二手车和卡车月月月(月月月()(%)%)2020-012020-032020-052020-072020-092020-11202-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11

-0.2

国:C比 :C当同（轴

9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0-0.20 -0.10 0.00 0.10 0.20 0.30in， ，（数据截至2022年11月）从货币政策看，2月美联储加息步伐放缓，但加息终点或走向“更高”。2月5日，美联储货币政策委员会FOC会后宣布，将政策利率联邦基金利率的目标区间从3.75至4.00%上调到4.25至4.50加息幅度50个基点。明年美联储加息或进一步放缓点阵图显示2023年利率中枢达到5.1预示还有75p加息空间2022年末联邦基金利率中值达4.4（与9月一致2023年继续小幅攀升至5.1（比9月调高50b意味着未来还有75bp加息空间。如果考虑鲍威尔在发布会上所言，“美联储考虑下次加息幅度调整到5个基点”指向23年2月3月5月各有一次加息25bp的操作而后加息停止。（详见光大宏观团队于2022年2月5日发布的报《加息转入小步慢跑美联储警惕未松2022年12月FOC会议点评》）芝商所CE利率观察工具FeWatch显示明年3月或是最后一次加息截至2年2月5日市场对于明年2月加息2bp预期为43月再次加息bp预期为8。从加息路径看美国加息大概率在明年上半年结束而历史经验表明名义利率通常提前加息终点回落。回顾最近6轮加息-降息周期，以停止加息时的日期收益率为原点，向前看，0Y美债收益率平均提前0个交易日见顶回落。图35：12月OMC会议点阵图 图36：eWach显示明年3月或是最后一次加息， ，（数据截至2022年12月5日）图37：1Y美债利率于美联储停止加息时点前见顶回落

1984-08-09 1989-05-17 1995-02-01 2000-05-16 2006-06-29 2018-12-20 平

%)%)(%)0 5 0 -0.5 -0.5-1.0 -1.0-1.5 -1.5-2.0

-100-90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

-2.0，（横纵表示以停止加息时的日期为零点，纵轴表示以停止加息时的美债收益率为零点，反映加息前后美债收益率相对停止加息时点的变化）明年美元强势基础或将转弱，对黄金价格的压制放缓。美元作为黄金的计价货币对黄金价格形“尺度效应美元指数处于强势周期时美元相对黄金回报率提升