食品饮料行业2023年度策略

前言：市场关注的三个问题2是寻的年不确性贯全，地缘擦成波，疫情延到全面优，受需求、成本行的向影食品饮板块三季收同比速.%环略降，收增在1个万业间于游平年以来块下跌.8（据止2月0日采总值平均跌在1个万子业中排名第涨幅位相靠亦映板相对值回。2临近尾声，展望23年：上下看周较强白板基面股价如演？费景复大下，饮的苏奏投资会何握？-I刀收成本行线会来些投机？这三个题是期市注度较的方，亦年的三主线本文与此，图通过析寻3年资节，握3年资机。一、如何看2023年白酒板块的演绎1、如何看223年白酒板块基本面变化？进入1纪来伴经济发周消现出旋升在景下国白酒共历轮整市分别为-7年20-202，-208年，1-1年当白行于第轮市束调期常轮完的酒牛通常会历4左时每轮酒市开与观经关密，常经济增长带动白需求升，消费升的带，主酒企业业绩估值双升，现“戴斯击每白牛市结本上需减少关导行景度下从而带渠库提多数企绩速缓终出白行戴双杀。图表1：国白共历轮牛市，经了08的段整19春开随着台格走动白板块迎发春并历0年济复苏费加升1年茅台格见十高出行过热现02经面回叠消场阶性缺需求层出波其高端酒需端现见下态从01点至，行业经一余整茅台为业向标间终价回超%五粮液国窖等品格现-1%调本纪余年行发史轮调的长度和度于02彼时台从202点至4年跌度约整长2年。轮相似处于）高点皆出现行业过热显现价格沫化、酱酒热等现象。）行业调整均出现需求超预期下滑，经济面调整时间较长。年因制公费团求大缩22疫大规反费景性受。且两均现观标I转的象。经历需下之03年和02下年出相关济激03年政工作报提拟排政字2亿预同加00元。2年半年台一系列政稳增，且房地产业定出台系列的策，济面回暖可。随着情控策优和经面回03白酒业将启周我们倾向于认为此种周期开将类似于04年。自上下角来，台价与PI走相较强且阶性离然收，根据宏团测计23年PI中可回0%右从此维度推明年茅台全年均价或与今相当横向比看茅价与Li-x10酒数步性强，去年来由经周错位茅价走先Li-0红指约，茅价格提去，计背离会所由于茅台价格率先去泡，计后续进一步下降的空间较小。图表2：台终价与I同比速 图表3：台终价与10红酒指同比速今酒价， 今酒价，新周期若明年开向“斜率“节如？顾204酒业势经历了两的格跌04年初“为表高端止在后一年时间呈现间幅荡走5年季开始入为两的行期茅台价从0近路行至0（07底此标来费心聚购买提升尚需间计03年高酒格平为后随经面回进入行周期。由于轮名渠道库良性一旦向上，导到企发的节奏计将于04，此“整”长将收。图表421326茅台五液价格元） 图表522122茅台五液价格元）今酒， 今酒价，2、如何看223年白酒板块股价走势？从基面角来，们认明将比04年，过心复整开启一轮上行期且整或于04。股的来看明会何绎？首先我溯14的走。过03系统杀值03酒板下跌%且较全A块跌%4年酒板股涨%由全A股04-205上较，白板连两跑大。图表6：品饮行业价涨（单位：）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022食品饮料163342391027440124427109白酒199581017363817125326821461214全A股14514304284677913322618248食品饮料超盈 19 20 6 6 18 19 33 9 15 8 16 54 24 1白酒超盈55442014648602167656128126wd；注：盈全 A涨跌为基；02数据止到2月0日为何白酒板块4年基本面已经止跌但出跑不赢大盘的情况？彼由于渠道库存的传导问题，14年白酒公司的营收普遍降速，板块04营收降幅为%（03降为%其中州窖山汾为代的长企大降速高端酒和产降相较，洋股逆下收，表相较，以的涨幅领板外由渠道心复需间4预款比出下而股价涨排相靠的银金、行交、算机块14年同比有提速究原在经苏的币相宽部板的利率先复，而白的市司面未出利增的比善。此比望03年，酒公司会演一波济复期下的值修，但盈利提尚需间，能出现显的相收，进步察和踪。图表724年价涨前五品饮料块营增速（） 图表823和04年部酒公司入增（）WW非银金融W银行 W钢铁W交通运输W计算机W食品饮料5010

01020304050

03 04贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河股份古井贡酒， ，图表9：轮牛末高酒股估值调情况调整轮次高端酒股价回撤高端酒E估值回撤第一轮68.6%“//”滑至/1X第二轮58.4%“//”滑至//X第三轮42.4%“//”滑至/1X平均值56.3%-第四轮52.0%“//”滑至/2Xwd类比前几轮白酒周何看本轮复苏估值复间？每白的值均会着周期波动前三次期高回落板调整的在%-6%之，本轮整幅度介于之估的度“五动市盈分为7/7/2（据止2年2月4日于前轮周起估去端常台的值在-5倍间我们明年块底盘整而非越的级，背景，茅台估极化概较以推断茅台的估值一定的上行空间但比难出现以上的提升。其白酒似，由于州老等成长的公盈利弹较大估值的弹相较在行进入上行期成长型公的增长确定性提其价的弹性将逐渐显现。图表：轮酒市茅泸值情（位倍）贵州茅台五粮液贵州茅台五粮液泸州老窖年内最高最低平均市情况下当年（T）年份平均下限上限平均下限上限平均下限上限.1.9.1.6.4.3.4.4.9.9.3.1.1.4.3.3.9.6.9.5.8.4.8.9.8.7.6.6.4.2.1.5.7.9.5.4.7.6.2.2.5.2.5.3.1.2.4.7.9.5.5.5.2.3.3.5.5.8.9.4.4.4.7.1.9.2.1.3.4.2.5.7.1.4.7.8.4.3.2.5.6.9.3.9.7.9.6.3.8.1.4.9.5.5.2.9.3.8.8.9.4.5.2/3.9.8.5wn，如何看白酒板块内的绎顺序？白板内来看4年产和端酒著跑赢，其地产由于经济周的波性相小，且一定后周性，在整期有定相收，着白行上周的启4下半年开始茅五泸为代表的高端酒超额益始显现并延续到15年15茅价开走粮液和窖价升并现在利绩性渐显后6年端在业趋势确之进全化市阶。此比下况22年产的环比速，股价跑行趋有望到03半在行上趋尚明时于地产酒业的稳性，阶段性有相收益着经济回暖动白求拉升高端酒望先复核观察标茅的端格走。图表1：04年白公司幅Tp5（位：） 图表1：05年白公司幅Tp5（位：），；白酒幅排剔除石股和皇台

，；白酒幅排剔除石股和*T皇台；：口窖、驾贡为25年上市二、如何把握餐饮链的复苏节奏及机遇？经历三调整餐饮受影响为明，其饮链企的营和盈普遍受较为严峻冲击随着边际修，市对餐的复苏待甚，从的餐饮业到中游食品造企到上游调味企业产业链利改可期场预期先行也得饮企已出现一估拉望03年哪赛/空间大？近期股的市反映少预期后续如何？本文第二分将述问题行集中讨分。1、复盘：复苏三步走，预期反复兑现以美日为例根据需求修复节奏可分“预期反复-兑现三个阶段其中修复斜率最快为第一阶段反期斜率放缓，第三段现分化。美国需求强苏回较迅①预.-202.以班阶出行修节已复成食品务饮缺收至%基面苏相对快。②反复（0012021：间内行复至%国修复%食服务及吧完填流动刺下费新台阶③兑（02.至今出行和品费暂调延续长整消韧较强。图表1：美复苏三段下行餐饮的复情（单：航数架）wd，从消费者信心恢复奏美国爬坡预期前置后演“滞胀式衰退0年5月因美国各陆续台了疫情管的政，叠续降息量化松刺消费者心指数底弹但全错期复信指并修复前在21年中胀抬头背下头下滞胀退期22年经核矛转控胀并入加息周。图表1：美消费者心指数 图表1：美核心I和债益率对（单：）03020100

美国:核美国:国收益:年（右）7 56 454 33 221 10 0美国091099005011019025美国

001 008 013 010 025wd。注： 25=00 wd，日本：需求弱复苏，回补较波折。①预期（2.-202.：阶段内行底部修复两成餐饮售额收敛至-0%门店续②反复（00-国内空餐增修趋势迫断出和在波中进门端闭店，耗时年国航修至饮未复前③兑（.今以来行餐在后轮压测在3正进入现中22年0月餐饮收同实现.%长，与9年期增长.5，首次超过了2019年水平量拆看铺相于19年滑%要依客价客量长从收入和店速奏，店出拐滞销点8个。图表1：日复苏三段下行餐饮的复情况日外食业协、 wd，，：出用日本三产国内际航指数从消费者信心恢复奏日本复苏后置且第阶段再次转向0年日本经济增速缓人老化剧，费信指自点略回，后自00年5月见底爬升尽管复期波折，在多货币政政策激下费者指数恢到疫情水。21年0月因击复加胀头，费信再转。图表1：日消费者心指数 图表1：日核心I国债益率对（单：）日本00

日本:核当月比日本:国利率1年右）43210

.4.3.2.1.00102091099005011019025

00-3 01-3 02-3wd， wd，对比美日复苏重启节奏从基面度看美饮和行复节相畅，多重刺激策上“预强现本饮出修复奏对折预前置基本面兑相较。2、演绎：由bta转向alpha，下半场回归基本面复盘美日股价表消信心底部回升期市伴复苏节奏演“修复的t行情，调整后演绎走向分化找新周期下的l。们费信指见为起复盘美国日本饮及板块股走势以发在消费信心数快升阶段美日餐馆啤酒标的强劲，复苏半场国通胀温及本疫复，板间走势生化市进个股情。图表1：美相关板自20年5底部来累涨幅 图表2：日相关板自20年5底部来累涨幅软饮料啤酒餐馆食品加软饮料啤酒餐馆食品加与肉类.5.4.3.2.11.9005 001 015 011 025 wd，注：用整法计，以 20年0月板块值作为数计累涨跌幅其中业分为wd

.5食品加与肉类软饮料食品加与肉类软饮料餐馆啤酒.5.1.51.5.9.5.8005 001 015 011 025 021wd，注：用整法计，以 20年5子板市值为基计算涨跌幅其中业分为wd修复的餐饮类领且相较市场有明显额我们美市复主情下涨标进行对比，发现餐饮类公司居前，其中具备自身成长逻辑的CELIS（燃力士）和CIL（式烤幅居登饭因更且00年5当季度损后加速复股弹相领先日餐公中RDL日乌面对走较强其品牌要丸制00年6收比滑%随缺敛至%，1年餐二冲后也迅调至期平，价在1年收益。图表2：美日本绎Ba阶领涨司T（市单位亿）美国市场（市值＞50亿公司名称 行业rm）市值累计涨幅日本市场（市值＞10亿公司名称 行业rm）市值累计涨幅CUS软饮料632848%OO餐馆122131%达登饭店DADN)餐馆1256112%FOO&FE餐馆152126%墨式烧烤CO)餐馆313891%味之素食品加工与肉类126480%RONCEFOD食品分销商66791%龟甲万食品加工与肉类76868%USODS 餐馆标普50（22052021）56979%49%森永乳业 食品加工与肉类东证指数（20052021）11155%30wd，图表2：美达登饭在修的a阶段相收益著 图表2：美达登饭单店收复斜率单位万美）.8.6.4.21.8.6.4

达登饭店 达美乐

14012010080202220221202142021320212202112020420203202022020120194201932019220191wd，001 009 015 021 02wd，Bb注：季度店创收 =度收入门店数，报季094对应20年5月分化的la美国寻抗通胀日本演绎结构机会我对日苏期市演绎情况进对比现，餐饮和行缺都已回补后市场要矛向通胀力下龙的接力在段食龙公走市场餐和行复波折，缺口尚完全补，日本外产业会统不同类门店复结生分化其中快类复率快闭店相稳，至0月相较于9年期实现的增家餐屋和餐厅较9存在口其居屋业出较为显门较09调整6我对比RD（式冬面其家Y云的股表及本修情况得在二冲下NO调整为速同持提202以超益突而之相的主打庭餐厅类KR，季缺迟未复股走势表疲。图表2：美日本绎Apa领涨司T0市值位：亿）美国市场（市值＞50亿公司名称 行业rm）市值累计涨幅日本市场（市值＞10亿公司名称 行业rm）市值累计涨幅通用磨坊NAL)食品加与肉类362344%AUTN食品加工与肉类75955%RONCEOD食品分商66741%札幌啤酒14539%CUS软饮料63239%味之素食品加工与肉类126428%好时R食品加与肉类339632%ZNOOD餐馆27525%蓝威斯顿AMBWEN)食品加与肉类89031%东洋水产食品加工与肉类31816%标普50（221820221）95%东证指数（201920221）3%wd，图表2：日不同餐类型店及变化020（位：） 图表2：日不同餐类型售入变化02500000500000000

门店数 同比（） 相较于0年同（右）1%2%3%快餐 家庭餐厅 居酒屋 晚餐餐厅

0%0%0%2%4%6%

收入同比 相较于0年同期快餐快餐家庭餐厅 居酒屋酒馆 晚餐餐厅日外食业协， 日外食业协，图表2：日主要连品牌对价走势单店入对比Bb，复盘A股市场已多绎复苏预期相对估于今年4月基本见底我国饮类公司要中港市在场素们比A股品料饮子块发现，在一轮预期叠加流性相宽松大部分饮板相对明显，中啤酒白领。在历近年估调后今年4随各社正，市场反演绎苏重期，以饮板为例相对大估值续走与此同除休闲品，他饮板块值对稳。图表2：A食品料及饮板相对wd全A股走势比 图表2：A食品料板相对d全AEm走势比餐饮（） 白酒 啤酒餐饮调味休闲食品白酒乳制啤酒速冻食品调味品 乳制品 速冻食餐饮调味休闲食品白酒乳制啤酒速冻食品.7.3.9.5005 001 015 011 025 wd，注：信行四级业指数 始点为0051

.5 4 .5 83.5 62 4.5 21 0005 001 015 011 025 021wd，注：信行四级业指，点为22513、展望：复苏未尽，精选标的当前我国或处于由“反”向“兑现”发展的过阶段。①预期（00-02.期间行餐在底环比续复1年3月场客吐恢至前六成以上平餐饮在0年0月收缺且相于9增长到位数平。②反（02.3至今期间行餐的复奏被中缺持大目出行为9年%，为，考此同速中近%离情水平有较大复间。从消费者信心恢复节奏看，在“预期”阶段我国消费具有韧性，目前处于筑底爬升期。我国在弈预阶段美日各刺激策叠使消费信心部回同，我预期修在动相克的环下复有性在1年3月修前期。而后跟部分观因制消费信心数回底，从胀和动性看与美不同，前动整宽且心PI因求复慢于左水。图表3：目我国正于第阶向三个段过阶段w，图表3：中日、美消者心指数 图表3：我十年期债实收率表现（）050301

美国 中国 日本

2.51.5005

核心I 中债国债期收率:年（

.5.3.1.9.7.5091 099 005 011 019 025

00-1 01-1 02-1wd， wd，我国餐饮和出行修或于“预期转“兑现当前我国在重铸信心或以弱复演绎，在资本市场期跑下目前或已步入复苏ta的下半程并转入兑段，强预期弱现实下需结合率赔率自下而上精选的。供应链视角，什么环节损严重？根不公餐饮应上卡，们可为中上游下和景费类。们不节09以收和润进行比发现在疫对出、消多方面动下上游增长具韧性一方家消费来速冻预菜求增分对餐需下，一方部公司B起家C端棒，在疫情加速宽渠路提升占率整体，受损击较仍在连锁门，考虑费景异修斜率节或分。文我将环聚个进行解。图表3：餐供应链关上公情况公官网，图表3：餐供应链环节季收入同增速单位：） 图表3：餐供应链环节季归母净润同增速单位：）02040

下游 场景消费（啤酒） 中上091 094 003 012 021

50000501010

下游 场景消费（啤酒） 中上游091 094 003 012 021wd，注：股按半年数据分求同比增，23不港股据不同环取中数

wd，注：股按半年数据分求同比增，23不港股据不同环取中数30重啤海天三全青啤味知香巴比10安井-0-5-0-5-0-5-030重啤海天三全青啤味知香巴比10安井-0-5-0-5-0-5-0燕京珠安琪510日辰颐海千味-0煌上煌南侨-0 华润周黑鸭立高绝味-0-0-10一鸣2022年收入一致预期较年初下调幅度-30202年EP一致预期较年初下调度wd，注：泡大代表 22最一致预收入量，至22/1，注紫燕宝立因新股除连锁业态对比餐饮类势拓店弹性较佳食饮表现稳健缺口较小各连品渠道构复以门数长为端动以店收“总收门店数”为端画从价两维进连品间的业较。量端：与19同比，们以现部连锁牌疫下选逆势拓店如底捞海蜜冰和雪茶2202门数比长0%以上但渠模及带差海伦和奈主为营三后期表现发分饮在020拓节存分其中黑上和燕门店数比长为32和2%绝同增长3221年半随着疫情期转部公出现闭的象例呷哺哺煌煌2212门店数同-1%和，整体入速负。价端：与19同比，饮公整单创收口大食小收窄至2%。具来品元、知香巴因非店务冲表单店创收受损对可，一九毛九及时整门型而实价端健。门店收入占较的味紫也通拓社店下市场方降疫扰。图表3：连业态的021门数和单创与091比情况wd气大小表单创收（单元店创收 收/门店其中紫和蜜因招披露口，分别以228和2223店数代021以092门数代091，公布291门数的公采用28末和29年末门平均值，聚焦食饮小店绝味燕稳健拓店平均店效口收敛我对食相对少的食饮店进步解聚焦店务计不门店型单缺看复节。量端除上加盟周（营和知（销情期间略有调外，部分在疫情门店均有。困境不同司结身资源禀赋整店周黑味香加式加拓一则求进，以直营行，期稳转加盟式抢点位比则通收购牌拓域，紫燕和味开策结性调下店长为健。价端从店口看多数司未至09年水较01缺一步拉中们计自店一（店和知加缺口在5%苏启在修弹较而和紫我计02较09年平店或有0右的口考其业头经韧复率确定性相对高。图表3：食连锁类店数于09年水平 图表3：食连锁类店端于09年水平5%5%5%0%

9%5%1%0%0%

0109 0209E01001090209E黑 知 --鸭 香 ---加 加 -*盟 盟 自营*

巴 紫 比 燕 食 食 品 品

味周一知黑鸣香鸭食经自品---销 营 加---盟

一巴煌绝紫周鸣比上味燕黑食食煌食食鸭品品品品加加 盟---盟---

一 味 周鸣 知 黑--食 香 鸭---品 加 自-自 盟 营wd，注：黑因 09年刚启加盟以00加盟计算02年为预值存不确性

wd，注：知香销渠因 20前针渠道进调整波动大22年为预值存不确性调味品：B端需求持续承压。调品游餐费为，年来受3各地情反复影终需疲调味企营同增来BC两明分海天业、日辰等B端业中枢缓海味渠结构小B为疲弱下渠道库高经商节奏道馈1末海味渠库于2.53对高位日辰份下连锁餐客户主，哺呷哺味千国，区域主在华年海京等疫对游户营扰较021呷呷味千中营分同-2/-3%。223222211 212 213 21223222211 212 213 214 221 222 223 211 212 213 214 221公司板块归母净利润增速收入增速海天味业22%10%33%33%47%9%25%7%7%11%3%23%1%22%3%21%15%3%7%6%12%3%基础调中炬高新13%30%7%24%13%15%58%59%69%9%48%59%11%21%1%31%11%43%70%1%54%38%15%1%味品千禾味业恒顺醋业11%21%1%31%11%43%70%1%54%38%15%1%涪陵榨菜1%19%3%15%1%23%28%39%46%5%75%39%复合调天味食品56%15%37%25%21%18%37%4%14%96%17%25%154%96%味品日辰股份52%24%23%24%7%7%23%0%9%4%13%8%38%4%wd速冻烘焙食品B端需减少明显无担忧今年C端高基数压力我国冻烘焙食品游餐消费缺失，庭消场景所回补但大为米产品需，而以B为的冻等产在对情击，受击显。速冻吃店火是速丸类品主消费景更赖周持续造现金受情间流大幅滑类本营的店存间受压21闭的7万餐店餐吃锅占达%流的费使得冻丸子类产需求续低如安井统速肉制鱼糜制等产收入明显放，海欣食品速冻鱼、肉制销由稳定增长转为同下滑。随后续疫情边际向好，人员流动恢复，预计速冻食品B端需求有望迎来较强增长。冷冻烘焙冻游客主为焙店大型年场少及消费下的面大021年内焙门店汰由0年的%一步上至%约6成在业2内寿命为2月随压力缓，可乐预烘企的营状随苏奏步升。图表4：主速冻食企业BC务营收比（） 图表4：沃玛中国销售（万美元）端端端0%0%0%0%0%1%40%72%86%南侨 海融 千味 立高 安井味知香三wd，注：侨、井为 21据，海为20年报数，余为22年报数据

沃玛年，图表4：安食品分品营增速 图表4：海食品速鱼、制销量（吨）0%0%0%0%0%0%

品 肉制品 鱼糜制品

左轴：售量万吨） 右轴7654321

0%5%1%1%2%1%001 003 011 013 021

0001 001 011 012

2%wd， wd，连锁：修复在途，弈置，结合胜率和赔优标的。需求侧考单修斜率自区拓的奏国品牌们观性、乐观别予09店效.9和1权假设如味煌煌周黑特许业务。对于区域占比较高且外部市场加速开店摊薄店效的公司如味知香等，我们参考-021平店设；虑店公可过策扶等项段步推，为相对可变量考虑波动预绝味紫燕黑鸭收端弹较佳鸣食品直营向盟型收弹或在4年中。供给侧：轮情冲加盟连的应链力管理能及类定均一次压测试，中闭水看0-0家锁店较多而店构呈现K型化，龙头步长小牌马圈二出为本出整餐行看02资金额融资件大水，资退潮行业回归本，强恒强强化。市场演前置给予和利润性假，结率和赔优选的推头优势固且有餐和食生圈献潜在值绝味食品复苏前踩时机破能瓶颈速外部店推在B业务味知香困反弹性优周黑鸭及国化展的餐卤紫燕食品。图表4：主食品类锁态3收入在弹预计 图表4：以味为例市场绎置，股与当基本发生离2%0%

乐观

.9.5.1.7

绝味/d全A*0 一致预测Y一致预测Y右下半年来当业绩续下修估值换提

.2.0.8.6.4.2.0.8紫燕食品周黑鸭绝味食品味知香 煌上煌巴比食品一鸣食

005 001015 011025 021wd， wd，23%16%17%4%0%3%图表4：不规模店1年量变化 图表4：餐领域今融资额23%16%17%4%0%3%5%0%5%0%5%万店以上

2%310111001013101110010150050110010015005001100家家 家家 家

0000000000000

融事（） 披露总（

006020000020222022120212020201920182017201620152014201320122011美，中连锁营会， 红大数，三种情景假设绝味利弹性最高味知香和周鸭潜在收益空间较大味在情击下本用向动13利自01年%滑至%合近跟踪单店在基数系列带动下复较，三销售费率已归正预计复后有望速观下业较性期修业PE值为6倍考其潜在投收益献及曲线预，或预期下胜率高的的。香和周鸭在疫情动下断优身渠道构且产能有望加全国拓张，在考开店稳拓张单店步复，计收端乐较性弹达%，鸭副涨价击及补贴用加周鸭润弹达，虑其E估中乐假设知香周黑鸭潜收空分为%和。图表4：连业态及饮公的入及估弹性乐观VS中）算（单：百元）公司指标2019202020212022E悲观2023E中性乐观收入弹性利润弹性绝味食品收入利润估值57257664960976181486781719130761341749%33%493526紫燕食品收利估值PE2352133923293454334532739382235435310%21%383126周黑鸭收入利润估值38628227026330236943647113203041529%23%332621煌上煌收入利润估值217236239170242229217202215951928338%27%382923巴比食品收利估值PE16495175164124168211151534252525377%11%312825一鸣食品收利估值PE197147216202388362335141220458219172%26%644838味知香收入利润估值52627581120108108861513121819269%18%363227wd注全国品牌们悲观中乐观分给予09单店效009和1重假设如绝味煌上煌周黑鸭特业务对于域占较且面临市场店摊的公我考虑21921平均效假测算仅参考存在定主判或与真情况存在差。调味品去库存叠加B端需求修复看好新一轮气续着情制策优餐饮需修对小B企，方渠库有望速、销心修进而企营端性放另一面海业201年以持聚核经商证餐饮端费投放度，道掌控之下额持升。未随着求回有望迎更快增中制21-17走对定餐企业随下餐客营修、推新奏回态营有望步稳升同日辰份022年来新客新品类拓度来有贡献显量核心推海天味业、日辰股。图表5：海味业分类营增情况 图表5：日股份主餐饮户收增速况0%0%0%0%0%1%

酱油 蚝油 调味酱 其他

0900900010230%0%0%1%2%3%4%

呷哺呷哺收Y 味千中国收Y030405030405060708090001021， ，三种情景假设：日股业绩弹性充分。同饮需修成改期，天味业乐观/中性/悲观假设下收入同比+1/+1%+10%，净利率分别为28.%267/2.5观情下绩中情下业可修辰份乐中性悲假下收同+5%+3%+2%净率分为5.%228/1.%观情下绩悲情下业可修预计着饮求苏乐观设下日辰份海味对应3年PE别/45，按合估值0测，分对应市空别3%/%日收弹性佳。图表5：调品企业入及值性（观VS性）算（位百万元）公司指标2019202020212022E2023E收入弹性利润弹性悲观中性乐观海天味业收利1979722792250042635428990296493030753536403667167117392791684862%7%514845估值PE日股收利估值PE28626333934242844546285818167901011164%15%474236wd，速冻烘焙食品：短期来看，随餐饮消费的复苏，作为上游的速冻板块恢复确定性较强增长主线将逐渐由前的C端价增驱动切为B端量增驱动，来以B端为主的企业复苏弹性向上空间更大中长来，当餐业及饮应链于增求增加，疫强化消费于速冻制食的认及接受，因速行业长成长属性一步显。复苏预逐渐化，增长将点围基本现演绎速冻龙企业apha及强ba兼具，望续现较强对益核心推立高食品、千味央厨安井体来立高食司烘饼渠山核心超客户在情间受较影烘饼恢4山启让促策叠加司三款品进来有迎来强绩性千味央厨部大B客百胜快餐企222近/3闭此客边复速较千伴恢复推新逻辑快速现复公司其海底等中饮客户恢复奏将延后，基数效下望来高入弹安井食品司管优突有常突的节奏把握，可时通整渠道局、化产构抓住苏趋，大待来年司主在B端放增。图表5：百中国营及门情（亿元百家，） 图表5：主速冻烘企业同间一预期收较初变化0500050000

左轴：营业收入（亿元） 左轴：期末门店数（百家）营收YoY 同店销售额yoy001003011013021023

5%5%5%5%5%1%2%

0%1%2%3%4%5%6%

立高食品海融科技 味知香 安井食品千味央厨206%147%114%368%519%至3月底 至6月底 至9月底 至今，注：店数期末店情，收参考当平均元兑民币率 ，三种情景假设：立高食品低基数下收入利润弹性最大。立高食品乐观中性悲观假设销量比40/2%2%单成分同比%/2/平毛率他费率同比持平若考公司需求恢叠加饮渠展进度快，观情业绩较性情境下业绩可上修%；千味央厨假设乐观/中性/悲观假设下销量同比+30/2%15成分别比-/-06/考下客需复叠加司C端产放计司观情较性况绩间为%安食假乐/性/悲观设销同+3%/5/1%吨本别同-05/13/%考虑司预制菜业在进完前费者培后延高增同时餐需求定恢潜在并贡献增空我预司乐情下悲情业绩性为%长期考虑速及焙业高长性分给立、味、井3年0倍5倍和倍的PE观设潜在益间为%和其安因基面稳健且头竞争势较，考虑率潜在益空或为%-3%明年季度为个重要察点。公司指标2019202020212022E悲观2023E中性乐观收入弹性利润弹性立食收利估值PE158418102817295935633807公司指标2019202020212022E悲观2023E中性乐观收入弹性利润弹性立食收利估值PE15841810281729593563380741571812322831592412903929%35%665541千央收利估值PE88994412741488171318911937747788951121311502%15%524439收入52676965927212157142871552916399利润37360468210551204利润37360468210551204137216206%18%估值PE403530wd（注：算仅参考存在定观判断与真情况在误）啤酒：Q2低基数下率迎来旺季，看好餐饮复贡献销量增长与吨价上。行业基面角度来看2由区域情复带啤行业销压预计2在基数叠加天转暖带动望实现增，时疫控措施化后餐饮场景限减少后，考海发展，消费景可择性有望进步催啤酒与产品构优化个股基本面度来看重华润预下调幅度较大在餐饮苏的背景重点推荐重庆啤酒燕啤酒。年重酒致期业入初预不断下调，们认主要情冲击司正经营庆啤酒去乌快速的过程消费与烤餐场绑较深同燕啤的北主区情控为格8饮消场有压，望23随餐消复，损大啤企有望低基数下发高收弹核心推荐重庆啤酒、京啤酒。图表5：02年单啤酒量增速情（单：万升） 图表5：主啤酒企不同间一致预营收年初化000000000000

2021年单啤酒量 2022年单产量 2022年单产量5%0%5%1%1%

2%4%6%8%

15%02%01%青岛啤酒 华润啤酒 燕京啤酒 重庆酒 珠江啤酒43%83%啤0215%02%01%青岛啤酒 华润啤酒 燕京啤酒 重庆酒 珠江啤酒43%83%啤012月 4月 6月 8月 10月 12

2%

1%， ，三种情景假设燕京叠加收入恢复利润性大重啤收入端弹性燕啤酒乐/性悲假下量同+%/%3营收5.%5/%吨本同比3./.%.2，利率外其他费用率同-12/-.8-0c，若华北销区餐饮恢复预，京酒8与革伐速乐情境业较性境业绩上修%；重庆啤酒乐观/中性/悲观假设下销量同比+1%10/%，吨营收同比5/4/.5%，吨成本同比.5/.5/.%，毛利率外其他费用率同比-0./0+02c饮带动苏复长能乐观境业较性境下业收入可修.%利端修5虑酒季口期对益乐观景假设潜收空达%-3%建择布。图表5：啤公司的入及值性（观VS性）算（位百万元）公司燕啤指收入利润估值PE2019202020212022E悲观2023E中性乐观收入弹性利润弹性499891141649677.4%%685850重啤收入利润估值82921939953028776639381770.5%.5%413935wd，注：算仅参考存在定观判断与真情况在误。综上所述情演绎下锁品牌收入端修复性佳但考虑市预期抢结合胜率和赔率精选标的。通文探，我发餐应链下游锁态冲击显，结合日盘国逐向趋共期渡行会从ba走分，结合观、中性乐三情景演绎考修空间现度日辰股份、立食品、绝味食品、味知、周黑安井食品和紫燕食品及进旺且生本强劲重庆啤酒和燕京啤酒。三、如何把握成本下行带来的投资机会？站在1年撰来略时我判断2年迎来PPI剪差窄而随着乌争全通的超期02年能农品等品料主成本进一上对大品业的利带冲2下年来分本格进下行通然于费景失下年求并出复是着饮持恢复，展望03年成本端下行叠加需求端恢大众有望迎来春在行业浪潮中我们试图找寻业绩高性种。1、大众品成本拆分调味品：农产品原料成本核心变量。各司221年及股调味企业成本成行分分类：）酱油：以豆、粕主占达1%-2%，其次为糖、精，千禾味酱油品结传统老生抽高鲜占比较，其白精比低酵母食醋榨菜等类单原成占较糖占安琪母加主成约4%糯占顺主营务本0%陵榨青菜头及加品榨业成本约3%）复调：本油、椒辣椒主，占比约2%/01%/0%其天食牛油料主牛为要油构成项；海际清、辣汤料主大油植物为要脂成。品类公司2021年主要原料成本占比2021年主要包品类公司2021年主要原料成本占比2021年主要包材成本占比酱油海天味业中炬高千禾味大豆1%/白砂糖1%/味精%/盐%/小麦粉4%白砂糖1%/大豆1%/盐4%/味精8%/小麦粉豆粕1%/食盐%/小麦3%塑料瓶1%/玻璃瓶1%/纸箱塑料瓶1%/玻璃瓶1%/纸箱玻璃瓶塑料瓶9%酵母安琪酵母糖蜜4%其他直接材料1%食醋恒顺醋业糯米3%其他直接材料3%榨菜涪陵榨菜青菜头及粗加工品3%包材2%天味食品油脂1%/花椒0%/辣椒7%包材1%颐海国际大豆油2%/花椒1%/辣椒0%/牛油4%包材复调公司告测算注：天味业 /恒业/天食品颐海际为主业成本构成中炬新/禾味酱油业务本构成，琪酵为酵深加业成本构，涪榨菜榨菜务本构成）速冻：原料多，以、油脂类等大原料为。冻品业均料成占总成本比约占约%因企利情受材价波影响。但不速企原料本构有差速业原料禽鱼肉油、粉面主如井品22-201鱼肉粉类豆脂均总成比重分为.8/1.%/.%/.3/.焙原材主包棕油大豆面粉、类，立品-0221司材乳品面/类占公总成本比平为6%12%6.%6.%5.。图表6：主速冻及焙企成构成公司告测算 注立高本构为9021年值立成本考0901年均值千味厨味香参考0800年均值啤酒包材是本核心分01年A股要啤企成可出青啤/重庆啤酒燕京啤/珠啤酒原材料本占比为.2/6.%/6.%64%材料影成的心量青酒03报中于本详拆包麦芽和大等原料成比预计高于观直料科目成本比，据产业息网推目啤包玻璃铝/箱本比分为//虑酒企成本模型一程上备似性们建一酒通成模型玻/箱铝麦芽/大/其成分比/1%/0/1%//30，他成项包制造用和人费等目。图表6：主啤酒企成本构 图表6：一啤酒企成本型0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

其他成本 人工成本能源成本 制造成本43%168%92%110%97%138%101%124%52%102%77%692%642%565%674%青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒

大米,5.

玻璃,其他成其他成300%250%0%纸箱15.麦芽,150%铝,100%

玻纸铝麦大其他成本， 测算连锁业态：原材料核，单一原材料占比高品类修复弹性较高。A食品料行业中连业态要包制品和食板，从连锁公的成构成，直接材料占平达要成波来味品五鸭采金占闲卤品总成本左右为要本变项燕品端更分包整禽类牛和猪副大农大采品占营本料材占对稳根据巴食招说，9冷冻类总购额，中肉占%要波项。图表6：主连锁业企业材采购金占成比公公告，味食数据主要副类统一购金占休卤制销成本休闲零食成本构成复杂关注核心原材动变化们解A股要制型零食公的营本现平均接料为其洽最为%桃李短保类属运成约、造用人费比相较，接材为影大单品模零食司成动的核变量根据食品招说明，从料重要和功能属出发将其划分为类，括：料、辅、包及其其中主料包括子青豆豆合占超次辅中榈占较达材中膜比。食品要瓜和果核心材，10年书中示主原占产本右，此文要葵籽和果势分核。图表6：大品型零公司成结构21年） 图表6：甘食品直材料成29年）其他运费人工及其他运费人工及造直接材料0%0%0%0%0%33%

瓜子8%

青豌豆10%带壳蚕豆1%蚕豆片6%棕榈油13%糯米粉洽洽 桃

甘源 劲仔

包膜12% 5%

调味料5%7%公公告，：其中包外购成本 公招股明书，饮料东鹏饮料白砂糖包是成本变化的心响因素2212020年司成构成中直材比8./8.0从购额角们计鹏料成构成，%的直接材料中包装（瓶坯、瓶盖和瓶帽等）与内容物（糖、柠檬酸钠和咖啡因等约各一结招说书中同材采金占比计盖外并非PT材而PT质瓶则是鹏料装的心影因预计白砂糖（聚酯切片）瓦楞纸占公司成的%2。图表6：东饮料不原材采金额占比 图表6：东饮料成模型0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%，

香精67%96%867%96%83%91%62%96%71%78%73%81%57%70%79%77%52%65%189%70%87%66%76%219%251%209%217%219%216%251%308%249%

纸箱 瓶08

外09

瓶胚00

白砂糖四年平均

测

33%12%

2%

20%

25%

T白砂糖瓦楞纸人工成制造费其他原料乳制品：生鲜乳、包和包材为成本变动主因素。拆伊和乳业1本构成看，接材成本的心影因素据新乳和燕乳业股说明，包材均比%生乳和粉料比约，其燕乳结为%奶粉%生乳一招书中其1原材采结中生乳占%，奶粉比仅.%因我们理计般制企业鲜占比，包粉比%右包比左右同虑龙乳制企伊蒙的品结龙头用奶重大我略提伊蒙成中鲜乳占假至大包降至%右包比保不变。图表6：伊蒙牛成结构设 图表6：一乳制品业成模型10% 原奶

原料奶5%5% 5%

大包包材辅料人工

奶粉包装白糖果汁其他辅材直接人工20%

15% 其他

燃料及力8%5%2%5%8%5%2%5%35%3%3%19%20%测算 测算风味决定大众品成本构。风味为富大如复、食速冻等行，成本构成为多化且，而风统一较为化的行则成构成集中，啤酒、基调味和饮。单一本占较高受单一材料格波响较大但同时部大众企业味食品甘源品等单一原料（副产棕榈油的企业若游格入幅下周，能动利率贡正弹。图表7：主大众品业成分类，公公告，2、回顾成本价格变化，推荐2大主线I与I剪刀差收敛上游成本压力回下价格涨幅环比回I与PI是生产与费重的格察指PI期更显而PI整趋I作为游价格风标，产端上行会动下原材涨，进推动业转格压力带动I上，前PI与CI刀自21年大至02初始敛，前PI负CI和从食饮相价指来看食制业为游直面对消费者的业PI回落反映消费者需对的价格涨速率缓涨幅环回落而品酒类PI反映相趋我为此上压已近声1年食品饮行业遍发应对成压力提价未来成持续解，分价格刀差将献观利。图表7：食制造业PPI走势（） 图表7：I与I走（）8 64520202010009080706050403020100090807020100090807060504030201000908072 10， ，

:当月比 :全部业:当同比大众品成本总览成力初缓解各原材料分化如文析PI与CI角下食品饮行业本压析，当大众上游料价格力开缓解部分原料价格高数响同持平至入增阶未来持关收与本剪差。21.7%6.4%7.6%9.2%10.6%-221.7%6.4%7.6%9.2%10.6%-2.6%1%29.1.5%-2.3%6%1.7.2%48.7%-12.3%-24.2%-6.4%-37.7%9.9%-3.7%34.2%4.6%-0.7%1%-1.11.1%.0%30-6.8%-19.0%14.1%-45.4% -4.9%35.1%8.9%1.5%9%.-312.6%17.6%-6.9%-5.0%14.2%-45.1%6.3% -4.7%13.9%12.2%1%5.8%.-412.3%14.2%-5.9%-2.8%15.5%-42.0%6.8%-4.2%.3%2312.2%6.9%5%-7.15.9%20.2%-4.6%9.1%.3%33-36.4%-4.4%5%26.10.6%9%4.6%-8.11.4%18.1%-2.2%8.5%.5%32-23.8%3%8. -4.6%.1%2316.0%8.8%7%-9.7.0%.8%28-1.3%22.3%23.4%-12.3%9.8% -5.1%7%25.14.2%7.4%9%-11.2.1%42.1%-3.2%.4%3319.7%-0.6%7.2%-3.2%.8%2110.1%7%-14.3.0%13.2%4.3%7%43.25.5%10.8%5.7%-2.7%2%28.1.8%7.8%5%-11.4.8%-5.2%9.3%9%44..2%35-7.7%9%8. -5.1%.2%2218.0%10.4%7%-13.9.7%9.0%.6%2224.3%.5%320.0%12.4%-4.2%8%28.24.8%10.2%8%-15.12.8%4.8%33.1%.5%3353.1%10.7%10.8% -5.5%1%30.4%36.3.0%3%-17.17.1%10.1%6%28.69.5%61.3%.8%395%9. -6.0%0%29.8%37.2.9%1%-17.7.0%23.2%.6%2061.3%.3%332%57.2.4%-4.2%32.5%5%38.6.8%5%-18.6.5%24.6%.5%20.1%36.5%3368.6%1.5%-4.4%32.4% 33.7%1%4.6%-18.7.0%22.0%.9%21.0%30.6%3184.9%-0.2%-4.0%.9%21 42.9%2.5%1%-14.9.9%.5%2739.4%.1%3320.1%85.4%1.2%-3.1%.1%20 51.4%2.9%1%-13.9.8%.7%2740.2%6%42.20.0%87.3%-0.7%-2.3%13.0%47.0%-3.7%7%-10.9.1%10.0%34.1%1%46.25.1%3%63.-1.2%-2.3%8.5%46.6%-6.9%5%-1. 26.8%13.9%.2%19.8%3823.8%.9%34-1.2%-6.6%3.1%43.3%-9.3%9%3.33.7%4%34..8%1918.0%3.8%-0.2% -5.8%-0.7%42.8%-10.0%0%3.33.2%38.4%.9%165.0%-13.6%.5%28干辣椒花椒进口大麦糖蜜白砂糖糯米大豆豆粕瓦楞纸铝PET（瓶片）玻璃时间上游农产品包材，15.2%3%-11.-13.5%11.7%-3.9%6.15.2%3%-11.-13.5%11.7%-3.9%6.7%-18.3%32.8%31.6%82.4%4%5.-20.4%2.7%11.9%9%.-145.0%-2.8%-4.6%13.1%-16.7%16.1%20.4%8%48.5%5.-11.1%5.1%14.7%2%-6.28.2%8.2%-5.6%.3%23-20.7%14.2%.0%296.2%9.3%12.9%19.9%8%-2..4%6314.7%-4.5%35.5%-18.2%19.1%21.5%19.3%6.5%7.2%7.9%15.1%4%0.-3.1%39.5%-3.4%36.3%-12.7%24.7%13.6%-10.8%6.8%70.9%29.3% 30.7%9%-10..1%6241.5%-1.8%35.7%-7.5%11.4%1.3%-31.4%6.0%72.0%23.7%27.4%1%-2.20.6%40.2%-1.9%36.7%0.9%-5.7%2.7%-47.0%6.0%66.7%20.7%24.7%2%25.40.7%27.6%-2.1%36.9%10.7%-5.2%-13.8%-54.1%4.1%3%60.13.0%20.3%1%16.1.4%0.0%-0.7%41.9%15.9%-12.5%-11.6%-52.9%2.8%5%57.21.6%18.8%1%7.11.5%7.0%0.4%43.1%.8%21-7.9%-8.6%-54.4%3.6%.4%4314.7%17.7%0%-11.10.3%2.1%3.7%44.7%31.5%9.2%-0.7%-44.2%3.3%36.5%13.0%23.8%3%-9.41.8%15.4%6.8%43.0%36.7%8.1%-0.4%-43.9%2.0%.2%4727.5%23.1%7%-7.13.1%42.1%9.1%44.5%39.1%18.5%19.0%-59.7%1.5%6%56.41.6%26.0%1%-6.45.0%81.8%5%12.39.4%39.8%23.2%16.2%-59.8%1.4%.9%4537.2%19.3%3%.-1512.8%83.3%17.0%5%27.43.6%4.0%11.0%-56.9%2.5%.0%4943.2%18.7%2%-11.10.2%83.3%19.2%13.7%40.2%-1.2%3.9%-51.5%2.3%2%58. 51.5%27.6%1%-6.31.0%83.3%19.7%9.1%36.4%9.5%9.4%-41.0%2.0%3%59. 59.7% 38.3%8%-10.-21.2%97.4%18.8%5.6%35.2%.9%3419.1%-26.6%1.8%85.1%74.1%48.9%8%22.-28.9%99.4%17.8%-4.3%.7%23.2%38-1.9%-22.5%1.8%66.2%62.8%48.5%6%6.-54.8%10.0%0%14.-11.5%7.8%11.7%7.3%-16.0%1.3%67.9% 77.9% 46.5%0%-10.13.8%84.8%3%12.-17.3%6.9%63.1%61.8%-10.0%1.5%29.3%41.2%.3%322%27.-53.1%7%72..3%10-18.2%10.2%.8%4225.0%5.2%1.1%11.1%23.0%.0%33夏威夷果去壳夏威夷果葵花籽生鲜乳冻去骨牛肉白鲢鱼毛鸭白羽鸡猪肉面粉棕榈油大豆油菜籽油时间零食坚果类乳制品肉类油脂面粉类，包材端整体回玻与T价格回落明璃PT片铝瓦当价格较1全均35%/0.%+.4/-，较0年点落显，们预计3年璃与PT格将续于落间，玻价下主系年限等因素解后给恢正所致PT片格原油格度关如未来油价格持回有动PT价格步行铝与楞纸格前持稳。上游农产品端：大与蜜成本压力回落，口麦与豆粕仍居高点。大豆与豆粕：相较豆价格所反，大价涨幅续环回落后随着南美增预落，望解现供偏格，豆回趋延可。糖蜜：西2223榨糖蜜售于1月，根泛科数，榨季糖蜜成均价为3/，较年期的126元吨下跌3元吨跌幅.4，后续榨糖销旺价格望续落势。白砂糖：格体稳当前次入行。进口大麦：当前延上行势，们预未价格维持相对位主要系乌克兰为全重要麦出口当前口量减少，续供格局下大麦价格难走。油脂原料端：给改价格中枢进入下行油脂速烘及零食块公司的重要成本，21受俄乌冲突、印尼收紧棕榈油出口政策及通胀压力等多重因素响油价快上22在尼榈胀迫出南大丰期和观方面美联加息期、价格波等多因素下，油价格入震行区间棕榈油点今近上年幅基回但于货格动比于货价格存一程滞公司常产货要度超为们计着03年全球豆产期强我国脂料应加势偏据国油息网2测2/22/22223食用物全结分为13吨我们预计油脂上行概率较小仍备下行空间，下游业利有望边际改善。肉类：猪肉预计前后，鸡肉上行，鱼糜定。猪肉类：计年猪高后低参生猪殖期，考性较高二母猪存栏占提，计繁猪存量约先猪给量-5月前期猪价上殖润厚猪产进新轮张期此们计023猪价年初季涨高震，下年渐现落势，年现高低格局。鸭副品类部核心单已出现环比改明年望高位回落禽数统计，今年要副类0到历高卤品业毛率击著梳商品代鸭繁周可当价冲高系201父鸭淘增2年及天气因素动使价格高位，虑我种鸭能实现产、存在问题，高基下年副价有望现位落。鱼糜：预计整体保持平。受疫、部境素影导近资源，高等级鱼类格较，普水鱼糜价格相对，从安食品糜采可见鱼糜价整稳。鸡肉类：供需结改善价格存向上可能。受航熔海禽等因素影响我祖白鸡种难增种大减少3年品鸡供给承压，求快恢及制菜起供错或动价上。牛肉：自3价入下通，0价高位落。图表7：猪期复盘/） 图表7：毛及鸭副价格比势4%2%0%0%0%0%0%2%4%

毛鸭 鸭脖 鸭头鸭锁骨 鸭掌 鸭翅鸭舌019 012 023 026 029，中政府，国农业， ，水网，图表7：鸡期复盘，乳制品需求响大于本价格波动影02乳制板的心力非在本而是需求疫情预期下物流输难增加维持终渠道鲜度商加大赠促销力从而响盈平。另方因礼场损使得端化级中基础白表现较优从生乳平格看，年以维持震荡且比已年初为负值全年看制板原料面压可。瓜子及坚果：瓜子力缓，坚果成本改善瓜子大品洽其瓜主原料食在20底前一直稳定在-00元吨区间而因缘治因素响1年价上涨至今年达历高考葵籽购般1月进新轮购节前完成总采购的%，目前葵子价自高加速回落相较去年期略有增长预此采成稳中降。坚果：国大分果以来进为主仅桃品类尚实现给足当前休闲零食司积推动种植，前已入丰态未来逐步代进低成本压力。期来，部果如未壳的威夷去壳开果、壳腰同比价格已为值坚毛率有环迎改。推荐主线：把握既有本下行趋势。荐材油脂格行条线关注豆带来的础味本善会。心注在03年成下区中受公司利率弹性否够一超期。受益于包材下行的啤饮料板块：前成型，入关材季间均同比变化况算得当以现采啤的本格已续2季负，我预计啤酒行整体本已入下行间，考虑酒企业重要材料采取提锁价等式滑格我认为表反或于型拟结时4成下行主要玻璃格大落带动啤酒业采玻瓶价或与璃价化有一差异但本力解定性持续看好啤板块性机会饮益于PT价格开回0月货格拟成亦比负看好续PT格续落情下公司的利弹推荐东鹏饮料。图表7：通啤酒成模型算成本变情况 图表7：东饮料成模型度货采购本同变化况0%0%0%0%00631%2%

0%5%0%027020270210170110070010970910870815%1%02301023013003093083073受益于油脂下行的烘零食板块：焙于油价高回，前烘企业成本进下区加23年求持苏带的入性烘类公有望迎来劲利润性，核心推荐立高食品；洽食因中采季的影，拟合略有真，前春采购季本缺已经收敛，源同棕榈高位回以来四度力有显善核心推荐甘源食品洽洽食品。图表8：立食品成模型算成本变情况 图表8：洽食品与源食成模型测的成变动况0%5%0%5%

5%洽洽食品甘源食品5%洽洽食品甘源食品5%02902301901029023019013009003099093089083029023019013009003099093089083，公公告， ，公公告，关注基础调味品成本改趋势：新季蜜购格松，时着琪母水糖产线投，产解替比例升有缓成压力计23年压力善有望推荐安琪酵粕格别自/4逐回海业中高新为式油造艺发酵期2季后1海天味业和炬高新有望受益。图表8：安酵母成模型算成本变情况 图表8：调品企业成本比动幅度算5%0%5%0%5%1%

海天味业千禾味业中炬高新海天味业千禾味业中炬高新恒顺醋业2%4%0303E03E02E023022021014013012011004003002001094093092091023022021014013012011004003002001094093092091，注：琪酵为酵深加业吨成本动

，注：天味业 /恒醋业主业务吨成变动中炬新/禾业为酱业务成本推荐主线“困境反转，高位回落。线1既成本落益的分期已反映在23年绩修的股上，前处成本力位标未有望观察到核心本项入拐，形成一轮本下期，同成本续处位的大品企业多取提的方对持续成本力，成本下有望过去形成“刀差进步放绩。关注受肉类价格高的冻与卤味企业时关受豆粕影响的千禾业餐饮扰动影响盈利能力的日辰股份速冻业猪肉鸡原材价上涨带，成端有所抬为应成压1月多速食业主针肉产陆发布品提价公告预计明年提振背下，加上需格局变带的价化，速板块或希迎提与本下的剪差推荐味知香、安井食品千央厨。按鸭脖鸭锁骨鸭掌鸭翅鸭头/舌比%/%%//%的比合绝味食品成压以到成本力处位期来鸭价回带的在弹，推荐绝味食品、周鸭紫燕食品。调味方千禾味业力产发周约3度，前粕格处位造公司成本端有压，同添加赛正处口公有望乘而；情辰股结构造扰动短期利率餐客户比下后续随需求复、占比回，日辰股份利性望。图表8：安食品成模型算成本变情况 图表8：绝鸭副价波动来合成本化2%0%00832%

2%0%

012 023 026 029 022029023029023019013009003099093089图表8：成主线推公司利恢复后应E算（