石油化工行业中期年度报告：上游防守下游反击

内容目录1、原油中长期保持高景气，油价中枢有望维持高位 6、全球原油边际供应减少 6、中国消费或复苏，原需求存在边际增加可能 112、天然气需求持续旺盛，气价或将进一步抬升 12、“双碳”政策推动天然气需求持续增长 12、欧洲天然气需求缺口持续扩大 14、全球天然气供应增长缓慢 17、Q4或为天然气需求大拐点 22、欧洲天然气还够用多久？ 263、三桶油上游资产开发稳定，高股息防御属性强 27、资本支出扩张促使上游资产开发稳定 27、持续维持高股息政策，标的具有类债券防御属性 334、民营大炼化产业链深加工，成长确定性强 36民营大炼化持续投入下游布局，现金流增长助力成长确定性 36恒力石化：持续推进2-5深加工，新材料挺进改性塑料 36浙石化：推进新材料产能布局，转型化工新材料 38东方盛虹：炼化一体化投产降低成本，持续推进新能源布局 405、风险提示 42图表目录图表1：OC实际减产量测算（千/天） 6图表2：on-OC实际减产量测算（千/天） 6图表3：O名义减产200万/天，预计实际减产约15万桶/天 7图表4：4-0月A与美国联合释储计划量（千桶） 7图表5：美国战略石油储备释储计划（万桶） 8图表6：当前美国战略石油储备为984年以来的最低水平 8图表7：俄罗斯9月出口欧盟及欧盟国家原油量（万/天） 9图表8：俄罗斯至欧洲的原油出口量出现下滑 9图表9：俄罗原油实际供应出现边际减少 10图表10：俄罗斯对欧洲煤炭出口量（万吨） 10图表1：-2月预计面临近00-30万桶/天的供应减少 11图表12：出行指-全球 11图表13：出行指-中国 11图表14：出行指-北美洲 11图表15：出行指-欧洲 11图表16：出行指-亚洲 12图表17：出行指-南美洲 12图表18：221年欧洲电力结构 12图表19：221年美国电力结构 12图表20：欧洲电价与欧洲天然气价格存在高度相关性 12图表21：欧洲天然气价格及电价相关性 12图表22：欧洲天然气消费量有所上升 13图表23：美国天然气消费量有所上升 13图表24：中国煤电占比高达62.6% 14图表25：中国天然气需求有望持续上升 14图表26：欧盟及英国天然气主要进口途径累计进口量（百万立方-标方） 15图表27：管道气在主要进口途径中的占比已不足0% 15图表28：欧洲大规模提升LG进口量 16图表29：美国成为欧洲LG进口的主要来源 16图表30：目前欧盟及英国地下天然气储量充足 17图表31：天然气生产主要集中在美国、俄罗斯和中东地区 17图表32：美国页岩气供应了主要边际增量 18图表33：美国天然气资产监测 18图表34：美国paachn盆地及美国中南部产区对外输送天然气管道项目 19图表35：ountanay管道示意图 19图表36：reeortLG出口终端爆炸限制了美国LG出口能力 20图表37：美国自由港天然气出口量（百万立方/天-标方） 20图表38：近期美国LG出口量接近201年同期水平 21图表39：美国天然气需求持续旺盛 21图表40：俄罗斯LG出口并未出现大规模增长 22图表41：俄罗斯对欧洲供气量大幅下降 22图表42：欧盟及英国天然气库存Th） 23图表43：欧洲去库存周期略为延迟，抽气速度高于往年 23图表44：欧洲主要国家分类别发电量Gh/天） 24图表45：欧洲主要国家分类别发电量Gh/天） 24图表46：欧洲LG浮式船舶数量 25图表47：欧洲LG浮式储存量（百万吨） 25图表48：欧洲LG再气化能力成为大幅增加LG进口时的瓶颈 25图表49：欧洲LG气化站数量将在未来几年快速增加 26图表50：欧洲LG再气化能力将在未来几年内快速提升 26图表51：欧盟及英国天然气库存测算Th） 27图表52：三桶油勘探开发资本支出持续扩张 28图表53：三桶油勘探开发资本支出增速 28图表54：中国石油已探明原油储量（百万吨） 29图表55：中国石油已探明天然气储量（十亿立方英尺） 29图表56：中国石油原油产量（百万吨） 29图表57：中国石油天然气产量（十亿立方英尺） 29图表58：中国海油已探明原油储量（百万吨） 29图表59：中国海油已探明天然气储量（十亿立方英尺） 29图表60：中国海油原油产量（百万吨） 30图表61：中国海油原油储量（百万吨） 30图表62：中国石化原油储量（百万吨） 30图表63：中国石化天然气储量（十亿立方英尺） 30图表64：中国石化原油产量（百万吨） 30图表65：中国石化天然气产量（十亿立方英尺） 30图表66：中国石油归母净利润 31图表67：中国海油归母净利润 31图表68：中国石化归母净利润 32图表69：中国石油主营业务毛利率 32图表70：中国石油主营业务毛利占比 32图表71：中国石主营业务毛利率 33图表72：中国石化主营业务毛利占比 33图表73：三桶油与可比公司股利支付率对比 33图表74：三桶油与可比公司股息率对比 34图表75：三桶油不同情境下/H股股息率预测（以222年2月0日收盘价为基准） 34图表76：民营大炼化经营现金流和净利润（亿元） 36图表77：民营大炼化资本支出对经营现金流占比 36图表78：恒力石化产业链和可延伸方向 37图表79：恒力石化在建生产线 37图表80：浙石化产业和可延伸方向 39图表81：浙石化在建生产线 39图表82：东方盛虹产业链和可延伸方向 41图表83：东方盛虹在建产业线 411、原油中长保持高景气，油价中枢有望维持高位、全球原油边际供减少O从2022年1月开始至2月合计名义减产200万/天预计实际减产量为105万桶/天其中1月实际减产量为0万/天O于12月4日举第4届O+部长级会议上同意维持200万桶/天的原油减产政，O对于高油价诉求明显。图表：OC实际减产量测算（千/天）P109月产量（千桶天）12月生产配额（千桶天）9月产量与12月生产配额差额（千桶天）阿尔及利亚10401007-33安哥拉11841455271刚果27231038厄瓜多尔8912132加蓬201177-24伊拉克45184431-87科威特28232676-147尼日利亚10871742655沙特1099110478-513阿联酋31933019-174合计实际减产量（千桶天）-978OPE，ytadEnegy，国金数字未来Lab图表：n-OC实际减产量测算（千/天）-PC9月产量（千桶天）12月生产配额（千桶天）9月产量与12月生产配额差额（千桶天）阿塞拜疆547684137巴林40196156文莱96971哈萨克斯坦1576162852马来西亚395567172墨西哥16481753105阿曼870841-29俄罗斯967210478806苏丹68724南苏丹167124-43合计实际减产量（千桶天）-72OPE，ytadEnegy，国金数字未来Lab图表：O名义减产00万桶/天，预计实际减产约05万/天OPE，国金数字未来Lab

在O开启减产周期的同时，IA和美国纷纷宣布释储。总体来看IEA两次释储以及美国单独释储总规模达到3亿桶。当美国战略石油储备为3.82亿桶为1984年以来的最低水平。从释储整体规和节奏来看6-9月A和美国释储平均规模为137.58万桶/天，1-4月平均为58.33万桶/天6-9月释储规模平均扩大79.25万/天。在短期内释储行为可缓解原油供给的燃眉之急，但释储无法长期进行。EA的释储计划预计10月底结束美国1月战略库存实际释放33万/天，并声称12月将合计释储约49万桶/天，1月供应量合计减少69万/天,12月供应减少量预计为53万桶/天。图表：4-10月A与美国联合释计划（千桶）IEA，美国能源署，国金数字未来Lab图表5：美国战略石油储备释储计划（万桶）美国释储轮次开始时间结束时间释储总量（万桶）释储规模（万桶/天）第一轮2022/3/12022/3/31300096.77第二轮2022/4/12022/4/303000100.00第三轮2022/6/152022/7/30363078.91第四轮2022/8/162022/9/30389084.57第五轮2022/9/162022/10/21201055.83第六轮2022/11/12022/11/30102034.00第七次2022/12/12022/12/311505.548.56合计18055.5来源：美国能源署，图表：当前美国战略石油储备为1984年以来的最低水平EIA，IEA欧盟针对俄罗斯原油的禁运制已于12月5日开始实施，通过对俄罗斯出口欧洲原油数量和国家数据的追踪9月俄罗斯出口欧洲原油合计6266万桶，其中出口至欧盟国家合计5140万（土耳其为非欧盟国折合10万桶/天在12月欧盟对俄罗斯制裁开同时欧盟提对俄罗斯原价格限定60美元/桶的最高价远低于当前全球原油价格俄罗斯原油供应具有较为显著的不确定性。图表：俄罗斯9月出口欧盟及非欧盟国家原油量（万/天）ytadEnegy，efintv，国金数字未来ab图表：俄罗斯至欧洲的原油出口量出现下滑ytadenegy，efintv，国金数字未来b图表：俄罗斯原油实际供应出现边际减少BP图表1：俄罗斯对欧洲煤炭出口量（万吨）efinitiv，国金数字未来Lb

虽然美联储持续加息导致强烈衰退预期存在但是原油在供应端将迎来强支撑对抗衰退预期，在112月预计面近10-30万/天的供应减少，相当于年1-9月全球原油平均供应量的1-3左右。图表1：1-12月预计面临近100310万/天的供应减少全球原油供应万/） 仅OPE+减产 OPE+减产&IA储束 OPE+减产&IA储束罗原禁运10001000100990980970960202-01 202-02 202-03 202-04 202-05 202-06 202-07 202-08 202-09 202-10 202-11 202-12OPE，IEA，美国能源部，efintv，ytadEnegy国金数字未来Lb，、中国消费或复苏，原油需存边际增加可能虽然美联储持续加息市场存在较为显著的需求悲观预期但整体海外出行强度持续维持复苏趋势2022年下半年全球出行指数小幅回落后维持稳定，欧美出行强度依然维持较为稳健态势与此同时伴随中国疫情政策的调整居民出行持续恢复明年原油终端消费需求或有所回暖，推动全球原油需求增加。图表1：出行指-全球 图表1：出行指-中国ytadEnegy，国金数字未来Lab ytadEnegy，国金数字未来Lab图表1：出行指-北美洲 图表1：出行指-欧洲 ytadEnegy，国金数字未来Lab， ytadEnegy，国金数字未来Lab图表1：出行指-亚洲 图表1：出行指-南美洲 ytadEnegy，国金数字未来Lab ytadEnegy，国金数字未来Lab2、天然气需求持续旺盛，气或将进一步抬升、“双碳”政策推动天然气需求持续增长目前欧、美、日等发达国家的电力体系中，天然气和可再生能源发电已占有较高的比，2021年欧洲天然气发电比为1982美国这一比例在3844但同时煤炭发电也仍占有一定的比，美国煤炭发电比例仍超过22，欧则在15左右。图表1：2021年欧洲电力结构 图表1：2021年美电力结构BP BP欧洲电价同欧洲天然气价格存在高度相关性，随着欧“双”的快速推进煤炭用量降低导致的发电量下降需要依靠其他能源补充由于现阶段储能的经济性问题以及核电的安全性问题天然气作为清洁的调峰能源的地位逐渐上升我们预计在中短期内发达国家电力系统中天然气的用量还有一定的增长空间从而为天然气需求带来增量天然气供应紧张问题凸显。图表2：欧洲电价与欧洲天然气价格存在高度相关性图表2：欧洲天然气价格及电价相关性IEA，，国金数字未来Lab IEA，，国金数字未来Lab图表2：欧洲天然气消费量有所上升BP国金数字未来Lab，图表2：美国天然气消费有所上升BP国金数字未来Lab

我国天然气发电量水平较低2021年我国天然气发电量仅占3.2，远低于煤电6.6%的水平，随“双碳”规划的加速推进，未来电力系将为中国天然气需求提供显著增量。受供暖、供电煤改气双重影响，我国天然气需求有望持续上，2021年我国天然气消费量为3787亿立方米，同比增加2.5。伴随中国疫情政策的放开，将为中国工业用气、居民用气、发电用气等板块天然气需求带来显著增。图表2：中国煤电占比高达626%BP国金数字未来Lab图表2：中国天然气需求有望持续上升BP国金数字未来Lab、欧洲天然气需求缺口持续扩大由于俄罗斯对欧洲及阿尔及利亚对西班牙管道气输送量下降2022年欧盟及英国管道气进口量大幅下降参考监测数2022年前46周欧盟及英国主要管道气累计进口量为1752亿立方米，同比下降约23。为弥补管道气进口量的缺口，欧盟和英国扩大了现货购买规模，其中美国成为欧洲LNG进口的主要来源，占比高达38。2022年前44周欧盟及英国天然气主要进口途（包括LG和主要管道气累计进口量为3064亿立方米同比增长约3.7202年LG已弥补欧盟及英国管道气缺口管道在其主要进口途径中的占比已由2019年的约70降至目前的不足50。图表2：欧盟及英国天然气主要进口途径累计进口量（百万立方米标方）efinitiv，国金数字未来ab图表2：管道气在主要进口途径中的占比已不足0%efinitiv，国金数字未来ab图表2：欧洲大规模提升G进口量资料来源：efinitiv，国金数字未来Lb图表2：美国成为欧洲G进口的主要来源资料来源：efinitiv，国金数字未来Lb当前由于欧洲入冬速度较为缓和且温度暂未出现极端天气欧洲天然气去库速度较为和缓，当前欧洲天然气库存依然维持较高水平。截至2022年12月10日，欧盟及英国地下天然气储量为1013.76TWh储气率为89目前储气量仍然充足今冬欧洲遭遇能源大面积短缺的危相比前期有所缓但考虑到今年上半年天然气储气阶段时北溪一号正常供应管道天然气，而2023年受北溪一号断供影响，为缓解能源压力，欧洲LNG需求或将进一步扩大。图表3：目前欧盟及英国地下天然气储量充足ASGI+

、全球天然气供应增长缓慢目前世界天然气生产主要集中在美国俄罗斯和中东地区2021年美国/俄罗斯/伊/中国/卡塔尔天然气生产占比分别为23.1/17.4/6.4/5.2/4.4美国页岩气供应了要边际增量，2012-2021年天然气产量增量中美国/俄罗斯/伊朗/中国分别占比40.1/14.0/14.0/13.8。图表3：天然气生产主要集中在美国、俄罗斯和中东地区BP国金数字未来Lab，图表3：美国页岩气供应了主要边际增量BP国金数字未来Lab

美国主要产区天然气管道建设进度延期我们梳理了美国重点产区州际管道的最新状态，受制于疫情反复建设进度不及预期等负面因素影响原本预计2022-2023年投产管道项目MountainValleyPipeline宣布延期，投产时间延期至2023年底至2024年，该项目天然气运输能力约为20亿立方英/天，约为当前美国天然气产量的2。由于美国天然气生产主要集中于核心产区主要依赖州际管道运输至各州使用州际管道的投产延期或持续制约美国天然气产量增长。图表3：美国天然气资产监测ytadEnegy，国金数字未来Lab，图表3：美国alachian盆地及美国中南部产区对外输送天然气管道项目EIA，注：美国天然气核心产区为Macell,tica,ayeviePein，其余产区均归为非核心产区图表3：untainalley管道示意图BNEnegyMounanaly官网，Freeport是美国LNG重点出口之一2022年1-5月其LNG出口量占美国总出口量的17.21，Freeport在6月发生爆炸后停止生产和出口，考虑到1-5月美国LNG液化站已几乎满负荷运行7-10月美国LNG出口量的降幅接近FreeportLNG在1-5月的出口量，因此FreeportLNG出口终端停运限制了美国出口能力，近期美国LNG出口量接近2021年同期水与此同时Freeport划2023年1月将恢至2BCF的出口能力预计2023年3月份将恢复全面生产但实际恢复时间仍存在不确定性。图表3：reertG出口终端爆炸限制了美国G出口能力finitiv，国金数字未来b图表3：美国自由港天然气出口量（百万立方/天-标方）finitiv，国金数字未来b图表3：近期美国G出口量接近021年同期水平finitiv，国金数字未来b

与此同时美国对天然气的需求在2022年同样旺盛1-10月消费量约8270亿立方米，较2021年同期增长约362亿立方米，美国天然气产量增量几乎均被国内需求所消化，国内需求增长也对美国天然气出口有所限制。图表3：美国天然气需求持续旺盛EIA

2022年俄罗斯LNG出口量处于历史相对高位但并未出现大规模增长截至1月底俄罗斯LNG出口量为439亿立方米。2020年以来，俄罗斯对欧洲主要管道供气量已大幅下降2022年9月，北溪管道天然气发生爆炸俄罗斯至欧洲管道供气量下滑明显截至12月2日俄罗斯主要管道供气量仅为482.9GWh/d同比下降85.2受地缘局势影响北溪天然气管道难以短期内完成复并恢复对欧供。图表4：俄罗斯G出口并未出现大规模增长efinitiv，国金数字未来Lb图表4：俄罗斯对欧洲供气量大幅下降来源：efinitiv，国金数字未来L

、Q4或为天然气需求大拐点近期欧洲重点国家天然气平均消费量同比去年同期减少实际影响为欧洲多国采取减少需求以维持能源供需平衡或需求实质性衰退仍具有不确定性回溯欧洲天然气库存数据通常情况下欧洲1月至年3月开始步入天然气去库取暖周期，伴随天然气步入冬季消费旺季，气温对需求影响或导致能源价格波动巨大。当前欧洲去库周期相较往年略微延迟但当前抽气速度高于往年截至2022年12月13日，欧洲天然气库存抽气量为8.74亿立方/天，同比上升34.15。图表4：欧盟及英国天然气库存h）来源：efinitiv，国金数字未来Lb图表4：欧洲去库存周期略为延迟，抽气速度于往年ytadEnegy，国金数字未来Lab图表4：欧洲主要国家分类别发电量G/天）efinitiv，国金数字未来Lb图表4：欧洲主要国家分类别发电量G/天）efinitiv，国金数字未来Lb

欧洲再气化能力成为大幅增加LNG进口时的瓶颈我们通过各国LNG进口量和气化站气化能力对各国的气化站利用率进行估算2022年4月洲LNG进口量达到历史高5.43亿立方/天气化站利用率接近10011月欧洲气化站利用率回升至90以上目前欧及英国共有LNG气化站9个LNG气化站再气化能为2062亿立方/年计2022年底欧洲将有LNG气化站2个较201年增加7个LNG气化站再气化能力将达到2271亿立方/年，较2021年增加278.3亿立方/年。欧洲LNG再气化能力将在未来几年内快速提升。预计2023-2026年将分别增加579/555/142/318亿立方/年2022年11-12月在原计划于年底上线的气化站投产前，欧盟及英国LNG再气化能力将存在约07亿立方/天的缺口在2022年11月-203年4月若欧洲LNG气化站投产出现延误则LNG进口能力不足仍然有可能会伴随整个天然气进口旺季。若2023年全年欧盟及英国LNG进口量约为5.67亿立方/天，则欧盟及英国2023年加权平均再气化能力将超过其LNG需求因到2023年中或下半年再气化能力紧张将到缓解。图表4：欧洲G浮式船舶数量 图表4：欧洲G浮式储存量（百万吨）欧洲L欧洲L浮式船数量欧洲LG浮式储量百吨）欧洲LN浮式船舶数欧洲LN浮式船舶数欧洲LN浮式储存量（百万吨502021 2023 2025 2027 2029 20211

32521510502021 2023 2025 2027 2029 20211ytadEnegy，国金数字未来Lab ytadEnegy，国金数字未来Lab图表4：欧洲G再气化能力成为大幅增加G进口时的瓶颈ytadEnegy图表4：欧洲G气化站数量将在未来几年快速增加ytadEnegy图表5：欧洲G再气化能力将在未来几年内快速提升ytadEnegy

2.5、欧洲天然气还够用多久？参考过去7年欧洲最慢去库速度为乐观假设参考基数，以北溪一号是否恢复20供应量美国自由港是否恢复运营对今冬欧洲在悲观情景下的去库情况进行测算。在乐观假设下，2023年4月欧洲天然气库存水基本近几年历史最低持平，而明年北溪是否供应仍具有较为显著的不确定性且自由港恢复持续延期，即使是暖冬最慢去库速度2023年4月欧洲库存或达到2018年以来最低水平欧洲天然气存供求缺口扩风险且2023年欧洲累库进度存在不及预期可能性。图表5：欧盟及英国天气库存测算W）ASGI+，3、三桶油上游资产开发稳定高股防御属性强3.1、资本支出扩张促使上游资产开发稳定在国际原油价格中枢维持中高位天然气价格中枢有上抬可行性的情景下具有上游油气资产企业业绩确定性较强，主要关注标的：中国石油、中国海油、中国石化。全球“双”政策驱动下国际油气公司倾向于将资金用于降低企业负债率以及提高股东回报对于增加资本开支以推动油气产量以及新勘探储量增加意愿较低三桶油勘探开发资本支出逆行业趋势增长2016年以来三桶油合计勘探开发资本支出稳定增长，仅2020年受疫情影响有所回落三桶油2021年合计勘探开发资支为264.1亿元同比增加2.74，202年指引约为817亿元三桶油勘探开发资本支出逆势扩张，从而推动后续公司成长确定性较强。图表5：三桶油勘探开发资本支出持续扩张400350300250

三桶油总勘探发本出亿民币左） 全球油气资本支亿元右

100090080070060020150100

50400300201000 0201 202 203 204 205 206 207 208 209 200 201 202EytadEnegy，公司公告，图表5：三桶油勘探开发资本支出增速三桶油勘探开资支同增速 全球油气勘探发本支比速2020220320420620720820920102025201-1%-2%-3%-4%ytadEnegy，公司公告，三桶合计原油储量自2014年以来有所下滑但整体仍稳定在较高水平2021年三桶油合计原油储有所修复达到117.37亿桶同比上升12.89三桶油合计天然气储自2015年起稳定处于90兆立方英尺以上的高水平2021年三桶油合计天然气储量为91.72兆立方英尺，同下降0.93。三桶油合计原油产量自2011年以来维持稳定2022年截至第三季度合计原油产量达到12.25亿同比上升1.4合计天然气产自2011年以来逐年高升2011-201年达6.58，2022年截至第三季度合计天然气产量达到4.9兆立方英尺，同比上升6.05三桶油上游资开发稳为未来业绩增长和公司高股息回报奠定了坚实基础。图表5：中国石已探原油储量（百万吨） 图表5：中国石已探天然气储量（十亿立方英尺）14001001000800604002000

）同比增速（右）-1%-2%-3%-4%

80078007600740070070006800600640062006000

已探明天然气量十立英同比增速（右）

-2%-4% 公司公告， 公司公告，图表5：中国石油原油产量（百万吨） 图表5：中国石油天然气产量（十亿立方英尺）1201000

4%原油产量（百原油产量（百桶同比增速（右）2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%

5004504003503002502001501000

天然气产量（亿方尺同比增速（右）

公司公告， 公司公告，图表5：中国海已探原油储量（百万吨） 图表5：中国海已探天然气储量（十亿立方英尺）4504003503002502001501000

已探明原油储（万同比增速（右）

-1%-2%-3%

9008007006005004003002001000

已探明天然气量十立英同比增速（右） 公司公告， 公司公告，图表6：中国海油原油产量（百万吨） 图表6：中国海油原油储量（百万吨）0

原油产量（百桶） 同比增速（右

-5%

0

天然气产量（亿方尺）同比增速（右）

-5%-1%来源：公司公告， 来源：公司公告，图表6：中国石化原油储量（百万吨） 图表6：中国石化天然气储量（十亿立方英尺）3503002502001501000

已探明原油储（万同比增速（右）

-1%-2%-3%-4%

9008007006005004003002001000

已探明天然气量十立英同比增速（右）

-5%-1% 来源：公司公告， 来源：公司公告，同比增速（右图表6：中国石化原油产量（百万吨） 图表6：中国石化天然气产量（十亿立方英尺）同比增速（右原油产量（百桶） 同比增速（右） 天然气产量（亿方尺）0

-5%-1%-1%

1401201000

来源：公司公告， 来源：公司公告，三桶油归母净利润均大致自2016年的低点开始回升2021年疫情影响逐渐减弱，中石油/中海油/中石化净利润为21.6/03.1/121亿元，同比增长385.61/18.20/1628%202年前三季度中石/中海油/中石化净利润为102.7/1087.6/566.6亿元，其中，中石油与中海油已超过2021年全年净利润水平。图表6：中国石油归母净利润160

归母净利润（元） 同比增速（右）

50%140

40%120

30%100

20%10%

-10%0 -20%公司公告，图表6：中国海油归母净利润120

净利润（亿元） 同比增速（右）

20%100

15%10%-5%

-10%0 -10%公司公告，注：2017年净利润同比增速数值过大，故从图中剔除。图表6：中国石化归母净利润归母净利润（元） 同比增速（右）

14%12%10%

-2%-4%0 公司公告，

-6% 中石化和中石销售板块持续维持盈利能力稳健成品油销售受行业景气度波动影响较小，中石油/中石化销售板块毛利率始终保持在2.5-8/6-9的范围，虽然2006-2008年/2011-2014年/2017-2019年石化行业景气出现下滑周期，但销售业务业绩波动较小，中石油/中石化销售业务贡献毛利占比在15/18以上。图表6：中国石油主营业务毛利率 图表7：中国石油主营业务毛利占比售） 炼油与化工（轴）

勘探与生产炼油与化工商品销售天然气与管道 勘探与生产（轴）

天然气与管道右）

10%公司公告， 公司公告，图表7：中国石化主营业务毛利率 图表7：中国石化主营业务毛利占比 炼油（左轴） 勘探和开发（轴） ） ）化工行业（右）

销 油 业 发 -1%-2%

10%-2%-4%公司公告， 公司公告，3.2、持续维持高股息政，标的具有类债券防御属性通过梳理中国石油中国海油以及中国石化的股利支付率三桶油的股利支付率均在45%以上，对应当前股价股息率均在7-12左右，对应港股股价较低情景下，股息率平均处于10-19，资产具有较高的类债券防御属性。图表7：三桶油与可比公司股利支付率对比中国石油 中国石化 中国海洋石油股 hern Oidetl2012020120220320420520620720820920020130%20%10%-10%-20%-30%-40%-50%公司公告，图表7：三桶油与可比公司股息率对比中国石股 中国石油股 中国石化A股 中国石化股 中国海洋石股 hern Oidetl50201 202 203 204 205 206 207 208 209 200 201公司公告，

我们看好油价因供给边际增量有限而维持高位以及在保障国内能源供应的大背景下三桶油加强勘探开发力度促进油气储量产量增长同时由于批零价差相对稳健海外成品油裂解价受益于海外炼能的出清持续维持相对高位，或为三桶油带来一定业绩弹性。我们参考了当前全球原油价格中国成品油零售价以及三桶油最新业绩情况在不同油价环境假设下对中国石油中国海油和中国石化进行盈利测算以及股息率预测今年至今全球原油价格均值在10美元左右，受俄乌冲突、美国短期释储以及美联储加息等影响，原油价格存在不确定性，在此情况下，我们在悲/中/乐观三个不同情景下对中国石油、中国海油和中国石化进行盈利测算以及股息率预测。图表7：三桶油不同情境下/H股股息率预测（以022年12月0日收盘价为基准）证券代码公司情景归母净利一致预（百万元）总股本（百万股EPS股利支付率股利股息率股价601857.SH中国石油乐观假设160196.88170539.70172506.87183020.980.880.930.9445%0.390.420.427.85%8.35%8.45%5.02中性假设160196.88160886.55162963.130.880.880.890.390.400.407.85%7.88%7.98%悲观假设160196.88104232.35105155.960.880.570.570.390.260.267.85%5.1%5.15%0857.K中国石油乐观假设160196.88170539.70172506.870.880.930.940.390.420.4212.50%13.30%13.46%3.15中性假设160196.88160886.55162963.130.880.880.890.390.400.4012.50%12.55%12.71%悲观假设160196.88104232.35105155.960.880.570.570.390.260.2612.50%8.13%8.20%600938.SH中国海油乐观假设144801.1162642.51168613.9247566.763.043.423.5460%1.832.052.131.93%13.40%13.89%15.31中性假设144801.1131933.59136401.043.042.772.871.831.661.721.93%10.87%1.24%悲观假设144801.191998.7594332.383.041.931.981.831.161.191.93%7.58%7.77%0883.K中国海油乐观假设144801.1162642.51168613.923.043.423.541.832.052.1320.44%22.96%23.81%8.93中性假设144801.1131933.59136401.043.042.772.871.831.661.7220.44%18.63%19.26%悲观假设144801.191998.7594332.383.041.931.981.831.161.1920.44%12.99%13.32%600028.SH中国石化乐观假设69366.318214.2884252.95121016.800.570.680.7065%0.370.440.458.56%10.14%10.40%4.35中性假设69366.3170572.8471746.070.570.580.590.370.380.398.56%8.71%8.86%悲观假设69366.3157852.6858392.360.570.480.480.370.310.318.56%7.14%7.21%0386.K中国石化乐观假设69366.318214.2884252.950.570.680.700.370.440.451.21%13.28%13.62%3.32中性假设69366.3170572.8471746.070.570.580.590.370.380.391.21%1.41%1.60%悲观假设69366.3157852.6858392.360.570.480.480.370.310.311.21%9.35%9.44%来源：

中性情景下，我们持续看好原油价格中枢在供需偏紧情景下持续维持高位2022-2024年保守给予100/0/0美/桶的原油销售价格在此假设下203-224年三桶油应A股股息率在7.5-1.5的范围H股股息率在1-19.5的范围内。悲观情景下，或受全球需求衰退，供应端大幅增加等不确定影响，假设全球原油价格2023-024年有所回落，设202-204年全球原油价格为00/7/70美元/桶。在此假设下2023-2024年三桶油对应A股股息率仍然有5-8，H股股息率仍然有8-1。乐观情景下全球原油终端需求稳定但地缘政治的不确定性或造成原油供应端边际减少可能性2023-024全球原油价格中枢或进一步上抬，假设0222024年全球原油价格为100/0/0美元/桶。203-224年三桶油A股对应股息率有望提至8-4，H股对应股息率有望达13-24。4、民营大炼化产业链深加工，成长确定性强民营大炼化持续投入下游布局，现金流增长助力成长确定性受制于全球原油价格大幅波动以及终端需求不景气负面影响2022年下游炼厂景气度较为低迷，各大民营大炼化企业的利润水平受负面影。虽然2022年Q3受制于原油持续单边下跌恒力炼化设备检修美元持续走强以及下游需求的低迷让民营大炼化企业利润短期承压但民营大炼化的整体现金流水平伴随着炼化一体化项目的投产整体维持较为稳健且增长趋势。图表7：民营大炼化经营现金流和净利（亿元）2019恒力石化荣盛石化东方盛虹桐昆股份经营活动产生的现金流量净额16937-205252155116净利润101122957161228962020经营活动产生的现金流量净额241431750720613347净利润134951337231328472021经营活动产生的现金流量净额186703356553342794净利润1553823648508673522022前三季度经营活动产生的现金流量净额22474326793200-4468净利润60921001515741948，2021年全球经济复苏的大背景下，全行业获得约681亿的经营现金流，以2021年民营大炼化板块的投资水平最为参考，项目投资通常动用30本金和70贷款，民营大炼化拥有年2270亿的最大投资能力。伴随2023年民营大炼化企业深加工项目持续投产，预期经营现金流会有进一步的增长丰沛的现金流促使民营大炼化龙头企业持续维持稳健投资，进一步增加公司持续成长的确定性。图表7：民营大炼化资本支出对经营现金流占比恒力石化 荣盛石化 东方盛虹 桐昆股份2020920020150-5-10-15-20恒力石化：持续推进2-5深加工，新材料挺进改性塑料恒力石化持续推进炼化一体化的规划布局，在现有产能的基础上向广向深拓展产能规划。就目前恒力石化生产链投建规划恒力石化在具有炼化深加工潜能的同时还可以降低生产成本，进而进一步扩大附加值。图表7：恒力石化产业链和可延伸方向来源：公司公告，

环氧丙烷生产线进一步加工后产出的聚醚多元醇作为优质电解液的原料之一巩固了恒力石化进一步布局新能源领域的基础，配合即将建成的3年产26万吨PC生产线，使恒力具备潜在大体量新能源/充电桩以及其他需求增长迅速的工程塑料领域的潜力。在新材料业务方面康辉新材料作为恒力在新材料领域的先锋继续推进各类功能性薄膜和改性塑料产能，高端聚酯膜在光伏等高增长产业的广泛应用以及改性T在车辆制造中的重要性确保了恒力持续增加产品附加值的能力。与此同时，康辉新材料16亿平的锂电隔膜项目稳步推进2022年底开始安装第一条223年6月投产也为深加工一体化布局增进确定性。图表7：恒力石化在建生产线项目名称投资规模（亿元）产品产能（万吨年）预计投产时间恒力（大连）新材料万吨高性能树（新材料一期）200环氧乙烷452023-2024乙醇胺20乙撑胺3苯酚42丙酮26双酚A24*2碳酸二甲酯20聚碳酸酯26异丙醇13BS30聚苯乙烯15聚甲醛8PDO72PEG6恒力（大连）新材料（材料二期）顺酐4*2120224环评BDO30*2丁二酸10PEG6硝酸30己二酸30PEG6NP10-丁内酯10尼龙6640恒力（大连）新材料万吨精细化（新材料三期）15589乙苯662025环氧丙烷27苯乙烯60丙烯酸酯19BS30丁辛醇30聚醚多元醇20丙烯腈26醋酸丁酯5BE45丁烯-120甲胺DF10康辉新材料80万吨聚薄膜及功能性塑料125功能性聚酯薄膜3462024-2025高端聚酯薄膜124功能性薄膜10改性15改性PBT8康辉新材料锂电隔膜锂电隔膜16（亿平）2023-2025康辉新材料可降解塑料18PBSPBT452022-2023来源：公司公告，浙石化：推进新材料产能布局，转型化工新材料浙石化二期项目持续处于投产过程中，目前荣盛石化持股51，桐昆股份持股20，伴随深加工的推进，业绩成长性确定性强。2:目前炼化一体化项目2产业链终端产品仍然为L，PE以及，随着浙石化高性能树脂项目在未来扩大产能，浙石化在新能源领域保持向上的发展趋势。3目前炼化一体化项目3产业链环氧丙和A两条产业线有向下游聚醚多元醇和A延伸的潜力。随着新能源需求的持续增长，终端需求有可能保持增长势头。图表8：浙石化产业链和可延伸方向来源：公司公告，

随着浙石化2022年大力推进高端化新材料建设，浙石化未来将额外拥有大量LP，DE和A产能加之在建的SS等生产线大大增加了浙石化在光伏以及新能源车等高增长领域的话语权2产业链巩固和增强公司在光伏等新能源领域的利润空间的同时3产业链环氧丙烷产业线、碳酸乙烯酯以及A生产线都有向下延伸到锂电池电解液的空间预计2023年投产的产0万吨醋酸乙烯20万吨碳酸乙烯酯扩大浙石化在新能源电池和A的产能同年预计投产的橡胶PS可降解材料等高附加值产品线与优化原料互供和向下游延伸的发展战略相契合。图表8：浙石化在建生产线项目名称投资规（亿元）产品产能（万吨年）预计投产时间荣盛石化权益产能桐昆股份权益产能浙石化第三套乙烯345乙烯1402023-202471428裂解汽油加氢75382515丁二烯2512755乙苯315306环氧丙烷27137754苯乙烯60*2+1066326二氧化碳回收24122448BS402048顺丁橡胶10512丁苯橡胶630612醋酸乙烯301536碳酸乙烯酯201024苯酚402048丙酮2512755乙二醇8040816HDPE3517857浙石化二期高性能树脂192ELDPE302024-20251536E(釜式）10512LDPE402048DC201024PA3*691836BS12061224浙石化高端新材料项目641α-烯烃352024-202517857PE聚烯烃弹性体2*2020