食品饮料行业2023年年度云开雾渐散水暖食先知

2022年复：环境动，经承压市场表：疫情影响下经营压力较，估值有所回调今年以来截至2022年2月3日沪深30指数下跌2.51%食品饮料板（总市值加权平均）下跌14.44%，跑赢沪深300指数8.07个百分点，在申万1个一级子行业中排名第1位。图1：022年申万一级子行业涨跌幅（总市值加权平均）20100-10-20-30-40

300煤综社交商房美建银农食石纺通公基家轻汽有医机非沪钢环建计传电国电炭合会通贸地容筑行林品油织信用础用工车色药械银深铁保筑算媒力防子300服运零产护装

牧饮石

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料 备工nd，食品饮料子版块多数下跌其啤（+0.96涨幅最大其次其他酒-5.64%预加工食（-7.83%图2：022年申万食品饮料行业子板块涨跌幅（总市值加权平均）50-5-10-15-20-25-30

0.96-5.64-7.83 8.20--13.75-5-14.44-16.09-17.92-18.41啤 其 预 零 调 酒 -5.64-7.83 8.20--13.75-5-14.44-16.09-17.92-18.41类 食 酵Ⅲ品 品Ⅲ

白 食 烘 保Ⅲ酒 品 焙 健Ⅲ饮 食 品料 品

软 乳饮 品料nd，个股表现方面2022年涨幅最大的5只股票分别为宝立食品、黑芝麻、中葡股份、皇氏集团和金种子酒；跌幅最大的5只股票为三只松鼠、妙可蓝多、金达威、朱老六和*ST皇台。表1：022年个股涨跌幅前十位证券代码证券简称涨幅（%）证券代码证券简称跌幅（%）H宝立食品2Z三只松鼠2Z黑芝麻6H妙可蓝多8H中葡股份0Z金达威2Z皇氏集团5J朱老六6H金种子酒0Z*T皇台9H紫燕食品2J盖世食品6H来伊份6Z加加食品9H青海春天4H南侨食品9Z燕京啤酒3H李子园2H会稽山9Z酒鬼酒2wnd，截至2022年2月3日，食品饮料板块P（历史TT_整体法）为5倍，处于历史72.26%分位（十年区间，板块PE为全部A股的2.10倍。近十年食品饮料板块平均PE为31倍，相对全部A股的估值溢价为72%。图3：食品饮料行业PE以及相对全部A股的估值溢价0 .00 .00 .00 .00 .00 .02022-820222022-82022-42021-22021-82021-42020-22020-82020-42019-22019-82019-42018-22018-82018-42017-22017-82017-42016-22016-82016-42015-22015-82015-42014-22014-82014-42013-22013-82013-42012-2W食品饮料 相对于全A股价右轴)nd，截至2022年2月3日三级子板块中其他酒类板块PE最高为6.4倍预加工食品调味发酵品Ⅲ啤酒板块的PE分别为4.0/37./357倍软饮料板块PE最低为19.9倍。图4：食品饮料子行业PE及其与历史平均相对比情况64.440.064.440.035.7 35.227.024.923.8 19.919.20013 历史平（年区）nd，疫情反复消费场景受损，防控政策优带来修复疫情到底影响和改变了什么我们觉得主要体现两个方面：消费场景。今年以来疫情在全国多点开花虽然防控政策趋于精准化管理但由于变异毒株的传播速度快、感染范围广，多地的人群密集场所关闭、堂食受限、部分人群受封控影响进行居家隔离，造成线下消费场景的缺并且客流量下滑严重其中有部分线下消费转向线上但整体消费略显平消费者信心指数从今年4月以来显著下。对比今年社会消费品零售总额及餐饮收入当月同比增速和全国新冠肺炎新增本土确诊数量，可以看到两者呈现负相关关系，在新增确诊显著增加时期社零同比增速明显放缓或者呈负增其中3-5的社零同比增速分别-3.53/-1.10%-6.70主要系上海疫情影响10-1的社零同比增速分别-.50%/-.90主要系全国疫情多点开花叠加防控政策短期略有收紧影响。159075604530150-15-30-45-60社会消费品零售总额当月同比社会消费品零售总额餐饮159075604530150-15-30-45-60社会消费品零售总额当月同比社会消费品零售总额餐饮收入当月同比66000500040003000200010000全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增北京:确诊病例:新冠肺:当日新上海:确诊病例:新冠肺:当日新 广东:确诊病例:新冠肺:当日新增219-03219-06219-09219-122219-03219-06219-09219-12220-03220-06220-09220-12221-03221-06221-09221-12222-03222-06222-09-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-90000000000000数)nd，渠道变迁在疫情和宏观经济影响下消费者的消费习惯发生较大变化近年来零售渠道变革速度加快。线上渠道方面，电商流量分流，天猫、淘宝等传统商增速放缓，抖音、快手等新兴电商异军突起。线下渠道方面，电商的快速发展、社区团购的出现、便利店数量的增加等因素导致商超流量持续下滑，此外，零食很忙、赵一鸣等零食折扣连锁渠道、山姆等仓储式会员超市发展迅速，盐津铺子、甘源食品等头部休闲零食品牌积极与这类新兴零售渠道合作，进行全渠道布局，在疫情之下获得较高成长。天猫淘宝京东6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%yy抖音销售额（亿天猫淘宝京东6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%yy抖音销售额（亿元）10%10%10%10%10%8%6%4%2%0%6050403020100220-220-0-01220-0-01220-0-01220-0-01220-0-01220-1-01221-0-01221-0-01221-0-01221-0-01221-0-01221-1-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-012023年投策略：消费和确性两条线寻找疫后消费复苏机会，把握确定性标的场景修复疫情转向常态化防控消费场预计从2023Q2开始显著修，带动需求回。今下半以来防控政策逐渐优化随着12月7关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通（新十》的出台12月12日通信行程卡的下线，疫情转向常态化防控近期随着疫情的放开全国各地迎来第一波感染高峰对线下消费修复有一定冲击我们觉得这是实现全民免疫的重要调整阶段据南方日报报道“中国疾病预防控制中心流行病学首席专家吴尊于12月17日在财经年会2023上研判今冬疫情形势时指出今冬疫情可以概括‘一峰三第三波是明年2月下旬到明年3月中旬春节后返岗返工这三波疫情构成了今冬的新冠流行峰持续大概三个月左右我们预计经过这三波高峰的过，外部环境有望明显改善消费场、消费者信心的修有望从20232开始加，主要是对量修。时间 相关文件表2：022年防控政策时间 相关文件2年6月8日 新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）2年7月9日 关于进一步推动新冠病毒核酸检测结果全国互认的通知关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知2年1月1日

（二十条）2年1月1日 关于印发《新冠肺炎疫情防控核酸检测实施办法》等4个文件的通知2年2月7日 关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知（新十条）2年2月8日 关于印发新冠病毒感染者居家治疗指南的通知2年2月9日 关于印发新冠重点人群健康服务工作方案的通知中华人民共和国中央人民政府官网，时间 通知表3：通信时间 通知2年7月8日 关于调整“通信行程卡”査询结果覆盖时间范围的公告2年2月12日 关于下线“通信行程卡”服务的公告资料来源：通信行程卡公众号，成本改善部分原材料价格2022Q2登高回落，明年成本有望改善。今年受国际局势和疫导致的国际间供需错影，玉米等粮食作物铝、玻璃、瓦楞纸等包材等主要原材价格在今年2达到新高随后部分原材料价格登高回落其中铝瓦楞纸等包材价格跌幅较大，粮食价格略有回落但相对坚挺预计明年大众品行业成本有望改善。图10：202年11月主要大众品原材料涨跌幅n，确定性基本面短期承压，优选确定性。短期由于感染高峰的到且不同区域节奏不一部分地区出现暂时性运力短缺现象物流时效有所延迟当前消费整体仍然偏弱，消费者的需求恢节奏有一定不确定性预计20224和20231基本面有所承压建议优选基本面稳健行业。投资建议：行业基本逐步筑底，随着疫情的全面放和消费场景的逐修复，经营压力有望释放同时估值经过回调也步入合理区间，部分行业估值水低十来估值均，迎来重要布局窗优选确定性把握消费复苏主线。优选确定性建议关注山西汾酒；）把握消费复苏下的需求弹性，关注成本改善标的：建议关注青岛啤酒、重庆啤、盐津铺子安琪酵。啤酒：产品结构持续升级，关注疫后现饮渠道修复啤行业进入存量竞争阶段增长动能由量价齐升转为价增为。经历过初期的本地啤酒厂的高速扩张中外大型酒企在全国的收购兼并啤酒行业得到快速发展其后由于人均啤酒消费量见顶、主要饮酒人群人口占比的逐渐下降啤酒行业产量于2013年到达顶峰行业从增量竞争阶段步入存量竞争阶段2017年开始，随着经济的发展和人均可支配收入的提，行业迎来结构化增长机遇，积极推进产品结构升级，行业增长的主要驱动力变为吨价提升目中国啤行业形成了以威英博、华润啤酒、青岛啤酒、嘉士和燕京啤酒为主竞争格局5为63.%（按销售额算，竞争格较为稳定。同比增速啤酒行业销售收入（亿元）200202204206208210212同比增速啤酒行业销售收入（亿元）2002022042062082102122142162182202%2%1%1%5%0%-5%-1%20001800160014001200100080604020060002%50001%40001%30005%20000%1000-5%0-1%200202204206208210212214216218220产量（万千升） 同比增速国家统计局，中国酒业协会， 国家统计局，中国酒业协会，5000450040003500300025002000150010005002%1%15000450040003500300025002000150010005002%1%1%5%0%-5%吨价（元万千升）同比增速7%7%6%6%6%6%6%5%20020820921021121221321421521621721821922015-9岁人口占比200200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221图15：中国啤酒行业市场份额（按销售量） 图16：中国啤酒行业市场份额（按销售额）10%810%8%6%4%2%0%215 216 217 218 219 220 221华润啤酒青岛啤酒百威英博嘉士伯燕京啤酒珠江啤酒其他10%8%6%4%2%0%215 216 217 218 219 220 221百威英博华润啤酒青岛啤酒嘉士伯燕京啤酒珠江啤酒其他uromonor， uromonor，疫扰影响啤酒终端消费需求Q3受益于高温天气需求较好整体来看今年以来疫情反复夜场现饮渠道受到较大影响得益于便利店等流通渠道电商渠道2O渠道等的非现饮渠道销量回补今年-10月啤酒累计产量同比增长.6%与去年基本持平具体来看，2受上海疫情影响啤酒产量同比大幅下降3-5月啤酒产量同比分别产:啤酒累计同比产:啤酒当月同比706050403020100-10-20-30-10.3%-18.3/-0.%6月开始受益于疫后短期的报复性消和夏天高温天影响需求大幅回升6-9月啤酒产量同比分别增长6.%/10.8/12.0%/.1%；0月由于全国的疫情的多点散发和防控政策的略微收紧，线下消费较为平淡产:啤酒累计同比产:啤酒当月同比706050403020100-10-20-30资料来源：国家统计局，基本面表现较为稳，龙头企业经营韧性。今啤酒行业主要上市公司整体表现较为稳健，20221-3燕京啤酒/重庆啤酒/青岛啤酒营业收入分别同比增长9.01%/8.9%/8.7%，归母净利润分别同比增长19.3%/13.2%/18.17%。2受上海疫情等外部因影部分酒企销量有下滑20222燕京啤/重庆啤/青岛啤酒营业收入分别同比+.53%/+.13%/+.49%，归母净利润分别同-1.90%/+1.38%/+2.85%。3受益于高温天气和疫后消费回燕京啤酒重庆啤酒青岛啤酒等龙头率先受益2022营业收入分别同比增长8.50%/4.93%/1.00%，归母净利润分别同比增长17.60%/7.88%/18.37%。表4：0213啤酒行业主要上市公司业绩情况营业收入同比增速 归母净利润同比增速证券代码证券简称202212022220223202212022220223Z燕京啤酒630006Z珠江啤酒726544H重庆啤酒233388H惠泉啤酒668029H青岛啤酒490057wnd，主要原材料成本大幅上行导致毛利率承。受全球政治局势通影响，今年年初大麦和玻璃、铝等包材采购价格大幅上行，同时油价上涨导致运输费用增加，毛利率有所承压重庆啤酒前三季度毛利率分别下滑3.32/3.48/.45pcs青岛啤酒前三季度毛利率分别下滑7.28/5.37/4.05pct。表5：0213啤酒行业主要上市公司毛利率情况证券代码证券简称202112021220213202212022220223Z燕京啤酒390464Z珠江啤酒151913H重庆啤酒087802H惠泉啤酒894945H青岛啤酒306520wnd，直接提价叠加产品结构升级对冲成本压力。龙头公司积极进行产品结构升级，高端化进程持续推进叠加直接提价从而对冲成本压力20221燕京啤酒吨价同比增长8.32%，2022-3重庆啤/青岛啤酒吨价分-4.34%-2.71%毛销差分-0.27/+.40/+.17pct，重庆啤酒和青岛啤酒吨价小幅下滑主要系疫情导致餐饮和夜场渠道的部分缺失。表6：啤酒行业主要上公司销量及吨价情况证券代码证券简称报告期销量（万千升）销量吨（元/千升）吨价Z燕京啤酒18%1%Z珠江啤酒Q36%5%H重庆啤酒Q35%3%H惠泉啤酒Q31%4%H青岛啤酒Q39%5%K华润啤酒15%0%K百威亚太15%6%资料来源：公司公告，表7：0213啤酒行业主要上市公司毛销差情况证券代码证券简称202112021220213202212022220223Z燕京啤酒812367Z珠江啤酒375295H重庆啤酒604757H惠泉啤酒124610H青岛啤酒895595wnd，内部管理优化、经营效率提高带动盈利能力持续提。在成本上升的情况下，龙头公司积极进行内部管理的优化、提质增效，带动盈利能力持续提升20221-3燕京啤酒/重庆啤/青岛啤酒分别同比提升0.69/0/39/1.1pcts。表8：0213啤酒行业主要上市公司净利率情况证券代码证券简称202112021220213202212022220223Z燕京啤酒229223Z珠江啤酒406424H重庆啤酒305742H惠泉啤酒665310H青岛啤酒101252wnd，展望一看明年现饮场景恢和长期提价常态化高端化行稳致远。短期来看，由于疫情的放开带来感染人数的大幅增加导致线下消费仍然偏弱，但是我们觉得在2-4个月的感染高峰过去之后居民生活有望逐步回归正常，预计明年随着餐饮和夜场等现饮场景的恢复中高端啤酒销有较提空间。此外我国经济型价格带啤酒销量占比仍然较高，对比美国啤酒销量结构有较大提升空间，看好啤酒行业中长期在淡季的常态化提价带动价格带的持续上行，中长期来看我国啤酒高端化有望持续演绎。图18：202年现饮场所开店率 图19：200年中美啤酒销量结构对比1010%10%8%6%4%2%0%222-4 222-5 222-6 222-7 222-9餐饮店开业率 夜场开业率10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%美国中国高档中档经济百威亚太业绩说明会， uromonor，展望二包材价下行明年成本端有望小幅改善当前大麦价格仍处于较高位置，但玻璃、铝、瓦楞纸等包材价格有较大幅度回落，预计啤酒行业明年成本上升幅度有望收窄，明年有望释放一定业绩弹。500218-0-14 219-0-14 220-0-14500218-0-14 219-0-14 220-0-14 221-0-14 222-0-14现价麦全价元吨现价玻璃元平米3500454030003525003025200020 15150010100050n， nd，图22：铝现货价（元吨） 图23：瓦楞原纸现货价（吨）3,3,002,002,001,001,0050000现货价铝元吨45004000350030002500200015001000500220-0-16221-0-16222-0-16现货价瓦楞原纸元吨n， nd，休闲食品：抓住线下业态变迁机遇，关注成本改善带来的利润弹性品类不断细分，规模稳步扩张。随着经济的发展和消费水平的提升，消费者对休闲食品数量和品质需求不断增强休闲食品品类不断细分逐渐渗透到居家外出旅游、休闲聚会等多个消费场景根据数据2021年中国休闲食品市场规模达到14015亿元，同比增长7.94%，2016-2021年复合增长率为1.25%，预计2022年有望突破1.5万亿元。yy市场规模（亿元）216 217 218 219 220 221 222E0%yy市场规模（亿元）216 217 218 219 220 221 222E0%02%20004%600040006%80008%1,001%1,001%1,001%1,00糖果巧糖果巧克力及蜜种子及坚果炒货香脆休闲食品面包、蛋糕与糕点饼干肉制以及水产动物制品调味面制品休闲蔬菜制休闲豆干制其他rosSuvan，， ，图26：201年中国消费者休闲食品消费场景分析11% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9%0%7830%打游戏、追剧等休闲时7180%休闲聚会、旅游等活动4790%办公或学习时2640%替代早、中、晚餐其他 200%艾媒咨询，对标海外我国休闲零食人均消费额和人均消费量均有较大成长空间209年我国休闲零食人均消费额和消费量分别为75.3元/.2k，参考饮食习惯相近的日（501.4元/5.6k）有较大差距具备较大成长空间。美国 英国 日本 中国人均消费额（元）100908070605美国 英国 日本 中国人均消费额（元）1009080706050403020100人均消费量（G）中国日本英国美国20486121014资料来源：华经情报网， 资料来源：华经情报网，传统商超流量下滑，新兴渠道崛起。近年来在疫情的催化之下电商加速发展，同时社区团购、仓储式会员店、便利店、零食折扣连锁店等新兴渠道快速扩张，在便捷性和性价比等方面具备较大优势，导致传统商超流量下滑严。商超渠道作为休闲食品企业的重要销售渠道，其流量下滑对公司业绩有影响较大，盐津铺子等龙头企业从去年开始进行渠道改革，积极拥抱新兴渠道，进行全渠道布局。图29：2052021年我国便利店门店数量及增速 图30：201中国仓储会员超市品牌的知名度305%4%其他120%254%203%3%盒马X会员1170%152%2%Csto2320%101%51%麦德龙LU员店4270%5%00%215 216 217 218 219 220 221门店数量（万家） yy山姆会员店0%1%7290%2%3%4%5%6%7%8CC，华经产业研究院， 资料来源：艾媒咨询，渠道改革初见成效业绩同比改善休闲食品行业2021年由于商超流量下社区团购分流和原材料价格上涨等影导致业绩基数较低各公司积极进行渠道改革，今年业绩同比明显改善2022前三季度盐津铺/甘源食/洽洽食品营业收入同比分别增长21.01%/13.26%12.91%，归母净利润分别同比增长182.85/15.83/5.45。表9：022年主要休闲食品公司业绩情况营业收入同比增速归母净利润同比增速202220222 202220221202220222 202220221盐津铺子10315395甘源食品97660863洽洽食品68615645良品铺子03416044劲仔食品30179257来伊份75034536wnd，上半年成本上升导致毛利率略有下，经营效率提高带动毛销差同比提升。今年上半年葵花籽、棕榈、夏威夷果等原材料价格有所上涨，毛利率小幅下滑2022前三季度盐津铺/甘源食/洽洽食品毛利同分别下滑2.24/0.90/0.39pct。同时积极布局新兴渠道，销售费用减少，经营效率提高2022前三季度盐津铺/甘源食/洽洽食品毛销差同比分+8.55/+2.78/-0.79pct，净利率同比分+6.1/+0.20/1.02pt。表10：2012022前三季度主要休闲食品公司毛利率和净利率%）毛利率 净利率2022202220222022120222022202220221盐津铺子92257109甘源食品51453344洽洽食品68271872良品铺子03072480劲仔食品62846498来伊份01654058wnd，表1：022022前三季度主要休闲食品公司毛销差2021202120212021120222022202220221盐津铺子59276022甘源食品15410109洽洽食品11235813良品铺子57445327劲仔食品24922490来伊份82601544wnd，展望一：新兴渠道快速发展，加速全渠道布局。由于休闲食品具备即食性的特点，线下渠道仍是休闲食品行业最主要的销售渠道。近两年零食折扣连锁渠道发展迅速，为消费者提供极致性价比，与传统商超渠道相比无需扫码费、陈列费等额外销售费用，并且是总部与总部对接，去掉经销商环节，提高经营效率的同时将利润留在内部，头部休闲食品公司有望借助供应链和品质优势加速布局。展望二：成本下行，带来业绩弹性。从2022年下半年开始，部分原材料如棕榈油、葵花籽等价格有所下降，同时随着明年2开始消费场景的逐步恢复有望带动需求回暖，有望为明年业绩带来一定弹性。1,00900080007000600050004000300020001,009000800070006000500040003000200010000现货价格葵花籽全国均价元吨1,001,001,001,001,0080006000400020000现货价棕榈油元/吨n， nd，1,001,008000600040007000600051,001,008000600040007000600050004000300020002000100000219-0-02220-0-02221-0-02222-0-02219-0-10220-0-10221-0-10222-0-10现货价PE切片纤维级:国内元吨市场价大豆黄豆:全国元吨n， nd，调味品消费场景逐步恢复，关注B端需求回暖我幅员辽阔导致东西南北的饮食文化各有不同，中国菜品类丰富、流派众多，在深厚的饮食文化背景下，调味成为了日常饮食中不可或缺的一部分。随着调味品企业的技术改造和创新、消费者生活水平的不断提高，调味品品类不断细分且更注重饮食健康，单味调味品稳健发展，酱油、食醋、蚝油、料酒等基础大类下有多种细分产品，复合调味品近年来发展迅速以满足消费者多样化的消费需求和消费习惯。根据艾媒咨询数据显示2021年我国调味品行业市场规模为454亿元，2014-201年复合增长率为8.50%。疫情使部分餐饮堂食消费场景转向家庭烹场景，带动C端调味品增长，预计2022年市场规模为5133亿元。yy市场规模（亿元）214 215 216yy市场规模（亿元）214 215 216 217 218 219 220 221222E223E224E225E226E227E0%02%20006%4%40001%8%60001%80001%1%1,002%1%1,00艾媒咨询，中小落后产能出，市场集中度有望加速提。由于调味品行业发展历史悠久、生产壁垒较低且产品品类较多行业集中度较低2020年龙头企业海天味业市占率仅7%，5为19%。同时疫情之下大宗商品价格上涨带动成本压力提升且餐饮端需求疲软加速中小落后产出清2021年新增调味品企业注册数量显著减少。味好美 1%卡夫亨氏 涪陵榨菜 味达美 2%海底捞 2%美味鲜 2%老干妈 3%李锦记 3%雀巢 4%海天 7%0% 1% 2味好美 1%卡夫亨氏 涪陵榨菜 味达美 2%海底捞 2%美味鲜 2%老干妈 3%李锦记 3%雀巢 4%海天 7%0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%72%其他C5C102202103%2%2%1%1%5%0%欧睿，前瞻产业研究院，注：欧睿统计口径中不包括醋类生产企业

欧睿，前瞻产业研究院，注：欧睿统计口径中不包括醋类生产企业100090008000700060005000410009000800070006000500040003000200010000209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221新增数量（家）艾媒咨询，餐饮领域为调味品最主要的需求来源。调味品需求主要来自于餐饮、食品加工和家庭三大领域，占比分别为47.97%、15.15%、3.88%，餐饮作为调味品最大的需求领域，为了达到“色香味俱全”的效果，调味品的人均摄入量也高于家庭烹饪，大约是家庭烹饪的1.6倍左右。图39：201年中国调味品需求结构分析 图40：不同就餐方式调味品人均摄入量餐饮行业领域 餐饮行业领域 食品加工领域 个人及家庭领域调味品人均摄入量（/每公斤食物）在外就餐家庭烹饪876543210智研咨询， 智研咨询，餐饮端受损严导致需求疲软业绩承压。餐饮渠作为调味品企业最主要的消费渠道，受疫情影响全年有较长时间无法正常经营堂食，导致调味品行业B端需求受损严重，2022年前三季度海天味业/恒顺醋业/中炬高/安琪酵母营业收入分别同比增长6.1%/23.71%/1.95%/1.29%主系20214的行业性提价支撑海天味/安琪酵归母净利润同比分-0.86%/-1.87%，恒顺醋业、中炬高新均扭亏为盈。表12：2012022前三季度主要调味品公司业绩情况营业收入同比增速 归母净利润同比增速2022202220222022120222022202220221海天味业29716996千禾味业31537扭亏为盈扭亏为盈扭亏为盈恒顺醋业39315扭亏为盈扭亏为盈扭亏为盈中炬高新38856扭亏为盈扭亏为盈扭亏为盈天味食品02387扭亏为盈1扭亏为盈日辰股份12941791安琪酵母46590197wnd，行业性提价对冲部分成本压力部分原材料价格仍处高位。全球通胀背景下大宗商品涨价幅度较大，调味品行业的主要原材料玉米、小麦、大豆等价格都有较高涨幅。龙头公司于20214引领新一轮行业性提价以对冲部分成本压力但当下小麦大豆等价格小幅回落但仍处在较高位置大部分公司利润率承压2022年前三季度海天味/恒顺醋业/中炬高新/安琪酵母毛利率分别下滑2.63/4.20/1.36/4.41cs，净利率分别下滑1.71/1.02/0.31/3.40pct。表13：2012022前三季度主要调味品公司毛利率和净利率%）毛利率 净利率2022202220222022120222022202220221海天味业77949377千禾味业82546416恒顺醋业01119153中炬高新08524390天味食品51723927日辰股份36001969安琪酵母85485061wnd，展望：消费场景逐步恢复，有望带动餐饮端需求回暖。根据国家统计局数据在二季度上海疫情过后，三季度的住宿和餐饮业企业景气指数显著回升随着疫情的全面开放消费场景有望从20232开始加速恢复餐饮业景气度有望提升从而带来餐饮端人流量回升和需求回暖。企业景气指数宿饮业10101企业景气指数宿饮业10101010806040200国家统计局，白酒：高端酒增长稳健，次高端和地产酒有较大修复空间疫情影响下需求波动较大，品牌表现分化。白酒的主要消费场景为送礼、宴请、个人消费等，疫情对商务宴请、大众宴请等消费场景造成较大影响导致需求波动，整体来看高端酒表现稳健，次高端酒由于消费场景的缺失波动最大地酒受地区防控政策和经济发展影响表现各有不同分季节来看1由于全国疫情比较稳定酒企顺利布局开门红需求端表现较好进入2由于上海疫情蔓延导致全国部分地区物流受限酒企增速有所放缓3以来由于全国疫情在国庆之后多点爆发对中秋国庆旺季影响相对较小，但整体来看需求较为平淡。高端酒近年来高端白酒与宏观经济关联度有所弱化高端白酒的消费场景以送礼、高端商务宴请为主，整体需求相对稳定但在疫情严重时期对高端商务宴请等消费场景仍有一定影响导致批价波动较大茅五泸三家高端白酒企业202前三季营业收和归母净利润均实现双位数增长营业收入分别同比增长16.52%/12.1%/24.20%，归母净利润分别同比增长19.14%/1.36%/3.94%，毛利率同比分别升0.68/.71/0.48ct，净利率同比分别提升0.12/1.03/2.61pct。表14：20213高端白酒业绩情况营业收入同比增速 归母净利润同比增速2022202220222022120222022202220221贵州茅台%%%%%%%%五粮液%%%%%%%%泸州老窖%%%%%%%%高端酒%%%%%%%%wnd，表15：20213高端白酒毛利率和净利率毛利率 净利率2022202220222022120222022202220221贵州茅台%%%%%%%%五粮液%%%%%%%%泸州老窖%%%%%%%%wnd，4500400035003000250020001500145004000350030002500200015001000500218/1/8 219/1/8 220/1/8 221/1/8 222/1/8飞天茅台（整箱）飞天茅台（散瓶）105010009090808070706060218/1/8 219/1/8 220/1/8 221/1/8 222/1/8五粮液（普五）国窖153资料来源：今日酒价， 资料来源：今日酒价，次高端酒：次高端白酒的消费场景以大众宴请、商务宴请为主与宏观经济关联度较高在疫情影响下宴席场景的部分缺失和物流受阻导致二季度动销有所下滑虽然疫情好转之在中秋国庆旺季宴席场部回补，但三季度的疫情反复对消费场景仍有较大影响，整体来看全年需求波动较大2022前三季度山西汾/舍得酒/水井/酒鬼酒的营业收入同比分别增长28.32%/28.00%/1.15%/3.05%，归母净利润分别同比增长45.70%/23.7%/5.4%/34.9%毛利率同比分+.16/+0.24-0.46-0.07c净利率同比分别+3.75/-1.19/-1.24/+0.61pt。表16：20213次高端白酒业绩情况营业收入同比增速 归母净利润同比增速2022202220222022120222022202220221山西汾酒%%%%%%%%舍得酒业%%%%%%%%水井坊%%%%%%%%酒鬼酒%%%%%%%%次高端酒%%%%%%%%wnd，表17：20213高端白酒毛利率和净利率毛利率 净利率2022202220222022120222022202220221山西汾酒%%%%%%%%舍得酒业%%%%%%%%水井坊%%%%%%%%酒鬼酒%%%%%%%%wnd，地产酒地产酒以苏酒和徽酒为主充分受益于基地市场的经济发基本盘稳定，2022年前三季度江苏省和安徽省P增速分为2.%/3.%充分带动省内产品结构稳步升级。苏酒中洋河股份/今世缘在2022前三季度的营业收入同比分别增长20.69%/22.1%，归母净利润分别同比增长25.78%/22.53%，徽酒中古井贡/迎驾贡/口子窖在2022前三季度的营业收入分别同比增长26.3%/21.4%/3.6%，归母净利润同比分别增长33.20%/2.92%/.47%口子窖增长较慢主要系今年厂家与经销商关系梳理和调整导致。表18：20213地产酒业绩情况营业收入同比增速 归母净利润同比增速2022202220222022120222022202220221洋河股份%%%%%%%%今世缘%%%%%%%%古井贡酒%%%%%%%%迎驾贡酒%%%%%%%%口子窖%%%%%%%%金徽酒%%%%%%%%金种子酒%%%%%%%%老白干酒%%%%%%%%伊力特%%%%%%%%地产酒%%%%%%%%wnd，表19：20213地产酒毛利率和净利率毛利率 净利率2022202220222022120222022202220221洋河股份%%%%%%%%今世缘%%%%%%%%古井贡酒%%%%%%%%迎驾贡酒%%%%%%%%口子窖%%%%%%%%金徽酒%%%%%%%%金种子酒%%%%%%%%老白干酒%%%%%%%%伊力特%%%%%%%%wnd，展望：企业增长分化持续，高端酒增长稳健，次高端和地产酒将充分受益于消费场景修复带来的业绩弹性。短期来看，春节临近，全国各地感染人数高峰的逐步到来或对春节期间动销有一定影响但是我们预计从4-5月开始商务消费有望逐步恢复，从而带动动销恢复正常，其中高端酒将持续稳定增长，地产酒有望充分受益于省内经济的快速发展和产品结构的持续升级，次高端有望充分受益于全国各地消费场景的修复带来的需求回升。重点公司青岛啤：百年青啤韧性强，高端化持续推进产品矩阵完善高端化进程稳步推进消费公司是国内历史最为悠久的啤酒企业，品牌历史沉淀深厚坚“青岛主品+崂山第二品牌的品牌战略并不断丰富产品品类完善产品矩阵领先行业推出纯生奥古特A精酿一世传奇等中高端和超高端价格带产品，创新能力强2022年前三季公司累计实现产品销量727.9万千升，同比增长2.8，其中：主品牌青岛啤酒实现产品销量39.3万千，同比增长.5%；中高档及以上产品销量249.8万千升，同比增长8.2%。202年前三季度公司每千升酒价格为3999.18元/千，同比增长5.79%，20223每千升酒价格为3844.08/千升，整体来看公司产品结构持续升级，高端化持续推。盈利预测与投资建议：今年疫影响下公司中高档产品和青岛主品牌销量仍取得了不错的增长，短期来看预计明年随着消场景修复有望带动现饮场景需求的回暖，中长期来看公司产品结构持续升级和罐化率的提升，叠加常态化提价，公司吨价和盈利能力有望持续提升预计公司2022-2024年营业收入分别为327.08/348.22/36.83亿元，同比增长8.42%/6.46%/.92%，归母净利润分别为34.83/41.81/48.85亿元，同比增长10.39%/20.02%/16.84%，PS分别为2.55/306/3.58元维持公司“增持”评级。重庆啤：经营拐点即将到来，乌增速有望恢复渠道改革进行中乌苏势能有望释放公司优势市场集中在西部地区但今年四川、重庆、尤其是新疆地区疫情较为严重新疆疫情带来的较长时间封控对疆内乌苏提价和动销影响较大，同时疆外渠道调整带来的管理团队和经销商的磨合对销量有一定影响，今年前三季疆外乌苏前三季度销仅增长3.4%公于1月中旬对渠道进行了进一步的优化，预改革效果将从20232开始显，从而带动乌苏全国化势能的逐步释放。盈利预测与投资建议：