港股牛市的“三级火箭”

前言：自1月份以来压制港股的三座大山均有所松动港股明显反弹1月港股反弹近23.6%，也是自2021年以来单月最大涨幅。主要受益于1）国内稳增长政策加码，地产供给端三箭齐发）叠加防疫政策持续优化市场对中国经济前景预期有所改善3海外暂缓加息的预期，分母端压力缓解。美国通胀初步释放见顶迹象，且美联储近期多位官员暗示12月将放缓加息，市场对加息预期有所降温。空头大幅平仓估值显著修复盈利预期正边际改善1三重利好因素推动了港股三大指数低位回弹，市场活跃度明显增恒指波动率及主板卖空比率均显著走低反映市场情绪的回暖2经过近期的修复恒指当前市盈率已脱离极端区间，处于弱市中相对合理的水平3）2022、2023年盈利预期增速虽仍为负值但已有一定程度上修反映港股的盈利预期正在边际改善。期待未来港股牛“三级火箭行情当前修复节奏或表明港股最艰难的时段或已过去，前景逐渐明朗。压制港股反弹的三座大山已经松动，确定性正在上升。我预计，未来港股有望沿着风险偏好回暖、估值修和盈利驱的三级火箭上升的路径复苏，并翻前期压制港股三座大山。图1港股三大指数近期反弹主板交易量明显活跃 图2：恒指波动率及主板卖空比率均走低1%0%-1%-5%-6%

主板成交(元,) 数 恒生国企指数 恒生科技指数30000 30000-2%-3-2%-3%20000-4%1000010000

VSI 率()

0%5%0%5%0%-7%5,00-8%0oobr，。图3：恒指估值进一步修复 图4：恒指2022、2023年预期S增速已有所上修2422201816142422201816141210864

0.%

2022年恒指预EPS) 2023年恒指预EPS)-.0%-0.0%-5.0%-0.0%-5.0%-0.0%

+1SD

-2SDoobr，。回溯过去两横亘在股上方三座大山过去两年港股陷入了历史级别的熊市港股在过去两年无论是深度还是长度均为历史级别的熊市指数自2021年2月达到31,183高点后便一路回撤在2022年10月达到低点的14,597点期间最大回撤幅度近53%过去两年恒生指数共有14个月份收跌其中两次连续4个月收跌分别为2021年6-9月和2022年7-10月。最大单月跌幅为2022年10月的15.9%。在港股下跌过程中，杀估值是恒指下跌的主导因素角度来，自2020年12月31日至2022年1月30日，恒指跌-31.7%，其中，估值贡-29.9%盈利贡献-2.6%。估值调整的背后有港股企盈利增速二阶导下降担心也对海外流动性加速收的恐慌还有要求更对中资资产国别风险溢价。图5自2021年12月31日到2022年1月30日恒指累计收益率录得-31.7其中估值贡献-29.8%盈利贡献-2.8%3%

值 利 2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%oobr，。图6：过去两年恒指月度涨跌幅以及相应的估值和盈利贡献情况5.%

估值贡) 盈利贡) 率)223%17223%172%07%82%32%46%61%04%04%04%18%-20%72%31%-134%89%55%64%-51%74%07%95%-140%82%52%20%16%13%5.%0.%.0%.0%5.%1.%1.%2.%oobr，。横亘在港股前的三座大山我们从近两年压制港股的三座大山，即从分子端盈利、分母端估值以及风险偏好三个方面，梳理港股的承压因素。第一座大山-分子端盈利预期疫情反和地产承压中国经济动能减弱）2021年，中美经济周期错位，欧美经济重启，而中国经济动能由强转弱中国率先在疫情爆发后复苏而欧美在2020年末经济重启后中国经济动能受疫情及行业监管影响而有所转弱。）2022年，受累于上海疫情防控影响，以及中国多地疫情反复影响，防控措施升级导致内需进一步转弱叠加地产问题持续恶化而海外在持续的加息作用下，需求有所降温，外需亦逐渐式微，中国经济前景担忧上升，拖累港股盈利预期进一步下调。第二座大山-分母端估值：美债利率上行，美联储流动性收紧冲击）2021年年初，在美联储无限量宽松货币政策的刺激下，美国经济复苏迈入快车道但通胀也开始升温美联储主席首次提及Epr的可能，收紧预期初现美国长债收益率开始急升，港股分母端受到冲。）2022年，美国通胀进一步飙升，美联储正式启动加息和缩表，全球主要央行普遍亦普遍跟随开启加息潮美债十年期利率进一步大幅上冲，以外资为主要投资者港市场估值大幅承压。第三座大山-风险偏好：政策监管不确定性、中美脱钩及地缘政治威胁）2021年，国内正式开启了互联网监管和反垄断行动。此后。港股教育行业“双减”落地，针对互联网平台经济及游戏行业的监管政策密集出台，政策监管的不确定性打压市场风险偏好。2021年下半年地产债务危机接连爆发房企违约风险外溢至物管、银行板块，诱发了市场对国内系统性风险的担忧。）2021年末，中美金融脱钩趋势愈发激烈，美国证监会敲定《外国公司问责法案》修正案，美国商务部频发中国企业实体名单，中概股面临退市危机，风险传导至离岸港股市场。2022年2-3月俄乌冲突爆发地缘政治风险上升另外还有中概股市问题重，再度导致港股相关板块大幅抛。图7：过去两年影响恒指走势的主要因素35000

主板成交(,轴)

,0,00新冠联储首新冠联储首放新冠疫苗推出，疫情象；拜登入主白宫，释r国内稳经济策发力30国内稳经济策发力250002000015000

美债利率攀、互网监美国经济重启、美债利升对管，纪的

双减

地产机务危机。

中国经济弱苏上海疫情迎来拐，复工复产推动下内经济实现弱复国务院金稳会金稳委召开专题中国经济弱苏上海疫情迎来拐，复工复产推动下内经济实现弱复国务院金稳会金稳委召开专题,和资本市场问题加息、俄乌突、概股市

上海情，-5月防控升级，国经济走弱。

美联储紧缩国内情反

疫情优化、动性预期、第箭

0,000,000,000,000,000,000,0010000 0oobr，。图8：过去两年恒指S预期及恒指动态E走势S右) 恒指动PE15

2401413121110987oobr，。

230220210200190180170图9：过去两年恒指S预期及恒指动态E走势% 价 VG D1 D1 D2 D2100%90%80%70%60%50%40%oobr，。港股有望越三座大的三级箭现阶段政策底已经确认市场正在等待业绩底的出现1当前市场仍交易政策预期，因为眼下现实仍弱，需要更多的利好政策来支持经济基本面的改善当前地产供给端政策已相对充分但需求端仍较为疲弱，市场预期将有更多针对地产需求端的政策推出。另一方面，疫情优化打开了消费场景后续需更多促消需的政策落地但疫情防控政策调整后，短期病例的快速上升，或延阻经济和消费的复苏，从而导致市场底和业绩底或更晚出现，由此造成市场在此过程中反复震荡。但总体上当前形势仍在好转前景渐暖政策底到业绩底的震和回撤并不会改变港股的上升轨迹我们预期港股有望进入三级火箭行情，最终翻过大山即从一级火箭助力风险偏好回暖不确定性消除港股由估值陷阱转为估值洼地，投资者拾起进场的勇气，二级火箭带动港股估值修复，三级火箭推动恒指转为盈利驱的牛市行。一级火箭政策利好仍将纷至沓来风险偏好将继续修复压制资者进场勇气的不确定性因素逐渐退却，港股风险偏好继续升温；国内经济指标开始反转，基本面预期的升温将助力港股进一步反弹。二级火箭估值修复美国通胀预期将沿着当前路径继续向下美联储加息已行至后半程。此，美债收益率上行空间已相对有限，而下行空间将逐步打开而海外流动性反转交易将推动港股分母端进一步修复。三级火箭盈利驱动预期转为现实经济再度复苏将带动港股盈利预期上修，而基本面的好转，港股业绩预期的兑现将有望进一步形成合力，形成基本面预期好转、业绩兑现、预期进一步增强的正向循环。图10：助推港股越过大山的三级火箭级火箭 二级火箭 级火箭二级火箭级火箭预政策激持续预-防疫化，消费场景打开，待促消费政期 -地供端策待求政策路 • 政策预期交易延续径 • 经济指逐渐转暖风险好进一步升温

美储2023中停止加息美下空打开

中国经济实现弱复苏企兑现预上形正循环风险偏好 分母端估值 分子端盈利预期潜 • 强在 • 复苏预期反复波 • 经济指好转不及预期折 • 美国经济陷入衰退美储缩度预期期企未兑现数据来源：。2.1. 一级火箭：政策利好刺激仍将接踵而来政策预期还没结束在外需压力下需要继续提振内需近期地“三箭齐发”及疫情防控优化的政策利好推动了港股基于经济向好预期的交易，但随着部分预期落地后，港股出现了些许震荡。我们认为在眼下经济前景仍相对较弱的情景下叠加出口外需还将进一步承压，预稳经济政策仍将陆续推出，基于政策预期的交易仍将持续一段时间。地产供给侧已火力全开需求侧仍需着力地“三箭齐发主要体现在供给端的刺激，而眼下当务之急仍是解决内需疲弱的现状。从需求端来看，当前住宅销售同比仍趋下行，居民购房需求仍有待进一步刺激和释，未来期基于地产需求端的支持政。疫情防控政策优化打开消费场景后续需配合提振消费意愿的政策。疫情防控优化初期，居民消费意愿仍偏谨慎，促消费政策，如提振居民消费消费券以及税收优等转移支付手段等有望陆续推出。待后续国内经济好转，居民收入预期提升将有望带动国内消费进入良性循环。在一级火箭的推动下我们预计恒指有望修复至78月的中枢位随着疫情优化中国政策端持续发力中国主要经济指标将逐渐转强2023经济有望再度实现弱复苏。我们预期政策利好频出形成的一级火箭推力，将逐渐改善自2022年7月份以来的经济前景及政策方面的不确定性的悲观预期，恒指PE有望修复至10.5-1.0，PS在1,9001,950。图12022年7-8月恒指S修复至1,900-1,950 图12：2022年7月-8月，恒指E修复至105-3,003,002,002,002,002,002,001,001,001,001,00

恒生指数 恒EP期右轴)

240230220210200190180170160

3,003,002,002,002,002,002,001,001,001,001,00

恒生指数 态()15141312111098Boobr，。图13：住宅竣工面积同比负增长已略有改善 图14：住宅销售同比仍未见明显改善5.04.03.02.01.0000-1.0-2.0-3.0

中国住宅竣工面积()

10806040200-20-40-60

宅销售同比() Boobr，。二级火箭：美债利率下行，估值打开进一步修复的空间美联储预计将在2023年年中将停止加息美国通胀有见顶之势美联储1月FC会议后包括鲍威尔在内的官员均表示将在12月放缓加息。这也意味着美联储最密集的加息阶段已经过去，港股渡过了分母端承压最重的阶段。根据当前利率市场预期以及我们的模型预计，美联储终点利率将于2023年二季度超过PI，因而美联储预计将在2023年年中将停止加息。流动性反转的交易预计将带动港股进一步修复点已越来越近，美债收益率进一步上升的空间有限。随着美国经济进一步走弱，衰退风险将逐步计入当前美债收益仍较高的水平之，利率下行空间将逐步打开因此海外流动性对港股造成的冲击将逐渐减弱，流动性反转的交易预计将带动港股进一步修复。在二级火箭的推动下我们预计恒指有修复至6月美联储大幅加息前的位置在此情景下我们预期恒指PS预期将修复至2022年5月-6月的1950-2000的水平，而PE有望修复至1.0-1.5。图152022年5-6月恒指S修复至1,950-2,000 图16：2022年5月-6月，恒指E修复至1.01.53,003,002,002,002,002,002,001,001,001,001,00

数 ()

240230220210200190180170160

3,003,002,002,002,002,002,001,001,001,001,00

数 恒指动(右)15141312111098Boobr，。图17：当前利率期货市场隐含的加息路径及峰值

图18货币政策利率或与2023年二季度高于美国I隐含加息次) 率)

隐含加息次轴) 率

CP预测.0.0.0.0.0505152525251504846.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.075.0.0.0.0515252.0504951504846.037.0.0.03027272527.0.0.0.0.05261CM(截至2022年12月1日)，。图19：美债10年期利率往往提前于联邦目标利率终值达到峰值，在停止加息前回落并低于终点利率CPI比%) 10%) 美国联邦基金目标利)0.05.00.0.0.05.0oobr，。三级火箭：港股业绩筑底，盈利形成正向循环随着国内经济再度复苏港股盈利增速有望转正而业绩兑现利好将进一步带动盈利预期上修从而形成正向循环长期来看盈利是港股上行的主要驱动力。港股的上涨通常是由估值和盈利两部分组成。估值扩张主要由利率下行、流动性宽松来驱动，而盈利增长则主要来自于企业盈利增速。因此，港股底部的确认需要企业盈利增速筑底向上，预期转为现实。中性情景下我们预计在第三级火箭的推力带动下港或修复至年初时期的位置港可能将翻过分子端盈利预期受制的大山恒指PE将有望修复至2022年初1.5-12.0的水平PS修复至2,100-2,150区间。图20：2022年初，恒指S预期在2,100-2150 图21：2022年初，恒指E修复至1-12.03,003,002,002,002,002,002,001,001,001,001,00

恒生指数 恒指S预期右)

240230220210200190180170160

3,003,002,002,002,002,002,001,001,001,001,00

数 ()15141312111098Boobr，。图22长期来看盈利贡献是恒指上涨的主要驱动力 图23：恒指与恒指S同比增速走势亦步亦趋

估值贡献 盈利贡献 恒指涨跌幅

6,0

恒生指左轴) 指EPS速)

0.%

2,0

5.%

8,0

0.%

4,0

0.%

0,0

.0%

6,02,0

5.%100%Boobr，。复苏道路并坦途，方仍然折恒指在修复反转之路并非坦途前方有曲折可能存在的波折包括，强预期和弱现实的博弈国内经济复苏受短期疫情因素延缓经济底和业绩底出现时点，以及美股盈利下修、美联储紧缩超预期等风险因素仍会造成火箭推力不足，行情可能反复，需要注意节。预期和现实博弈强预期和弱现实短期内仍会形成冲突从而造成市场的短期震荡底已经形成，业绩底仍需时间筑底。经济基本面上，当前国内经济数据尚未转好制造业PI仍处于收缩区间而社零同比仍未负值股市上恒指PS尚未出明上修而经过近期的反弹恒指相较于债市的吸引力正在下降。在期热，而现实冷的情景下，投资者在入场的过程中，因缺少基本面反转信号的支撑，信心仍会相对不足，短期仍会出现预期交易博弈，从而造成短期内股指的走势反复和震荡。1月最新一轮的政策底已经形成但经济底仍未到来在加入疫情变量后，从政策底到业绩底所需时间更长、政策力度更大。考虑到疫情防控优化后，短期病例会出现快速的上升，从而或延长经济底乃至业绩底的到来的时间，或造成市场分歧加大，导致港股行情反复出现震荡。图24中国制造业I连续两个月位于荣枯线以下 图25：中国社会消费品零售额同比转负业PI 业

中国社零同)()010，。

20图26：恒指S尚未出明上修 图27：恒指相较于政府债的吸引力有所下降2,002,002,002,002,001,001,002022年恒指预EPS 2023计EPS 指EP-Bod A2,002,002,002,002,001,001,00.00..00.00.00.00.00.00.00美股盈利下修及美债利率上升风险当美债利率上升遇到中国经济复苏港股方向将与复苏保持一致情形下美债10年期利率上升意味着港股的无风险利率跟随走高从而利空港股。美联储本轮开启的加息周期中，港股分母端明显承压，但在本轮加息前的此前两轮加2016-182004-06及美债利率上涨期间，恒指多呈升势，核心原因在于其盈利增速正在向上。同时，在恒指盈利增速向上期间恒指与标普500的相关系数减弱而与沪深300指数的相关系数上升因此随着中国政策端的持续发力中国经济有望在2023年重回弱复苏，从而或与美国形成错位，而美联储加息和美债利率上升的影响因素将会有所减弱。美股若出现衰退交易港股或阶段性承压但幅度可控尽管关于美国经济衰退的讨论自2022年下半年以来一直都不绝于耳但衰退风险交易仍未充分计入预。美股盈利虽已有所下修，但三季度季报显示部分行业盈利仍有韧性。从历史走势来看，美股盈利下修导致的调整，恒指与标普500指数走势的相关性往往有所提主要是美股会影响全球权益市场风险偏即美股盈利端下修造成的下跌港股往往跟随下跌，但中美经济错位，有望减缓港股受美股盈利端下修的影响。.500.%.400..500.%.400.%.300.%.200.%.10.0%.002.%0.04.%

图29美股分子端下修时恒指与标普0指数的相关系数有所上升恒生指左) 美国联邦基金目标利) 美10年期利)

&标普500相关系数 标普500EPS同比增右轴)6,0.0.02,0.08,0.04,0.00,0.0.06,0.02,0.0,001.0Boobr，。图30：恒指盈利增速上升时，恒指与标普500的相关系数减弱，而与沪深300指数的相关系数上升.00

恒标数 恒沪数 标EP速()右) EP同比增()(

0.%.80

0.%0.%.600.%.400.%.20.0%.00

2.%0.0 4.%策略：市场底，逢加仓短期内强预期和弱现实博弈市场正在寻找共识港股会经历震荡期，但整体不会跌破前低从历次复盘指和行业表来看港股市一般经确认政策、到宏经济指标的逐渐验证、再到盈一致预出上修的过期间通会表现反但整体不跌破前（除2015年受A股显著拖影响以。在过去两年的政策底到业绩底的过程中，港股期间回调幅度大概在10%-15%。2020年3月和9月港股分别确认本轮政策底市场底而业绩底则出现在2021年1月期间回撤为1.8%。而最近一轮为2022年3月确认政策底，市场底和业绩底出现在2季度疫情好转以后，间回撤为13.9%。港股现阶段仍处于交易预期的博弈阶段可采取逢低加仓策略因素包括1未来一个季度出口将承受更大压力预计内外需“蹊跷板效应”将继续凸显，内需支持政策将继续加码。由于港股大部分营收均来自内需基本面改善值得期待2海外加息预期阶段性放缓尽管美国服务业韧性仍强通胀回落路径存在变数但从美联储的表态来看，