现实博弈视角下A股投资策略：交易的圣杯-基于预期

1在近期观察基金季报观点的时候，Q4机构投资者对预期和现实之间的博策略定期报策略定期报告券研究报告弈展开深入的讨论。虽然认知的方差较此前已经大幅收敛，但是结合2022年全年机构投资者的行为，会发现“预期”和“现实”之间的博弈对于阶段性投资收益非常重要，对于投资的影响却又高度复杂，从投资体验感的角度来说，在“预期”和“现实”之间来回反复是不适感的主要来本质上是政策周期和经济周期的波动，预期的研究要避免“预期了你的预在此，我们尝试构建出一个可以为大多数接受认可的研究范式，能够围绕年多的思考，针对预期与现实的博弈，我们希望通过构建“基于预期——A强现实”、“强预期+弱现实”、“弱预期+强现实”、“弱预期+弱现长交织，价值整体相对占优，大盘弱占优于小盘，对应于核心资产投资+产业主题投资最有效→“强预期+强现实”期间大盘明显占优于小盘(沪均收益则在10%以下)，对应于核心资产和景气投资法最有效→“弱预期+强现实”小盘股则显著占优于大盘，从中证1000、国证2000指数表现来看，其平均收益均在20%以上，对应于景气投资和顺周期投资→“弱预期+弱现实”，价值优于成长，大盘优于小盘，对应于高股息投对应到当前市场仍处于“强预期、弱现实”阶段，我们在12月中旬年度道两大主线，强调以消费为代表的价值为主，以安全(含信创、数字经济和国产替代)为代表的科技成长为辅，分别呼应我们在今年上半年强调的核心资产投资和产业主题投资。至今来看，这个判断是明显有效的。当前以消费为代表的“核心资产的春天”大概率会比2019年初持续得更长，更近似于2020年核心资产行情，过程中伴随以数字经济为代表的产业主：经济增长不及预期彭京涛联系人jtessencecomcn日里的“小”阳春忽如一夜春风来——安信总量政策解读联合行业投资机析月2022-11-152022-11-132022-11-132022-11-1111-08告 1.2.预期和现实的认知：定价理论与实际验证 131.3.基于预期-现实的行情特征：基于历史经典行情的总结 151.4.基于预期-现实的内部轮回：时钟前进的速度是不均匀的，甚至是跳跃的 18第三、四维度 20 .1.2021Q1-2021Q3：流动性偏紧，经济仍强劲，市场围绕周期股定价 34 步凸显 39 6.3.行业仓位历史水平：国防军工、电新、钢铁仓位水平较高 55 Q 图54.疫后修复相关品种(酒店旅游、机场、白酒)板块2022Q4持仓变动 43 图58.2022Q4机构仓位在不同市值区间的分布情况(变动幅度右轴) 45 Q “我们的判断是基于事实和数据这两个维度，而参与的这场游戏，却是在情绪的第三维和梦想的第四维展开。”这句资本市场的经典名言，背后是千万投资者在预期与现实之间上下求索，左顾右盼。看清了现实，没摸清预期，即便倒车接人也不敢上车；留恋于预期，忘却了现实，纵然此前春风得意，终将转头空。如果说贪婪和恐惧，是投资情绪上的心理波动，那么预期和现实则是投资实践中的认知差异。在既往的研究中，我们清楚地意识到预期是市场相对一致的对未来的认知，是现实的映射。预期和现实的差距在于不确定性。对于现实的评估不以主观意志为转移，只有现实改变现实。这使得通常情况下现实和预期处于冲突状态。面对这种矛盾，“抓住矛盾的主要方面”是投资过程中的核心。当然，需要清楚意识到的是，对于投资中预期和现实的研究是复杂困难的，两者本质上是政策周期和经济周期的波动，预期的研究要避免“预期了你的预期”的问题，现实的研究真相往往是残破”的挑战。在近期观察基金季报观点的时候，Q4机构投资者对预期和现实之间的博弈展开深入的讨论。虽然认知的方差较此前已经大幅收敛，但是结22年全年机构投资者的行为，会发现“预期”和“现实”之间的博弈对于阶段性投资收益非常重要，对于投资的影响却又高度复杂，从投资体验感的角度来说，在“预期”和”之间来回反复是不适感的主要来源。尤其是当前上证指数站上3250点，市场仍处于“强预期、弱现实”阶段，后续行情和机构配置应该如何预判，这显然引发我们的研究在此，我们尝试构建出一个可以为大多数接受认可的研究范式，能够围绕预期和现实在A股的特性参悟总结出一些具备实战属性的规律。经过了半年多的思考，针对预期与现实的实博弈四象限A股投资策略模型”，分为四个不同的类型：“强预期+强现实”、“强预期+弱现实”、“弱预期+强现实”、“弱预期+，将EPU指数和建信高金增长因子作为预期和现实的刻画指标。基于预期和博弈视角进行划分，上证综指收益率遵循“强预期+强现实”(平均收益率17.09%)>“强预期+弱现实(16.87)”>“弱预期+强现实”(-0.71%)>“弱预期+弱现实”(-L的历史复盘汇总平均平均涨幅居前行业消费者服务>食品饮料>电新食品饮料>家电>煤炭食品饮料>消费者服务>电新平均涨幅前靠前行业传媒>国防军工>通信食品饮料>非银金融>农林牧渔建筑>消费者服务>交通运输计算机>食品饮料>交通运输平均涨幅前靠前行业煤炭>钢铁>基础化工传媒>计算机>通信传媒>电新>计算机平均涨幅前靠前行业煤炭>交通运输>石油石化农林牧渔>医药>计算机2018Q2-2018Q4-21.30%金融>稳定>消费银行>消费者服务>食品饮料 整体表现-16.01%稳定>金融>消费煤炭>农林牧渔>银行消费>成长>周期金融>消费>稳定消费>成长>周期风格表现成长>消费>周期消费>金融>成长稳定>金融>成长消费>成长>稳定风格表现周期>稳定>成长成长>消费>稳定成长>周期>稳定风格表现2021Q42019Q1-2019Q22014Q4-2015Q3整体表现2020Q2-2020Q42017Q1-2017Q3整体表现2021Q1-2021Q32013Q1-2013Q3整体表现2.01%19.45%29.14%16.87%稳定>金融>周期成长>消费>周期2022Q1-2022Q32020Q12.74%-4.16%-0.71%26.28%7.90%17.09%弱预期强现实弱预期弱现实强预期强现实强预期弱现实-16.91%-9.83%风格表现资料来源：Winp，安信证券研究中心ZA感，当从弱预期弱现实转入强预期弱现实时，政策端宽松开始出现，预期逐步扭转，往往对应于上涨的起点，行情表现一般按照政策底—市场底—经济底的脉络演进。在强预期弱现实过程中，一般认为，即使分子端仍存在下行压力，但分母端往往支撑市场开始上行。除非分子端再次明显走弱，否则下跌空间很有限。这一阶段若出现强预期，往往成为牛市的起点，行情持续性和爆发力相对较强。S滑。如果是由弱预期弱现实转化为强预期弱现实，那么市场估值抬升力量更为猛烈，因此S在于非高d3+高N03+相对高的利润增速。t在三个季度左右。这一阶段分子端给母端仍未对行情形成掣肘，因此A股处dN的超额因子来看：N03为主导，前三超额因子分别为N0l0+N03+平均N03。选择的特征为高N03+具备相对较高增速+经营稳定+非低V、弱预期强现实：这一阶段政策端开始出现收紧的迹象，例如加息或者预期边际进一步突破，支撑力度减弱，此时分母端开始形成掣肘，但分子端盈利仍然处于上修的状态，分子ZZL0L-Z0ZL0t，Z0Lt0L-Z0Lt0t，整体表现为市场震荡，存大，当期的高景气品种相对能够收益，景气投资法更加有效。从定价的角度，如果是强预期强现实转化为弱预期强现实，主要的变动在于估值端d3存在明显下滑压力，但盈利段dS互对冲之下市场呈现出震荡行情或小幅震荡上涨的过程。因此，在这一环境当中，我们优先选择盈利增速靠前和N03相对较高的品种，避开业绩下滑告导致的戴维斯双杀品种。从历史验证的超额因子来看：增速最重要，选择的特征高增速+低股息率+偏高估值品种。前三超额因子分别为净利润增速+PB+营收增速。须消费相对占优，高股息投资法更有效。具体而言：这一阶段分母端支撑力度有限或者尚无支撑，分子端下行力量往往轻易击穿分母端的支撑，从而使得市场出现明显下跌，表现短暂反弹，持续时间不超过1个半月，且幅QQ农林牧渔、食品、电力及公用事业等防守型行业明显跑赢。从定价的角度，主要变动在于PEEPS呈现趋势性下行的特征。在这一环境当中防御性品额因子分析强预期强现实强预期弱现实弱预期强现实弱预期弱现实正正向因子1ROIC三年平均ROE净利润增速三年平均ROE2ROE净利润增速股息率3三年平均ROE营收增速营利增速-营收增速净利率4ROIC营收增速经营活动现金流/营收5净利润增速净利润增速ROIC6总市值ROE三年复合利润增速ROE7营收增速营利增速-营收增速总市值净利润增速8营利增速-营收增速净利率ROIC营利增速-营收增速9净利率固定资产周转率ROE全部资本现金回收率负向因子1股息率股息率2营收三年复合增速/波动率股息率etaeta3净利率波动率有息负债率权益乘数净利率波动率4经营活动现金流/营收--波动率主营业务占比长期资本负债率营收三年复合增速/波动率5毛利率波动率机构持股市值流动负债权益比率ROE波动率6流动负债权益比率净利润现金含量有息负债率净营业周期7净营业周期长期资本负债率净营业周期毛利率波动率8期间费用率净利率波动率主营业务占比期间费用率9机构持股市值eta净利润现金含量经营活动现金流/营收--波动资料来源：Wind、安信证券研究中心益率分布行业名称食品饮料消消费者服务电力设备及新能源家电家电有色金属国防军国防军工汽车电子电子煤炭基础化工基础化工强预期强现实664.3556.4944.9343.8439.8034.6834.3830.3926.3622.922.97行业名称农林牧渔交交通运输计算机消消费者服务通信食食品饮料建筑房房地产非银行金融纺纺织服装强预期弱现实338.8137.7937.3234.8733.5933.5230.9129.2528.2727.69行业名称传媒电力设备及新能源计算机基础化工基础化工综合电子电子通信电电力及公用事业钢铁弱预期强现实772.9234.9433.8728.1327.1124.324.3623.8218.8718.7918.38行业名称煤炭农林牧农林牧渔银行食食品饮料石油石化消消费者服务建筑电电力及公用事业交通运输房房地产弱预期弱现实00.99-2.69-10.96-11.04-12.73-12.76-13.31-14.36-14.39-15.59资料来源：Wind，安信证券研究中心告6、针对预期与现实之间的强弱关系，我们构建基于预期-现实博弈视角下的交易时钟。从理论的角度来看，针对四个象限当中的轮动特征，呈现出的轮动顺序为“强预期+弱现实”承认的是，即便我们不断深化对于基于预期-现实博弈视角下的交易时钟的刻画，但在现实中时钟前进的速度往往是不均匀的，甚至是跳跃的，轮动具备有复杂性。7、基于基于预期-现实博弈视角下的交易时钟，基于历史行情的统计来看，强预期弱现实期间，食品饮料、消费者服务、家电等大消费行业和非银金融、银行等金融行业平均收益较高；强预期强现实期间，食品饮料、家电等价值行业表现依旧居前，其次电力设备和新行业平均收益也相对较高;弱预期强现实期间，相现普遍较差，但银行、食品饮料、公用事业、交运等防守表现相对抗跌。易时钟资料来源：Wind、安信证券研究中心8、基于基于预期-现实博弈视角下的交易时钟，“强预期+弱现实”期间价值和成长交织，强证1000、国证2000指数平均收益则在10%以下)，对应于核心资产和景气投资法最有效告Z。g律强预期强现实沪深300上证50中证1000国证2000弱预期强现实沪深300上证50中证1000国证20002020Q2-2020Q42017Q1-2017Q341.37%35.37%41.37%35.37%22.47%18.88%16.85%-7.63%-7.86%2021Q1-2021Q322021Q1-2021Q3-6.62%-6.62%-12.19%11.42%15.98%-4.52%-11.55%31.22%29.36%平均收益率228.64%大盘26.11%7.42%小盘5.51%平均收益率-5.57%-5.57%大盘-11.87%21.32%小盘22.67%强预期弱现实沪深300上证50中证1000国证2000弱预期弱现实沪深300上证50中证1000国证20002021Q42019Q1-2019Q22014Q4-2015Q327.07%27.80%27.07%27.80%20.12%20.24%2020Q130.68%32.50%26.12%30.07%2018Q2-2018Q42.42%8.17%11.39%2022Q1-2022Q3-10.02%-12.20%-10.02%-12.20%-2.51%-1.69%-22.77%-15.76%-34.84%-30.76%-20.29%-23.54%-20.58%平均收益率119.76%大盘20.91%18.14%小盘20.57%平均收益率--18.59%大盘-16.08%-20.30%小盘-17.68%资料来源：Wind，安信证券研究中心6、在投资过程中，成交量及增量资金往往是预期与现实转化过程的评估指标，可以说成交量放大是预期兑现现实的必要不充分条件。从一般的数据规律来看，强预期转向强现实过程当中，成交额放大g0%以上(并非迅速放大，往往是成交额逐步放大)，并伴随明确增量L0、从投资理念的角度：在强预期和弱现实背后的投资理念：景气的波动时常，但好价格难遇，当我们看到优秀的公司遇到一个好价格，景气度只要不变得更差就应该坚决加仓，好价格往往是转瞬即逝的。强预期强现实背后的投资理念是：不能因为泡沫就望而却步。短期再伟大优秀的公司都无法避免泡沫，如果从拉长视角来看，即便是十年十倍股，想当一部分也伴随着泡沫诞生。弱预期强现实背后的投资理念是：震荡市(小幅震荡上涨)的本质就是结构性β，对应的最佳投资策略就是景气投资。弱预期弱现实背后的投资理念是：君子不立危墙之下，从长期的视角来看，超额收益的形成主要是市场大幅下跌时回撤小，幅上涨不掉队即可。此外，当前公募基金四季报于春节前后陆续披露完毕，和惯常一样，我们花费较长时间对V机构配置的核心逻辑是：买反转。这种反转在消费 (出行链)、数字经济/平台经济和医药(0X0)等领域中体现得尤为明显。当然，在这次LZZZV过程中，大家的共分验证我们L0月提出“重振内需是必由之路”与LZ月中旬提出“短期消费难言结束”的两大观点。当然，在消费领域中，我们也不能忽视机构V以白酒为代表的食饮，我们认为其在Z0ZZ0V经历至暗时刻到困境反转的变化，最关键的是重要会议提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置”之后市场的认知已然出现扭转；对于以房地产为代表的地产链，我们认为是在二三四线城市地产政策放开，但一线城市的政策预期没法进一步打开，使得政策预期阶段性兑现导致。当然，我们并不认为这代表着地产(链)趋势性减持开启，显然重要会议之后“大力提振市场信心”将给予其充分的估值支撑。ZZZZV出现明显减配，其中电力设备及新能源环比减持o——基于景气投资短周期三因素评估框架》当中，我们提出：0t机构首次出现对新能源(车)配置环比减仓，尤其是一些增速比较高的大盘成长品种被大幅减仓。机构对于高景气品种的争议在加大，也印证景气投资并未形成持续的共识。根据当时提出的景气投资短周期三因素框架，我们认为景气投资很有可能继续失效。Q以计算机为代表的数字经济，一定程度上呼应我们在去年底将“消费+安全(数字经济和国产替代)”作为2023年产业赛道配置两大主线的观的资料来源：Wind，安信证券研究中心告我们参考了大量的文献，需要承认的是对于预期的刻画确实较为复杂，对于现实的刻画则并没有统一规范的指标。在学术研究中广泛使用企业家信心指数作为预期刻画，却并不被二级市场认可。在此，我们综合考虑，将EPU指数和建信高金增长因子作为预期和现实的第一、对现实维度的刻画：我们采用建信高金宏观因子(高频拟合)-增长因子指标，结合A行判定。从判断的结果来看，我们采用二阶导作为判定标准，若增长因子环比向上，则判定是“强现实”区间；反之，若增长因子环比向下，则判定是第二、对预期维度的刻画：由于中国市场的政策复杂性，其包括产业政策、货币政策、财政政策甚至部分行政政策的结合。因此，我们考虑“经济政策不确定性指数(EPU)”，若期”区间并结合当时政策预期的环境进行调整，过程中我们更倾向于使用二阶导对预期维度进行刻画，在经济刺激政策的密集发布期，市场预期转强，而随着政策刺激力度的减弱，。A强现弱预期+强现实”、“弱预期+弱现实”，具体结果如下：图7.复盘的A股典型行情列表典型行情强预期强现实强预期弱现实弱预期强现实弱预期弱现实时间段2017Q1-2017Q3、2020Q2-2020Q42019Q1-2019Q2、2021Q4、2014Q4-2015Q32021Q1-2021Q3、2013Q1-2013Q32018Q2-2018Q4、2021Q1、2022Q1-2022Q3资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心注：红色部分代表典型强预期+强现实，绿色部分为弱预期+弱现实，黄色部分为强预期+弱现实，蓝色部分为弱预期+强现实。仅为典型行情示意归母净利润同比75.2353.8556.3224.3524.1119.979.归母净利润同比75.2353.8556.3224.3524.1119.979.11-14.93-15.58-17.09-14.094.978.1313.5416.888.096.936.673.674.536.47-6.74-14.924.46-0.2912.2618.06EPU指数环比13.21-2.81-3.646.86-30.5539.4955.47-27.2420.61-47.5210.26-36.33-14.469.8022.48-0.76-10.9027.84-30.60-3.9613.7589.96-80.5457.1811.3510.5186.05归母净利润同比27.1928.7434.9439.6132.1321.098.72-14.39-4.52-5.63-3.60-5.48-44.75-17.250.9513.63131.6472.6439.8023.749.65-1.05-10.31-10.50划分类型增速环比-42.86-21.382.47-31.97-0.24-4.14-10.85-24.04-0.65-1.513.0019.063.165.413.35-8.80-1.16-0.26-2.990.861.94-13.21-8.1819.38-4.7612.565.80增速环比9.131.556.204.67-7.48-11.05-12.37-23.109.87-1.112.03-1.88-39.2727.5018.2012.68118.01-59.00-32.84-16.05-14.09-10.70-9.25-0.202017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E强现实强现实强现实弱现实弱现实弱现实弱现实弱现实弱现实强现实强现实强现实弱现实弱现实弱现实弱现实弱现实弱现实弱现实弱现实强现实强现实强现实强现实弱现实弱现实弱现实弱现实弱现实弱现实弱现实弱现实弱现实弱现实弱现实弱现实强预期弱预期弱预期强预期弱预期强预期强预期弱预期强预期弱预期强预期弱预期弱预期弱预期弱预期弱预期弱预期强预期强预期强预期强预期强预期弱预期弱预期弱预期强预期强预期-37.87强现实强预期-68.25强现实强预期-4.85强现实强预期-14.88强现实弱预期-7.93强现实弱预期73.29弱现实弱预期17.02弱现实弱预期139.61弱现实弱预期-60.73弱现实强预期68.91弱现实强预期-8.66强现实强预期-13.00弱现实强预期-53.42弱现实弱预期36.32强现实强预期-93.27强现实强预期14.23强现实强预期-37.54强现实弱预期-26.94强现实弱预期-19.00弱现实弱预期77.92弱现实强预期91.38弱现实弱预期-33.51弱现实弱预期-24.70弱现实弱预期-10.51弱现实强预期2010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4资料来源：Wind、安信证券研究中心2.预期和现实的认知：定价理论与实际验证PEEPS维持相对稳定或下滑。如果是由弱预期弱现实转化为强预期弱现实，那么市场估值抬升力量更为猛烈，因此S企稳的公司，精选未来能够向好的领域。在强预期和弱现实背后的投资理念：景气的波动时常，但好价格难遇，当我们看到优秀的公司遇到一个好价格，景气度只要不变得更差就是转瞬即逝的。PE与EPS同时上升，市场往往表现持续上涨行情。对要的抬升力量来源于高ROE+相对较高的利润增速。强预期强现实背后的投资理念是：不能因为泡沫就望而却步。短期再伟大优秀的公司都无法避免泡沫，如果从拉长视角来看，即便是十年十倍股，想当一部分也伴随着泡沫诞生。3、弱预期强现实：如果是强预期强现实转化为弱预期强现实，主要的变动在于估值端PEEPS量相互对冲之下市场呈现出震荡行情或小幅震荡上涨的过程。因此，在这一环境当中，我们优先选择盈利增速靠前和ROE相对较高的品种，避开业绩下滑导致的戴维斯双杀品种。弱预期强现实背后的投资理念是：震荡市(小幅震荡上涨)的本质就是结构性β，对应的最佳投资策略就是景气投资。于PE和EPS均存在下行的压力，市场往往呈现趋势性下行现实背后的投资理念是：君子不立危墙之下，从长期的视角来看，超额收益的形成主要是资料来源：Wind、安信证券研究中心进一步，我们选采用超额因子方法进行历史验证，从超额因子的认知来看，基本可以验证上的推导：1、强预期强现实：ROE为主导，前三超额因子分别为ROIC+ROE+平均ROE。选择的特征为高增速+低股息率+偏高估值品种。前三超额因为净利润增速+PB+营收增速，对应于景气投资。PE+高股息+高ROE。其中股息率具强预期强现实强预期弱现实弱预期强现实弱预期弱现实正正向因子1ROIC三年平均ROE净利润增速三年平均ROE2ROE净利润增速股息率3三年平均ROE营收增速营利增速-营收增速净利率4ROIC营收增速经营活动现金流/营收5净利润增速净利润增速ROIC6总市值ROE三年复合利润增速ROE7营收增速营利增速-营收增速总市值净利润增速8营利增速-营收增速净利率ROIC营利增速-营收增速9净利率固定资产周转率ROE全部资本现金回收率负向因子1股息率股息率2营收三年复合增速/波动率股息率etaeta3净利率波动率有息负债率权益乘数净利率波动率4经营活动现金流/营收--波动率主营业务占比长期资本负债率营收三年复合增速/波动率5毛利率波动率机构持股市值流动负债权益比率ROE波动率6流动负债权益比率净利润现金含量有息负债率净营业周期7净营业周期长期资本负债率净营业周期毛利率波动率8期间费用率净利率波动率主营业务占比期间费用率9机构持股市值eta净利润现金含量经营活动现金流/营收--波动资料来源：Wind、安信证券研究中心强预期弱现实时，政策端宽松开始出现，预期逐步扭转，往往对应于上涨的起点，行情表现一般按照政策底—市场底—经济底的脉络演进。在强预期弱现实过程中，一般认为，即使分子端仍存在下行压力，但分母端往往支撑市场开始上行。除非分子端再次明显走弱，否则下跌空间很有限。这一阶段若出现强预期，往往成为牛市的起点，行情持续性和爆发主导，价值整体占优。图12.强预期弱现实往往都成为上涨的起点资料来源：Wind，安信证券研究中心2、强预期+强现实经典行情总结：往往体现为慢牛行情，持续时间约在三个季度左右，幅景气投资法最有效。这一阶段分子端给予市场较大的上升动Q20Q2-2020年底，整体大盘优于小盘，后周期品种(家电、建材等)、高景气成长(2017的医药，2020年的半导体、新能源行业)表现较好。图13.强预期强现实行情整体上涨图14.行情表现大盘优于小盘资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心3、弱预期+强现实经典行情总结：这一阶段政策端开始出现收紧的迹象，例如加息或者预期边际进一步突破，支撑力度减弱，此时分母端开始形成掣肘，但分子端盈利仍然处于上修的状态，分子端与分母端处于角力，当中如2021Q1-2021Q3，2013Q1-2013Q3，整体表现15.弱预期+强现实行情呈现震荡趋势图16.高景气品种在此阶段表现亮眼资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心关键在于分子端下行击穿分母端，短暂反弹持续时间在1个月左右，必须消费相对占优，高股息投资法更有效。具体而言：这一阶段分母端支撑力度有限或者尚无支撑，分子端下行力量往往轻易击穿分母端的支撑，从而使得市场出现明显下跌，表现为衰退早期必有一跌，此跌必为大跌。防守型必需消费跑赢，如2018Q2-QQ022年10月均为农林牧渔、食品、电力及公用事业等防守型行业明资料来源：Wind，安信证券研究中心针对预期与现实之间的强弱关系，我们构建基于预期-现实博弈视角下的交易时钟。中的轮动特征，呈现出的轮动顺序为“强预期+弱现实”刻画，但在现实中时钟前进的速度往往是不均匀的，甚至是跳跃的，轮动具备有相对较高的不确定性Q增长”之后，强预期弱现实由于2022Q1疫情的再度爆发在投资过程中，成交量及增量资金往往是预期与现实转化过程的评估指标，可以说成交量放大是预期兑现现实的必要不充分条件。若市场交易于强预期弱现实，往往呈现出明显的结构性行情以及投资者犹豫与观望的情绪相对较强，若转换为强现实，往往伴随着成交额的迅速放大以及结构性行情向全面行情的转换。从一般的数据规律来看，两轮转向强现实(并非迅速放大，往往是成交额逐步放大)，并伴随明确增交易时钟资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心A：数据和事实是第一、二2.1.1.2018Q2-2018Q4：去杠杆+中美贸易摩擦，市场普跌，银行+必选消费相对抗跌2018年一方面受中美贸易战持续升温的影响，经济又开启了新一轮的下行周期，各项经济ctpct2017年全面深化供给侧结构性改革(以去杠杆为主)、防范化解重大金融风险的各项举措图20.2018年固定资产投资与工业企业利润显著下滑图21.2018年中小企业信用利差持续高升资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心.3.8.4.4.4.16.7.10。资料来源：wind，安信证券研究中心产业政策：如上表所示受贸易战加征关税影响较大的电子、轻工制造、机械等行业跌幅排名靠前，农林牧渔受益于猪肉价格上涨的跌幅较小。此外，以科技成长为代表的创业板表货币信贷政策：本轮周期中货币信贷政策主要在两方面发力。一是适度增加中长期流动性。7月、10月两次定向降准，并搭配中期借贷便利、抵押补充贷款等工具投放中长期流动性。二是深化对民营、小微企业等经济重点领域和薄弱环节的金融支持。通过定向降准、增加再贷款和再贴现额度、信贷政策等措施支持金融机构扩大对小微企业、民营企业和创新型企业的资金投放。信贷方面，去杠杆仍在进行中，M2、社融持续下行。资料来源：Wind，安信证券研究中心“因城施策”，宽松利好消息频出。上半年，多数城市纷纷调降人口落户门槛，并提供购房折扣、购房补贴、生活补贴等多项福利，意在吸引更多流动人口特别是高素质人才落脚城市。四季度以来，部分城市松绑限价，放松高端盘预售证审批，或是通过毛坯改精装的资料来源：Wind，安信证券研究中心总的来说，由于去杠杆和中美贸易摩擦等不利因素的影响，期间内市场全面普跌，且跌幅值行食品饮料和农林牧渔等必选消费板五的行业为计算机、房地产、医药、非银行金融和食品饮料，平均减仓前五的行业为电子、图22.2018Q2-2018Q4一级行业涨跌幅图23.2018Q2-2018Q4大盘蓝筹相对抗跌资料来源：Wind，安信证券研究中心2.1.2.2020Q1：新冠疫情爆发，市场显著回调，医药+新基建相对占优2020年初新冠疫情在全球各地相继爆发，国内经济显著承压，2020Q1实际GDP增速为-6.9%，成为我国首次GDP负增长。为了严防疫情进一步传播，各地政府对节后复工复产提方向.2.19.2.24发《关于有序推动工业通信业企业复工复产的指导意见》。意见提出，优先支持汽车、电子、船舶、航能力强的产业。继续支持智能光伏、锂离子电池等产业以及制造业单项冠军G汽车、节能环保等战略提升食品包装材料、汽车零部件、核心元器件、关键电子材料等配套产业的支撑能力。.3.13国家发展改革委等二十三个部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》(发改就业。.3.18对新冠肺炎疫情给汽车企业在履行公告管理中带来的“堵点”，工业和信息化部推出四项便企服务举措，一是对企业在自我承诺的基础上，使用研发验证测试结果替代第三方检测机构检测报告。二是对已许可。资料来源：wind，安信证券研究中心Q对多个行业实行刺激政策，在抵御疫情负面冲击上起到了重要作用。其中计算机(3.12%)、通信(1.34%)在复工复产及相关政策下领涨，电新(-2.57%)、汽车(-6.45%)仅有小幅下跌。货币信贷政策：本轮周期中货币信贷政策主要在三方面发力。一是保持流动性合理充裕。1.75万亿元长期资金，春节后投放短期流动性1.7万亿元。二是加大对冲新冠肺炎疫情影响的货币信贷支持力度。三是用改革的办法疏通货币政策传导。促进贷款市场报价利率(LPR)推广运用，降低贷款实际利率。信贷方面，M2、A股再次探底，上证指数区间涨跌幅为-9.83%，深圳成指下跌4.49%，创业板指则逆势上涨4.1%，成为一季度全球所有主流股指中几乎唯一上涨指数。1、风格上小盘股相对抗跌，成长股表现优于价值股。2020Q1期间中证1000仅小幅下跌费板块和通信、计算机等新基建板块获得相对收益。行业整体处于普跌态势，仅有小部分上涨，期间表现最好的行业是农林牧渔，涨幅达16.02%，猪价上涨带动养殖板块盈利大增为农业板块业绩增长主要原因；其次是受益于科技板块也都有不错的涨幅；计算机和通信行业受益于新基建政策也取得了小幅上涨。表有行业减持幅度靠前。资料来源：Wind，安信证券研究中心额面对复杂严峻的国内外形势和多重超预期因素冲击，在一揽子经济政策刺激下，三季度经济恢复向好，明显好于二季度，生产需求持续改善，前三季度全国固定资产投资同比增长投资同比增长8.6%，制造业投资增长10.1%，房地产开发投资下方向.1.6应用全流程安全可靠。”.4.19地产.4.25过综.6.1能源(光扩大可再生能源非电利用规模。.6.28资料来源：wind，安信证券研究中心策的放松，使得旅游、购物、餐饮复苏预期升温，免税、食饮、医药、家电等消费板块领场。9月阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15度央行运用再贷款再贴现、中期借贷便利(MLF)、公开市场操作等多种方式投放流动性，截至9月末，科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款合计已房地产政策：伴随疫情持续散发、经济低迷、市场信心与预期不振等多重因素影响，市场方政府责任，保交楼、稳民生”，并首次将“保交楼”写入政治局会议中。期间全年房地产政策在“房住不炒”主基调下因城施策、定向宽松，全国各地发布楼市调控政策超千余条，前三季度政策放松的需求端主要涉及住房公积金与商业信贷支持、多孩养老家庭支持、人才住房支持等方面，供给端主要涉及预售资金监管优化、合理融资需求支持、提升房企。乌冲突加剧致使原油价格波动加大，能源危机升级，受一系列利空影响，全球股市回落。转。从季度细分表现来看，存在价值和成长风格轮动行情，前三季度整体来看价值板块相股下跌14.98%，而大盘成长股跌幅高达29.03%，期间国内市场在美股继续向好。受益于欧盟能源替代(3000亿绿电政策)，A股新能源板块领跑市场，石油、煤炭等资源品板块亦有较好表现。相比之下，虽然二季度稳增长力度明显加大，但由于前期估值较高，地产、银行、建筑等稳增长板块表现反而很平淡。业表现较好，而计算机、电子等科技板块跌幅较大。2022年前三季度表现相对最好的的行业是煤炭、石油石化等周期性行业，煤炭涨幅高达39.54%，主要受益于外围俄乌冲突引发的能源危机，交通运输、农林牧渔和房地产、建筑等稳增长、电力设备及新能源板块在市场震荡环境下仍取得相对收益。基金增持靠前的行业有食品饮料、电力设备与新能源、交通运输、煤炭和房地产，前三季度平内，且仅有交通运输和石油石化行业在前三季度均被环比增持，电子、医药、传媒和计算资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心2.2.1.2017Q1-2017Q3：经济复苏+流动性偏紧，大盘蓝筹持续上涨季度居民收入同比增长7.5%(+1.2pct)。企业利润增长也比较快，2017年以来，规模以上工业企业利润增速一直保持在20%以上，1-8月份规模以上工业企业的利润同比增长了方向.3.29章”行为专项治理工作的通知》及《关于开展银行业“监管套套利”专项治理的通知》，对银行机构“违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章”行为多层嵌套、高杠杆套利等问题进行专项治理。.5.27金融完.6.30食品饮料研究制定老年人群营养食单会扩充等工作在快速推进中。.7.5.8.31工业和信息化部发布《印染行业规范条件(2017版)》和《印染企业规范公告管理暂行办法》，禁止使用达不到环资料来源：wind，安信证券研究中心中期借贷便利(MLF)等工具，维护银行体系流动性基本稳定。宣布对普惠金融实施定向降准政策，运用支农支小再贷款、扶贫再贷款和抵押补充贷款等工具并发挥信贷政策的结构引导作用，支持经济结构调整和转型升级，将更多金融资源配置到经济社会发展的重点领源部部长强调对房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，调整用地结构，提高住宅用地比例，对去库存压力大的三四线城市要减少以至暂停住宅用地供应，并重申住宅用地是保障住有所居，不能用来炒作投机。一方面，热点城市政策频频加码，周边三四线城市也同步联动调控，传统限购限贷政策不断升级，创新性的限售政策抑制投资投机需求，房地产供需两端信贷资金逐步收紧，年初以来政策效果逐步显现；另一方面，大部分三四线城市仍持续去库存，部分库存压力下降明显的城市也及时出台稳市场措施。长效机制构建方面，中央出台住房租赁市场管理条例征求意见稿，推1、风格上大盘显著优于小盘且价值领先于成长。2017年传统行业出现了明显的产业集中，台、格力、美的等为代表的价值股掀起了一波价值投资的热潮，大盘价值股区间涨幅达19.6%，据中信风格指数表现来看，金融和消费板块涨幅居前，分别为12.73%、7.41%，成长板块(+2.48%)则仅有小幅上涨。2、从行业特征来看，消费和周期板块获得超额收益。2017年前三季度表现相对较好的是30.06%，其次是煤炭、有色金属、钢铁等周期性行业，其中煤炭涨幅为24.85%，主要受益于供给侧改革下周期性费电子在前三季度表现很好，电子行业涨幅也达到了20.23%。在下跌行业中，传媒、农林中食品饮料获最高增持幅度，三季度平均为2.06%，其次是电子和非银金融，平均增幅为资料来源：Wind、安信证券研究中心随着国内复工复产的快速推进，以及外需的强劲增长，2020二季度至第四季度，PPI从通Q资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心方向.7.29疗保。.7.31工业信息华部、交通运输部等部门联合制定《报废机动车回收管理办法实施细则》，会的地区增加汽车号牌投放、实施新车购置补贴、放宽皮卡进城.9.22上发表重要讲话。表明中国将提高国家自主贡献力度，采取。10.14国家发改委、工信部等十余个部门联合印发《近期扩内需促消费的工作方案》(简称《方案》)，从线上线下、资料来源：wind，安信证券研究中心融机构加大信贷投放，较好地支持疫中，企事业单位贷款增加12.17万亿元，其中中长期贷款增加8.8万亿房地产政策：2020年，房地产政策层面前松后紧，中央继续坚持“房住不炒、因城施策”的政策主基调，实现稳地价、稳房价、稳预期长期调控目标。上半年房地产信贷政策中性R速阈值，并压降融资类信托业务规模，倒逼房企去杠杆、降负债。基于稳财政、稳经济、稳就业的核心诉求，上半年多省市在土地出让环节为市场减压、企业纾困，并在房地产交易环节从供、需两端助力市场复苏。下半年伴随着市场过热，中央提及房住不炒的频率明宁波等19城政策加码，主要涉及升级限购、升级限贷、升级50涨幅为35.37%，明显优于中证500(+26.3%)、中证1000指数(+22.47%)。此外，成优，其中消费者服务、食品饮料和家电等涨幅居于前列，食品饮料板块主要得益于白酒的大幅上涨，消费者服务主要是中国中免受益于免税政策涨幅较大，其他景区酒店类公司受疫情冲击较大并不理想，呈现出较强的“个股牛市”行情；下半年受到碳中和目标的提出以及美国新当选总统拜登的能源政策等因素影响使得新一轮能源变革加速，新能源等高景气赛道表现突出，电新行业涨幅为92.91%，此外，有色金属、煤炭和钢铁等周期性行业涨对靠前。主动型基金在2020Q2-Q4期间持续增持了食品饮料、电力设备与新能源、国防军工行业，图31.2020Q2-2020Q4一级行业涨跌幅资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心2019年全球经济增长放缓，外部不确定性增大。国内经济运行总体平稳，上半年GDP为0%，社会消费品零售总额同比增长8.4%，增速比方向.2.28超高清视频产业发展和相关领域的应用，重点任务包括:突破核心关键器件、推动重点产品产业化、提升网络传输能应用等。9.3.27政补贴政策的通知》中提出根据新能源汽车规模效益、成本下规定，降低新能源乘用车新能源客车、新能源货车补贴标准，促进产业优胜劣落。.1.1点方案的通知》组织试点地区形成联盟，以联盟地区公立医疗.7.10息化部印发《工业领域电力需求侧管理工作指南》，把电力需求侧管理作为深入推进供给侧结构性改革、和消费革命、生态文明建设和促进电力经济绿色发展的重要举措。.5.8通知》，G资料来源：wind，安信证券研究中心货币信贷政策：年初经济下行压力和社会信用收缩交织共振，为进一步支持实体经济发展中小金融机构出现局部性、结构性流动性紧张。在充分准备的基础上，及时定向降准并宣布“三档两优”存款准备金框架，有针对性地完善了再贴现、常备借贷便利(SLF)、动用存款准备金、流动性再贷款等防范中小银行流动性风险的“四道防线”，保持了流动性合申“房住不炒”的政策主基调，落实一城一策、城市主体责任的长效机制。住建部连续两次预警提示，房价仍是不能碰的红线；货币政策中性偏积极，北向资金流入情况来看，在大盘整体上行的背景下，今年上半年通过沪、深港通的北上资1、风格上大盘股优于小盘，成长表现优于价值。2019年前半年，沪深300指数上涨27.07%，上证50上涨27.8%，涨幅明显高于中证500(+18.77%)和中证1000(+20.12%)。此外，就成长和价值风格表现来看，大盘成长股上半年涨幅达35.36%，而大盘价值股涨幅为21.78%，就小盘股而言，小盘成长股区间涨幅为16.53%，同样占优于小盘价值股 (+15.33%)。2、从行业表现来看，2019年前半年全行业呈现普涨，必选消费和科技板块涨幅居前。受益于外资的持续流入，白马集中的食品饮料涨幅位居首位(+60.9%)，家电也涨幅居前 (+39.8%)；非洲猪瘟影响下猪肉价格持续上涨，直接受益的农林牧渔涨幅达43.28%。受计分别上涨33.01%和26.66%。A次降准，政策的宽松也让股市如沐春风，上证指数持续上涨，尽管后续由于贸易风波进入G4、从公募基金增减仓幅度来看，食品饮料等消费类行业获得大幅增持。主动型基金在2019年前半年平均增持靠前的行业是食品饮料、家电、农林牧渔和非银金融行业，其中食。连续两季度持续增持的行业除食品饮料、家电等消费类行业外，还包括非银金融、电力设备和新能源行业。平均减持靠前的主要是房地产、电力及公用事资料来源：Wind、安信证券研究中心2.3.2.2021Q4：双碳纠偏+稳增长预期向上，消费+元宇宙行情短暂领跑2021年四季度实体经济下行压力较大，内需中消费依然疲弱，投资维持低位，尤其是基方向.11.1合《公业12.29牧渔村部印发《“十四五”全国渔业发展规划》提出渔业发展补助资金主要支持纳入国家规划的重点项目以及促安全生产等设施设备更新改造等方面；其他一般性转移支付主要支持地方政府统筹推动本地区渔业高质量发.11.1建成高速泛在、集成互联、智能绿色安全可靠的新型数字基础设施，赋能经济社会数字化转型升级的能力全面提升，成为建设制造强国、网络强国、数字中国的坚强柱石12.12、展览等领域的应用，促进生活消费品质升级。资料来源：wind，安信证券研究中心疫情、通胀以及政策调整所带来的经爆雷、房地产市场快速且持续降温等影响，房地产政策出现重要变化，主要体现在对房企金融风险的关注、对房贷投放的放松等，比如部分地区人民银行支行开始对房地产信贷进控制情况下进行跨区域调节。区间涨幅为5.33%，大盘价值仅小幅上涨0.64%，而中小盘价值股则小幅下网传媒指数均有近30%的强势表现。国防军工涨幅位居第二，主要是因为在整体经济下行压力较大的背景下，军工上市公司相对亮眼的三季报业绩强化了市场对于军工板块盈利持续增长的信心，此外通信和轻工制造等行业涨幅也相对靠前。煤炭、石油石性行业下跌较多，其中煤炭涨跌幅为-12.61%，房地产行业在四季度也小幅子环比增持了1.89%，医资料来源：Wind、安信证券研究中心累投资增速的主要因素。制造业投资、房地产开发投资、基建投资增速全面下行，房地产方向.5.4通运输基础设施投融资改革的指导意见》，建立支持交通运输基础设施建项税费和“贷款修路、收费还贷”、“航电结合、以电促航、滚动了“中央投资、地方筹资、社会融资、利用外资”的交通运输基础设施通运输行业可持续发展.5.19合为主线，以推进智能制造为主攻方向，以满足经济社会发展和国防建设对重大技标，强化工业基础能力.7.4充分发挥我国互联网的规模优势和应用网由消费领域向生产领域拓展，加速提升产业发展水平，增强各行业创新能力，构筑经.9.30得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消有利于缓解能源与环境压力，有利于推动汽资料来源：wind，安信证券研究中心准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至率下调0.25个百分点至2.75%。2015年以来，根据经济面临下行压力、物价水平低位运行等宏观形势先后五次下调贷款及存款基准利率，其中一年期贷款2015年房地产政策坚持促消费、去库存的总基调，供需两端宽松政策频出促进市场量价稳步回升，行业运行的政策环境显著改善。从需求端来看，中央多轮降准降息、降首付、减免税费等降低购房成本，推动需求入市；地方政策灵活调整，采取税费减免、财政补贴、取消限购限外等多措施刺激消费。从供应端来看，土地供应控规模、调结构，并加大保障A盘且成长领先于价值。细分来看，期间内存在大小盘以及价值和成长风格轮动行情，2014年末，占优于价值，其中创业板指区间涨幅达41.51%，上证指数则下跌5.62%。小市值股票表现明显优于大盘股是期间内最为明显的风格特征，其中中证1000指数涨幅为28.2%，沪深 (+42.13%)涨幅居前，周期(+23.25%)和消费(+24.76%)股涨幅落后。板块与传统行业涨幅均位于前列。2014年末在“一带一路”主题概念的带动下，建筑、港8.01%。来看，建筑、消费者服务、交通运输涨幅居前，仅有色金属、石油石化和煤炭等周期性行2015年上半年股市在两会之后走出单边上行的牛市行情，市场普遍对股票市场有较高期待，让84、从公募基金增减仓幅度来看，2015较年2014年末持仓具有较大变化。主动型基金在QQ增持靠前的行业主要是传媒、交通运输、银行、电力及公用事业，其图34.2014Q4大盘显著占优于小盘，价值领先成长图35.2015前三季度小盘占优大盘，成长领先价值资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心图36.2014年四季度券商板块领涨图37.2015Q1-Q3科技板块与传统行业涨幅均位于前列资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心2.4.1.2021Q1-2021Q3：流动性偏紧，经济仍强劲，市场围绕周期股定价情带来的基数效应，固定资产投资完成额累计同比高达35%，社会消，社会消费品零售总额两年复合平均增速为3.14%，GDP两年复合平均.4.19一次能源消费比重达到25%左右、风电.6.9肉市场保供稳价工作预案》。《预贯彻落实党的十九届五中全会关于“保障粮、棉、油、糖、肉等重要农产品供给安全，提升收力”精神，通过采取完善监测预警体系、建立常规储备和临时储备制度、健全不同情形下响应央地方分级调控体系等多种方式，加快构建监测精准、预警及时、响应高效、运作规范的储备.7.24育育阶段学生作业负担和校外培训负担的校主阵地作用，坚持应教尽教，着力提高教学质量、作业管理水减少参加校外培训需求。.9控制能源消费总量。而被国家发改委“点耗双控目标能及时完成。资料来源：wind，安信证券研究中心长度信贷总量增长稳定，同时突出信贷结构调整，三季度信贷结构方面又有了新亮点，金融在支持新动能、新产业、新业态方面取得了较大进展，金融资源向国家的“专精特新”企倾斜。PIQQ资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心郑州、重庆、武汉、杭州、合肥等城市出现了银行房贷业务收紧的现象：部分银行暂停了二手房贷款业务，甚至有银行暂停受理新房房贷业务。7月26日，被纳入“三道红线” (要求房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；净负债率不得超过100%；现金短债比要大于1)试点的几十家重点房企，已被监管部门要求买地金额不得超年度销售额40%，市场在持续高压下，商品房销售面积和房价一路下滑。房地产贷款方面，个人住房贷款余建筑和建材等地产链行业涨幅领先，二季度成长风格领先于价值，电力设备、汽车等新能源板块涨幅靠前，三季度价值再度占优。整体来看周期和成长表现优于消费和金融，其中中信周期风格指数领涨23.42%，而消费和金融风格指数均跌近10%，三季度煤炭、有色金2、从行业表现来看，2021年呈现出明显的结构性行情。在碳中和主题发酵以及能耗双控背景下，市场围绕周期定价，煤炭(+65.54%)、钢铁(+52.7%)、有色金属(+46.05%)等周期性行业涨幅领先，电力设备与新能源行业涨幅同样高达40.54%。家电、食品饮料和块获得增持，消费板块被大幅减持，增减关性。动型基金在2021Q1-2021Q3期间平均增持靠前的行业是电力设备与新能源、基础化工、有色金属与电子行业，其中电力设备与新能源行业平均增持幅度为1.13%，基础化工获连续三季度增持，平均增持比例为1%。平均减持幅度居前的行业主要是食品饮料、家电、消费者服务等消费类行业，其中食品饮料平均减持资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心QQTMT异日发生的“钱荒”事件中，货币市场利率大幅度上升，在一定程度掩盖了经济的复苏。2013年前三季度，国内生产总值(GDP)为38.7万亿元，同比增长7.7%，居民消费价格 A3.2.20地产通知》确定了五项加强房地产市场调控的政策措施(称为“国五条”)，不仅再次重申坚持执行以限购、限贷为核心的调控政策，坚决打击3.7.24化药卫生体制改革向纵深推进的攻坚之年，也是全面实施“十二五”医改规划的关键一年，要积极推进医院改革，统筹做好基本公共卫生服务均等化、医疗卫生资源配置、社会资本办医、医疗卫生信息.8.8快信息基础设施演进升级、增强信息给能力、培育信息消费需求、提升公共服务信息化水平、加强信息消费环境建设。面向移动互联能手机、智能电视等终端产3.9.5工业和信息化部发布《关于印发信息化和工业化深度融合专项行动计划(2013-2018年)的通知》，提，推进信息技术在工业领域全面普系。资料来源：wind，安信证券研究中心操作工具上没有太大动作，既没有降响。经济企稳回升、房地产调控政策松绑的背普涨、土地市场量价齐升。钱荒、债市风暴等多起风险事件后，上证综指前三季度下跌4.16%，而创业板指涨幅高达91.62%。主要是因为移，2013年一季度价值占优于成长，大盘风格领先，医药、国防军工、电子等安全领域行业涨幅居前，二、三季度成长传媒、计算机、通信等TMT行业大幅上涨。整后周期的红利，上涨17.06%，而受“八项规定”和“塑化剂事件”影响，白酒板块大幅下3、从公募基金增减仓幅度来看，TMT行业获连续增持，房地产则被大幅减持。2013Q1-Q子、计算机，其中传媒平均增持幅度为2.43%，位居首位。医药行业在一季度获5.43%的增持后，二、三季度连续减持。减持靠前图43.2013年一季度价值占优于成长图44.2013年二、三季度成长领先，中小盘占优于大盘资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心Q是买反转，消费+安置共识在进一步凸显Q减持。分行业看，环比增持靠前的行业集中于消费与安全主线，增持前五分别为：医药、传媒、计算机、非银行金融、消费者服务等；环比减持的行业为新能源以及部分涨幅较大的地产链方向，减持前五分别为电、有色金属、食品饮料、煤炭、汽车。➢绝对净增仓较多的行业有医药(+2.18pct)、传媒(+1.54pct)、计算机(+1.10pct)、非银行金融(+0.58pct)、消费者服务(+0.31pct)和电力及轻工制造(+0.25pct)。从二级+1.06pct)、计算机软件(+0.62pct)、云服务(+0.52pct)、生物医药(+0.48pct)等细分领域增仓明显。pctpct饮料(-0.65pct)、煤炭(-0.65pct)、汽车(-0.45pct)和房地产(-0.45pct)、从二级t0.75pct)、煤炭开采(-0.64pct)、半导体(-0.63pct)等细分领域减仓明显。Q低配比例资料来源：wind，安信证券研究中心告Q低配比例资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心告资料来源：Wind，安信证券研究中心Q备及新能源环比减持1.11pct，细分行业来看，光伏行业电源设备(-0.94pct)、锂电行业新能源动力系统(-0.23pct)、有色金属当中的锂资源(-0.53pct)、汽车整车(-0.45pct)均出时代、隆基绿能为代表的一线企业连续两个季度减配。Q内部存在一定的分歧，对于