金融市场与机构学：C04 利率为什么会变化

第四章利率为什么会变化Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-2课前预览在第一章中，我们知道，在20世纪50年代早期，美国3个月期国库券的名义利率为每年1%；到1981年，该利率升至15%，然后在1993年跌至3%，到了20世纪90年代中期又升至5%，2003年降至近1%，2004年中期又开始上涨。那么，什么原因引起利率如此剧烈的变动呢？在本章中，我们将学习名义利率（一般我们就简称为利率）的总体水平是如何决定的，以及影响利率行为的相关因素。利率是和债券的价格负相关的，因此，如果我们能够解释债券价格变动的原因，那么我们就可以解释利率变动的原因。本章的主要内容：一、资产需求的决定因素二、债券市场的需求和供给三、均衡利率的变动Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-3一、资产需求的决定因素资产（asset）是一种具有价值贮藏功能的财产，如货币、债券、股票、艺术品、土地、房屋以及机器设备都是资产。当面临是否应该购买并持有一项资产或者是否应该购买这项资产而不是另一项资产的时候，必须考虑以下的因素：财富，个人占有的全部资源，包括所有资产。预期收益率（expectedreturn），某项资产相对于其他可替代资产而言在未来一段时期所能获得的预期收益。风险，相对于其他可替代资产而言某项资产获得预期收益率的不确定性程度。流动性（liquidity），相对其他可替代资产而言，某项资产变现的难易程度和速度。Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-4一、资产需求的决定因素

1、财富当我们的财富增加时，将拥有更多可以用于购买资产的资源。因此，财富的变化对某种资产需求数量的影响为：在其他条件不变的情况下，财富的增加会增加对某种资产的需求。Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-5一、资产需求的决定因素

2、预期回报率资产的回报率能够计量从持有该资产中所能获得的收益。当决定购买以一种资产时，我们会受到该资产的预期回报率的影响。一般来说，一项资产的预期回报率是其所有可能回报率的加权平均值，其中权重为每种回报率水平发生的可能性：其中：——预期回报率；n——可能的结果总数（状态总数）；——第i种状态的回报率；——回报率发生的可能性。Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-6Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-7EXAMPLE

1:ExpectedReturnWhatistheexpectedreturnonanExxon-Mobilbondifthereturn

is12%two-thirdsofthetimeand8%one-thirdofthetime?SolutionTheexpectedreturnis10.68%.

Re=p1R1+p2R2wherep1

=probabilityofoccurrenceofreturn1 = 2/3 = .67R1=returninstate1 = 12% = 0.12p2=probabilityofoccurrencereturn2 = 1/3 = .33R2

=returninstate2 = 8% = 0.08ThusRe=(.67)(0.12)+(.33)(0.08)=0.1068=10.68%如果其他条件不变，Exxon-Mobil公司的债券的预期回报率相对于其他可替代资产的预期回报率上升，那么人们会更乐于去购买这个债券，也就是它的需求量增加了。这可能在两种情况下发生：1）该公司债券的预期回报率上升，而一种替代性资产（如IBM公司的股票）保持不变；2）一种替代性资产的回报率下降，而该公司债券的预期回报率不变。因此：在其他条件不变的情况下，一项资产的预期收益率相对于其替代性资产上升的话，会增加对该资产的需求数量。Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-8Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-9一、资产需求的决定因素

3、风险考虑下面两个公司股票的预期回报率：航空公司股票和公共汽车公司股票相比，哪个资产的风险更大？Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-103、风险的计量：标准差我们用标准差（standarddeviation）的概念来计量风险。一项资产回报率的标准差的计算方法：1）先计算出它的预期回报率；2）将每个回报率减去预期回报率以获得一个离差；3）将每个离差取平方并乘以该结果发生的概率；4）将所有这些加权平方离差相加再取其平方根。因此标准差的计算公式为：标准差越大，该资产的风险也就越大。Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-11EXAMPLE2:StandardDeviationSolutionFly-by-NightAirlineshasastandarddeviationofreturnsof5%.Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-12EXAMPLE2:StandardDeviationFeet-on-the-GroundBusCompanyhasastandarddeviationofreturnsof0%.Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-13因此，航空公司的股票风险更高，因为其回报率的标准差为5%，高于公共汽车公司股票回报率的0标准差，因为它是确定性回报率。相对于航空公司的股票（风险更大的资产），风险厌恶型投资者会更加偏好公共汽车公司的股票（风险确定性的股票），尽管两种股票的预期回报率都是10%。相反，风险偏好型投资者是风险爱好者。大多数人是风险厌恶型，尤其是在做出金融决策的时候。因此，在其他条件保持不变的情况下，如果一种资产相对其替代性资产的风险增加，则将对该资产的需求数量下降。一、资产需求的决定因素

4、流动性另一个影响资产需求的因素是这项资产能以多快的速度以较低的成本转换为现金，即其流动性。当一项资产在市场上能够广泛交易的时候，也就是说市场上有很多的买者和卖着，这项资产是流动的。房屋不是流动性很好的资产，因为可能很难马上找到一个买主；如果为了支付账单需要马上出售一处房产，可能就需要以比较低的价格将其出售，而且出售房屋的交易费用（经纪人的佣金，律师费用等）是很高的。相对来说，美国国库券是一种具有高度流动性的资产，可以在一个很完善且有很多买主的市场上出售，所以能够以较低的成本将其迅速售出。在其他条件保持不变的情况下，一种资产相对其替代性资产的流动性越大，就越受人欢迎，对该资产的需求也越大。Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-14Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-15Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-16二、债券市场的需求和供给我们通过研究债券市场的供求来分析利率的决定。虽然不同的证券的利率不同，但由于不同证券的利率一般都是一起变动的，因此在这里我们假定在经济中只有一种证券和单一利率。Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-17二、债券市场的需求和供给

1、需求曲线考虑一种1年期贴现债券（面值为1000美元）的需求，这种债券不需要息票支付，只需在1年后向债券持有者支付1000美元的面值。如果持有期是1年，该证券的回报率已知且等于其到期收益率（利率），这意味着该债券的预期回报率等于利率i。Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-18PointB:ifthebondwassellingfor$900.PointA:ifthebondwassellingfor$950.Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-19在资本需求的决定因素中，在其他经济变量（如收入、其他资产的预期回报率、风险和流动性）保持不变的情况下，因为这种债券的预期回报率提高，所以对该证券的需求数量会增加。

Tocontinue…PointC: P=$850 i=17.6% Bd=300PointD: P=$800 i=25.0% Bd=400PointE: P=$750 i=33.0% Bd=500DemandCurveisBdinFigure4.1whichconnectspointsA,B,C,D,E.HasusualdownwardslopeCopyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-20注意：在上图中，纵轴既表示了债券的价格，从底部的750美元一直涨到顶部的1000美元；同时该纵轴还表示了利率，从顶部的0%向下至接近底部的33%。表示债券的价格和利率的纵轴朝相反的方向变动是因为债券价格和利率负相关。Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-21Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-22二、债券市场的需求和供给

2、供给曲线债券更高的价格意味着更低的利率，较低的利率意味着发行债券借款的成本较低，公司将愿意通过发行债券来借款筹资，因此债券的供给量将增加。PointF: P=$750 i=33.0% Bs=100PointG: P=$800 i=25.0% Bs=200PointC: P=$850 i=17.6% Bs=300PointH: P=$900 i=11.1% Bs=400PointI: P=$950 i=5.3% Bs=500SupplyCurveisBsthatconnectspointsF,G,C,H,I,andhasupwardslopeCopyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-23二、债券市场的需求和供给

3、市场均衡市场均衡：在给定价格上，当人们愿意购买的数量（需求和愿意出售的数量（供给）相等时，就实现了市场均衡。在债券市场上，当债券的需求数量等于供给数量时就能达到均衡，即Bd=Bs。1.在上图中，Bd=Bs,此时均衡P*=850,i*=17.6%2.超额供给(excesssupply):当P=$950,i=5.3%时,Bs>Bd:P

toP*,i

toi*3.超额需求(excessdemand):当P=$750,i=33.0时,Bd>Bs:P

toP*,i

toi*二、债券市场的需求和供给

4、供求分析与可贷资金理论框架两种术语的比较：1.债券需求“等同于”可贷资金的供给2.债券的供给“等同于”可贷资金的需求3.因此，我们可以用右图表示按照通常变动方向变化的利率值（即利率沿着纵轴的上升而提高）。Figure4.2:AComparisonofTerminology:LoanableFundsandSupplyandDemandforBondsCopyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-24Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-25供给和需求的分析是用资产存量（在给定时点的数量），而不是流量的概念，这种资产市场方法（assetmarketapproach）来理解金融市场的行为——在决定资产价格时强调资产的存量——现在是经济学家主要采取的分析方法。另一种可贷资金理论是以流量（每年的贷款量）进行分析，因为正确使用资产流量来进行分析是非常困难的，尤其当我们碰到通货膨胀的时候。三、均衡利率的变动需求（供给）曲线的移动：当债券价格变动（或者利率的变化）引起需求（供给）变动时，就产生了沿着需求（供给）曲线的移动。需求（供给）曲线的位移：发生在当需求（供给）数量随着除了债券价格或利率之外其他因素的变动而在每个给定的债券价格（或利率）上发生变动时。当这些因素中的一个发生变动而引起需求或供给曲线发生位移时，就会产生一个新的均衡利率值。Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-261、债券需求曲线的位移Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-27Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-28影响债券需求曲线位移的因素1）Wealth/savingEconomy,wealthBd

,BdshiftsouttorightOREconomy,wealthBd

,BdshiftsouttoleftCopyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-292）ExpectedReturnsonbondsi

infuture,Reforlong-termbondsBdshiftsouttorightORπe

,relativeRe

BdshiftsouttoleftORReonotherasset(stock)Reforlong-termbondsBdshiftsouttoleftCopyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-303）RiskRiskofbonds,Bd

BdshiftsouttorightORRiskofotherassets,Bd

BdshiftsouttorightCopyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-314）LiquidityLiquidityofbonds,Bd

BdshiftsouttorightORLiquidityofotherassets,Bd

Bdshiftsouttoright影响债券需求曲线位移的因素Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-32债券需求曲线的位移小结：1、财富：在商业周期的扩张时期，随着财富增加以及对债券的需求增加，债券的需求曲线向右位移；反之亦然。2、预期回报率：较高的预期利率将减少对长期债券的需求并使需求曲线向左位移；反之亦然。3、风险：债券风险的提高会引起对债券的需求减少，需求曲线向左位移；替代性资产的风险提高会引起债券的需求增加，需求曲线向右位移。4、流动性：提高债券流动性会引起对债券的需求增加，需求曲线向右位移；替代性资产的流动性提高会引起对债券的需求减少，需求曲线向左位移。Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-33二、债券供给曲线的位移Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-34Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-35影响债券供给曲线位移的因素1）ExpectedprofitabilityofInvestmentOpportunitiesBusinesscycleexpansion,investmentopportunities,Bs

,BsshiftsouttorightCopyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-362）ExpectedInflationπe

,Bs

Bsshiftsouttoright3）GovernmentActivitiesDeficits,Bs

Bsshiftsouttoright影响债券供给曲线位移的因素Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-37Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-38债券供给曲线的位移小结：1、投资机会的预期盈利能力：在商业周期的扩张期，对债券的供给会增加，供给曲线会向右位移；反之，在经济衰退期，预期能盈利的投资机会将变少，对债券的供给将减少，供给曲线向左位移。2、预期通货膨胀：预期通货膨胀率提高将会引起对债券的供给增加，供给曲线将向右位移。3、政府活动：较高的政府赤字将提高债券供给数量，债券的供给曲线将向右位移；反之，政府盈余会减少债券的供给数量，使供给曲线向左位移。案例分析：费雪效应预期通货膨胀的变动对利率的影响：费雪效应1、如果预期通货膨胀率从5%提高到10%，那么对每个给定的债券价格和利率水平，债券相对于不动产的预期回报率将会下降，因此，对债券的需求会减少。2、预期通货膨胀率的提高意味着在每个给定的债券价格和利率水平，借款的实际成本会下降，这会使债券的供给数量增加。Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-39Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-40Changesinπe:TheFisherEffectIfπe

RelativeRe

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intoleftBs

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,i

因此，当债券的需求曲线和供给曲线随着预期通货膨胀率的变动发生位移时，债券的均衡价格将下降。因为债券价格和利率负相关，这意味着均衡利率将上升。所以，当预期通货膨胀率提高时，利率水平会上升。经济学家埃尔文•费雪第一个指出预期通货膨胀率和利率之间关系，这个结论被命名为费雪效应。下图中美国3个月期的国库券的利率总是随着预期通货膨胀率一起变化，说明了这一预言的准确性。因此，很多经济学家认为要降低利率水平，就要首先战胜通货膨胀，降低通货膨胀率。Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-41Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-42EvidenceontheFisherEffect

intheUnitedStates案例分析：商业周期扩张期商业周期扩张期对利率的影响：1、在商业周期的扩张期，生产出的商品和服务数量增加，因此国民收入增加。由于具有很多能够活力的投资机会，企业更愿意通过借贷来为这些投资机会融资。因此在给定的债券价格和利率水平上，企业愿意出售的债券数量将增加，债券的供给增加。2、当经济扩张时，财富会增加，对债券的需求也会增加。Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-43Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-44BusinessCycleExpansionWealth,Bd

,BdshiftsouttorightInvestment,Bs

,BsshiftsrightIfBsshifts

morethanBd

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,i

由于供给曲线和需求曲线都向右位移，因此新的均衡点也会右移。但由于供给曲线和需求曲线位移的幅度不同，新的均衡利率水平可能会提高或降低。当供给曲线的位移大于需求曲线的位移，将会使债券的均衡价格下降，因此均衡利率提高。这意味着在商业周期扩张期，随着收入的提高，利率也提高，这是我们会经常见到的实际情形（如下图3个月期美国国库券利率的变动）。Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-45Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-46EvidenceonBusinessCycles

andInterestRates案例：解释日本的低利率20世纪90年代和21世纪早期，日本的利率水平是全世界最低的。在1998年11月，日本6个月期的国库券的利率变成较小的负值（-0.004%）。20世纪90年代后期，日本经历了一段冗长的经济衰退期，与之相伴随的是通货膨胀率为负值。根据已学过的供求分析的框架来解释这种现象。Copyright©2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-47Copyright©2009Pea