财务管理：10资本预算（二）

第八章资本成本第一节资本预算概述

第二节项目评价的方法

第三节投资项目现金流量的估计

第四节项目风险的衡量与处置第三节

投资项目现金流量

的估计一、现金流量的概念

二、现金流量的估计

三、固定资产更新项目的现金流量

四、所得税和折旧对现金流量的影响

五、互斥项目的排序问题

六、总量有限时的资本分配

七、通货膨胀的处置一、现金流量的概念在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。“现金”不仅包括各种货币资金，而且包括项目需要投入的企业现有的非货币资金资源的变现价值。现金流出量：购置生产线的价款、垫支的流动资金。现金流入量：营业现金流入=销售收入-付现成本=利润+折旧；固定资产报废时的残值收入；收回的流动资金。

现金净流量，是指一定时间内现金流入量和现金流出量的差额。在实务中，投资项目的增量现金流，可以按时间分为三种：1、初始期现金流，即开始投资时所发生的现金流入量和现金流出量。一般包括：固定资产方面的投资，主要是固定资产的购入或建造成本，运输成本和安装成本等；流动资产方面的投资，指投资于材料、在产品、产成品和现金等流动资产的投资；其他方面的投资，包括与固定资产投资有关的职工培训费、注册费等；原有固定资产变价收入。起始现金流量除原有固定资产变价收入为现金流入量，其他部分均为现金流出量。2、经营期现金流量经营期是指项目取得营业收入持续的期间。经营期现金流量，即固定资产投资项目投入使用后，在其使用寿命内由生产经营所产生的现金流入和现金流出的数量。经营期现金流入量通常是指因固定资产投资使企业增加的销售收入（或营业收入）；经营期现金流出量是指为取得现金流入而发生的营业现金支出和所交纳的税金。经营期现金支出亦称付现成本，它不同于产品销售成本，产品销售成本既包括需要付出现金代价的付现成本，又包括不需要支付现金代价的折旧费。经营期的现金流是分年计量的，每一年的经营现金流入和经营现金流出的差额，称该年的经营现金净流量。3、处置期现金流处置期是指经营现金流入终止日至项目资产清理完毕止的期间。处置期时间短的项目，可以用经营现金流入终止日取代处置期。包括：（1）处置或出售资产的残值变现价值；（2）与资产处置相关的纳税影响；（3）营运资本的变动。

初始期经营期处置期建设起点终结点初始期、经营期和处置期的总时间长度，称为项目期限、项目寿命或项目寿期。在确定投资方案的现金流量时，应遵循的基本原则是：只有增量的现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量的现金流量是指接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量发生的变动。只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额，才是该项目的现金流出；只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。二、现金流量的估计1、区分相关成本和非相关成本相关成本是指与特定决策项目有关的、在分析评价时必须考虑的成本因素，如差额成本、未来成本、机会成本、重置成本等。非相关成本则是指与特定决策项目无关的、在分析评价时不必考虑的成本因素，如沉没成本、过去成本、帐面成本等。进行现金流量估计不需要考虑非相关成本。2、不能忽略机会成本在投资方案中，如果选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其它途径的机会。其它投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价，被称为这项投资方案的机会成本。机会成本不是通常意义上的“成本”，而是一种失去的潜在收益，尽管没有实际发生，但在决策时必须要考虑。机会成本有助于全面考虑可能采取的各种方案，以便于为既定资源寻求最有利的使用途径。3、要考虑投资方案对公司其它部门的影响。要注意该投资项目与其他项目之间到底是竞争关系，还是互补关系。竞争关系的投资项目会降低现金流量，互补关系的投资项目会增加现金流量。4、对净营运资本的影响，所谓净营运资本的需要指增加的流动资产与增加的流动负债之间的差额。一般都假设开始投资时，筹措的净营运资金在项目结束时收回。三、固定资产更新项目的现金流量固定资产更新是对技术上或经济上不宜继续使用的旧资产，用新的资产更换，或用先进的技术对原有设备进行局部改造。涉及两个问题：固定资产更新决策主要研究两个问题：一个是决定是否更新，即继续使用旧资产还是更换新资产；另一个是决定选择什么样的资产来更新。特点：（1）设备更换并不改变企业的生产能力，不增加企业的现金流入；（2）更新决策的现金流量主要是现金流出。即使有少量的残值变价收入，也属于支出抵减，而非实质上的流入增加。（3）由于只有现金流出，而没有现金流入，就给采用贴现现金流量分析带来了困难。（一）更新决策的现金流量分析【例8—2】旧设备原值2200，预计使用10年，已使用4年，残值200，变现价值600，年运行成本700；新设备原值2400，预计使用10年，残值300，年运行成本400；企业要求的最低报酬率为15%；0123456200

旧600700700700700700700新2400400400……..400没有适当的现金流入，不能用净现值和内含报酬率法，新旧设备的使用年限不同，也不可比较总成本，还不可用差额分析法。应用平均年成本法。

300（二）固定资产的平均年成本固定资产的平均年成本，是指该资产引起的现金流出的年平均值。如果不考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。1.不考虑货币的时间价值根据【例8-2】资料，不考虑货币的时间价值时：2.考虑货币的时间价值有三种计算方法：（1）计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年。期终残值收入863（2）由于各年已经有相等的运行成本，只要将原始投资和残值摊销到每年，然后求和，亦可得到每年平均的现金流出量。平均年成本＝投资摊销＋运行成本－残值摊销F=A(F/A,i,n)A=F/(F/A,i,n)863（3）将残值在原投资中扣除，视同每年承担相应的利息，然后与净投资摊销及年运行成本总计，求出每年的平均成本。说明：残值乘以折现率，反映该部分资金占用的利息。

通过上述计算可知，使用旧设备的平均年成本较低，不宜进行设备更新。3.使用平均年成本法时要注意的问题（1）平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。对于更新决策来说，除非未来使用年限相同，否则，不能根据实际现金流量分析的净现值法或内含报酬率法解决问题。（2）平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。运行成本:维护费、修理费、能源消耗等，随着使用年数的增加而增加。持有成本：固定资产价值和资产占用资金应计利息，随着使用年数的增加而减少。平均年成本由运行成本和持有成本共同决定。（三）固定资产的经济寿命随着时间的推移，固定资产的运行成本越来越高，持有成本越来越低。两者呈现为反方向变化，这样必然存在一个最经济的使用年限。计算公式为：C:固定资产原值Sn:n年后固定资产余值Ct:第t年运行成本n：预计使用年限i:投资最低报酬率ＵＣＡ：固定资产平均年成本【例8—3】设某资产原值为1400元，运行成本逐年增加，折余价值逐年下降。有关数据见下表更新年限原值①余值②贴现系数③（i＝8%）余值现值④＝②×③运行成本⑤运行成本现值⑥＝⑤×③更新时运行成本现值⑦＝∑⑥现值总成本⑧＝①－④＋⑦年金现值系数（i＝8%）⑨平均年成本⑩＝⑧÷⑨1

2

3

4

5

6

7

81400

1400

1400

1400

1400

1400

1400

14001000

760

600

460

340

240

160

1000.926

0.857

0.794

0.735

0.681

0.630

0.583

0.541926

651

476

338

232

151

93

54200

220

250

290

340

400

450

500185

189

199

213

232

252

262

271185

374

573

786

1018

1270

1532

1803659

1123

1497

1848

2186

2519

2839

31490.926

1.783

2.577

3.312

3.993

4.623

5.206

5.749711.7

629.8

580.9

558.0

547.5

544.9

545.3

547.8逐年递增折余价值逐年递减设备成本+累计运行成本该项资产如果使用6年后更新，每年的平均成本是544.9元，比其他时间更新的成本低，因此6年是其经济寿命。四、所得税和折旧对现金流量的影响凡是可以减免税负的项目，实际支付额并不是真实的成本，而应将因此而减少的所得税考虑进去。扣除了所得税影响以后的费用净额，称为税后成本。税后成本＝支出金额×（1－所得税税率）企业实际得到的现金流入是税后收入：税后收入＝收入金额×（1一所得税税率）此处“收入金额”是指根据税法规定需要纳税的收入，不包括项目结束时收回垫支资金等现金流入。（一）税后成本和税后收入【例8—4】某公司目前的损益状况见下表。该公司正在考虑一项广告计划，每月支付2000元，假设所得税税率为25%，该项广告的税后成本是多少？项目目前（不作广告）作广告方案销售收入

成本和费用

新增广告

税前净利

所得税费用（25%）

税后净利15000

5000

10000

2500

750015000

5000

2000

8000

2000

6000新增广告税后成本1500（二）折旧的抵税作用如果不计提折旧，企业的所得税将会增加许多。折旧可以起到减少税负的作用，这种作用称之为“折旧抵税”。【例8—5】假设有甲公司和乙公司，全年销货收入、付现费用均相同，所得税税率为25%。两者的区别是甲公司有一项可计提折旧的资产，每年折旧额相同。两家公司的现金流量见下表。分析：项目甲公司乙公司销售收入

费用：

付现营业费用

折旧

合计

税前净利

所得税费用（25%）

税后净利

营业现金流入：

净利

折旧

合计20000

10000

3000

13000

7000

1750

5250

5250

3000

825020000

10000

0

10000

10000

2500

7500

7500

0

7500甲公司比乙公司拥有较多现金750甲公司利润虽然比乙公司少2250元，但现金净流入却多出750元，其原因在于有3000元的折旧计入成本，使应税所得减少3000元，从而少纳税750元（3000×25%）折旧对税负的影响可按下式计算：税负减少额＝折旧额×税率＝3000×25%＝750（元）在加入所得税因素后，现金流量计算的三种方法：1、直接法营业现金流量＝营业收入－付现成本－所得税（1）2、间接法营业现金流量＝税后净利润＋折旧（2）由（1）式推导：营业现金流量＝营业收入－（营业成本－折旧）－所得税

＝营业利润＋折旧－所得税

＝税后净利润＋折旧（三）关于税后现金流量的计算3、根据所得税对收入和折旧的影响计算营业现金流量＝税后营业收入－税后付现成本+折旧抵税＝收入×（1－所得税税率）－付现成本×（1－所得税税率）＋折旧×所得税税率（3）经营期现金净流量=营业现金流入-营业现金流出=收入-(付现成本+所得税)【假设收入全部是现销，不考虑赊销，不发生应收账款】=收入-付现成本-所得税【直接法】=收入–付现成本-折旧–所得税+折旧【减一个折旧，加一个折旧】=收入–(付现成本+折旧)–所得税+折旧=收入–总成本–所得税+折旧【假设非付现成本仅有折旧一项，付现成本+折旧=付现成本+非付现成本=总成本】=税后净利+折旧【收入-总成本=税前利润，税前利润-所得税=税后净利】【间接法】=税前利润×(1–所得税率)+折旧【税后净利=税前利润×(1–所得税率)】=(收入–总成本)×(1–所得税率)+折旧=(息税前利润–利息)×(1–所得税率)+折旧【息税前利润=税后净利+所得税+利息=税前利润+利息】=(收入–付现成本–折旧)×(1–所得税率)+折旧=收入×(1–所得税率)–付现成本×(1–所得税率)+折旧×所得税率【折旧乘出来，折旧×所得税率叫折旧抵税收益】【所得税对收入和折旧的影响】最常用（3）并不需要知道企业的利润是多少即可计算现金流量新旧设备更新决策（1）旧设备在继续使用时的业务处理作为现金流出的有：旧设备的变现价值、旧设备变现损失减税、每年付现成本（要扣除税金的）、大修理成本（扣除税金）、当残值变现收入大于账面余值时的税金流出（所得税）。作为现金流入的有：每年的折旧抵减所得税税款、旧设备变现净收益缴纳税金、残值变现收入小于帐面余值时抵减的所得税税款。新旧设备替换决策是一项互斥决策，继续使用旧设备就不能购入新设备，反之亦然。在讨论旧设备变现损失减税时，前提是“继续使用旧设备”，旧设备就不能变现，变现损失就不能抵税，企业就得不到抵税的好处，因而对“继续使用旧设备”这一方案，旧设备变现损失抵税是一项现金流出。如果问题反过来，旧设备为变现收益，如果变现需要交税，而继续使用旧设备则少交税，所以，旧设备变现收益交税应作为继续使用旧设备的现金流入。（2）新设备的现金流量处理作为现金流出的有：设备投资、每年的付现成本（扣除税金）、残值变现收入大于账面余值时缴纳的所得税款、大修理成本（扣除税金）；作为现金流入的有：每年的折旧抵减所得税款项、残值收入、残值收入小于帐面余值时所抵减的所得税款。【例8—6】某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。该公司所得税税率为25%，其他有关资料见下表。项目旧设备新设备原价

税法规定残值（10%）

税法规定使用年限（年）

已用年限

尚可使用年限

每年操作成本

两年末大修支出

最终报废残值

目前变现价值

每年折旧额：

第一年

第二年

第三年

第四年60000

6000

6

3

4

8600

28000

7000

10000

（直线法）

9000

9000

9000

050000

5000

4

0

4

5000

10000

（年数总和法）

18000

13500

9000

4500假设两台设备的生产能力相同，并且未来可使用年限相同，我们可通过比较其现金流出的总现值，判断方案优劣（见下表）项目现金流量年次系数

10%

现值继续用旧设备：旧设备变现价值

旧设备变现损失减税

每年付现操作成本

每年折旧抵税

两年末大修成本

残值变现收入

残值变现净收入纳税

合计-10000

(10000－33000)×0.25＝-5750

-8600×（1－0.25）＝-6450

9000×0.25＝2250

28000×（1－0.25）＝-21000

7000

（7000－6000）×0.25＝-2500

0

1～4

1～3

2

4

41

1

3.170

2.487

0.826

0.683

0.683

-10000

-5750

-20446.55595.75

-17346

4781-170.75-43336.5更换新设备：

设备投资

每年付现操作成本

每年折旧抵税：

第一年

第二年

第三年

第四年

残值收入

残值净收入纳税

合计

-50000

-5000×（1－0.25）＝-3750

18000×0.25＝4500

13500×0.25＝3375

9000×0.25＝2250

4500×0.25＝1125

10000

-（10000－5000）×0.25＝-12500

1～4

1

2

3

4

4

4

1

3.170

0.909

0.826

0.751

0.683

0.683

0.683

-50000

-11887.5

4090.52787.75

1689.75768.386830

-853.75-46574.88旧设备的净值＝60000－27000＝33000元说明：继续使用旧设备意味着没有出售旧设备因此，旧设备变现需要缴纳的所得税应该作为继续使用旧设备的现金流入处理;旧设备变现可以抵减的所得税应该作为继续使用旧设备的现金流出处理。更换新设备的现金流出总现值为46574.88元，比继续使用旧设备的现金流出总现值43336.5元要多出3238.38元。因此，继续使用旧设备较好。如果未来的尚可使用年限不同，则需要将总现值转换成平均年成本，然后进行比较。五、互斥项目的排序问题（一）共同年限法互斥方案可能都有正的净现值，需要知道哪一个更好。对互斥方案净现值指标和内含报酬率指标有可能出现矛盾，原因有两种：一是投资额不同，二是项目寿命不同。如果一个项目的投资额不同，寿命期相同，则比较净现值，净现值大的方案为优，股东更关心报酬额；如果项目的寿命期不同，则有两种方法，共同年限法和等额年金法。共同年限法的原理是：假设投资项目可以在终止时进行重置，通过重置使两个项目达到相同的年限，然后比较其净现值。该方法也被称为重置价值链法。【例8－7】假设公司资本成本是10%，有A和B两个互斥的投资项目。A项目的年限为6年。净现值12441万元，内含报酬率19.73%；B项目的年限为3年，净现值8324万元，内含报酬率32.67%。两个指标的评估结论有矛盾，A项目净现值大，B项目内含报酬率高。此时，如果认为净现值法更可靠，A项目一定比B项目好，其实是不对的。我们用共同年限法进行分析：假设B项目终止时可以进行重置一次，该项目的期限就延长到了6年，与A项目相同。项目

A

B

重置B

时间

折现系数（10%）

现金流

现值

现金流

现值

现金流

现值

01－40000－40000－17800

－17800

－17800

－17800

10.909113000118187000

6364

7000

6364

20.82648000661213000

10744

13000

10744

30.7513140001051812000

9016

－5800

－4358

40.6830120008196

7000

4781

50.6209110006830

13000

8072

60.5645150008467

12000

6774

净现值

12441

8324

14577内含报酬率

19.73%

32.67%

-17800+12000说明：其中重置B项目第3年末的现金流量－5800万元是重置初始投资－17800万元与每一期项目第三年末现金流入12000万元的合计。经计算，重置B项目的净现值为14577万元。因此，B项目优于A项目。共同年限法有一个困难问题：共同比较期的时间可能很长，例如一个项目7年，另一个项目9年，就需要以63年作为共同比较期。时间太长了，重置时的原始投资，因技术进步和通货膨胀几乎总会发生变化，实在难以预计。其计算步骤如下：1、计算两项目的净现值；2、计算净现值的等额年金额；3、假设项目可以无限重置，并且每次都在该项目的终止期，等额年金的资本化（永续年金现值）就是项目的净现值。（二）等额年金法依据前例数据：A项目的净现值＝12441万元A项目净现值的等额年金＝12441/4.3553＝2857（万元）A项目的永续净现值＝2857/10%＝28570（万元）B项目的净现值＝8324万元B项目的将现值的等额年金＝8324/2.4869＝3347（万元）B项目的永续净现值3347/10%＝33470（万元）比较永续净现值，B项目优于A项目，结论与共同比较期法相同。说明：在资本成本相同时，等额年金大的项目永续净现值肯定大，根据等额年金大小就可以直接判断项目的优劣。P/(P/A,i,n)区别：共同年限法比较直观，易于理解，但是预计现金流的工作很困难。等值年金法应用简单，但不便于理解。共同的缺点：（1）有的领域技术进步快，不可能原样复制；（2）如果通货膨胀比较严重，必须考虑重置成本的上升，对此两种方法都没有考虑；（3）从长期来看，竞争会使项目净利润下降，甚至被淘汰，对此分析时没有考虑。对于预计项目年限差别不大的项目，直接比较净现值，不需要做重置现金流的分析。有经验的分析人员，只进行10年内的重置现金流分析。共同年限法和等额年金法所谓独立项目是指被选项目之间是相互独立的，采用一个项目时不会影响另外项目的采用或不采用。凡是净现值为正数的项目或者内含报酬率大于资本成本的项目，都可以增加股东财富，都应当被采用。在企业投资项目有总量预算约束的情况下，如何选择相互独立的项目。现值指数排序并寻找净现值最大的组合就成为有用的工具，有限资源的净现值最大化成为具有一般意义的原则。六、总量有限时的资本分配【例8－8】甲公司可以投资的资本总量为10000万元，资本成本10%。现有三个投资项目，有关数据如下表项目时间（年末）012现金流入现值净现值现值指数现值因数(10%)10.90910.8264

A现金流量-1000090005000

现值-10000818241321231423141.23B现金流量-500050572000

现值-500046001653625312531.25C现金流量-500050001881

现值-500045461555610011001.22根据净现值分析：优先安排净现值最大的A项目，放弃B和C，但这不正确。因为B和C项目的总投资是10000万元，总净现值为2353万元（1253＋1100），大于A项目的净现值2314万元。计算项目的现值指数并排序，其优先顺序为B、A、C。在资本限额内优先安排现值指数高的项目，即优先安排B，用掉5000万元；下一个应当是A项目，但是剩余5000万元，无法安排；接下来安排C，全部资本使用完毕。因此，应当选择B和C，放弃A项目。具有一般意义的做法是：将全部项目排列出不同的组合，每个组合的投资需要不超过资本总量；计算各项目的净现值及各组合的净现值合计；选择净现值最大的组合作为采纳的项目。注意：这种资本分配方法仅适用于单一期间的资本分配，不适用于多期间的资本分配问题。多期间可以多次筹资且已投资项目有不断收回的资金可用于别的项目。此时，需要进行更复杂的多期间规划分析，不能用现值指数排序这一简单方法解决。

项目净现值法现值指数法内含报酬率决策标准大于0大于1大于折现率决策标准大于0方案可行大于1方案可行大于折现率可行能否反映方案本身的获利能力否否是是否需要事先设定贴现率是是否适用的决策互斥决策独立决策独立决策三种主要方法比较通货膨胀对资本预算的影响表现在两个方面：一是影响现金流量的估计，二是影响资本成本的估计。如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并去除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量就是名义现金流量。两者的关系为：名义现金流量＝实际现金流量×（1＋通货膨胀率）n

1＋名义利率＝（1＋实际利率）×（1＋通货膨胀率）基本原则：名义现金流量用名义资本成本进行折现，实际现金流量用实际资本成本进行折现。

七、通货膨胀的处置【例8－9】假设某项目的实际现金流量如下表所示，名义资本成本为12%，预计一年内的通货膨胀率为8%，求该项目的净现值。解法一：将名义现金流量用名义资本成本进行折现。先将实际现金流量调整成为名义现金流量，然后用12%的资本成本进行折现

实际现金流量单位：万元时间第0年第1年第2年第3年实际现金流量－100456040净现值的计算

时间第0年第1年第2年第3年实际现金流量－100456040名义现金流量－10045×1.08＝48.660×1.082＝69.9840×1.083＝50.39现值（按12%折现）－10048.6×0.8929＝43.3969.98×0.7972＝55.7950.39×0.7118＝35.87净现值NPV＝－100＋43.39＋55.79＋35.87＝35.05解法二：将实际现金流量用实际资本成本进行折现。

将名义资本成本换算实际资本成本，然后再计算净现值。实际资本成本＝（1＋名义资本成本）÷（1＋通货膨胀率）－1＝（1＋12%）÷（1＋8%）－1＝3.7%

时间第0年第1年第2年第3年实际现金流量－100456040现值（按3.7%折现）－10045÷1.037＝43.3960÷1.0372＝55.7940÷1.0373＝35.87净现值NPV＝－100＋43.39＋55.79＋35.87＝35.05可以看到，两种计算方法所得到的结果是一样的。注意实际资本成本近似等于12%的名义资本成本与8%的通货膨胀率的差额；因此，通货膨胀不严重时无需进行通胀调整。第四节项目风险的衡量与处置一、项目风险分析的主要概念任何投资项目都是有风险的，或者说盈利性是不确定（不稳定）的在整个项目期限内，未来经营现金流入发生非预期的变化，包括销售数量、价格、成本和费用的非预期变化；在整个项目期限内，筹资成本会发生变化；项目的相关产品的寿命可能短于预测；政府对现存法律的修改和颁布新的强制性规定，可能在任何时候导致额外的投资和费用；通货膨胀、经济衰退可能影响现金流量的实际价值；国际经济和金融市场的变动可能影响项目的现金流量；国际或国内的政治事件可能影响项目的现金流量，甚至迫使项目终止。（一）任何项目都有风险在项目分析中，项目的风险可以从三个层次来看待：1、项目的特有风险

特有风险是指项目本身的风险，它可以用项目预期收益率的波动性来衡量。项目的特有风险不宜作为项目资本预算时风险的度量。当孤立地考察并度量每个研究开发项目自身特有的风险时，它们都具有高度的风险。但从投资组合角度看，这些高风险的项目组合在一起后，单个项目的大部分风险可以在企业内部分散掉，此时企业的整体风险会低于单个研究开发项目的风险，或者说，单个研究开发项目不一定会增加企业的整体风险。（二）项目风险的类别2、项目的公司风险公司风险是指项目对于公司的风险，可以用项目对于公司未来收入不确定的影响大小来衡量。如果一个新项目的风险比公司现有资产的平均风险大，采纳该项目会增加公司未来收益的不确定性，该项目对于投资人来说具有公司风险。应着重考虑新项目对企业现有项目组合的整体风险可能产生的增量，扣除已被分散化后的剩余部分。对于只是投资于一个公司的投资人来说，公司投资新项目带给他的影响，只是这个风险增量，即项目的公司风险。3、项目的市场风险市场风险是指新项目给股东带来的风险，这里的股东是指投资于许多公司，其投资风险已被完全分散化的股东。从股东角度来看待，项目特有风险被公司资产多样化分散后剩余的公司风险中，有一部分能被股东的资产多样化组合而分散掉，从而只剩下任何多样化组合都不能分散掉的系统风险。公司层面股东层面对项目的风险处置有两种方法：一是调整现金流量法-----缩小净现值模型的分子，使净现值减少。二是风险调整折现率法-----扩大净现值模型的分母，使净现值减少。（三）项目风险处置的一般方法1、调整现金流量法是把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险的报酬率作为折现率计算净现值。基本思路：先用一个肯定当量系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算净现值，以便用净现值法的规则判断投资项目的可取程度。计算公式：风险调整后净现值=肯定当量系数（at）：是指不肯定的一元现金流量期望值，相当于使投资者满意的肯定的金额，它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量，数值在0～1之间。at与现金流量风险程度（反向变动关系）：风险程度越大，当量系数越小。利用肯定当量系数，可以把不肯定的现金流量折算成肯定的现金流量，或者说去掉了现金流中有风险的部分，使其成为“安全”的现金流量。去掉的部分包含了各种风险，既有特殊风险也有系统风险，既有经营风险也有财务风险。剩余的是无风险的现金流量。由于现金流中已经消除了全部风险，相应的折现率应当是无风险的报酬率。特征：该方法对时间价值和风险价值分别进行调整，先调整风险，再把肯定现金流量用无风险报酬率进行折现。对不同年份的现金流量，可以根据风险的差别使用不同的肯定当量系数进行调整。优点：可以根据各年不同的风险程度，分别采用不同的肯定当量系数。

缺点：如何合理确定当量系数是个困难的问题。

【例8－10】当前的无风险报酬率为4%。公司有两个投资机会，有关资料如下表所示。年数现金流入量①肯定当量系数②肯定现金流入量③=①×②

现值系数（4%）④未调整现值⑤=

①×④调整后现值⑥=③×④A项目未调整的现金流×折现率调整后的现金流×折现率0－400001.0－400001.0000－40000－400001130000.9117000.961512500112502130000.8104000.92461202096163130000.791000.8891155780904130000.678000.85481111266675130000.565000.8219106855342净现值

17874965调整前A项目的净现值较大，调整后B项目的净现值较大，不进行调整，就可能导致错误的判断。年数现金流入量①肯定当量系数②肯定现金流入量③=①×②

现值系数（4%）④未调整现值⑤=

①×④调整后现值⑥=③×④0－470001.0－470001.000－47000－470001140000.9126000.961513461121152140000.8112000.924612944103563140000.8112000.8891244699574140000.798000.85481196783775140000.798000.8219115078466净现值

153251860B项目2、风险调整折现率法基本思路：是对高风险的项目、应当采用较高的折现率计算净现值。其中，风险调整折现率=无风险收益率+β×(市场平均收益率－无风险收益率)特点：风险调整折现率比肯定当量系数容易估计，但用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，可能夸大远期现金流量的风险。【例8－11】当前的无风险报酬率为4%，市场平均报酬率为12%，A项目的预期股权现金流量风险大，其β值为1.5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0.75。A项目的风险调整折现率＝4%＋1.5×（12%－4%）＝16%B项目的风险调整折现率＝4%＋0.75×（12%－4%）＝10%年数现金流量现值系数4%未调整现值现值系数16%调整后现值A项目0-400001.0000-400001.0000-400001130000.9615125000.8621112072130000.9246120200.743296623130000.8890115570.640783294130000.8548111120.552371805130000.8219106850.47626191净现值

17874

2569如果不进行折现率调整，两个项目差不多，A项目比较好；调整以后，两个项目有明显差别，B项目要好得多。

年数现金流量现值系数（4%）未调整现值现值系数（10%）调整后现值B项目0-470001.0000-470001.0000-470001140000.9615134610.9091127272140000.9246129440.8264115703140000.8890124460.7513105184140000.8548119670.683095625140000.8219115070.62098693净现值

15325

60703．两种方法的应用风险调整折现率法在理论上受到批评，因其单一的折现率同时完成风险和时间的调整。但这种做法意味着风险随着时间推移而加大，可能与事实不符，夸大远期现金流量的风险。调整现金流量法的优点是，克服了风险调整折现率法夸大远期风险的缺点，可以根据各年不同的风险程度，分别采用不同的肯定当量系数，其缺点是如何合理确定当量系数是个困难的问题。实务中普遍接受的做法是：根据项目的系统风险调整折现率即资本成本，而用项目的特有风险调整现金流量。二、项目系统风险的衡量和处置计算项目的净现值有两种办法：一种是实体现金流量法，即以企业实体为背景，确定项目对企业现金流量的影响，以企业的加权平均资本成本为折现率；另一种是股权现金流量法，即以股东为背景，确定项目对股权流量的影响，以股权资本成本作为折现率。（一）加权平均成本与权益资本成本实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现金流量=经营现金流量-经营资产总投资

=经营现金流量-(净经营性营运资本增加+净经营性长期资产增加+折旧与摊销)=股权现金流量+债务现金流量股权现金流量是实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量=股利分配-股份发行+股份回购【例8－12】某公司的资本结构为负债60%，所有者权益为40%；负债的税后成本为5%，所有者权益的成本为20%，其加权平均成本为：加权平均成本＝5%×60%＋20%×40%＝11%该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资100万元，预计每年产生税后（息前）现金流量11万元，其风险与公司现有资产的平均风险相同。该项目可以不断地持续下去，即可以得到一个永续年金。公司计划筹集60万元的债务资本，税后的利息率仍为5%，企业为此每年流出现金3万元；筹集40万元的权益资本，要求的报酬率仍为20%。按照实体现金流量法：项目引起的公司现金流入增量是每年11万元，这个现金流入要由债权人股东共享，所以应使用两者要求报酬率的加权平均数作为资本成本。净现值＝实体现金流量÷实体加权平均成本－原始投资

＝11÷11%－100＝0按照股权现金流量法：项目为股东增加的现金流量是每年8万元（11－3），这个现金流量属于股东，所以应使用股权资本成本作为折现率。净现值＝股权现金流量÷股东要求的收益率－股东投资

＝8÷20%－40＝0（1）两种方法计算的净现值没有实质区别。如果实体现金流量折现后为零，则股权现金流量折现后也为零；如果实体现金流量折现后为正值，股权现金流量折现后也为正值。要注意现金流量与折现率口径一致。（2）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。说明：（3）增加债务不一定会降低加权平均成本。如果市场是完善的，增加债务比重并不会降低加权平均成本，因为股东要求的报酬率会因财务风险增加而提高，并完全抵消增加债务的好处。即使市场不够完善，增加债务比重导致的加权平均成本降低，也会大部分被权益成本增加所抵消。（4）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。把投资和筹资分开考虑，首先评估项目本身的经济价值而不管筹资的方式如何，如果投资项目有正的净现值，再去处理筹资的细节问题。企业加权平均资本成本=债务比重×债务成本+股东权益比重×股权成本使用企业当前的资本成本作为项目的资本成本，应具备两个条件：一是项目