航运系列深度研究Ⅰ：原油油轮行业研究框架

仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告华西证券交运行业首席分析师：游道柱SACNOS0002联系人：张慧请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明本篇报告核心结论•船队运力受到多个因素影响：新签订单稀少且船东新船投资意愿低，导致目前全球原油油轮手持订单占比达到历史低位，未环保利用率接近高位水平；航速将随着环保法规趋严而进一步放缓。我们预计2022年船队有效运力增长4%，量，亚洲成为需求的主要增量，将继续改善运距增长。我们预计2022年全球原油海运距增长1%，2023年增长速大于供给增速时，往往带来较大的运费弹性。受益公司包括中远海能、招商轮船。以中远海能和招商轮船的VLCC中远海能VLCC的单船盈亏平衡点为2.5万美元/天，招商轮船为2.2万美元/天，根据悲观、中性、乐观情境下202供给端：将受到多个因素的影响03需求端：有望运输量与运距共振301原油油轮行业产业链介绍41.1原油油轮行业产业链结构•上游：行业上游企业主要为船舶设计、建造厂商，燃油等大宗油品供应商。未来需要重点关注：①船厂产能变化对新供给的影响；②船舶制造技术及环保公约规范要求等变化对存量供给的影响。•下游：炼化企业或贸易商。未来需要重点关注：①全球炼化格局变化对原油海运需求量长期的影响；②俄乌事件对中期原油成品油贸易格局的影响；③疫后中国等地区消费需求恢复以及欧美补库逻辑兑现的节奏。图表：原油油轮产业链结构51.2原油油轮上游行业：造船•首先，船舶持有成本是油轮公司重要成本项。以32万载重吨左右的VLCC为例，近5年的新造船均价为9300万美元，单船每日的折旧约1万美元/天(按照折旧年限22年计算)。“较低船舶造价、高运价”是油轮公司获得超额利润的关键因素，因此当前新造船价格以及油轮公司对未来运价预期，二者决定油轮公司当期下造船订单的意愿。•其次，船厂产能周期也会放大油轮行业周期波动的幅度。以当期为例，中国大型造船集团几乎售空2025年交船船位，部分船型的2026年交船船位已出售(数据来源：克拉克森)。即使油轮行业如期复苏，也将面临船厂产能制约油轮行业新增供给的局面，这将反过来拉长油轮景气持续的时间以及景气高点的位置。图表：31.5-32万载重吨VLCC原油油轮新造船价格(百万美元)图表：中国造船产能利用监测指数(CII)70014060450020002002200420062008201020122014201620182020202261.2原油油轮上游行业：燃料油•燃料油成本是油轮公司另一个重要成本项。以2022上半年中远海能为例，燃料油成本占船队运输成本36%。•在环保技术公约的约束下，使用不同燃料油的船舶经济性相差很大。安装脱硫装置的船舶可使用价格较低的高硫燃油，今年7月高低硫油价差一度超过了540美元/吨，安装脱硫装置的船舶TCE溢价明显扩大。图表：高低硫燃料油价格(美元/吨)图表：TD3C航线TCE和WS走势50,00090000nMay-2022Jul-2022pMarSepVLCC拉巴拿马%增速71.3原油油轮行业：船队•船队总量：截止2022年9月初，全球原油油轮船队共计2255艘，合计4.47亿载重吨，较年初运力规模增长了3%。•主要航线：全球主要的原油出口地为中东、美国、西非、俄罗斯、南美等；主要的原油进口地为亚洲、欧洲和美国等。全球的原油油轮贸易航线围绕出口国-进口国展开，其中VLCC油轮主要活跃在运距长、运量大的中东-东亚、中东-美湾、美湾-东亚等航线上；苏伊士型原油油轮的航线分布较为零散，主要为中东-印度次大陆、西非-欧洲、美湾-欧洲等航线上；阿芙拉原油油轮主要分布在短程航线上，以欧洲为目的地的航线占该船型运力部署的比重接近50%。图表：全球原油油轮船队发展(百万载重吨)图表：全球原油油轮运输主要航线10%9%8%7%6%5%4%3%2%501%0%2005200720092011201320152017201920218 1.3原油油轮行业：船队•船队结构：截止2022年9月初，全球原油油轮船队共计2255艘，合计4.47亿载重吨。其中VLCC船875艘，合计2.70亿载重吨，以载重吨计占总船队运力的60%；苏伊士原油油轮633艘，合计9910万载重吨，占比22%；阿芙拉型原油油轮678艘，合计7440万载重吨，占比17%；此外还有1%的巴拿马型原油油轮。•VLCC航线：VLCC油轮运力中超过50%部署在中东-东亚航线上。该航线上贸易量占全球原油贸易量的1/4，其中中东-中国贸易量占比超过50%。图表：VLCC油轮在各航线上的分布加勒比海-东亚北美-加勒比海-东亚北美-东亚3%中东-东亚8%加勒比海-东亚1.3原油油轮行业：船东公司•中远海能：运营的原油油轮包括49艘VLCC船，4艘苏伊士型油轮和3艘阿芙拉型原油油轮，主要服务于中东-中国、西非-中国以及东亚区域内贸易航线。•招商轮船：共拥有56艘原油油轮，合计1633万载重吨，以数量和载重吨计分别占中国原油油轮运力的比重为26%和32%。图表：中远海能&招商轮船原油油轮船队构成-CC-4---3-----2-----CC2-----4---2-----CC-5----4---CC2---2----Clarkson9非洲非洲1.4原油油轮下游行业：服务于全球原油海运贸易•海运是全球原油贸易的主要履约方式。据BP统计，2021年全球原油贸易量为4150万桶/天，其中海运贸易量约为3720万桶/天，占比接近90%。•从地区分布上看，2021年全球原油海运进口量近60%发生在亚太地区，其次为欧洲(26%)。产销地不平衡是原油贸易的底层逻辑，比如亚太地区炼油产能占全球总产能的36%，但原油产量占全球比重仅为9%。图表：全球原油海运贸易量图表：原油海运进口国分布–图表：全球原油海运贸易量非洲其他1%非洲其他1%5%亚太0001.4原油油轮下游行业：服务于全球原油海运贸易•从长周期看，全球炼化格局变化正在对原油海运需求产生长期影响。以中国为例，2000-2020年中国原油炼化产能从590万桶/天增长至1670万桶/天,复合增速5%，而同期中国原油海运进口量年复合增速超过10%。图表：图表：中国原油进口量(千桶/天)0海运进口量陆运进口量研究所02供给端：将受到多个因素的影响率冷停闲置热停闲置储油运率冷停闲置热停闲置储油运资料来源：华西证券研究所规力2.1原油油轮供给端研究框架•交付运力：从签订造船合同(新签订单)-建造(手持订单)-交付(交付量)，大致要经过2年左右建造周期。•拆解运力：老龄船占比决定该船型可拆解运力空间，但拆船价格以及船东对未来运价预期将影响船东的拆船决策。•产能利用率：除去市场上的闲置运力和用于浮舱的运力，可得到在市场上活跃的运力情况。•航速：航速的提高或降低，会释放/吸收一部分市场运力。即将生效的EEXI和CII将加速船队运力的降速。图表：船队运力分析框架航速变化吸收/释放的运力环保法燃料油运费市签订造船合同建造付手持订单新签订单020052007200920112013签订造船合同建造付手持订单新签订单0200520072009201120132015201720192021VLCC2.2新交付运力：我们预计未来新增运力有限•2021年下半年以来原油油轮新签订单数量低，且未来增长仍有压力。原因：•1)2009年以来油轮市场(除了2020年上半年原油价格战引发的抢购热潮和浮舱运力增加导致的短暂性市场改善)长期处•2)船厂坞期排到2025/2026年，交付周期拉长，船东定船意愿低•3)船舶绿色科技方向仍不明确，船东新船投资态度谨慎•4)全球能源转型大背景下，船东对市场未来长期需求有担忧，更愿意做二手船投资图表：船队运力分析框架图表：原油油轮新签订单量(艘)月仅新签2艘VLCC，1艘苏伊士油轮和6指标交付量交付量数7数7981668480VLCC2.2新交付运力：我们预计未来新增运力有限•手持订单占比下滑至历史最低水平，未来交付运力有限。•全球油轮手持订单占比降至4%，为历史以来最低水平。历史最高记录曾达到48%(2008年9月)，过去十年(2012-2021年)平均水平为13%。也是其他主要细分市场中占比最低的船型。其中VLCC型油轮占比4.3%；苏伊士型原油油轮2.0%；阿芙拉型原油油轮占比7.4%。•随着目前手持订单的陆续交付，原油油轮的手持订单占比将继续下滑。图表：油轮手持订单量(百万载重吨，期初数据)45%图表：VLCC油轮手持订单量(百万载重吨，期初数据)2440 020052008201120142017202022年9月01520172019202122年9月VLCC苏伊士阿芙拉巴拿马手持订单占比(右轴)VLCCVLCC苏伊士阿芙拉巴拿马011501152.2新交付运力：我们预计未来新增运力有限•由于2021年下半年以来原油油轮新签订单减少，2024年交付量将明显下滑。•截止10月1日，目前全球VLCC手持订单为36艘，其中13艘将在2022年4季度交付；2023年将交付约21艘，其中上半年交付15艘，下半年交付6艘左右；此后，2024年无VLCC交付，今年商船三井下单的两艘VLCC将陆续在2025-2026年交付。图表：原油油轮手持订单的未来交付计划(艘)图表：图表：原油油轮手持订单的未来交付计划(艘)000VLCCVLCC2.3拆解运力：叠加潜在推动拆解因素，待拆解空间大•船东做出拆船决策是船舶继续运营可盈利空间、出售给拆船市场的利润以及对未来运费市场预期的三者博弈。•从历史数据来看，拆船数量与运费和拆船价格有高度关联性。拆船价格高位且运费市场低迷时，拆船量增加。•拆船价格受到拆船市场本身的供需影响。拆船市场供给端是市场上待拆解的运力，需求端是现金买家的买卖需图表：拆船量与拆船价格&运费走势700020092010201120122013201420152016201720182019202020212022VLCC拆解量(千载重吨)印度VLCC拆船价格(美元/轻吨，右轴) VLCC拆解量(千载重吨)印度VLCC拆船价格(美元/轻吨，右轴)002.3拆解运力：叠加潜在推动拆解因素，待拆解空间大•由于油轮发生事故造成的危害极大，因而市场对油轮的安全性有更高的要求，主要体现在对船龄选择上相比其他细分市场有图表：全球原油油轮船队的船龄分布(百万载重吨)图表：VLCC油轮船队的船龄分布(艘)029%VLCC苏伊士阿芙拉巴拿马VLCC2.3拆解运力：叠加潜在推动拆解因素，待拆解空间大•拆船船龄高峰出现在20年和25年，是需要做特检的时间点。•船舶在运营中需要每5年进行一次全面检查(特检)，且在特检的第二至第三年期间进行中检，超过15年船龄以上的油轮需每30个月进坞进行中检。每次检查的费用会随着船龄的增加而增加，这也是船东选择在特检临期时进行船舶拆解的原因。图表：2019年至今原油油轮拆解量的船龄分布(百万载重吨)图表：油轮特检费用1112131415161718192021222324252627282930+09年期间2023-到2009年期间2023-到202.3拆解运力：叠加潜在推动拆解因素，待拆解空间大攀升。别交付VLCC油轮37艘和29艘。图表：历年来油轮交付量(艘)图表：历年来VLCC油轮交付量(艘)8008686420CCVLCCVLCC苏伊士阿芙拉2.3拆解运力：叠加潜在推动拆解因素，待拆解空间大•推动拆解的潜在因素1:伊核协议。若伊核协议达成，全球油运船队不增反降。•伊朗船东目前拥有56艘原油油轮，其中VLCC油轮38艘，占全球VLCC总运力的约4%。•伊朗原油受到制裁期间，伊朗船东的船队主要以“敏感油船队”的身份在市场上运营。若伊核协议达成，部分15年船龄以下的船舶(14艘/37%)或可以回到正常市场继续运营，但是15年以上的船舶(24艘/63%)可能继续留在“敏感油”运输市场，或者被拆解。图表：伊朗原油油轮船队船型分布(艘)图表：伊朗VLCC油轮船队船龄分布(艘)阿芙拉16CO料CO料行油耗舶修正系数2.3拆解运力：叠加潜在推动拆解因素，待拆解空间大•推动拆解的潜在因素2:环保法规生效。据克拉克森计算，目前全球油轮中无需额外降速的前提下，约74%的船队满足EEXI规定的排放标准。其余船队中13%超过标准0-5%；9%运力超过标准5-10%；4%超过标准10%。•不满足要求的船队则需要通过加装主机功率限制器(限制航速)、安装节能装置或者改装使用可替代燃料才可达到要求。目前市场上普遍认为降速是使得船队达到要求的最有效且最经济的方式。但在市场活跃的情况下，部分船舶或因无法达到租家要求的船速而不具备适航性。即使降速也无法满足标准，或者不再具备经营经济性的船龄较大的船舶则不得不面临被拆解的命运。航速2022…864202022…8642098////2.3拆解运力：叠加潜在推动拆解因素，待拆解空间大•2023年拆解量预测的中性情境下，假设拆船价格保持稳定；运费市场继续稳步改善；环保法规推动额外5%的20年左右船龄的船舶拆解。乐观情境下，假设拆船价格继续攀升，运费市场改善不及预期推动船东拆解意愿；环保法规执行程度超预期；敏感油船队过剩，老旧船拆解。悲观情境下，假设拆船价格下跌，运费改善超预期，船东拆船意愿下降；敏感油船队需求增加。•基础情境下，2023年VLCC和苏伊士原油油轮拆解接近2022年水平；阿芙拉油轮缠结明显增加，主要由于2003年交付阿芙拉原油油轮77艘(2023年达到20年船龄)，相比之下2002年交付量为33艘。图表：历年船舶拆解量(百万载重吨)图表：2022&2023年船舶拆解量预测情境(艘)CC//6//8//CC4682895CC//56Jan-20tJan-21tJan-22Jan-20tJan-21tJan-222.4产能利用率：利用率高位•产能利用率已回升至接近正常水平，可继续释放的运力有限。•目前，VLCC、苏伊士和阿芙拉原油油轮船队的产能利用率分别达到了90%、92%和88%，2019年的产能利用率分别为90%、93%和89%。若假定以2019年浮舱运力为正常水平，则VLCC、苏伊士和阿芙拉油轮仍可释放300万载重吨、200万载重吨和150万载重吨左右。图表：产能利用率计算框架图表：原油油轮船队产能利用率产能利用率产能利用率94%0%力力闲置运力(冷 闲置运力(冷 闲置运力(热非闲置运力(热非市场跃运力80%储油运力Jan-20Jan-21Jan-22 udeTankerVLCC2.5航速：环保法规进一步推动降速•燃油价格高企&环保规范将推动船队进一步降速。通过推算得到，原油油轮每降速1节，将吸收约8%-9%的船队运力。•近些年原油油轮航速呈现逐年下降的趋势。2022年1-8月原油油轮的平均航速为11.2节，其中VLCC为11.3节(近5年原油油轮最高航速为11.8节左右，VLCC最高为12.5节)。VLCC油轮中安装脱硫塔和节能型船舶的航速略高，约11.6节和11.5节。•苏伊士和阿芙拉油轮近期航速较俄乌冲突前分别提高了0.2节和0.3节；8月VLCC航速较7月提高了0.15节。图表：原油油轮航速追踪(节)图表：航速变化对船队运力影响推演航速船年年节3612344662373707230149110411638867637342.62022-2023年原油油轮运力走势推演•假设：2023年船队产能利用率回到2019年水平；2023年满足EEXI标准的船舶受到运费市场改善的鼓励继续提速0.3节，其余未能满足标准的船舶降速10%。•我们预计2022年VLCC有效运力扩张10%、2023年增速将降至3%左右。图表：2022-2023年有效运力推演率航速变化CC4648%CC8%699%55-1%03需求端：有望运输量与运距共振==3.1运输需求分析逻辑&关键因素•原油海运贸易量：原油产油国和消费国的地理区域不匹配产生原油贸易。据BP数据显示，2021年全球原油贸易余额为4130万桶/天，其中约3720万桶/天为海运贸易量，占比接近90%。原油产油国的出口量和消费国的进口量共同决定了原油的贸易量。而针对消费国的进口量，不仅取决于本国当年的对进口原油的需求，仍需考虑库存的变化情况。•运距：在运输过程中，运距的拉长可以有效提升对原油油轮的需求。在稳定的贸易格局下运距的变化是微量而缓慢的，但贸易格局转变的情况下，运距的变化可以起到乘数的作用。例如2016-2018年间，随着美国页岩油出口的增加，海运距被平均拉长了2%，该期间贸易量平均增长了2.4%，但原油油轮的运输需求增长了4.4%。今年俄乌冲突爆发后，全球原油贸易格局重塑，平均运距边际变化加快。图表：运输需求分析框架库存变化量量-国内消费量贸易量与供应国富余量差值逐步扩大，原 库存变化量量-国内消费量贸易量与供应国富余量差值逐步扩大，原 2014年之前，全球原油贸厂炼化用原油与页岩油品质差异，产消不能内部消化；2.战略库存&商业库存增加； 富余套利贸易增加，包括时间套利、空场)。3.2全球原油贸易量推演•根据IEA对2022年及2023年全球原油产量和消费量的预测可以算出，2022年产油国富余量将增加约238万桶/天。•假设1)产油国产量富余量&消费国原油短缺量推动全球的原油贸易；2)假设今年贸易量增量略低于产量富余量但高于消费国短缺量(150万桶/天左右)；3)不考虑伊核协议达成带来的额外产量增量，则：•2022年全球原油贸易量将增长约4%。2023年增速约为3%。图表：全球原油贸易量分析框架图表：全球原油贸易量推演(百万桶/天)全球原油产全球原油产量=全全球原油消费量库存变化库存变化量=-±国产量富余量原油贸易量原油贸易量3.3全球原油进出口贸易分布•据2021年数据显示，全球原油海运贸易中中东地区的出口量占比45%，其中沙特占17%；此外FSU占比达到14%；非洲占比14%；美国占比8%。•从进口国来看，亚洲地区进口占比60%，其中中国海运进口占全球25%，印度占比11%；此外，欧洲地区占比25%；美国图表：原油出口国分布(千桶/天)-2021年数据图表：原油进口国分布(千桶/天)-2021年数据其他美国 8%7%家家资料来源：Clarkson，华西证券研究所资料来源：Clarkson，华西证券研究所产油国产油国产量产量3.4原油出口国：沙特•对于产油国而言，其原油产量在满足国内自身炼化需求之外，富余量将用于出口。据IEA数据显示，2021年沙特原油为625万桶/天。图表：产油国的原油供需平衡关系应端原油加工原油加工量或炼油产能图表：沙特原油供需平衡(千桶/天)020192021炼油产能出口量产量(右轴)北美拉丁美洲西欧中东非洲中国其他亚太地区3.4原油出口国：沙特•2022年沙特原油海运出口量预计增长14%(其中1-8月出口量同比增长18%)；2023年继续增长4%。•沙特的原油出口主要销往亚洲地区，占比超过70%，其中出口至中国占比达到24%。图表：沙特的原油供需平衡关系表(百万桶/天)图表：沙特原油出口目的地分布–2020年数据百万桶/天2019202020212022(e)2023(f)产量9.89.29.110.410.6%增速-5%-6%-1%2%炼油产能2.92.92.93.33.3%增速2%0%0%0%7.06.76.27.17.3%增速-5%-5%-7%4%通过EIA数据计算得到；中东大部分国家的产量受到OPEC+的减产/增产计划影通过EIA数据计算得到；中东大部分国家的产量受到OPEC+的减产/增产计划影00192021原油加工量出口量产量(右轴)3.4原油出口国：中东其他国家•2022年中东地区原油海运出口量预计增长13%，除沙特以外的国家出口量预计增长12%，2023年增速放缓至1%。•该预测模型中尚未考虑伊核协议达成后伊朗原油出口的增量。2017年(制裁前)伊朗原油产量为约380万桶/天，2022年上半年产量约为250万桶/天；2017年伊朗原油出口量约210万桶/天，2022年上半年出口量约90万桶/天。若伊核协议达成，假设伊朗供应量恢复到接近制裁前水平，则理论上供应增量在100-130万桶/天。图表：中东原油供需平衡(千桶/天)图表：中东的原油供需平衡关系表(百万桶/天)))%增速6%增速-10%%-7%坦坦•2021年FSU国家的原油产量累计1377万桶/天，占全球原油产量的比重约14%，其中近80%的产量来自俄罗斯。•据9月的预测，IEA和EIA预计2023年FSU产量下滑10%左右，OPEC预计2023年产量下滑仅3%左右，约1350万桶/天。201220142016201820202022(f)俄罗斯哈萨克斯坦阿塞拜疆其他OPEC俄罗斯哈萨克斯坦阿塞拜疆其他020192021原油加工量出口量产量(右轴)•考虑到2022年俄罗斯实际产量远超俄乌冲突后的预测，目前FSU国家2023年产量预测参考OPEC的预测值(-3%)。预计2022年FSU原油海运出口量与去年持平，2023年下滑8%。图表：FSU原油供需平衡(千桶/天)图表：FSU原油供需平衡关系表(百万桶/天)%增速-3%%增速-6%%-10%-3%-1%6%-14%0原油海运出口量6.24.85.24.84.820192021原油加工量出口量产量(右轴)3.4原油出口国：非洲•通过EIA的预测估算得到2022年&2023年非洲原油产量，分别为-3%和+2%。此外，2022年尼日利亚新投产一个年化产能3250万吨的炼厂项目，非洲的原油加工量大幅增长18%。2022年非洲原油海运出口量将下滑9%，2023年将维持2022年图表：非洲原油供需平衡(千桶/天)图表：非洲的原油供需平衡关系表(百万桶/天)%增速-17%-3%%增速-3%-10%-17%3.4原油出口国：美国•美国既是重要的原油生产国，也是全球最主要的原油消费国。2021年，美国原油产量为1119万桶/天，全球占比14.4%；与此同时，美国原油炼厂产能为1794万桶/天，占全球比重17.6%。•页岩油革命成功之前，美国炼厂的原油主要依赖进口来源。随着页岩油产量的大幅提升，美国使用轻质原油作为原料的炼厂(产能占比约30%)逐渐以国产代替了进口，但以中质和重质原油为原材料的炼厂(产能占比约70%)依然需要从加拿大、墨西哥湾和中东进口原油。2021年美国生产页岩油730万桶/天，占比约65%；其他原油产量约400万桶/天。图表：美国原油产量(百万桶/天)图表：美国原油产量(百万桶/天)1482018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月864202005200720092011201320152017201920212.83.02.93.44.3 %增速51%8%-5%19%24% 3.4原油出口国：美国•2021年美国生产页岩油730万桶/天，一部分用于满足国内的生产需求(约60%)，另一部分出口到其他国家(约40%)。•2022年和2023年页岩油产量根据EIA和OPEC预测得到，预计分别增长9%和11%；海运出口量预计分别增长19%和24%。图表：美国原油供需平衡表(百万桶/天)图表：美国原油出口目的地分布–2021年数据)%增速-6%%%增速-14%602554%资料来源：BP，华西证券研究所加拿大加拿大墨西哥中东俄罗斯其他A3.5原油进口国：美国•根据EIA的预测，2022年美国原油加工量增长5%，2023年预计小幅下滑至1590万桶/天。2022年美国释放了至少1.8亿桶战略储备原油，其中大部分为中质原油以补充国内炼厂的需求，一定程度上放缓了进口需求。2023年受到战略储备释放有限，进口需求预计继续增加，其中主要增量来自加拿大和墨西哥等国，海运量预计与2022年持平。•本预测模型中，尚未考虑美国补库的需求增量，将在4.8节中补充说明。图表：美国原油进口平衡表(百万桶/天)图表：美国原油进口来源–2021年数据%增速-14%500%增速-12%-1%-12%-14%%3.5原油进口国：中国•2022年上半年浙江石化二期(2000万吨/年)和盛虹炼化(1600万吨/年)陆续投产，但受到国内疫情反复影响炼厂开工率下滑，原油需求表现不佳。上半年中国原油进口同比下滑了近4%。下半年随着开工率的逐步回升，原油需求有所改善。4季度将有广东石化(2000万吨/年)即将投产，将继续推动2022年4季度和2023年的原油进口需求。图表：中国原油消费量(千桶/天)图表：中国近些年主要拟建炼化项目0年项目镇海炼化一体化二期4年5年2010201220142016201820202022(e)原油消费量%增速0020192021产量进口量消费量-6%-1%3.5原油进口国：中国•2022&2023年中国原油消费量和原油产量根据IEA预测得到。可见2023年中国原油消费量在2022年下滑3%的基础上将明显反弹，增长6%；但国内产量的增长将放缓至1%，将推动中国原油进口量增长6%。2023年中国原油海运进口量将增长5%。图表：中国的原油供需平衡关系表(百万桶/天)图表：中国原油供需平衡(千桶/天)%增速-3%012%增速18326资料来源：中国统计局，中国海关，IEA，BP，华西证券研究所020080200820092010201120122013201420152016201720182019202020213.5原油进口国：印度•据IEA预测，2022年&2023年印度原油加工量分别增长7%和3%；而国内产量将下滑3%和1%。预计印度原油进口量将分别在2022年和2023年增长9%和4%。图表：印度原油供需平衡(千桶/天)图表：印度的原油供需平衡关系表(百万桶/天)58%增速-1%-12%%增速-6%-3%-3%-1%50379-11%%%%3.5原油进口国：印度•2022年上半年印度原油进口量同比增长10%。据OPEC月报显示，7月印度原油进口量继续环比增长3%至480万桶/天，俄罗斯连续第二个月成为印度原油进口的最大供应国，占比提高到30%(2021年印度自俄罗斯进口原油占比仅2%)。图表：印度原油进口量(千桶/天)图表：印度原油进口来源-图表：印度原油进口量(千桶/天)30%2022年上半年印度原油进口-30%科威特美国中南美伊拉克科威特沙特阿联酋西非其他19年1月美国中南美伊拉克科威特沙特阿联酋西非其他原油消费量0202020213.5原油进口国：亚洲其他国家•亚洲其他地区的原油需求仍在稳步恢复中，2022年和2023年原油加工量将分别增长2%和5%；与此同时，亚洲其他地区的原油产量仍在继续收缩，推动2022-2023年原油进口量稳步增长7%和4%。图表：亚洲其他国家原油供需平衡(千桶/天)图表：亚洲其他国家的原油供需平衡关系表(百万桶/天)9%增速-12%%增速-7%-7%-6%3747-10%%0020082009201020112012201320142015201620172018201920202021-13%3.5原油进口国：欧洲•据IEA预测，2022年-2023年欧洲地区国家的原油加工量将分别下滑2%和微增长1%；产量分别下滑1%和下滑6%。海运原油进口量预计将分别增长5%和1%。图表：欧洲原油供需平衡(千桶/天)图表：欧洲的原油供需平衡关系表(百万桶/天)%增速-1%-10%%增速%-1%-6%355368883.6全球原油海运贸易汇总•据预测，2022-2023年全球原油海运贸易量将分别增长4%和3%至3859万桶/天和3967万桶/天。2022年出口主要增量来自于中东地区和美国；2023年出口的主要增量将来自于美国。•2022年原油海运进口量的主要增量来自于印度和欧洲；2023年进口增量主要来自于中国、印度以及其他亚洲地区。图表：全球原油海运贸易量(百万桶/天)–出口国图表：全球原油海运贸易量(百万桶/天)–进口国518326537974735-7%-1%%-7%%-6%-10%-3%-1%-13%3.6全球原油海运贸易汇总•由于2022年的进口量增主要来自于印度、欧洲等地区，自中东&美国至印度&欧洲的原油贸易将更有利于中小型原油油轮运输市场；2023年主要进口国增量来自于中国等亚洲地区，而供给增量主要来自于美国，美国-中国等亚洲地区的原油贸易将更有利于VLCC油轮。图表：全球原油贸易增速(%)–出口国图表：全球原油贸易增速(%)–进口国-7%-1%%-6%-1%-11%%%%-10%%-13%-12%3.7原油贸易额外推动因素：库存•根据EIA预测，2023年底，原油库存距离历史最高的12亿桶有4亿桶的补库空间。•美国今年释放的1.8亿桶原油战略储备释放主要为中质原油，现战略储备中中质原油库存已位于低位，补充该部分库存将主要依赖于进口。美国最新发布的将于11月继续释放的战略储备主要为轻质原油，将有一部分出口至其他国家。图表：美国原油库存(百万桶)图表：美国原油库存(百万桶)01月Jan-20Jan-21Jan-20Jan-21Jan-220OECD欧洲3.7原油贸易额外推动因素：库存图表：OECD欧洲原油库存变化趋势(百万桶)图图表：OECD欧洲原油库存变化趋势(百万桶)(海年贸易量(百万吨)(海年贸易量(百万吨)(海225-1%-1%-15%7573.8运距•我们预计：①2022年欧洲地区进口来源转变导致进口平均运距增长9%。印度也因增加了俄罗斯原油的采购而运距拉长4%。2022年整体平均运距拉长约1%；②2023年随着欧洲对俄罗斯原油禁令生效，原油贸易格局转变加速。叠加中国等长运距贸易增加，2023年平均运距将拉长3%。图表：全球原油海运贸易运距变化推演–出口国图表：全球原油海运贸易运距变化推演–进口国(海里)年贸(百万吨)海运距(海里)年贸(百万吨)(海里)7005547573.9运距：俄罗斯原油出口•2021年俄罗斯原油海运出口约324万桶/天，主要通过1)黑海地区的Novorossiysk港口，占比约19%；2)波罗的海Ust-Luga和Primorsky港口，占比46%；3)远东地区Kozmino港口，占比35%。欧盟禁令生效后，黑海和波罗的海的俄油需要通过更长运距出口至亚洲等地区。•俄罗斯原油按品质分包括1)乌拉尔原油，通过黑海和波罗的海出口，主要目的地美国和欧洲；2)CPC管道油，大部分销往欧洲，小部分出口至非洲和亚洲；3)ESPO管道油，出口至亚洲地区。图表：俄乌冲突前俄罗斯原油出口港口分布图表：俄罗斯原油出口目的地分布，2020年数据3.9运距：全球原油贸易格局转变•我们预计欧洲进口来源转变推动其进口平均运距增长9%；2022年吨海里贸易增长14%。•俄乌冲突事件爆发后，欧洲计划停止进口俄罗斯原油。为弥补进口量缺口，欧洲增加了自北美、西非和中东等地区的原油进•由于北美&西非部分贸易从东亚转向欧洲，东亚原油进口的贸易运距将缩短。估算2022年东亚进口运距减少约150海里•欧洲停止进口俄罗斯原油后，俄罗斯原油将重新寻找新的出口目的地，目前预计将主要出口至中国和印度。北美、西非因加图表：欧洲原油贸易路线变化图表：俄罗斯&远东地区原油贸易路线变化贸易量减少的航线贸易量增加的航线贸易量减少的航线贸易量增加的航线俄罗斯经过好望角航线(潜在)3.9运距：其他受影响路线•哈萨克斯坦原油出口经阿特劳进行中转，1)西向通过里海CPC管道运输至俄罗斯新罗西斯克港口再出口至黑海地区，占比超过90%；2)东向通过中哈原油管道出口至中国，占比7%；3)北向通过管道出口并销售给俄罗斯，占比2%。•俄乌冲突后CPC管道多次被暂停运营，哈萨克斯坦正在寻找新的路径以实现不经过俄罗斯出口原油。目前一种方案是通过小型油轮将原油运至巴库港口，通过BTC管道输送至土耳其在地中海的杰伊汉港。但相比CPC管道130-140万桶/日的输送量，哈通过BTC输送的原油仅3万桶/天，即使到2023年提升至10万桶/日，也仅占CPC管道输送量的8%。•哈萨克斯坦管道原油出口受阻意味着欧洲需要更多的其他地区的进口替代来源。图表：哈萨克斯坦原油出口方式图表：哈萨克斯坦原油出口新路径所所3.102022-2023年原油油轮运输需求预测&核心观点•2022年原油海运贸易量增长4%，2023年放缓到3%•贸易量虽然从4%放缓到3%，但由于2022年贸易量主要增量在欧洲等地区，更有利于中小型原油油轮；2023年的贸易增量主要来自亚洲地区，将更有利于VLCC油轮市场。•2022年全球原油海运贸易平均运距预计小幅增长1%，随着欧洲停止进口俄罗斯石油后，对贸易格局转变加速，运距拉长更为明显，预计2023年平均运距增长3%。•综合而言，2022年全球原油周转量为9.7万亿吨海里，增长4%；2023年受到运距拉长的乘数效应，将突破10万亿吨海里，增长5%。图表：全球原油海运需求变化推演20212022%增速2023%增速(百万吨)4%(海里)502750555187(十亿吨海里)932397124%5%04运价复盘及投资建议Jan-2000Jan-2001Jan-2002Jan-2003Jan-2004Jan-2005Jan-2006Jan-2007Jan-2008Jan-2009Jan-2010Jan-2011Jan-2012JanJan-2000Jan-2001Jan-2002Jan-2003Jan-2004Jan-2005Jan-2006Jan-2007Jan-2008Jan-2009Jan-2010Jan-2011Jan-2012Jan-2013Jan-2014Jan-2015Jan-2016Jan-2017Jan-2018Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-20223,0002,500中国能源短缺，加大进口力度：2004年中国原油海运进口增长34%金融危机，全球经济衰退拖累石油消费需求美国制裁，约5%的VLCC运力受到限制金融危机后全球石油消费需求下滑，叠加2005-2008年期间新造船订单的陆续交付，油轮市场因运力过剩多年承压，持续低迷沙特与俄罗斯价格战，抢购&浮2020生效，部分船舶离开市场进行脱硫塔改装货主不愿意租用单壳油轮，抬升双壳油轮运价俄乌冲突，涉俄航线运价暴涨4.1原油油轮运费周期•运费市场特点：1.原油运输需求趋势的转变需要时间积累，往往为运费带来中长期的上行支撑或下行压力；2.船队运力变化弹性小，突发事件更易导致运力的短期紧缺而带来运费的阶段性冲高。图表：原油油轮运费指数-BDTI–需求驱动–需求驱动4,500施压4,0003,5002,000舱运力增加共同推涨运费00Jan-2000rOct-2000Jan-2001rOct-2001Jan-2002rOct-2002Jan-2003rJan-2000rOct-2000Jan-2001rOct-2001Jan-2002rOct-2002Jan-2003rOct-2003Jan-2004rOct-2004Jan-2005rOct-2005Jan-2006rOct-2006Jan-2007rOct-2007Jan-2008rOct-2008Jan-2009BDTI的均值高出超过35%，是油轮市场最繁荣的一段时期。•该时期的运费的强劲表现受到需求增加和运力更新的双重推动。中国入世后经济快速发展，原油进口量增加推动了全球油轮运输需求的增加。此外，油轮事故对环境带来的巨大危害也加强了国际组织对油轮运输安全性的重视，单壳油轮加速淘汰带来了图表：原油油轮运费指数BDTI–2000-2008年中国能源短缺，加大进口力度：2004年中国原油海运进口增长34%;3,500美国因飓风库存下降；2002-2004年三次运价高峰对应着中国入世后的付(186艘)三个冬天需求旺2002-2004年三次运价高峰对应着中国入世后的付(186艘)三个冬天需求旺季“威望号”事故，欧盟禁止15年以上油轮在其近海区域速单壳油轮淘汰的地区性规则“911事件”，需求萎缩，美伊局势开始紧张；运力依然过剩2000年油运市场改善推动了大量的油轮交2008年开始,随着单壳油轮拆解加速,3,000供需将逐渐恢复平衡,油运市场将重中逐步增加但OPEC减产，3,000