实战：互联网企业如何估值

实战：互联网企业如何估值？

亚马逊是电商领域的龙头，过去的十年里它的盈利能力可以忽略，但是由于它的营收增速始终保持30%左右，因此它的市值从2005年的200亿美元到了现在的2000亿+，所以，在这个案例里，显然，估值和利润关系不大。以中国移动为例，2014年的中国移动比2007年收入接近翻了一倍，利润大约增加了50%，但市值掉了一半。如果我们小结说因为增速低了，所以PE下去了，因此，估值应该和收入或者利润增速有关，很好的想法，我们继续。2011年以后，腾讯控股的营收增速和利润增速较再早期，有个系统性的跌落，之前每年60-80%以上的平台上，2011年后基本是在50%以下，且利润的增速掉的更多，到了20-30%之间，但问题是PE从23倍大幅向上摆动到47倍。那么为什么增速低了反倒市盈率高了？大家说，因为有微信了啊，微信改变了市场对公司的预期，所以不必要看当期的市盈率，而是要看微信未来的产业布局。那就是用户了？换句话说，只要互联网公司的用户在快速增长，就可以不必在意收入、利润、收入增速与用户增速？可以验证该逻辑的有不少案例，例如，2012年Facebook上市，由于它的用户一直较快增长，因此它的市值也快速增加，尽管市盈率有2013年90倍，2014年70倍之高。我们终于讨论到用户了。从梅特卡夫定律说起。罗伯特梅特卡夫(RobertMetcalfe，1946年-)，出生于纽约布鲁克林，3Com公司创始人，且制定了梅特卡夫定律(Metcalfe'sLaw)，其内容是:网络的价值等于网络节点数的平方，网络的价值与联网的用户数的平方成正比。在有n个成员的通信网络中，每个成员可以与其他成员建立n-1个关系。于是，他认为网络价值V=K*n的平方，K是个常数。这个定律被称之为圣经，主要说服那些投资人，互联网公司只要有用户就是好的，任务也是要获取用户。但伴随互联网泡沫的破灭，回归理性来看梅特卡夫定律，它也有自身的不足。比如说，如果网络规模具有如此大的爆发力，那么为什么有诸多的孤立网络公司存在而不是一股脑的整合起来？或者，如果梅特卡夫定律正确，那么不管两个网络的相对规模有多大，它们都应当互联，但这与历史发展相违背。我个人认为，伴随着网络规模的扩大，每增加一个用户带给网络的价值效应应该是有衰减的。举个简单的例子，如果我们再加入一个因子，时间，把公式改为V=K*N2*T，就比较能够说明问题。T的含义是，我们究竟有多少时间停留在该网络里。停留时间越长，电商/广告/游戏等变现的能力越强，网络价值越大。在微信中，我们增加了一个好友，我们是不是会花一样多的时间关注他/她的点点滴滴呢？显然不是，如果我们有10000个好友，我们是不是会把一天24小时都用在微信中呢？也不可能。人们总是关注和自己关系最近、最好、最感兴趣的朋友或者话题，因此，伴随着网络规模的增加，后进入网络的用户对于网络中的个体的时间占用分布应该是逐渐衰减的，也就是说，N(数量)增加了，T(时间)减少了，因此网络的价值不应该是N2(平方)，而是一个低于N2但大于线性的，包含增长极限特征的曲线。齐普夫定律正是回答了这一点，齐普夫于20世纪40年代提出的词频分布定律。以英语文本的一大段典型内容为例，最常见的单词the通常占所有出现单词的近7%。排在第二位的词语：of占所有出现单词的3.5%，而排在第三位的单词and占2.8%。换句话说，所占比例的顺序(7.0、3.5和2.8等)与1/k顺序(1/1、1/2、1/3…)紧密对应。如果网络有n个成员，这个值就与1+1/2+1/3+…+1/(n–1)成正比，齐普夫定律很好的诠释了长尾定律，最后，这接近对数函数Ln(n)。如果我们用公式V=K*n*Ln(n)来表达这样一个带有n与增长极限e共同存在的网络价值模型，似乎比梅特卡夫定律更接近真实情况。但，这不是问题的关键，因为他们都是增长模型，如果我们不知道用户数在X时的网络价值，那我们也不知道用户数在X(1+Y%)时的网络价值。换句话说，K如何确定？关于K。简要说来，K是网络公司由用户变成盈利能力的系数，通俗说就是货币化系数。我们可以猜测，K与几个要素有关：第一，互联网公司存在马太效应，因此行业地位或者叫先发优势非常重要，在3-5年的一拨趋势中，我们的记忆几乎没有一个公司市场份额超过50%以后而份额被另外一个公司替代，因此K中应该包含某种先行者或者行业龙头的“马太”因子；第二，商业模式决定了一个公司的议价能力和盈利的持续性，因此，对于2B/2C的不同议价能力，也应该区分来看；第三，用户黏性与活跃度。由于平台本身的定位、产品、体验，会带来用户在不同平台上的活跃度，流失率不尽相同，比如SNS属性的平台黏性，也要分熟人社交平台活跃度较高，而陌生人平台活跃度较低。第四，单体用户的盈利能力ARPU，这个不需要多说，但这个数字的稳定性、持续性和前几条因素都有关系。还有，一个网站用户没有增长的前提下，今年和明年的收入可能大不相同，因为它开始货币化了，那么我们能说这个网站的价值在大幅度提高吗？换句话说，我们给ARPU是个预期值，还是现值？好像都不是，因为如果给现值，比如ARPU=0，那么得到的结论是网站V价值=0，如果给预期值，这种预期的可实现性如何保障？当我们认为离真像似乎越来越近的时候，反倒让自己离实战越来越远，这就是我对以上分析的感觉。因为即便我们在形而