美国金融危机

美国金融危机的爆发与蔓延

金融危机发生的背景美国金融危机形成路线图美国金融危机扩散图美国金融危机的爆发

第一步：酝酿

美国吹起一个一个泡泡

在美国，有相当数量的低收入者或金融信用不高的人群。按美国房屋贷款原来的严格审查程序，他们是不太可能获得购房贷款的。但低收入者的住房，是一个巨大的市场，只要降低贷款的门槛，购房的需求就会释放出来。于是，从上世纪80年代开始，美国一些从事房屋信贷的机构，开始了降低贷款门槛的行动，不仅将贷款人的收入标准调低，甚至没有资产抵押也可得到贷款买房，进而形成了比以往信用标准低的购房贷款，“次贷”也因此得名。

放贷机构不是慈善家，他们不是提供“经济适用房”。获贷人“零首付”轻而易举地跨进了买房的门槛，过去没能力买房的人群一下就有了买房的条件，当然，与优质贷款人的固定利率、较低的贷款利息等相比，次贷者肯定要付出更高的利息，贷款的利率也要“随行就市”浮动。对放贷机构来说，它可以从中获得比带给优质贷款人固定利率、较低贷款利息更高的收益。可谓“两头乐的好事”。然而，这一“设计”构建在了一个贷款人信用低的基础平台上，一旦贷款人无力如期付息还本，放贷机构烂账砸锅无疑，风险甚大。

上世纪末期，美国经济的景气，似乎淹没了这一风险。进入21世纪后，次贷风行美国。尤其是在新经济泡沫破裂和“9·11”事件后，美国实行了宽松的货币政策，从2000年到2004年，连续25次降息，联邦基金利率从6.5%一路降到1%，并从2003年6月26日到2004年6月30日期间保持了一年多的时间。这一切如同为消费市场打了“激素”。利率低到了1%，日益活跃。贷款买房又无需担保、无需首付，且房价一路攀升，房地产市场美联储储蓄低利率和房产价格一路飙升，编织出一幅美好的前景，巨大的诱惑驱使着次贷在美国的欣欣向荣。有数据显示，次贷发展最快的时期是2003-2006年，这几年恰恰是利率最低的一段时期。放贷机构坐收超常利润，贷款人赢得房产“升值”，比如50万美元买了一套房子，2年后价格升到60万美元，贷款人将房子做为抵押再贷出钱，也就会买几处房子，坐收房地产价格上涨的渔利。到2006年末，次贷已经涉及到了500万个美国家庭，目前已知的次贷规模达到1.1万亿至1.2万亿美元。次级贷款的多重证劵化次级贷款的放款机构大多是不能吸收公众存款，而主要依赖贷款的二级市场和信用资产证券化回笼资金的非银行金融机构。为了分散风险和提高变现水平，放贷者把这些贷款打包，以债券的形式向社会推销。债券五花八门，有住房抵押贷款支持证券（RMBS)、担保债券凭证（CDO）、信用违约互换（CDS），等等。在高回报率的诱惑下，这些债券受到了投资银行及各种基金的青睐。

例如，如果某个银行发放了许多住房抵押贷款，该银行（或某个第三者,如投资银行）可能会把所有这些住房抵押贷款捆绑在一起组成一个住房抵押贷款池，发行以这个住房抵押贷款池为基础的住房抵押贷款支持债券（RMBS）。这样，一只债券（证券）就被创造出来。该债券的收益来自住房抵押贷款的贷款收益,但是住房抵押贷款的风险也传递到该债券.发放住房抵押贷款的金融机构将住房抵押贷款支持债券（RMBS）卖给投资银行家,从而将风险也完全转移给投资银行.

在证券化过程中，涉及十多个参与机构。其中包括发起人(住房抵押贷款金融机构)、住房抵押贷款经纪人、借款人、消费者信用核查机构、贷款转移人、特殊目的机（SpecialPurposeVehicle，SPV）、评级机构、包销人、分销人保险公司、特别服务提供者、电子登记系统和投资者等。在证券化过程中，SPV发挥了重要作用。SPV

一般具有以下几个重要性质：1．购买次贷，或根据某种协议获得次贷的所有权或处置权。。2．在法律和财务上独立于发起人（如住房贷款金融机构），尽管可能是发起人所设立。3．是一个壳公司,可以没有任何雇员，在泽西岛(Jersey)或开曼群岛（theCaymanIslands）注册泽西岛开曼群岛

假如美国的房地产价格可以一直上升，假如利率持续维持超低的水平，次贷危机也许就不会发生。然而，这只是格林斯潘“吹出来的连环泡泡”。利率不会永远处于降息周期，经济周期更意味着不会总是无限增长。为防止市场消费过热，2005年到2006年，美联储先后加息17次，利率从1%提高到5.25%。由于利率传导到市场往往滞后一些，2006年美国次贷仍有上升。但加息效应逐渐显现，房地产泡沫开始破灭，那套60万的房子又回到了50万，然后迅速跌到40万，抵押品贬值了，还是那套房子能从银行贷出的钱减少了，而储蓄利率上升了，贷款利率也相应上升，次贷是浮动利率，于是要还的钱增加了。

本来次贷贷款人就是低收入者，这时候，还不了贷款，只好不要房子了。贷款机构收不回贷款，只能收回贷款人的房子，可收回的房子不仅卖不掉，而且还不断贬值缩水，于是不要说什么盈利，就连资金都转不起来了。从2007年2、3月开始，美国一些次级抵押贷款企业开始暴露出问题，首先是新世纪金融公司因频临破产被纽约证交所停牌。

2007年8月16日，美国康特里怀特金融公司（CountrywideFinancialCorporation）宣布动用银行的信用额度115亿美元。由于康特里怀特金融公司是美国最大的住房抵押贷款公司，美国购房者17%的按揭贷款都是由该公司提供的，因此其资金周转发生困难（更有分析家认为该公司已面临破产）引起市场的极大恐慌。一时间，几乎所有债券都卖不出去了，谁都借不到钱了，最为安全的美国财政部短期债券成为投资者的唯一选择。在2007年8月之前，国际金融领域的流行词汇是“流动性过剩”，为什么几乎在一夜间出现了流动性不足呢？问题的源头还是房地产市场。

2003年美国经济开始复苏。为防止通货膨胀反弹，从2004年6月到2006年6月，美联储连续17次上调联邦基金利率。长期以来，大量美国居民利用住房抵押贷款的再融资（refinancing）来获得更多贷款，以维持自己入不敷出的生活方式。由于市场利率较低，房屋价格不断上涨，住房抵押贷款者可以以已经升值的住房为抵押，以比原有贷款更为优惠的条件，借入一笔新的贷款。在偿还旧贷款之后，多出来的部分便可以提取现金，作为自己的消费开支。但是，美联储不断升息导致住房贷款市场利息率的上升和房价的下跌，再融资者无力偿还新贷款，于是出现“断供”。

违约率的上升导致以次贷为基础的RMBS和CDO的价格下跌。更糟糕的是，相当大部分住房抵押贷款采取的是浮动利息率。根据次贷的有关规定，在经过前两年低利息率期之后，次贷利息率必须根据市场利息率加以调整，次贷合同进入利息率重新设定期。利率的提高使得大多数次贷借贷者难以承受，次贷推迟偿还和违约率都大幅度上升。甚至Alter-A按揭贷款也未能幸免。

首先，违约率上升使提供次贷而又未实现次贷证券化的住房金融机构倒闭或申请破产保护。2007年4月，美国第二大次贷供应商新世纪金融公司（NewCenturyFinancialCorporation）申请破产保护。其次，由于RMBS和CDO价格急剧下降，或出现有价无市的现象，使购买了大量较低级别RMBS和CDO的对冲基金的投资人赎回压力骤然增加，贝尔斯登公司（BearStearnsCos.）旗下的两家对冲基金被迫关闭。

再次，较低级别的RMBS和CDO的风险上升，导致评级机构对较高等级的RMBS和CDO进行重新评估，这些产品的信用级别被调低，其市场价格也相应下跌。这就使购买信用评级较高的RMBS和CDO的商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等也随之受到冲击。RMBS和CDO的最终投资者是保险公司、养老金、投行、对冲基金等等。但是，还有一种被称之为结构投资机构（SIV）的金融机构。SIV是由大投资银行、大商业银行等金融机构建立的、同SPV有些类似的金融机构。其目的是持有RMBS和CDO。SIV虽然是次贷相关债券的持有者，但却不是这些债券的最终投资者，换言之，SIV

不是用自己的钱，而是借他人的钱购买RMBS和CDO。SIV

在购买RMBS和CDO

的同时，必须发行资产支持商业票据（ABCP），在货币市场融资。通过持有RMBS和CDO，SIV

取得固定的收入流，直到这些RMBS和CDO

到期。投资收益与融资成本之差即为SIV

的收益，或者说是其建立者的收益。RMBS和CDO

债券的期限往往长达4～5年。而从货币市场所筹集到的资金只能是短期资金，ABCP

的期限只有几个月。这样，就存在一个借短债进行长期投资的问题。当货币市场流通性很强的时候，通过不断借新债还旧债（rolling-over），SIV

持有RMBS和CDO,直到这些债券到期是不成问题的。2007年8月初突然间出现流动性短缺，在很大程度上是由于SIV

突然发现，没有投资者愿意购买它们所发行的ABCP。换言之，它们已经无法从货币市场借到资金。SIV出现融资困难后，它们转而求助于自己的资助者（sponsors）――大商业银行提供资金。后者需要在银行间拆借市场筹资，但有富余头寸的商业银行却不愿拆出头寸。它们囤积头寸，以备不时之需。这样，银行间拆借市场也出现流动性短缺，银行间拆借市场利息率随之上升。商业银行原本打算通过建立SPV和SIV

等机构隔离风险，通过证券化创造形形色色的衍生金融工具转移风险，但是风险依然存在于金融体系之内。由于各种非银行金融机构同银行存在千丝万缕的联系，银行最终仍然无法摆脱次贷所带来的风险。

马克思曾说过：“危机一旦爆发，问题就只是支付手段。但是因为这种支付手段的收进，对于每个人来说，都要依赖另一个人，谁也不知道另外一个人能不能如期付款；所以，将会发生对市场上现有的支付手段即银行券的全面追逐。每一个人都想尽量多地把自己能够获得的货币贮藏起来，因此，银行券将会在人们最需要它的那一天从流通中消失。”2007年8月出现的正是这样一种形势：没人愿意购买除美国国库券之外的任何债券；人人都希望把手中的债券卖掉，以换回现金；只有借款者、没有投资者；RMBS和CDO要么价格暴跌，要么是有价无市。流动性突然出现短缺，导致三月期货币市场利息率与美国国债的息差急剧上升。流动性出现短缺是美国次贷危机的第一个阶段。面对货币市场利息率的急剧上升，欧洲中央银行、日本中央银行和美联储统一行动，在货币市场上注入大量流动性。流动性短缺在2007年8月、12月和2008年3月出现三次高峰。2008年3月，美国第五大投资银行贝尔斯登因流动性短缺而不得不被JP摩根低价收购。

由于美国银行资产总额为20.5万亿美元，在补充资本金和把杠杆率降低5%之后，美国银行为企业和居民所能提供的信贷额将减少9100亿美元。金融机构压缩资产负债表，意味着企业将难以得到信贷（银行不想增加贷款，企业自然得不到贷款）。信贷紧缩则可能进一步导致经济衰退，据同一估算，减少9100亿美元的信贷将导致美国GDP下降1.3个百分点。

金融机构、特别是银行的信贷紧缩，已经并将继续对实体经济造成重要影响。实体经济的收缩是继流动性短缺、信贷紧缩之后，次贷危机发展的第三阶段。实体经济的萎缩必然导致住宅价格的进一步下降和与次贷相关的资产价格的进一步下降。

几天之后，更令人担忧的事发生了：美国最大的两家住宅抵押贷款金融机构房利美和房地美由于巨额亏损而濒临破产，投资者开始在股票市场上抛售这两家公司的股票，两家公司在短短一周左右的时间内便损失了一半左右的市值。美国的住房抵押贷款市场规模约为12万亿美元，而房利美和房地美持有（及作担保）的抵押贷款债权大约5.3万亿美元，占整个市场规模的44％。得注意的是，房利美和房地美并不发放次贷。

作为特殊的政府支持企业（GovernmentSponsoredEnterprises，GSE），房利美与房地美本来的业务是收购其他住房抵押贷款金融机构发放的住房抵押贷款，使这些机构能够腾出资金进一步发放新贷款。但是，在房地产热中，它们除从事传统业务外，还购买其他私人金融机构发行的RMBS，从中赚取自身资金成本与所购买RMBS之间的息差。从1997年到2007年，房利美购买的其他机构发行的RMBS从185亿美元上升到1278亿美元，房地美购买的其他机构发行的RMBS从250亿美元上升到2670亿美元。据估计，房利美与房地美大约购买了整个私人机构所发行RMBS的一半以上。尽管房利美和房地美只投资于高等级的RMBS，但是次贷危机爆发以来，由于信贷风险从次级抵押贷款市场逐渐扩展到整个抵押贷款市场，各种贷款，包括满足房利美与房地美标准的优质贷款——的违约率都大幅上升。房利美和房地美所持的RMBS的信用评级被调降，市场价值相应下滑。从绝对数额来看,“两房”的损失并不十分巨大。但由于依赖政府的隐含担保,“两房”的资本金率极低。换句话说，“两房”的财务杠杆过高。截至2007年底，这两家公司的核心资本合计832亿美元，而这些资本支持着5.2万亿美元的债务与担保，杠杆比率高达62.5。这就使得“两房”在资产价格下跌的冲击面前极为脆弱。

房利美和房地美危机爆发之后，美国政府立即采取措施进行救助。第一，由美国财政部向两家公司提供期限为18个月的临时贷款，贷款金额没有上限；第二，美国财政部保留在18个月内购买两家公司股权的临时权利；第三，由国会授权美联储加强对两家公司的监管。

第二步：扩散

美国式危机的逻辑轨迹——一个也躲不了

如果只是美国的次级抵押贷款企业出了问题，并不一定导致一场牵动金融全局的金融危机，因为次贷本身的规模是可以确定的。据国际货币基金组织（IMF）的统计数据：美国次贷占美国整个房地产贷款的14.1%，大约在1.1万亿到1.2万亿美元，而其中的坏账，据高盛的测算是4000亿美元。2006年，美国的GDP为11.35万亿美元，一个可以确知的危险并没有那么可怕。

次贷之所以酿成危机，是因为次贷早已经通过美国金融创新工具——资产证券化放大成为次级债券，弥漫到了整个美国乃至全球的金融领域。

美国的抵押贷款企业，显然知道次贷高回报的背后是高风险，他们不仅需要防范风险，更需要找到不断扩展自身资金的新来源，以“抓住机遇”支撑更大规模的放贷，来获取更多的市场收益。一些具有“金融创新”工具的金融机构，恰好为他们创造了机缘：将一个个单体的次贷整合“打包”，制作成各种名字的债券，给出相当诱人的固定收益，再卖出去。于是，银行、资产管理公司、对冲基金、保险公司、养老基金等金融机构，面对这样的“稳定而高回报的产品”，自然眼睛发亮，产生慷慨解囊的冲动，抵押贷款企业于是有了新的源源不断的融资渠道，制造出快速增长的新的次贷。

这些债券本来是从一些低质资产发展而来，“金融创新”则使这些低质资产通过获得信用评级公司的评级获得了AAA的高等级标号，以光鲜亮丽的外表出现在债券市场上。经过一系列操作，原本高风险的次级债，仍可分割出一部分评为AAA级，从而成为了投资者的一种选择。当时，它们确实有着格外的诱惑力——高额回报率。重利之下必有愿者。在‘打包’时，次级贷款的债券被分为三档：优先产品、中间产品和股权产品。优先档是其中质量比较好的，利率低。股权档的利率最高，高到50%-100%甚至可以到两倍的回报率。正是如此之高的回报，吸引了投资者，比如对冲基金。投行贝尔斯登就买了这些次级债的股权产品。这些次级债券基本分散在五类金融机构手中，包括银行（31%）、资产管理公司（22%）、对冲基金（10%）、保险公司（19%）和养老基金（18%）。

次级债进入债券交易市场后一度“不俗的表现”使投资者淡忘了它的风险。但是，当房地产泡沫破裂、次贷贷款人还不起贷时，不仅抵押贷款企业陷入亏损困境，无力向那些购买次级债的金融机构支付固定回报，而且那些买了次贷衍生品的投资者，也因债券市场价格下跌，失去了高额回报，同样掉进了流动性短缺和亏损的困境。

那些购买了房地产次级债的金融机构损失惨重。自2007年3季度开始，金融机构开始报告大额损失，反映了抵押贷款和其他资产的价值大幅下跌。截至2008年1月底，花旗、汇丰、UBS、美林、摩根斯坦利等大型银行和证券公司，已对900亿美元以上次贷相关资产损失进行了撇账处理。这个名单里还有法国的兴业银行、巴黎银行，英国的北岩，瑞士的瑞银，其后大概还有买了不少债券的德国银行。总的来说，现在的损失就已经超过1000亿美元。

专家认为，是资产证券化使次贷危机成为一个黑洞。证券化是个谜，分成上述三种债券后，谁购买了哪种类型，买了多少是不清楚的，每个月的坏账和对冲是多少又不清楚。

美国的金融产品、金融衍生产品和金融创新是全世界最先进的，次贷这样一种创新使美国不够住房抵押贷款标准的居民买到了房子，同时通过资产证券化变成次级债，将高风险加载在高回报中，发散到了全世界，当风险冒出来，就脱不开“连带责任”，从这个意义上说，凡是买了美国次级债的国家，就要被迫为美国的次贷危机“埋单”。

正如沃伦·巴菲特所警告的，投资者已从美国次级抵押贷款市场发生的事情中认识到，这些证券可能是“金融大规模杀伤性武器”，如同弗朗肯斯坦创造的怪物。美国创新了一个怪物，美国人住上了房子，还不起钱就跑了；美国的债券却卖到了全世界，这些银行、基金等无处可跑，于是各国“央行直升机群”来了，向美国银行大把撒钱。美国人不说主权基金不好了，他们欢迎这些钱进来挽救美国，但是他们其实不会把任何一家哪怕危机累累的银行贱卖给你。这就是美国式危机的表现和逻辑。

教学资料：《弗兰肯斯坦》

《弗兰肯斯坦》是英国诗人雪莱的妻子玛丽·雪莱在1818年创作的小说，被认为是世界第一部真正意义上的科幻小说。《弗兰肯斯坦》的全名是《弗兰肯斯坦——现代普罗米修斯的故事》（中译本有《弗兰肯斯坦》《人造人的故事》等）。“弗兰肯斯坦”是小说中那个疯狂科学家的名字，他用许多碎尸块拼接成一个“人”，并用闪电将其激活。《弗兰肯斯坦》已经成为科幻史上的经典，现在很多幻想类影视作品中经常出现这个怪物的翻版。

“弗兰肯斯坦”一词后来用以指代“顽固的人”或“人形怪物”，以及“脱离控制的创造物”等。黑泽明在回忆录《蛤蟆的油》中形容制片人松江阳一“行动非常神秘，而且千奇百怪”，是位“弗兰肯斯坦式的男人”。

第三步：转移

全球股市陪伴美国震荡

美国次贷危机的信用传导链条的核心是风险转移，上游机构不断将风险转嫁给下游，美国在上游，其他国家在下游。

而在每一个转嫁环节中，投资者都将评级作为决策的一个重要参考。这场美国次贷危机的击鼓传花进行到2007年7月，鼓声骤然而停，又是评级机构点燃了次贷传导的导火索。

信息不对称使次贷衍生产品的投资人对评级机构有相当高的依赖度。可是，评级机构只能用建立在历史数据之上的计量模型来推算违约概率。一旦房价、利率变化，模型原有的假设条件不复存在了。

2007年7月，几家著名的国际评级公司下调了美国的1000多只按揭贷款抵押债权的评级，导致市场出现恐慌，而监管当局也没有提前预警次贷风险。美国市场不断有抵押贷款公司停业、倒闭以及金融企业涉足抵押贷款业务败绩累累的消息公布。

造成股市动荡的另一个力量是对冲基金：很多规模庞大的对冲基金参与到次贷市场。美国对冲基金的总规模约2万亿美元，控制的资金高达8万亿美元，足以影响约20万亿美元的美国股市。许多对冲基金有相近似的证券组合和交易条件，实质上在相互交易。次贷危机出现之后，特别是2007年8月3日，贝尔斯登宣布暂停赎回3只按揭贷款对冲基金，立即造成股市恐慌，引发骨牌效应。2007年8月16日，由于投资者恐慌情绪，道指一度暴跌343点。

从2007年8月3日到16日，这种恐慌持续了近两个星期，然后恢复了平静，这与美联储的救助行为有关。2007年8月17日，美联储宣布将贴现率降低0.5个百分点，以帮助恢复金融市场稳定。受这一利好消息影响，纽约股市当天大幅反弹，道指上涨超过230点。由于发达国家央行纷纷介入金融市场，投资者信心得到鼓舞，纽约股市大涨小回一路攀升，并在2007年10月9日创出历史新高。

但随着花旗、美林等华尔街巨头相继公布亏损的财务报告，加之房地产持续不景气，美国消费开支受到影响，从2007年10月下旬开始纽约股市再次下探，金融类股票领跌。

2008年1月到2月，一系列数据显示美国经济已经放缓，衰退几率上升，美国股市和全球股市跌声一片，即使是美联储注资2000亿美元，美国股市依然只出现了一天的反弹，随后又一次下跌。可见人们对美国经济乃至世界经济的忧虑和明显的信心不足。

专家表示：“在股市上，大多数国家和美国股市都是荣辱与共的，不可能存在美国股市低迷，其他国家股市一枝独秀。”

第四步：发散美为自救，让金价、油价发飙

比较各国麦当劳“巨无霸”的价格，或者按照购买力平价（PPP）计算星巴克大杯拿铁咖啡的价钱，都会发现美元兑经合组织多数成员国货币的汇率都出现了下跌。

美元贬值是美国政府转嫁和化解次贷危机的一种有效手段。此次信贷危机很可能标志着美国作为全球经济最终消费者的局限性。如此，美国必将前些年“出口”到全球其他地区的刺激因素重新“进口”回来，美国需要净出口强劲增长。同时，美元贬值所造成的通胀只要在美国人尚可承受的范围内，通胀也会发挥积极作用，美国人还贷实际上减少了。因此美国政府纵容了美元不负责任的贬值。

石油价格和黄金价格是同向的。美元贬值就会导致以美元计价的石油价格和黄金价格上扬。人们所观察到的石油价格上涨，也是以美元计价的石油才升值，而以欧元或其他硬通货来计值的石油并没有大幅上涨。投资者抛售美元，而购买石油黄金来使资产保值，从而推动石油、黄金增值。

油价和金价的上涨与美元贬值有直接关系，而美元贬值则是美国在出现次贷危机后挽救经济的手段，由此可以判断，油价、金价的上涨，间接地受到了次贷危机的波及。

凯恩斯曾将黄金称为“野蛮的遗迹”。现在，“黄金野蛮人”正在使劲敲打美联储的大门，宣称美元是过去流动性过剩和宽松货币政策的牺牲品。疲软的美元并非一张消灾卡。由于美元走软加剧大宗商品价格上涨，推高债券收益率，美国政府又将处于进退两难中。

下一步：思考

虚拟经济梦醒时分

我们生活在一个虚拟与现实越来越纠缠不清的世界。虚拟世界曾经许诺了梦想，但梦总会醒来。2000年，世界从互联网的虚拟世界中堕入现实，2007年金融体系的虚拟之梦再次被打落尘世。

在虚拟的金融体系，人们看到的是那些叫做ABS、ABCP、CDO、CDS、SIV的证券。普通人见到这些如堕雾中，根本搞不清，即使是那些买了这些债券的投行、对冲基金对其也并不了解，他们大多也是以评级机构的评级作为参考的。同时，这里面还夹杂着对一个强势国家的信用迷信。

有学者认为，次贷危机是由于“信息不对称”（比如评级机构的信息多于其他人）与“道德风险”（认为如果很多金融机构同时遭遇困境，政府将出手挽救）相互作用的结果。英国《金融时报》首席经济评论员在《金融资本主义如何转型？》一文中指出：“20年来，我们见证了全球对地方、投机者对管理者、乃至金融家对制造商的胜利。我们正见证着20世纪中叶的管理资本主义向全球金融资本主义的转变。”在这场转变中，创新是一把双刃剑：新的金融衍生品使银行的风险得以分散，让更有能力承担的投行和各种基金来分担；但也正是创新制造的弗朗肯斯坦式的怪物——证券，搅动了全球经济，至今让人们忧心忡忡。次贷危机暴露了金融资本主义面临着监管的巨大挑战——那些玩火者应该知道什么是疼，而各国央行的救助规模越大，意味着将来对金融机构实行的监管也就必须越严厉。

这可能也提醒了人们：如果美国的金融监管到位的话，次贷还能酿成危机吗？

参考资料：雷曼破产调查报告震动华尔街2010年03月16日来源：人民日报

为了揭开雷曼兄弟公司破产的谜团，美国破产法院指派的审查员沃鲁卡斯经过历时一年、耗资3800万美元的调查，得出了一份长达2200页的调查报告。

调查报告以严厉的措辞痛斥了雷曼公司的高管、负责审计的安永会计师事务所和其他投资银行的严重过失，试图揭开有着158年历史的雷曼公司走到破产地步的谜团。令市场担忧的是，其他华尔街巨头是否也采用了与雷曼公司类似的会计手法——持有大量风险极高的表外资产，以隐瞒自身的债务状况。雷曼——财务欺诈欺瞒各方

调查报告细数了雷曼公司的诸多过失行为，但重点在于揭露雷曼公司高达数百亿美元的财务欺诈。报告说，由于大量投资于过热的房地产市场，并用大量借款增加回报率，早在2007年雷曼公司的财务便呈现出失控状态。为了让公司的财务状况看起来比实际情况“健康得多”，雷曼公司引入了一种在公司内部被称作“回购105”的会计工具——从2007年第四季度起到2008年第二季度的每个季度末，都将最高达500亿美元的不良资产转移出资产负债表，成为表外资产。

回购本来是欧美公司普遍采用的一种短期融资行为，但在正常的回购操作中，公司在出售资产融资的同时必须明确在几天内将所售资产购回，也就是说其资产仍然存在于资产负债表上。然而，在雷曼公司的“回购105”交易中，被出售的资产在价值上较出售获得的现金多出至少5%，会计准则将这种操作归结为销售，而非融资。这样的交易只是一些数字游戏，没有任何实质意义，但从形式上降低了财产杠杆率，将不良资产从资产负债表上抹去。这种操作的结果，达到了欺瞒投资者、评级机构、政府监管部门以及公司董事会的目的。审计——会计公司知情不报调查报告除曝光了雷曼公司的自身失误外，还特别提到了负责雷曼公司审计的会计公司安永的责任。报告说，安永显然认识到了频繁使用回购交易可能产生的问题，并与雷曼公司董事会的审计委员会进行了会谈，但没有负责任地直接向雷曼公司董事会报告，也没有进行任何质疑。

面对调查报告的指责，安永发表声明说，雷曼公司的倒闭是“金融市场一系列前所未有的负面事件”造成的，其杠杆率存在问题“是（该公司）管理层而非审计机构的责任”。

此外，报告认为雷曼公司的担保债权人——摩根大通公司和花旗集团旗下的花旗银行未能质疑和反对上述财务报表中的不当或不充分信息，因此也负有责任。同时，在雷曼公司破产前的日子里，这些债权人还要求雷曼公司提供担保品，造成雷曼公司流动性骤然收紧，这也是造成雷曼公司最终只得以破产收场的原因。政府——监管机构相互扯皮

有评论认为，调查报告可被视为美国政府金融监管失败的有力证据。根据调查报告，美国政府的不同监管机构都意识到了雷曼公司的流动性存在严重问题，但采取的监管行动十分有限。2008年3月，贝尔斯通被摩根大通兼并后，美联储通过新创设的工具向雷曼公司注入了大量的流动性。同时，负责监管投资银行的美国证券交易所和美联储纽约银行先后对雷曼公司进行了测试，结果显示雷曼公司的财务状况已根本无力应对任何挤兑风潮。面对这一测试结果，美国证券交易所只是降低了对雷曼公司资产价值的估值，但“没有建议或要求雷曼公司在其公开的财务报表中也采取同样的行动”。调查报告出台后，美国证券交易所拒绝置评，美联储纽约银行则表示，他们并不是投资银行的主要监管人。司法——刑事诉讼并不容易目前，还没有一位雷曼公司高管因公司破产遭受刑事诉讼。但法律专家认为，调查报告可能会促使雷曼的破产财团、债权人和其他相关部门顺藤摸瓜，以证券欺诈罪对雷曼的前高管、审计方和与雷曼公司破产有关的其他人员采取司法行动。

不过，法律专家也承认，尽管存在着起诉的可能性，但检方要证实相关人员是“有意为之”并非易事。此外，虽然雷曼公司是“金融地震的震中”，但并非唯一的失败者，由于牵涉到的因素太多，以至一年半以来没有任何相关人员受到刑事指控。针对有关质疑，包括高盛集团在内的一些华尔街银行近日已表示，自己从未使用类似“回购105”的工具。

>>背景

2008年9月14日，美国政府和华尔街巨头经过艰难谈判做出了放弃救援雷曼兄弟公司的痛苦抉择。次日一早，雷曼提出破产申请。这一美国历史上最大破产案引发连锁反应——保险业巨头美国国际集团（AIG）以及高盛集团、摩根士丹利等大公司深陷困境。这一混乱局面迫使白宫和国会不再扯皮，迅速就总额为7000亿美元的金融救援计划达成一致。

参考资料国际金融危机三年来大事记

2007年3月13日，美国新世纪金融濒临破产，美国金融危机开始爆发；2008年3月17日，摩根大通收购贝尔斯登；2008年9月7日，美国政府接管“两房”，即房利美(FannieMae)与房地美(FreddieMac)；2008年9月15日，美国银行500亿收购美林证券，雷曼破产；2008年9月17日，英国最大房贷银行HBOS遭挤兑；2008年9月17日，美国政府850亿美元贷款接管AIG；2008年9月21日，美联储批准高盛和大摩转为银行控股公司；2008年9月26日，全美最大储备贷款银行华盛顿互惠公司倒闭。

2008年10月3日，美国通过7000亿美元金融救援计划；2008年10月8日，全球多家银行降息救市；2008年10月，冰岛出现“国家破产”；2008年10月10日，日本感染金融危机，大和生命保险宣布破产；2008年10月13日，全球五大央行新推“无限额”注资；2008年10月14日，美宣布2500亿美元直接购买金融机构股份；2008年10月19日，欧美召开国际峰会，寻求全球性救市方