研究生课件：现代汇率决定理论

第三章现代汇率决定理论汇率决定的弹性价格模型汇率决定的粘性价格模型货币替代模型汇率决定的资产组合模型市场有效性理论现代汇率理论的发展20世纪70年代以来，国际资金流动的发展对汇率产生了重大影响，外汇市场上的汇率变动极为频繁而且波幅较大。汇率逐渐被人们视为一种资产的价格，在分析汇率决定时采用了与普通资产价格决定基本相同的理论，这一分析方法被称为汇率决定的资产市场说。在20世纪70年代中后期称为汇率理论的重要一派，代表人物有美国经济学家布兰森（WillianBranson）、多恩布什（Rudiger

Dornbusch）和弗兰克尔（JacobFrenkel）等。该理论特别重视金融资产市场均衡对汇率决定和变动的影响。资产市场说的主要观点应将汇率看成是一种资产价格，这一价格是在资产市场上确定的，对汇率的分析应用与普通资产价格决定相同的理论。汇率的决定主要取决于存量因素而不是流量因素。对资产价格而言，它在市场上的供给与需求反映的是对这一资产持有的存量进行调整的需要。未来经济条件的预期对当期汇率的决定有重大影响资产市场说的假设前提第一、外汇市场有效，市场当前价格反映了所有可能得到的信息。第二、分析对象是一开放小国，该国无法影响国际利率水平。第三、本国居民主要持有三种资产：本国货币、本国债券、外国债券；同时外国居民不持有本国资产，本国居民不持有外国货币。在货币替代模型中，本国居民假设持有外国货币。第四、资金完全流动，抵补利率平价始终成立。货币替代模型粘性价格模型弹性价格模型资产组合分析法货币分析法资产市场说货币分析法强调货币市场对汇率变动的要求，假设国内和国外的资产完全替代，非抵补利率平价连续存在。一国货币市场失衡后，国内商品和金融资产市场受到冲击，在国内外市场紧密联系的情况下，国际商品套购和套利机制会发生作用，使货币市场恢复均衡。弹性价格货币论假定商品套购机制和套利机制同时发挥作用，即商品市场与金融市场同样高速地对货币市场失衡发生调整反应。而粘性价格货币论假定商品市场要比金融市场反应滞后，因而短期内是通过利率和汇率的变动，而不是价格的变动来恢复货币市场的均衡。货币替代模型是在货币分析基础上，加入了货币替代因素，即假设本国居民持有外币。（一）弹性价格货币论可简称为汇率的货币模型，是由美国经济学家弗兰克（J.Frenkel）和比尔森（J.Bilson）等人首先提出的。弹性价格货币模型是一种长期而非短期理论，是因为这一理论基本上不考虑价格刚性，认为，价格水平总是立即调整的，从而使经济始终保持在充分就业状态并满足购买力平价条件。弹性价格货币论的前提假设三个基本假定：（1）垂直的总供给曲线。价格水平和汇率都能及时调整。垂直的总供给曲线意味着所有市场存在完全价格弹性。（2）稳定的货币需求。实际的货币余额需求是少数几个国内宏观经济变量的稳定函数，即有凯恩斯货币需求方程式：Md

=KPYφe-λi

，货币需求是国民收入Y的增函数、利率i的减函数。（3）购买力平价（PPP）成立。汇率

，直接标价法下，P为国内物价，P*为国外物价。基本模型－狭义弹性价格模型狭义模型不考虑货币机会成本，仅考虑交易性需求货币数量方程为M＝KPYMs货币供应量，Md货币需求量。Y为一国实际产出，P为一国商品价格水平，K为货币行为常数，上标*表示外国变量本国货币市场均衡为Ms=Md

=KPY

（3.1）外国货币市场均衡为Ms*

=Md*=K*P*Y*

（3.2）

(3.3)(3.4)将（3.3）（3.4）代入购买力平价公式中得：(3.5)两边取自然对数lns==(lnk*-lnk）+(lnMs-lnMs*)+

(lnY*-lnY)狭义弹性模型没有考虑货币的需求弹性和利率变量上式说明，汇率受两国货币供应量、两国的国民收入影响购买力平价成立基本模型－广义弹性价格模型广义弹性价格模型考虑了货币的投机性，增加了利率变量，将广义货币数量方程表达成：M＝KPYφe－λi其中φ货币需求的收入弹性，λ为货币需求的利率弹性两边取对数得lns=(lnk*-lnk）+(lnMs-lnMs*)+

φ(lnY*-lnY)+λ(i-i*)本国货币市场均衡Ms＝Md

=KPYφe-λi（3.7）外国货币市场均衡Ms*=Md*=K*P*Y*φe-λi*（3.8）代入购买力平价S=P/P*得假设两国有相同的货币行为常数，则模型可简化为lns=(lnMs-lnMs*)+

φ(lnY*-lnY)+λ(i-i*)结论：从最后公式可以看出，在弹性价格货币模型下，汇率是由本国与外国之间的货币供给量、利率水平和实际国民收入水平决定的。这样弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引入了汇率水平的决定中。基本模型没有涉及资本的完全流动，没有考虑投机者的行为。在弹性模型中，资本完全流动，非抵补利率平价成立：在此，s是即期汇率，se是下一期预期汇率。引入预期前，弹性模型无法解释汇率短期内超常波动。引入预期因素后说明，在货币供应量、国民收入水平没有显著变化时，汇率也会因为公众对汇率预期的变化而大幅变化引入预期后的弹性模型lns=(lnMs-lnMs*)+

φ(lnY*-lnY)+λ(se-s)弹性价格货币模型的理解这一模型表明：本国与外国之间实际货币供给水平、国民收入水平、利率水平通过各自对物价水平的影响而决定了汇率水平。货币供给水平国民收入水平利率水平货币供给水平对汇率的影响外汇汇率与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比。当本国货币供给相对上升时，将导致现有价格水平上的超额货币供给，在利率和实际产出（国民收入）不变的情况下，公众将增加支出而减少货币余额。由于产出不变，额外支出会迅速导致本国物价水平的上升。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率上升（本国货币贬值）。Ms增加支出增加（Ms-Md）增加Y不变P上升s上升i不变Ms0t0tMs1Ms0（a）P0t0tP1P0（b）i0t0ti0（c）s0t0ts1s0（d）国民收入水平对汇率的影响外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动。本国国民收入的增加，意味着货币需求的增加，在现有价格水平上由于货币供给没有相应增加，因此居民持有的货币余额下降，公众将减少支出而增加货币余额。而支出减少会迅速导致本国物价水平的下降。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率下降（本国货币升值）。Y增加支出减少Ms-Md减少Ms不变P下降s下降Md增加利率水平对汇率的影响外汇汇率与本国相对于他国的利率成正向变动。本国利率的上升，意味着货币需求的减少，在现有价格水平上由于货币供给没有相应增加，因此居民持有的货币余额持有相对过多，公众将增加支出而减少货币余额。而支出增加会迅速导致本国物价水平的上升。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率上升（本国货币贬值）。i增加支出增加（Ms-Md）净额增加Y不变P上升s上升Md减少弹性价格模型小结（1）在弹性价格货币模型下，假定其他条件一样，本国货币供给量增加既定的百分比，则导致本币贬值相同的比例。（2）在弹性价格货币模型下，假定其他条件一样，本国实际国民收入增加，会导致本币升值。（3）在弹性价格货币模型下，假定其他条件一样，本国利率水平上升，会导致本币贬值。弹性价格货币模型的检验与评价积极评价（1）弹性价格货币模型的汇率决定理论是在购买力平价理论的基础上结合现代货币主义学派的货币供求理论发展起来的。将购买力平价理论运用到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，抓住了汇率这一变量的特殊性质，对现实生活中的市场汇率的频繁波动提供了一种解释；（2）弹性价格货币模型是一般均衡分析，包含了商品市场、货币市场和外汇市场的平衡。这一理论强调商品市场与金融市场一样能迅速、灵敏地进行调整，也就是说由价格和汇率的变动来恢复货币市场均衡。对解释汇率的长期趋势具有一定意义。（3）在货币模型中引入了货币供应量、国民收入等经济变量，分析这些变量对汇率的影响，从而比购买力平价理论有更广泛的运用。(4)弹性价格模型尽管是资产市场说中最为简单的一种形式，但它却反映出了这一分析方法的基本特点。同时，它也是其他更为复杂的汇率理论的基础。消极评价（1）它以购买力平价为前提，具有与购买力平价理论同样的缺陷；（2）它假定货币需求函数是稳定的，这在实证中存在争议。以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映实际的货币需求。（3）商品价格具有完全弹性，这点受到众多研究者的批评。大量的研究结果显示，商品市场上的价格调整不同于金融资产市场上的价格调整，它一般比较缓慢，在短期内具有粘性。(4)在浮动汇率前，弹性价格模型在实证检验中拟合性较好，但1978年以后，实证检验效果差。总的来说，弹性模型在实证中，不令人满意，但也有研究显示，弹性模型在分析汇率变动的长期趋势方面，还是有帮助的。例如，从美元与人民币的汇率变动看，中国国民收入增长率长期超过美国，与此相应的是人民币对美元的长期升值，这在一定程度上符合货币模型的分析。（二）粘性价格货币模型又称为：汇率超调模型或多恩布什模型由多恩布什在1976年的《预期与汇率动态论》提出，弹性价格货币模型忽视了预期在决定国际利差中的作用，无法解释汇率在短期内剧烈变动的现象。当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异，多恩布什认为，这主要是由于商品市场因其自身的特点和缺乏及时准确的信息。与货币模型相比，粘性模型的最大特点是：它认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有粘性，使得购买力平价在短期内不能成立。商品市场价格调整缓慢，而金融市场价格调整快速，金融市场不得不超调以弥补商品市场价格调整的粘性，经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。基本假定由于商品价格粘性，购买力平价在短期内不成立；经过一段时间后，当商品市场的价格调整到位后，汇率则从初始均衡水平变化到新的均衡水平。因此长期内购买力平价成立。总供给曲线在短期内不是垂直的，商品价格存在粘性。在引起汇率变动的冲击发生的刹那，总供给不会变动，但稍后，在短期内总供给可以对需求的增加做出反应，使得产出超过充分就业的水平。基本观点在货币市场上，当名义货币供给量瞬间增加，而产出水平、商品价格在短期不发生变动的情况下，势必会造成本国利率下降，不但在长期内导致本币同比例的贬值，还会在短期使得本币贬值的幅度超过在长期贬值的幅度，即发生了汇率超调现象。“超调模型”评价与检验粘性价格基本模型（一）套利均衡条件假定完全的资本流动和国内外资产完全替代，非抵补的利率平价成立ρ＝i－i*（3.11）假定汇率会向长期均衡汇率回归，则有m,p,y分别为货币供应量、价格水平和国民收入的对数，θ为汇率预期调整系数，λ为货币需求的利率弹性。（二）货币市场均衡国内利率水平由国内货币市场的均衡决定，货币需求函数为m-p=φy-λi（3.13）超调模型经济的长期平衡长期内价格可以充分调整，和弹性模型的分析相似。经济的短期平衡短期内价格水平不发生变动，利率与汇率作为资产的价格可以迅速地调整，导致经济中各变量呈现出与长期平衡不同的特征，出现汇率超调。经济由短期平衡向长期平衡的调整1.短期均衡根据非抵补利率平价的基本原理，决定预期汇率的主要因素是未来汇率水平及两国利率差异。设外国利率水平不变。本国利率水平由本国货币市场决定。当名义货币供给瞬间增加而产出在短期不发生变动的情况下，为维持货币市场均衡，本国利率水平会下降。由于投资者是理性预期的，因此他们预期的未来本币汇率将会处于长期均衡水平名义货币供给增加后，名义汇率发生瞬时变化，由非抵补利率平价可知：即一次性货币供给增加带来的冲击，在长期内会带来本币的同比例贬值，但在短期使本币贬值的幅度超过长期贬值幅度，这就是汇率的超调。汇率超调模型示意图MM’M0ttti0i’ts’t1t1t1t12.长期均衡超调模型的货币需求可用对数的货币需求函数表示（1）设发生冲击前，本国经济处于长期均衡状态，则有：（2）设发生一次性冲击，本国货币从供给为M0增加至M1在发生冲击后，经济在长期内恢复均衡状态，产出保持充分就业状态，汇率达到稳定，国内外利率相同。价格跟货币供给会发生同比例变化由于长期购买力平价成立，本国货币相对于冲击前的贬值幅度为：3.由短期平衡向长期平衡的调整由短期向长期过渡的过程中，由于产出规模超过了充分就业水平，因此商品价格水平可以缓慢调整。Ms增加资本外流汇率贬值

i下降P,Y不变Md增加Md=Pf（y,i）出口增加,进口减少Y超过充分就业水平P上升Ms/p减少i上升资本回流汇率升值

长期均衡f(y,i)增加出口减少,进口增加Y下降从短期均衡到长期均衡的汇率决定短期内：货币市场失衡→实际货币供应量M增加（短期内价格P不变）→要使货币市场恢复均衡→实际货币需求必须增加→短期内实际产出稳定不变，则要求i必须下降→资金外流→本币贬值。短期到长期的过渡：利率下降又会刺激了总需求或总产出规模；同时，本币贬值→本国出口增加、进口减少，进一步导致总需求增加，以至于总产出规模超出充分就业的水平。长期内：商品市场总需求大于总供给→商品价格上升→货币供给量相对于货币需求量不足，为维持货币市场平衡，减少货币需求量→本国利率上升→资本内流→本币升值。本币升值后，净出口逐渐下降，总需求也逐步下降，向充分就业水平调整。只要总产出规模仍高于充分就业水平，商品价格就会继续上升，以上过程也将继续进行，直到名义汇率符合购买力平价、产出规模回到充分就业水平为止。汇率平衡的调整过程OBAQQ’CQ’Q1.初始均衡点A2.货币扩张导致资产市场均衡线由QQ移至Q’Q’主要观点货币市场失衡（货币供应量增加）后，由于短期内商品价格具有粘性，实际货币供应量就会增加，要使货币市场恢复均衡，货币实际需求就得增加，由于国民收入短期内难以增加，这势必造成利率下降。在各国资产具有完全流动性和替代性的情况下，利率的下降会引起资金外流，本币汇率下降。随着利率的下降，会刺激需求，本币贬值会促进出口和商品套购，从而带动总需求的上升，总需求的上升最终会带来商品价格的上升。在价格上升的过程中，实际货币供应量相应地逐渐下降，带来利息率的回升，结果资本内流，本币升值。评价与检验1、主要贡献：（1）将汇率超调理论引入货币模型，指出汇率在现实中存在超调现象，并在理论上予以阐述。认为短期内汇率变动与购买力平价是偏离的，但承认购买力平价长期是有效的。（2）采用凯恩斯主义粘性价格的假定，认为这是短期内汇率容易变动的原因，从而弥补了弹性价格货币模型缺乏短期分析的不足；（3）汇率超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，为汇率动态学的创立奠定了基础。（4）汇率超调模型具有鲜明的政策含义，由于汇率超调冲击的存在，完全放任资本自由流动、完全自由浮动的汇率制度并非是最合理的，政府有必要对资本流动、汇率乃至整个经济进行干预和管理，这为政府干预外汇市场提供了理论依据。2、局限性：（1）它将汇率变动完全归因于货币市场的失衡，而否认商品市场上的实际冲击对汇率的影响，未免有失偏颇。（2）它假定国内外资产具有完全可替代性，但是事实上，由于交易成本、关税和各种风险的不同，各国资产之间不能完全具有替代性。（3）忽略了对国际收支流量的分析。（4）粘性价格模型很难进行计量检验。货币替代理论货币替代是指一国居民因对本币的币值稳定失去信心，或本币资产收益率相对较低时发生的大规模货币兑换，从而外币在价值贮藏、交易媒介和计价标准等货币职能方面全部或部分地替代本币。（姜波克1999）货币替代理论的核心是在开放经济条件下的货币需求理论货币替代理论假设本国居民可以自由持有外国资产。资产市场的汇率波动模型该模型是科瑞1976提出假设研究对象为小国开放经济，就业充分价格完全弹性，本国只生产贸易品绝对购买力平价成立人们只持有本国货币M和外国货币F两种零息资产（一）基本模型货币替代下的汇率超调初始均衡，居民拥有外国资产F’，均衡汇率s1

，本国需求D1，等于充分就业产出。s2F2F1F3D1D2s3s1SOYY’Y”F’F”FS1→S2：预期本币贬值，汇率上升至s2

，经常项目顺差(Y’－Y”)，本国的外国资产增加，国内的外国资产均衡曲线上升，由F1移至F2，本国的外国资产均衡。经常项目顺差Y’Y”=F’F”S2→S3：本国财富增加，需求从D1移至D2，形成新的均衡汇率s3。在s3下，对外国资产汇率超调引起的市场财富增加被外国资产吸收。外国资产均衡曲线上升，由F2移至F3。资产组合分析法与货币分析法的不同：将汇率从两国相对货币供需所决定的方法引申到所有金融资产，并把金融资产归结为财富，试图通过金融资产的组合和财富的积累来分析汇率的决定的变动（一）基本模型（二）资产供给变动与资产市场短期调整（三）资产供给变动与资产市场长期调整（四）评价资产组合模型布朗森1977年开始建立。主要特点：假定本币资产与外币资产是不完全替代的，非抵补利率平价不成立。不仅从宏观经济研究，也考虑了实际经济单位的影响。短期汇率主要受由财富持有者的偏好影响，长期汇率受经常账户影响。引了财富效应的分析，资产价格影响财富水平，从而影响投资者的资产组合。融入理性预期分析资产组合均衡模型强调存量和流量的区别。（一）基本模型基本假定1、本国居民持有三种资产：本国货币（M），本国债券（B）及外国资产（F）。2、本币资产与外币资产是不完全替代的，风险等因素使得非抵补利率平价在此不成立3、外币资产的供给仅在短期内被看做是固定的，它的本币价值等于sF（s为直接标价法汇率）。基本形式图形分析基本形式一国资产总量由下式构成：式中，W、M、B、s、F分别表示私人部门持有的财富净额、本国货币、本国债券、汇率（以本币表示的外币价格）和国外债券一国资产总量分布在本国货币市场、本国债券市场和外国债券市场上。投资者会根据不同资产的收益率、风险及自身的风险偏好确定最优的资产组合。本国货币市场本国债券市场外国债券市场以上三个市场的供给与需求的不平衡都会带来利率与汇率的调整（1）（2）（3）（4）其中，为外国利率，为通货膨胀预期。公式（1）为财富的定义等式；公式（2）-（4）为三个资产市场的均衡条件，等式左边为资产供给，右边为资产需求。三个等式的左边相加等于W，意味着任何两个资产市场达到均衡，第三个市场也必定趋于均衡。三个资本市场的短期和长期分析在以上三个市场，不同资产供求的不平衡都会带来相应的变量即本国利率与汇率的调整。由于各个市场是相互关联的，因此只有三个市场都处在平衡状况时，该国的资产市场整体才处在平衡状态。（1）在短期内各种资产的供给量既定的情况下，资产市场的平衡会确定本国的利率与汇率水平。（2）在长期内，经常账户的失衡会带来本国持有的外币资产总量变动，当本国货币供给与本国债券供给既定时，这一变动又会引起资产市场的调整。因此，长期内本国资产市场的平衡还要求经常账户处于平衡状态。这样，本国的资产总量就不会发生变化，由此确定的本国汇率和利率水平也将保持稳定。三个资产市场的平衡模型1、本国货币市场平衡MM曲线表示使货币市场处于平衡状态的本国利率与汇率的组合。曲线斜率为正，是因为随着s增大（本币贬值），使得资产总量的本币价值提高。因此，在其他条件不变时，将导致货币需求的上升。在货币供给既定的情况下，为了维持货币市场平衡，需要提高本国利率来降低货币需求。货币供给减少MM货币供给增加sio货币供给增加，MM曲线左移；货币供给减少，MM曲线右移。2、本国债券市场平衡模型BB曲线表示使本国债券市场处于平衡状态的本国利率与汇率组合。BB曲线的斜率为负。如果本币贬值，s增加，导致资产总量增加，会增加对本国债券的需求量如果本国债券供给量不变，为维持本国债券市场的均衡，只能降低本币利率使得债券价格上涨，由此减少本国债券的需求量。s本国债券供给增加本国债券供给减少BBoi本国债券供给增加，MM曲线右移；供给减少，曲线左移。3、外国债券市场平衡模型FF曲线表示外币资产市场处于平衡状态时的本国利率与汇率的组合。曲线斜率为负，因为随着本国利率的上升，部分对外币资产的需求会转移到本国债券上，导致外币资产需求减少，在外币资产市场上出现超额供给，这需要本币升值、外币贬值（即s的下降）来减少以本币表示的外国资产供给量。此外，外币资产供给的增加将导致FF曲线向下移动。因为如果在利率既定时，外币资产市场要实现平衡，就得降低外币汇率s，提高对外币资产的需求量。s外国资产供给减少外国债券供给增加FFoiBB曲线、FF曲线向下倾斜是因为利率越高，本币计价的证券价格收益率越高，居民在资产配置中，对本国证券资产的需求越高，对外币证券资产的需求降低。从而BB曲线反映了较高的本币利率与较高的本币价格，较低的本币利率与较低的本币价格的配合。当对于本币证券需求上升时，BB线向右移动。当外币证券需求上升时，FF线向左移动。资产市场的短期平衡状态：

当货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时平衡时，经济处于短期平衡状态，显然这意味着经济的短期平衡位于三条曲线。

值得注意的是，当资产总量W的供求平衡时，若任何两个市场处于平衡状态，则另一个市场也肯定处于平衡状态。所以在分析中，我们可以有意识地省略掉一个市场。BB比FF陡是因为利率变动对本国债券价格冲击更大MM是本国货币市场均衡FF是外国债券市场均衡线BB是本国债券市场均衡线sOMMFFBBiS0i0对利率更敏感对汇率更敏感（二）资产供给变动与资产市场短期调整对供给相对量变动的影响对供给绝对量变动的影响二、资产供给变动与资产市场的短期调整资产供给量变动有两种情况：一、相对量变动：是指两种不同资产之间的互换，从而使一种资产的供给量增加而另一种资产的供给量相应减少，私人投资者持有的各种资产的总量不变。二、绝对量变动：是指一种（或两种）资产的供给量增加（或减少）而其他资产的供给量不变从而资产总量增加。1.对供给相对量变动的分析

假定政府以公开市场业务操作形式增加货币供给。当这一公开市场业务在本国债券市场上进行时，意味着本国债券供给的减少；当它在外国债券市场上进行时，我们假定政府只从本国居民手中购买外国债券，这意味着外国债券供给的减少。（1）在本国债券市场进行公开市场业务时MMAFFBBii0Os0sAMMFFBBii0Os0sB’B’M’M’Bi1s1本国债券减少，导致本国货币供给增加；外国债券供给不发生变动。在新的平衡点上：

本币汇率贬值、本国利率水平下降。AFFBBii0Os0sAFFBBii0Os0sMMM’M’F’F’Bi1s1外国债券减少，导致本国货币供给增加；本国债券供给不发生变动。在新的平衡点上：本币汇率贬值、本国利率水平下降。上述两种干预方式中，在本国债券市场上进行的操作对本国利率影响更大，在外国债券市场上进行的操作对本国汇率影响更大。MM（2）在外国债券市场进行公开市场业务时（1）中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加AFFBBii0Os0sMMAFFBBii0Os0sMMF’F’M’M’B’B’Bi1s1

在货币供给量和资产总量同时增加的情况下，由于本国债券与外国债券的供给数量并没有增加；这样在资产市场最终处于平衡状态时：本币汇率贬值、利率降低。对供给绝对量变动的分析AFFBBii0Os0sMMAFFBBii0Os0sMMBB’B’M’M’F’F’s1经常账户盈余导致外国债券供给增加时，在外国债券市场上形成超额供给；同时外国债券的增加，使一国资产总量增加，这又形成本国货币市场与本国债券市场上的超额需求。资产市场平衡时：利率水平与原有水平相等，本币汇