2023年出口展望兼评12月进出口数据：疫情之后出口还能回暖吗

宏宏观研究01.14报告作者疫情之后，出口还能回暖吗董琦(分析师)67471101.14报告作者疫情之后，出口还能回暖吗董琦(分析师)674711证券研究报告专题研究宏观研究评12月进出口数据本报告导读：外需走弱叠加国内疫情高峰，12月出口继续下行。我们从六大视角对出口进行分析，最快的时期已经过去，但后续出口仍将承受压力，我们对2023增长时期为参照，股债大多出现牛市行情。外需走弱叠加国内疫情高峰，12月出口继续下行，环比跌至2013年以3.6%，为2013年以来的低位，仅高于2018年中美贸易摩擦时的水平。8-12月出口环比除9月符合季节性外，其余月份均大幅低于季节性，显示出口动能快速回落。12月出口分产品来看，toB端的中间品、资本品跌幅扩大明显，toC端的消费品继续维持大幅负增长，但汽车出口仍显示出较强韧性。分国家来看，对主要经济体出口增速全面下滑，对美欧日韩出口增速维持较大幅度的负增长，对新兴经济体的出口增速也明显下滑。我们对出口的展望自7月以来，就比市场更悲观，不断提示出口超预期下行风险，对于2023年的出口展望仍然比市场更悲观，预计全年下跌7-8%，出口回暖最快也需要等到2023年四季度。我们从六大视角分析，为何我们对2023年的出口更悲观：海外经济周期视角，2023年欧美将出现接力衰退，同时新兴市场也难以独善其身，使得中国外需将持续走弱。产品结构视角，2022年toB端的中间品和资本品是中国出口的主要支撑力量，但其波动率更大，在海外经济下行中，跌幅更大。量价视角，海外核心商品当前已经陷入通缩，预计2023年仍将继续维持通缩状态，价格因素对中国出口的贡献也将明显减弱。出口份额视角，2022年中国出口份额已经出现明显回落，预计2023年海外供需缺口仍将持续回落，中国出口份额将趋势性回落。海外能源危机视角，欧洲能源危机对中国出口是弊远大于利，只会使得欧洲衰退幅度更大、时间更长，需求的走弱幅度将超过供给。海外库存视角：美国当前库销比已经明显回升，补库周期已经来到尾声，预计2023年将持续去库。汽车和新能源是2023年出口的结构性亮点。受益于海外低库存，汽车出口的强韧性预计仍将持续至2023年中附近，但下半年高利率和经济衰退对汽车的负面影响，可能将逐渐超过疫后出行修复对汽车的利好，对汽车消费构成下行压力，下半年汽车出口可能承压。在海外能源短缺以及政策支持下，预计新能源出口的强韧性将贯穿2023年全年。以金融危机以来的出口负增长时期为参照，股债大多出现牛市行情。2008年金融危机以来，中国一共有三次出口持续负增长时期，三次中债市出现两次牛市，10年期国债收益率平均下降4.3个BP，股市出现两次牛市，沪深300指数平均上涨18.2%。季节性，显示内需仍然较弱，若剔除基数效应，则进口跌幅约为-3.4%。风险提示：全球经济下行速度超预期；国内疫情恶化超出预期。证书编号m证书编号郭新宇(研究助理)证书编号038436证书编号相相关报告老能源重燃2023.01.12信贷结构改善的趋势正在加强2023.01.11线下活动修复进入快车道2023.01.102023.01.07疫情冲峰结束，线下活动拐点已至2023.01.05请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究ofof241.外需走弱叠加疫情高峰，12月出口继续下行 32.12月进口环比仍弱于季节性，内需仍然较弱 7 3.1.海外经济周期视角：欧美接力衰退，新兴市场难以独善其身 10 3.5.能源危机视角：欧洲能源危机对中国出口的弊远大于利 183.6.海外库存视角：处于补库向去库的拐点 194.2023年出口的亮点在哪 20 专题研究ofof1.外需走弱叠加疫情高峰，12月出口继续下行外需走弱叠加国内疫情高峰，12月出口继续下行，环比跌至2013年以来的位，仅高于2018年中美贸易摩擦时的水平。2022年8-12月来看，出口环比除9月份基本符合季节性外，其余月份均大幅低于季节性，其中8月和-0.8%，为2008年金融危机以来的环比新低，显示出口动能的快速回落：线以下跌幅继续扩大，不断创疫情以来的新低。欧元区制造业PMI继续徘徊在荣枯分界线以下，同时12月越南出口跌幅进一步扩大，韩国出口也维持大幅负增长，显示外需快速走弱。国内方面，国内疫情高峰也对供给端产生较大扰动，12月PMI生产和供货商配送时间均为4月上海疫情以来的新低，显示本轮疫情高峰对国内物流供应链和生产产生了较大冲击。12月出口分产品来看，toB端的中间品、资本品跌幅扩大明显，toC端的消费品继续维持大幅负增长，但汽车出口仍显示出较强韧性。分国家来看，对主要经济体出口增速全面下滑，对美欧日韩出口增速维持较大幅度的负要是受低基数影响，剔除基数效应后，对东盟出口增速仍是下滑。出口超预期下行风险，对于2023年的出口展望仍然比市场更悲观，预计全等报告中就曾连续提示出口存在超预期下行风险，四季度存在转负可能。展危机、海外库存等六大视角进行分析，对于2023年的出口展望仍然比市场更悲观，预计全年下跌7-8%，出口回暖最快也需要等到2023年四季度。专题研究ofof24%专题研究ff负增长，对新兴经济体出口增速总体回落。对美国出口跌幅收窄6个百分点至-20%，对欧盟跌幅扩大7个百分点至-18%，对日本和韩国出口增速均对金砖国家出口增速由负转正，下降2.3个百分点至-0.1%，对东盟出口增速小幅上行2个百分点至7%，但主要是受低基数影响，剔除基数效应后，ofof图8：对美欧日出口增速全面下行图9：对东盟和金砖国家出口增速继续下行Wind数据来源：Wind，国泰君安证券研究。品维持大幅负增长，但汽车出口受益于海外补库，仍维持较高增速。中间品方面，除成品油增速明显提升外，其余产品增速大多与前期涨跌幅基本持平或继续大幅下降，其中钢材铝材下降最明显，分别下降11和7个百分点至-13%和-25%。但通用机械设备跌幅扩大10个百分点至13%。消费品方面，手机、电脑、音视频设备等电子设备继续维持大幅负增长，跌幅与前期基本持平，家电、家具、灯具、玩具、服装等跌幅有所收窄，但仍维持较大幅度的负增长。汽车及其零部件出口动能有所减弱，整体下滑13个百分点，但在海外汽车补库拉动下，仍维持在26%的较高增速，其中汽车整车出口增速下。Wind数据来源：Wind，国泰君安证券研究。5%，较上月回升约3.1个百专题研究为-3.4%。格仍然是进口增长的主口数量增速由正转负，只有铁矿砂、塑料等进口数量增速有所回升。价格方面，专题研究ofof仍是进口增长的主要来源3.观察2023年出口走弱的六大视角出口超预期下行风险，对于2023年的出口展望仍然比市场更悲观，预计全等报告中就曾连续提示出口存在超预期下行风险，四季度存在转负可能。展危机、海外库存等六大视角进行分析，对于2023年的出口展望仍然比市场年下跌7-8%，出口转暖最快还需等待2023年四季度：从外需角度来看，欧元区2022年四季度可能已经处于衰退状态，并且价格和央行高利率背景下，预计修复斜率较为有限。美国方面，我们预计美国2023年年中附近将陷入实质性衰退状态，并预计将持续至2023其中二三季度欧美经济衰退出现一定程度的叠加，使得出口动能最弱。从产品角度来看，2022年toB端的中间品和资本品是中国出口的主要支撑力量，而toC端的消费品出口处于低迷状态，但展望2023年，由于toB端的中间品和资本品本身就随经济和资本开支周期波动较大，随着海外衰退预期的持续演化，海外资本开支预期已经出现大幅下降，因此预计2023年toB端的中间品和资本品跌幅更大，toC端的消费品特征。从量价角度来看，2022年8月至10月，数量对出口增速的贡献已经完胀将出现明显缓解，甚至将陷入通缩，价格因素对中国出口的贡献也将专题研究明显减弱。从出口份额角度来看，在经历5-7月订单回补导致的出口份额升高之后，8-9月中国出口份额较2021年同期已经出现明显回落。展望2023口份额将会继续回落，在全球贸易下行周期中，中国出口压力较大。从海外能源危机视角来看，欧洲能源危机对中国出口是弊远大于利，只会使得欧洲衰退幅度更大、时间更长，需求的走弱幅度将超过供给，并且欧洲受能源限制的工业占比相对较小，中国的替代作用有限。从海外库存视角来看，美国当前补库周期已经来到尾声，叠加“长鞭效然较低，预计将构成2023中国出口的结构性亮点。概率已经陷入衰退状态，预计将持续至2023年一季度，后续经济虽然有所修复，未来新订单的评估和生产预期已经降至低位，叠加能源价格高位和高利率，预计。币政策滞后性，使得衰退是大概率事件，预计美资专题研究性从货币政策滞后性来看，货币政策对实体经济的影响一般会滞后三四个季体方面，在发达经济体迈向衰退和全球加息潮的背景下，包括东盟在内疫后红利消退：新兴经济体疫后修复的高增速红利消退，即便欧美不衰退、；随发达经济体专题研究周期波动大，在海外经济下行周期中，预计跌幅更大。无论是期波动较大，随着海外衰退预期的持续演化，预计2023年中间品和资本品跌幅居民预防性储蓄释放放缓、资产负债表恶化等状态。专题研究专题研究2021年中至今，价格对出口的支撑作用逐渐上升，并成为出口增长的主导因素。随着全球供应链压力的快速缓解，2023年海外核心商品将步入通缩，价格对出口因素对中国出口的贡献将明显减弱。专题研究图24：全球供应链压力快速缓解，2023年海外核心商品将陷入通缩海外供需缺口在2022年已经快速收窄，中国出口份额整体出现回落，预计2023济体生产都已经恢复甚至超过疫情前水平，并不断创历史新高，海外供需缺口已经开始快年即便欧美相继步入衰退，但高通胀背景下，预计需求端走弱幅度将大约供给端走弱幅度，使得海外供需缺口继续收窄，中国相对其他经济体的供给优势将逐渐尼西亚、菲律宾，合计占东盟总进口的约97%。出口是弊远大于利，能源危机只能会使得欧洲经济衰退来得更早、幅度更大、持续时间更长，需求的走弱幅度将超过供给，对中国出口构成的是系统性的冲击，而由能源短缺带来的中国出口受益的产品仅是个别品类，如化工、基础金属等。从欧盟生产数据来看，化工、基础金属等天然气受限的工业其生产指数仍不断创历史新高。说明中国对欧盟有明显生产替代的产品可能仅局限在化工、基础金属等高耗能产品，而其他产品并没有出现明显替代效应，而欧支撑起中国对欧洲出口的大盘，另一方面，在欧元区衰退的背景下，上述“出口专题研究图29：欧盟非天然气受限工业生产指数仍在创历史新高，受限工业占比仅约21%点国库销领先实际库存环比增速约两个季度专题研究ofof244.2023年出口的亮点在哪出口将是2023年出口的两大结构性亮点：近，但另一方面，也需要看到汽车是利率敏感型耐用消费品，后续随着利率的持续抬升、疫后修复红利消退和经济衰退预期持续升温，汽车需求可新能源：一方面当前海外面临较大的能源短缺和较高的能源价格，另一方地区都在鼓励清洁能源，而中国新能源产品在国际专题研究ofof245.出口负增长期间，股债表现如何年期国债收益率相关性较高，一方面可能是外需的快期表现不一，一方面外政策发力和利率下行，股市分母端收益。因此两股力量对股市的影响方向相反，市与出口增速的相关性相对较弱。金融危机以来的出口负增长时期，股债大多出现牛市行情。我们复盘了2008年市出现在2009年。三次出口负增长时出现在2015-2016年。三次出口负专题研究ofof24：金融危机以来的出口负增长时期，股债大多出现牛市行情出口负增长时期10年期国债收益率变动沪深300涨跌幅19Q2-2020Q2BP15Q2-2016Q4BP-183%09Q1-2009Q3.3BP6.风险提示专题研究ofof241.投资建议的比较标准1.投资建议的比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基2.投资建议的评级标准布日后的12个月内的公司股价 幅相对同期的沪分析师声明业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来