chp11项目分析与评估

第11章项目分析与评估栾天虹浙江工商大学本章：对基于NPV方法得出的项目净现值的可靠性进行评估关注项目分析的一些额外考量因素评估NPV估计值情境分析与其他假设性分析盈亏平衡分析经营杠杆本章要点11.1评估NPV估计值一个正NPV的项目一定可行吗?项目NPV是我们基于DCF方法得出的估计值：未来现金流量有不确定性，我们仅能基于现有信息对未来现金流量做出预测预测可能并不准确预测现金流量通常是各个可能状态下现金流量的加权平均预测现金流量可能与实际现金流量相去甚远我们可能犯两类错误放弃真实NPV为正的项目（我们预期的NPV为负）接受真实NPV为负的项目（我们预期的NPV为正）预测风险：由于现金流量预测中存在问题而导致我们做出错误决策的可能性预测风险的来源：市场竞争程度、潜在竞争11.2情境分析与其他假设性分析基本情况分析（basecaseanalysis）根据预计现金流估计NPV假设性分析为尽可能避免犯错，我们希望评估预测风险的程度，并识别出导致项目成功或者失败的最关键因素思路：”if…then…”，假如项目的某些要素发生变化，NPV将怎样变化？几类假设性分析情境分析（scenarioanalysis）最好情况和最坏情况之下的NPV敏感性分析（sensitivityanalysis）NPV关于特定变量的敏感程度模拟分析（simulationanalysis）情境分析+敏感性分析情境分析与其他假设性分析情境分析（scenarioanalysis）思路如果出现好的(或坏的)情况，最好(最坏)会好到(坏到)何种程度？假如大部分可行情形下NPV都为正，则预测风险较低假如在相当大比例的情形下NPV不尽理想，则预测风险较高做法对项目涉及的每个要素(售价,销量,单位成本,ect)分别设定上限和下限评估：在最差的情境下，项目的最低NPV是多少；在最好的情况下，项目的最高NPV是多少注意我们所说的最好情况和最坏情况指的是合理范围的最上端和最下端即使是估计的最坏情况，可能都不如实践中那么严重示例：情境分析基本情况分析一个项目，期初固定资产投资需花费200000美元，周期5年，期末残值为0（采用直线折旧法）.必要报酬率12%，所得税税率34%经营周期内(t=1,…,5)，每年的经营现金流量=EBIT+折旧-税=30000+40000-10200=59800经营周期内，资本性支出、净营运资本变动=0NPV=-200000+59800*(1-1/1.12^5)/0.12=15567情境分析最坏的情形EBIT=收入-成本费用-折旧=(75-62)*5500-55000-40000=-23500净利润=EBIT*(1-34%)=-15510每年的经营现金流量=EBIT+折旧-税=-15510+40000=24490最好的情形EBIT=收入-成本费用-折旧=(85-58)*6500-45000-40000=90500净利润=EBIT*(1-34%)=59730每年的经营现金流量=EBIT+折旧-税=59730+40000=99730情境分析与其他假设性分析敏感性分析（sensitivityanalysis）情境分析的一种变化形式，适用于预测风险特别严重的场合除了一个变量之外，冻结所有其他变量，观察NPV估计值随着该变量变动而变动的敏感程度如果NPV估计值对某个要素的变化非常敏感，那么与这个变量相关的预测风险就很高敏感性分析：只让一个变量变动；情境分析：所有变量都变动最坏的情形EBIT=收入-成本费用-折旧=(80-60)*5500-50000-40000=20000净利润=EBIT*(1-34%)=13200每年的经营现金流量=EBIT+折旧-税=13200+40000=53200示例：敏感性分析情形1：除了销量之外，其余要素都不变最好的情形EBIT=收入-成本费用-折旧=(80-60)*6500-50000-40000=40000净利润=EBIT*(1-34%)=26400每年的经营现金流量=EBIT+折旧-税=26400+40000=66400-8.33%+8.33%-152.82%+152.82%最坏的情形EBIT=收入-成本费用-折旧=(80-60)*6000-55000-40000=25000净利润=EBIT*(1-34%)=16500每年的经营现金流量=EBIT+折旧-税=16500+40000=56500示例：敏感性分析情形2：除了固定成本之外，其余要素都不变最好的情形EBIT=收入-成本费用-折旧=(80-60)*6000-45000-40000=35000净利润=EBIT*(1-34%)=23100每年的经营现金流量=EBIT+折旧-税=23100+40000=63100-10%+10%-76.41%+76.41%示例：敏感性分析情形1：除了销量之外，其余要素都不变情形2：除了固定成本之外，其余要素都不变项目NPV估计值对于销量的变动比固定成本的变动更为敏感NPV对于销量变动的敏感度=△NPV/△Q=(39357-15567)/(6500-6000) =(15567+8226)/(6000-5500)=47.59NPV对于固定成本变动的敏感度=△NPV/△FC=(27461-15567)/(50000-450000) =(15567-3670)/(55000-50000)=2.38注意：此处考察的是变动的绝对水平之比也可考察变动的百分比之比-8.33%+8.33%-10%+10%-152.82%+152.82%-76.41%+76.41%销量敏感性分析图示直线越陡峭，表明NPV估计值对于该变量的变动越敏感敏感性分析的优缺点优点

可表明NPV分析是否值得信赖可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息缺点更容易造成“安全错觉”只是孤立地处理每个变量的变化，而实际上不同变量的变化很有可能是相互关联的只告诉我们预测误差可能产生的最大伤害，没有告诉我们该如何处理可能出现的错误CompanyLogo情境分析与其他假设性分析模拟分析（simulationanalysis）情境分析：所有变量都变动，但只取少数几个数值敏感性分析：只让一个变量变动，可取很多数值模拟分析：情境分析+敏感性分析习题1在其他条件不变时，若使利润上升50%，单位变动成本需下降20%；若使利润上升40%，销售量需上升15%，那么（）。A、销售量对利润的影响比单位变动成本对利润的影响更为敏感B、单位变动成本对利润的影响比销售量对利润的影响更为敏感C、销售量的敏感系数小于1，所以销售量为非敏感因素D、单位变动成本的敏感系数小于0，所以单位变动成本为非敏感因素CompanyLogo答案：A敏感系数=目标值变动百分比/参量值变动百分比，敏感系数绝对值愈大，说明目标值（利润）对该参数愈敏感。销量对利润的敏感系数=40%/15%=2.67，单位变动成本对利润的敏感系数为50%/20%=2.5。习题2某企业只生产一种产品，单价50元，单位变动成本为30元，预计每年固定成本50000元，计划销量每年3000件。回答以下互不相关的问题：如果单价提高10%，利润增长的百分率是多少？如果销量减少10%，利润减少的百分率是多少？如果固定成本上升10%，利润减少的百分率是多少？答：当前利润=（50-30）×3000-50000=10000元（1）利润=（50×110%-30）×3000-50000=25000元 利润增长=（25000-10000）/10000=150%（2）利润=（50-30）×3000×90%-50000=4000元 利润减少=（10000-4000）/10000=60%（3）利润=（50-30）×3000-50000×110%=5000元 利润增长=（1000-5000）/10000=50%习题3A公司固定资产项目初始投资900000元，当年投产，生产经营期为15年，按直线法计提折旧，期末无残值。预计该项目投产后每年可生产新产品10000件，产品销售价格50元/件，单位成本32元/件(其中单位变动成本为20元/件)，所得税税率为25%，投资人要求的必要报酬率是9%（1）计算该项目的净现值（2）假设单价、销量、投资额等有关因素分别以10%的幅度向不利方向变动，假设每次只变动一个因素，则有关因素对净现值的影响程度有多大？NPV对哪种因素最为敏感？OCF=EBIT+折旧-税=(销售收入-成本)×(1-税率)+折旧×税率（1）销售收入=50*10000=500000（元） 成本=32*10000=320000 折旧=900000/15=60000 OCF=(销售收入-成本)*税率+折旧*税率=(500000-320000)*(1-25%)+60000*25%=150000FCF0=-900000FCF1-15=OCF=150000NPV=-900000+150000*(1-1/1.09^15)/0.09=309103.26（2）a.单价下降10%销售收入=50*(1-10%)*10000=450000（元） 成本=32*10000=320000 折旧=900000/15=60000 OCF=(销售收入-成本)*税率+折旧*税率=(450000-320000)*(1-25%)+60000*25%=112500FCF0=-900000FCF1-15=OCF=112500NPV=-900000+112500*(1-1/1.09^15)/0.09=6827.45

△NPV/NPV=(6827.45-309103.26)/309103.26=-98%（2）b.销量下降10%销售收入=50*10000*(1-10%)=450000（元） 成本=32*10000*(1-10%)=288000 折旧=900000/15=60000 OCF=(销售收入-成本)*税率+折旧*税率=(450000-288000)*(1-25%)+60000*25%=136500FCF0=-900000FCF1-15=OCF=136500NPV=-900000+136500*(1-1/1.09^15)/0.09=200283.97

△NPV/NPV=(200283.97-309103.26)/309103.26=-35%（2）c.投资额增加10%销售收入=50*10000=500000（元） 成本=32*10000=300000 折旧=900000*(1+10%)/15=66000 OCF=(销售收入-成本)*税率+折旧*税率=(500000-300000)*(1-25%)+66000*25%=166500FCF0=-990000FCF1-15=OCF=166500NPV=-990000+166500*(1-1/1.09^15)/0.09=352104.62

△NPV/NPV=(352104.62-309103.26)/309103.26=14%销售量是一个项目的关键变量盈亏平衡分析（break-evenanalysis）：分析销售量和盈利能力之间的关系总成本(TC)、固定成本(FC)、变动成本(VC)和边际成本(MC)变动成本（variablecost)：随产量的改变而改变的成本(如,直接人工成本和原料成本等)固定成本（fixedcost)：在一段特定时间内，不随所生产的商品或劳务的数量而变动的成本(如,生产设施的租赁费用等)总成本（totalcost)：变动成本和固定成本之和TC=VC+FC=v×Q+FC边际成本（marginalcost)：增量成本11.3盈亏平衡分析总成本（totalcost),变动成本和固定成本之和。示例边际成本MC=3会计盈亏平衡点（保本点）就是使得项目净利润等于0的销售量，它等于固定成本和折旧的和，除以单位价格与单位变动成本的差净利润=（销售收入-变动成本-固定成本-折旧）×（1-税率）=（S-VC-FC-D）×（1-T）=（P×Q-v×Q-FC-D）×（1-T）令净利润=0，上式可变为：P×Q-v×Q-FC-D=0Q=(FC+D)/(P-v)会计盈亏平衡例：假定我们以每张5美元的价格零售磁盘，以3美元的价格从批发商那里买入，另有600美元的固定成本和300美元的折旧。我们必须卖多少张的磁盘才能保本？CompanyLogo净利润=(销售收入-变动成本-固定成本-折旧)×(1-税率) =(5×Q-3×Q-600-300)×(1-税率)=0Q=900/2=45011.4经营现金流量、销售量和盈亏平衡点会计盈亏平衡点净利润=0(经营现金流OCF恰好等于折旧)，会计意义上能够收回投资成本现金流量盈亏平衡点经营现金流OCF=0，项目经营仅能补偿其自身的固定经营成本，无法收回投资财务盈亏平衡点NPV=0，经济意义上能够收回投资成本11.4经营现金流量、销售量和盈亏平衡点例：假设W帆船公司正在考虑是否开发新的Margo级帆船，每一艘船的销售价格将是4万美元，变动成本是2万美元，固定成本是每年50万美元。进行这个项目所需的总投资是350万美元，这笔投资将在5年内以直线法折旧完毕，残值为0，对营运资本也没有影响。公司对新项目所要求的报酬率是20%。(简化起见不考虑所得税)息税前盈余=销售额-可变成本-固定成本-折旧 =[(P-v)×Q-FC-D]=(4-2)×Q-50-350/5 =2Q-120 (单位：万美元)净利润=息税前盈余-税=2Q-120经营现金流量(OCF)=息税前盈余+折旧-税 =(2Q-120)+70-0=2Q-50NPV=-350+(2Q-50)*(1-1/1.2^5)/0.2会计盈亏平衡点 净利润=0，Q=60台现金流量盈亏平衡点 OCF=0，Q=25台财务盈亏平衡点 NPV=0，Q=84台仅考虑会计盈亏平衡点是十分危险的！OCF=2Q-50CompanyLogo---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

会计盈亏平衡点、现金流量盈亏平衡点、财务盈亏平衡点本质上在于OCF取值的差异不考虑税收，经营现金流OCF=息税前利润EBIT+折旧OCF=[(P-v)Q-FC-D]+D=(P-v)Q-FC------------------------------------------------------习题某产品的固定成本增加，在其他因素不变的前提下，盈亏平衡销售量会（）。A、上升B、下降C、不变D、不一定答案：ACompanyLogo杠杆原理杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象经营杠杆，是由与产品生产或提供劳务有关的固定性经营成本所引起的财务杠杆，是由债务利息等固定性融资成本所引起的CompanyLogo经营风险，是指企业未使用债务时经营的内在风险。影响因素：产品需求，产品售价，产品成本，调整价格的能力，固定成本的比重。财务风险，是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险。而这种风险最终是由普通股股东承担的。CompanyLogo11.5经营杠杆经营杠杆(operatingleverage)是项目或公司对固定生产成本的负担水平(固定成本高的公司，利润对于销售额的变动更敏感，风险更大)经营杠杆程度(degreeofoperatingleverage,DOL)：经营现金流量相对于销售量的变动关系经营杠杆效应：由于存在固定成本，因此OCF(利润)变动率大于销售额变动率(DOL>1)