宏观经济专题

宏观经济专题：东方不亮，西方亮前言2016年一季度全球经济延续了低速复苏态势，能源价格触底小幅反弹，基数效应使得通胀水平小幅回升，难民问题、恐怖袭击问题、英国“退欧”事件、美国大选、中东及朝鲜半岛地缘政治风险为经济带来了许多不稳定因素。美国、欧元区、日本等发达经济体小幅增长，除印度外，新兴市场与发展中经济体面临着不同程度的下行压力。中国经济放缓、美联储加息以及政治风险事件等多重因素交织，IMF与世界银行先后下调今年全球经济增长预期。OECD综合领先指标我们选取了反映宏观经济发展周期的OECD综合领先指标。2009年之后全球经济处于复苏大周期通道当中，主要经济体的指标值均处在长期均值100附近。去年三季度以来，多个经济体的OECD综合领先指标集体出现下行，也说明了全球经济前景不够乐观。除欧元区、印度外，其他国家或地区均跌入100以下主要经济体经济增长率对世界经济增长的贡献率主要经济体制造业PMI上升美国3月制造业PMI终值为51.5，强势美元对新订单构成压力；中国显示出了强力反弹态势，反弹幅度更是超出市场预期。目前欧元区经济未能显示出动能的显著增长，欧洲央行上月再次推出一轮刺激措施以重振需求和价格增长。日本央行实施负利率政策来振兴经济，但由于出口订单急速下降而拖累其制造业景气萎缩。全球货币政策从宽松浪潮几近走到尽头国别/地区基准利率其他趋势

1月初3月末1月初3月末美国联邦基金利率0.50%0.50%无收紧巴西隔夜利率14.25%14.25%无收紧南非回购利率6.25%7.00%无收紧加拿大银行利率0.50%0.50%无宽松瑞士活期存款利率-0.75%-0.75%无宽松英国基准利率0.50%0.50%3750亿英镑/年购债规模，推迟加息宽松澳大利亚隔夜拆款利率2.50%2.25%无中性偏宽松俄罗斯关键利率11%11%无宽松印度回购利率6.75%6.75%无宽松逆回购利率5.75%5.75%欧元区主要再融资利率0.05%0.00%每月购买600亿欧元政府债券每月购买800亿欧元政府债券，实行新的TLRTO宽松隔夜贷款利率0.30%0.25%隔夜存款利率-0.30%-0.40%日本银行间无担保隔夜拆借利率0.1%-0.1%80万亿日元/年扩张基础货币宽松瑞典回购利率-0.35%-0.50%购买450亿瑞典克朗国债购买650亿瑞典克朗国债宽松中国1年期存款基准利率1.5%1.5%SLO、MLF等途径投放资金2月29日普遍降准，MLF续作宽松1年期贷款基准利率4.35%4.35%美国劳动力市场表现强劲一季度美国经济稳步复苏，房地产市场继续企稳，通胀水平已经达到美联储的目标位，制造业扩张减速但显露积极迹象，受益于服务业的发展就业市场持续得到改善，但薪资增速不佳以及股市震荡影响了居民消费能力。房地产行业的持续回暖，制造业可预期的加速以及就业市场的持续改善都为二季度经济提速助力。在美联储谨慎控制加息步伐的背景下，美元指数无法打破震荡态势，通胀水平有望继续回升.美国通胀预期逐渐升温我们认为，美联储仍然走在货币政策收紧的道路上，加息的可行性在于经济和就业的良好态势，加息的必要性在于通胀压力，而一季度经济数据和动荡的全球经济、金融环境，特别是新兴经济体表现不佳，是美联储谨慎加息的原因，美联储最早加息时点在6月，不排除延后至9月加息的可能性。美国加息刺激美元走强房地产市场继续回暖美国房地产业在2016年一季度整体上保持了继续回暖的态势。房屋供给继续增加，房屋需求保持在较高水平，房价增速小幅抬升，就业增长及维持在相对低位的抵押贷款利率令住房营建商的乐观情绪不减。房屋供给方面，美国1-2月营建许可总数238.1万户，1月值录得2007年10月以来最高水平，同比增长10.38%；1-2月新屋开工229.8万户，比去年同比增加31.8万户，无极端严寒天气影响是其中一个原因。房屋需求方面，1-2月房屋销售总量1156.4万户，同比增长5.45%，月均销量578万户，高于2015年的月均销售量，2月成屋签约销售指数环比上涨3.5%达到109.1，创七个月以来新高。2007年以来美国房屋销售（包括成屋销售和新屋销售）及S&P/CS20座大城市房价指数数据情况。今年前两个月的房屋销售总量均值保持在近几年来的高位，房价自2014年10月起增速基本保持稳定，有小幅上升迹象，但没有过热表现。制造业显示出积极态势2014年年底至今年一季度，美国商业活动扩张速度持续减弱，美元走强以及全球需求低迷拖累了美国经济，需求及产出均不强劲。美国2月工业生产指数同比增速从1月负0.69%扩大至负1.03%，连续4个月同比负增长。但要看到，今年前两个月制造业出现了一些积极迹象。美国3月制造业PMI终值为51.5，分项指标中，物价、新订单、就业与库存均出现了改善迹象，美国耐用品订单与去年同比相比都实现了正增长，扭转了持续11个月的同比跌势，扣除国防品后的耐用品订单以及扣除运输品后的耐用品订单都出现转好迹象。从目前的数据和经济状况来看，今年数据基础均过好去年同期，在美元指数上涨空间受限进入区间震荡的情形下，随着天气转暖，制造业活动在二季度继续转好值得期待。美国经济衰退的概率极低。欧盟主要国家经济增长率关注英国退欧带来的市场震荡在经历了多年的内斗和争辩之后，决定英国是否继续留在欧盟的公投最终被推上了前台，并已经迫在眉睫。举行全民投票日期为6月23日。此次事件将震动整个欧元区以及其金融市场。这是欧洲2016年关键的政治风险。根本原因是客观形势的变化(欧洲一体化进程的推进)和自身实力的下降使过去的对欧战略(孤立主义、均势制衡)失去现实基础，当传统和现实有矛盾时，英国无法用硬实力来摆平。实力和目标的不匹配常使英国陷于窘境，虽然它总是竭力维护“三环”的利益，试图利用旧有的国际资源发挥超出其实力的影响力，但却显得捉襟见肘。欧元区3月制造业PMI继续向好欧元区3月制造业PMI初值为51.4，连续33个月保持在50以上，服务业PMI初值与综合PMI初值分别升至54和53.7，维持在2015年以来的平均位置上。分国家看，德国3月制造业PMI初值50.4，法国3月制造业PMI初值为49.6，均较前值有所下滑，但其他国家的商业活动整体拉高了欧元区的商业活动活跃度。在欧洲央行的刺激措施帮助下，未来几个月欧元区商业和消费者信心的改善也有望提振成员国的制造业部门。各国制造业出现转好迹象，整体扩张将令欧元区经济复苏提速。市场信心明显不足欧元区内部，去年11月份的巴黎恐怖袭击、今年3月份比利时的恐怖袭击案件令纠结已久的难民问题发酵，外部面临市场需求不振，不论是消费者、投资者还是官方，对欧元区的经济前景的乐观情绪都受到不同程度的影响。根据各大数据统计机构的数据，今年一季度公布的欧元区经济前景、消费者信心、投资者信心下滑。最新数据显示，欧元区3月ZEW经济景气指数从2月的13.6降至10.6，3月Sentix投资者信心指数从前月的6降至5.5，连续三个月下降，3月消费者信心指数初值也降至-9.7。经济前景被看淡以及对经济信心不足，将阻碍欧元区经济的增长。欧元区低通胀已持续两年多，没有丝毫转好的迹象。2月欧元区CPI同比下滑0.2%，创2015年3月以来最差记录，1月PPI同比下滑2.9%，处于逾一年来的平均位置。能源价格年内回升遇阻，旷日持久的低通胀将损害欧元区经济。欧元区货币政策将持续宽松去年12月的议息会议上，欧洲央行下调了隔夜存款利率10个基点，延长QE到至少2017年3月，扩大了资产购买范围。今年3月议息会议上，欧洲央行不仅全面下调三大利率，还决定扩大月度QE购买额至800亿欧元，首次引入由欧元计价、非银行发行的投资级公司债，启动新一轮4年期限的TLTRO(长期再融资)操作，宽松力度大超市场预期。欧洲央行德拉吉表示，欧元区增长前景依旧面临下行风险，增长前景反映了全球不确定性，通胀将在未来数月维持为负，年内稍晚时间可能会回升。在此次会议上，欧洲央行同时下调了欧元区今明两年的GDP增长预期和通胀预期。对于未来的宽松措施，德拉吉表示，不认为需要更多降息，未来的重点将更多地向非传统工具转变，暗示负利率已然没有空间。从今年欧元区的各项经济指标表现来看，欧元区前景并不乐观，宽松环境还会持续数年。需要注意的风险因素在于，欧元汇率已经触底，加码宽松措施最多只能维持目前的汇率水平，贬值空间已经十分有限，这将有损出口贸易，影响宽松措施的效果。日本经济深陷泥潭今年一季度日本经济增速有放缓趋势，尽管就业市场稳步接近全面就业状态，但薪资增长缓慢不利于消费支出上涨，工业产出和出口均出现疲弱下滑，内需不振。针对近期经济的欠佳表现，日本政府3月23日在其月度经济报告中，5个月来首次下修整体经济评估。报告指出消费者支出已经停滞，海外经济不确定加剧加重今后经济担忧。薪资增长缓慢、日元升值以及新兴市场经济体的疲弱，都将对日本构成风险，日本政府或推出新一轮刺激性支出计划，推迟原定于明年的消费税上调。宏观调控政策上，日本政府依然保持积极财政政策和宽松货币政策不变。日本央行在1月议息会议上以一票优势投票通过了引入三级利率制，将银行超额准备金账户的利率调至-0.1%，自2月16日开始施行，追随欧洲央行步入负利率。3月29日日本参议院刚投票通过了2016/17年度预算案，一般财政预算支出总额为96.7218万亿日元，创历史新高。中国：经济下行压力不减，稳定增长仍需加码消费增速略有下降2016年1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.4%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），比2015年12月份回落0.5个百分点，创近10个月以来的新低。从环比看，2月份比上月增长0.38%。1-2月份工业增加值同比增速明显走低，与制造业PMI指数走低低迷的态势一致，显示出工业生产继续面临压力。国家统计局公布了中国3月官方制造业。中国3月官方制造业PMI回升至50.2，自去年8月以来首次回到荣枯线以上。统计局称，春节过后企业集中开工，同时进出口市场需求回升，重回扩张状态。同时公布的3月官方非制造业PMI53.8，前值52.7，非制造业加速扩张。据此前财新公布的数据，中国3月财新制造业PMI49.7，预期48.3，前值48.0。3月财新PMI虽然仍低于50临界值，但已是13个月来最高纪录，显示制造业运行只是轻微放缓。投资增速稳中有升，基建地产力挽狂澜固定资产投资增速有所提高，整体投资呈现稳中有升的趋势。就三大领域来看，2016年1-2月份，房地产、制造业和基建投资分别同比增长3%、7.5%和15.7%，对固定资产投资增长的贡献率分别是7.5%、23%和24.13%。房地产方面，1-2月房地产投资累计同比增长3%，较去年全年的1%有明显回升，其中房屋新开工面积、房屋竣工面积、商品房销售面积累计同比增速分别为13.7%，28.9%、28.2%，较去年12月大幅提升。社会消费品零售增长放缓进口降幅略有收窄，出口继续大幅下滑我国第一季度进出口金额继续下降，主要受全球经济复苏动力不足、内外需求疲软以及去年同期高基数的影响。由于全球经济仍处于下行压力中，需求萎靡的态势并未好转，对二季度的出口数据还是很难保持乐观通胀风险短期抬头，政策面稳增长2016年1-2月份CPI同比和环比涨幅均有所扩大，物价回升幅度超预期。近期，随着寒潮和春节影响褪去，食品价格不跌反升，猪肉价格更是逆势大涨，创历史最高记录。二季度猪价预计会延续上涨的态势，二季度CPI预计会有小幅上涨。1-2月份工业生产者价格指数继续下降，但降幅继续收窄。随着供给侧改革的推进，去库存、去产能可能会给需求带来一定的提升，但在供给侧改革框架下，总需求更强调有效性和托底目的，而非刺激性。整体上，总需求难以得到恢复。2月29日央行决定自3月1日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此次降准补充流动性约7000亿元，主要为对冲外汇占款减少导致的基础货币收缩。此外，一季度以来，央行多次采取了SLF、SLO、MLF等多种货币政策工具，向市场释放流动性，银行间流行性基本保持充裕。我们认为，全年货币增速稳中趋降的态势应该保持不变。人民币国际化2015年10月8日，由中国人民银行组织建设的人民币跨境支付系统（CIPS）一期在上海上线运行，为境内外金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算、结算服务，是重要的金融基础设施。人民币跨境支付系统的建立是人民币国际化进程中一个重要的里程碑。2015年10月20日，中国人民银行伦敦采用簿记建档方式，成功发行了50亿元人民币央行票据，期限１年，票面利率3.1%。这是中国人民银行首次在中国以外地区发行以人民币计价的央行票据。这不仅有利于丰富离岸市场高信用等级的人民币金融产品，也有利于深化离岸人民币市场发展。2015年11月30日，国际货币基金组织（IMF）执董会批准人民币加入特别提款权（SDR）货币篮子，新的货币篮子将于2016年10月1日正式生效。人民币在SDR比重为10.92%，超过日元和英镑位列第三，美元比重为41.73%，欧元30.93%，日元8.33%，英镑8.09%。CFETS人民币汇率指数2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币汇率中间价形成机制，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。2015年12月11日，中国外汇交易中心在中国货币网正式发布CFETS人民币汇率指数，参考CFETS货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。CFETS人民币汇率指数是继8月11日汇改之后，人民币与美元进一步脱钩迈出的重要一步。这将全面准确反映市场变化情况，有效将汇率预期引导至中国经济走势，央行汇率操作空间和透明度相应提高。同时作为SDR货币，人民币应该有较为独立的参考汇率。在向“清洁汇率”过渡期间，CFETS人民币汇率指数在央行汇率管理中的地位将逐渐凸显。汇率市场化政府工作报告:2016年发展主要预期目标政府工作报告数据解读供给侧改革将支撑大宗商品价格根据政府工作报告内容，2016年GDP目标为6.5-6.7%，CPI目标为3%，M2目标为13%。财政赤字率将提升至3%，增加了5600亿，其中1000亿元将用于解决传统周期的实业问题。根据政府工作报告，我们对2016年国内经济、大宗商品投资机会进行分析：经济方面，我们预计2016年经济增速为6.7%左右，相对去年稳中略有下降，但降中趋稳。要达到这个目标，需要积极财政政策支持以及货币政策需要维持稳中偏松。从稳增长角度看，当前压力较大，赤字提升和债务提升需要多方面为稳增长努力。在政府工作报告中，大量篇幅提到稳增长和供给侧改革，因此稳增长和调结构保持与前几年整体宏观稳定性一致。偏宽松的货币政策注入流动性；积极的财政政策托底实体需求；供给侧改革化解过剩产能。供给侧的改革，将下大力度化解过剩产能。钢铁，煤炭行业已给出去产能目标，库存下降很快，近期钢铁，煤炭价格上涨迅猛。有色金属、化工去需要观察后续的去库存执行情况。供给侧改革“供给侧改革”成为高层讲话中的高频词。国家主席习近平在中央财经领导小组第11次会议和亚太经合组织APEC工商领导人峰会上两次强调，要“加强供给侧结构性改革”。国务院总理李克强在“十三五”规划纲要编制工作会议上称，“要在供给侧和需求侧两端发力促进产业迈向中高端”。而中财办主任刘鹤、副主任杨伟民，以及国家部委领导人也均在不同场合强调“加强供给侧结构性改革”。降低企业成本化解产能过剩消化地产库存防范金融风险2016年全面推进“营改增”减少重复征收，有助于给企业减负增值税税基为经营活动产生的增值额减少地方财权，强化中央对税收收入的统筹管理地方税收向中央集中，有利于减少地方政府的不规范支出，加强统筹管理。减轻消费者负担，促进居民消费和福利改善企业的重复征税减少了，有助于降低企业转嫁给消费者的实际成本，使消费者获得更合理的价格。弱化地方政府的产业干预，有助于推动企业优胜劣汰和市场出清随着建筑、房地产等地方税收主要贡献行业纳入“营改增”范围，地方政府干预产业的激励降低减少逃税漏税，有助于加强税收监管“环环征收，层层抵扣”的链条，有助于税收部门加强税务管理。减少产业扭曲，提高资源配置有效性在营业税和增值税并存的情况下，增值税抵扣链条不完全，不同行业的税收扭曲程度不同，降低了资源配置效率。“一路一带”战略中国债务“危机”国际评级机构连续下调展望评级3月31日，标普下调了中国主权信用评级，将中国评级由稳定下调至负面，已经成为下调中国评级的第二家国际评级机构。作为下调评级的重要依据，标普强调中国经济的再平衡推进或将低于预期，而政府和企业部门杠杆率将进一步恶化。此前，穆迪于3月2日将中国主权信用评级展望调整到负面，将38家中国国有企业评级展望从稳定调整为负面。同时，将中国25家非保险金融机构的评级展望由稳定下调至负面，其中包括3家政策性银行、12家国内商业银行、3家处置不良资产的资产管理公司、3家金融租赁公司、3家证券公司及1家资管机构。对于中国的债务问题，我们认为仍然需要有一个客观的认识。诚然，伴随着中国经济进入新常态，债务问题给经济的持续发展带来了一定的压力，但是债务问题并不会转化成债务危机。随着地方债务置换工作的不断推进，国企和金融部门改革的不断深化，以及政府稳增长政策的不断出台，后续债务指标改善可期。中国债务“危机”中国宏观负债率的绝对水平不高以发达国家的水平来看，日本宏观负债率高达387%，法国为291%，加拿大为286%，意大利、欧盟和英国为270%，美国为248%，德国是187%，而金砖四国里面，巴西为146%，印度为128%，俄罗斯为96%。在这其中，中国宏观负债率水平为234%，如果考虑G8国家，中国的负债率仅仅只是高于德国。如果以G20平均水平来看，中国仅仅与G20平均水平相当。从绝对水平来看，中国的宏观负债率并不高。2008年以来宏观负债率上升偏快中国的宏观负债率确实呈现迅速上升的态势，从2002-2015年整体债务占比GDP由95%上升到234%。特别是2008年以后，中国的宏观负债率由2008年的133%迅速跳升到2009年的165%，在这之后2010和2011年债务率均保持在177%的水平，而自2012年以来，负债率水平一路向上，到2015年已经达到234%。中国债务“危机”中国短期外债占比外汇储备中国外债占比GDP从历史经验来看，外债过高往往是一个国家的重大隐患。国际公认的外债警戒线是短期负债与外汇储备比为1，一旦大于这一数值表明一国无力承担即将到期的对外债务，会发生债务违约现象。但是除了