第六章资产证券化

第六章资产证券化1概述类型、运作工具步骤收益和风险分析投资银行在证券化中的作用我国资产证券化的现状本章结构21.1资产证券化概念JamesA.Rosenthal,JuanM.Ocampo(1988)：资产证券化是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收账款被包装并以证券的形式出售。RobertKuhu(1990)：资产证券化是使从前不能直接兑现的资产转化为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。Gardener(1991)：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的一个过程或工具。美国证券交易委员会：创立主要由一组不连续的应收款或其他资产组合产生的现金流支撑的证券，它可以是固定的或循环的，并可根据条款在一定的时期内变现，同时附加其他一些权利或资产来保证上述支撑或按时间向持券人分配收益。第一节概述3资产证券化（ABS,Asset-backed

Securitization）：将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。关键要素：未来现金流—未来还款的保证证券化—流动性的保证4资产证券化的过程：发起人(originator)将自己拥有的资产(比如长期贷款、基础设施收费权、应收账款等)以“真实出售”的方式出售给特别目的载体(SpecialPurposeVehicle,SPV)，特别目的载体则依靠自己购得的资产组成资产池(asset

pool)，以资产池预期产生的现金流为基础，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，然后发行证券。1.2资产证券化的基本结构5page6资产证券化的基本结构示意①发起人（Originator）地位发起人是证券化最主要的受益人。在资产证券化中的首要角色就是出售资产，发起人一般还可以作为服务人。考虑要素：发起人在出售资产时，需要考虑资产池是否适于证券化。一方面要求资产池有一定的规模，可以分散风险，同时通过规模经济而降低发行费用；另一方面，要求资产池中的资产个数多、有一定的分散度，以使现金流趋于稳定。page7②特别目的载体（SPV）地位特别目的载体是资产证券化的中心环节。职能在资产证券化过程中购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券。作用隔离风险，即达到“破产隔离”的效果。SPV能否有效发挥其作用，关键在于选择适当的法律形式。SPV法律形式的选择是证券化首先要解决的问题。page8SPV的法律形式特殊目的公司（SpecialPurposeCompany，SPC）SPC必须在法律上和财务上保持严格的独立性。如：双重赋税问题特殊目的信托（SpecialPurposeTrust,SPT）信托的特征通过SPT，可以实现风险的双层隔离，即委托人与信托财产的隔离和信托财产与受托人的隔离。合伙型SPV三个特点：其一是合伙人要承担无限连带责任，其二是可以避免双重征税；其三是合伙型特别目的载体通常也为合伙人的资产证券化提供服务。page9③投资者（Investor）证券化的投资者中主要来自机构投资者，尤其是保险公司、养老基金、共同基金等这些中长期投资工具的投资者。投资原因：证券化产品在资金提供的规模和期限上都比较适合机构投资者进行投资，同时证券化产品亦具有较强的流动性，能够满足机构投资者资产组合的要求。page10④信用增级机构信用增级含义

信用增级，CreditEnhancement，是资产证券化交易中的一个重要方面，通过信用增级能够进一步提高资产池的信用等级，从而使证券获得较低的融资成本和较高的流动性。信用增级分类

内部信用增级

外部信用增级page11a.内部信用增级特点通过证券化资产本身的现金流，经过一定的处理，为资产证券化提供信用増级。可以充分利用自身资源，提高资金的使用效率，降低信用增级的成本。方式发行多级证券、超额抵押、储备金制度、出售者追索权等。page12发行多级证券根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别随偿付顺序的先后而由高到低排列。以1000万美元的资产发行证券，假定分为A、B、C三个级别，如果A级别的发行额是200万美元，则A级别的超额抵押担保就是80%，如果B级别发行额是300万美元，那么这个级别证券的超额担保就是50%，级别越低保证就越低。超额抵押在发行时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价值量，这样，资产池中的超额价值部分就可以为所发行的证券提供超额抵押。例如在美国发行价值1亿美元的MBS，其资产池的规模一般不能低于1.02亿美元。page13储备金制度将一部分从资产池中产生的现金流或发起人的资金转到一个特定的储备金账户上，并且保持一定的规模，如果资产池产生的现金流异常，不能按期支付证券的本息，则将资金从储备金账户划转到支付账户进行支付。出售者追索权（SellerRecourse）证券投资者没有按事先约定得到证券本金或利息的支付，那么他们就可以从资产出售人（发起人）那里得到某种补偿。不良影响真实出售的认定对资产证券化结构特点的影响page14b.外部信用增级特点通过第三方，如商业银行、保险公司、政府机构等担保机构的保证来提高证券的等级，这种信用增级要求提供保证的第三方的信用级别不能低于证券本身的信用级别。方式担保机构开设现金抵押账户（cashcollateralaccount,CCA）抵押投资账户（collateralinvestedaccount,CIA）保险公司提供保函银行出具备用信用证金融机构直接担保等page15⑤其它服务机构信用评级机构：解决资金不对称问题投资银行：承销证券、其他中介活动服务人：资产池的管理受托人（Trustee）：为投资者的证券提供偿付服务法律服务机构会计服务机构page16资产证券化起源于20世纪七八十年代的美国，当时主要用于住宅按揭，储蓄贷款协会。大萧条过后，政府国民抵押协会以住房抵押贷款为担保，向社会公众发行抵押担保证券，借此筹措抵押贷款资金。推广模式发行资产支持证券171.3

资产证券化的发展历程1.4

资产证券化的特点1.破产隔离（BankruptcyRemote）2.证券化，即SPV通过发行证券来筹资购买获取未来收益的权利。3.资产重组page181.5

证券化资产的特点1.资产数量多。

从资产池能够产生稳定的现金流角度考虑。2.资产相似。3.资产要足够地分散。在评价各种贷款证券化的资产池质量时尤为重要，如果资产在地域上过于集中，那么证券的价值就会对该地区的经济发展状况过于敏感。4.现金流是可以预测的、并且是稳定的。5.资产的历史状况比较好。page191.6资产证券化的动因（1）从发起人角度增加资产的流动性，提高资本使用效率提升资产负债管理能力，优化财务状况实现低成本融资增加收入来源20（2）从投资者角度提供多样化的投资品种提供更多的合规投资降低资本要求，扩大投资规模21（3）从金融市场大环境的角度提供新的投融资途径提高资本配置的有效性提高金融系统的安全性22第二节资产证券化的主要类型本节内容2.1按照基础资产分类2.2按照现金流支付方式分类232.1

按照基础资产分类抵押支持证券含义抵押支持证券（Mortgage-backedSecurities,MBS），是以住房抵押贷款作为资产池而发行的证券证券化的形式。可分为居民住房抵押贷款证券和商业用房抵押贷款证券。四种形式

政府国民抵押协会（GNMA）担保的过手证券；

联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）的参政书；

联邦国民抵押协会（FNMA）的抵押支持债券；

民间性质的抵押过手债券。page24page25资产支持证券（ABS）含义资产支持证券（Asset-backedSecurities,ABS），它的基础资产是除了房地产以外的其它资产。分类

按照美国证券业和金融市场协会的划分，ABS的主要类型包括：汽车贷款（AutomobileLoans）支持证券信用卡债权（CreditCardRecievables）支持证券物业套现贷款（HomeEquityLoans）证券预制房（ManufacturedHousing）支持证券学生贷款（StudentLoans）支持证券等page26图6-2美国ABS市场的概况：1999-2008，单位：十亿美元2.2按照现金流支付方式分类过手证券和转付证券过手证券（pass-through）是早期的证券化产品。过手证券的持有人对住宅抵押贷款（组合）及其还款现金流拥有直接所有权。转付债券（pay-through）则根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好，对抵押贷款所产生的现金流重新进行了组合，使本金和利息的偿付机制发生了变化。page27page28过手证券和转付证券之间的区别表面区别在于现金流是否经过技术处理。内在的区别在于所有权的归属不同。过手证券的最终剩余现金流归投资者所有转付证券的最终剩余现金流仍归SPV，最终还是属于发起人。这两种形式的差别我们可以回顾资产证券化的基本结构示意图，图中虚线表示的是最终的剩余现金流，如果按虚线所示这些现金流归发起人所有的话，就是转付证券，如果没有虚线部分，就是过手证券。担保抵押证券（CMO）含义担保抵押债券（CollateralizedMortgageObligation,CMO）具体指以抵押贷款组成的资产池为支持发行的多种期限、多种利率的一组抵押转付证券，每组称作为个“档”（tranche）。一个典型的CMO一般包含四档债券：A档、B档、C档和Z档债券。表6-1CMO与其他几种债务类工具的比较。CMO的分档技术，根据现金流特征而进一步细化了债券的类别，虽然没有消除提前偿付风险和利率风险，但是这些风险在不同级别的债券上形成了不同程度的分布，从而满足了投资者对不同风险程度的偏好。page29page30表6-1CMO与其他几种债务类工具的比较特征比较CMO过手证券MBS公司债券国库券1．基础资产的利用效率相对有效利用最有效的利用，对私募者需要进行信用增级没有得到有效使用无基础资产无基础资产2．现金流的确定性可预期、稳定相对不确定可预期可预期、稳定确定3．支付频率半年支付利息，到期支付本金按月支付本金和利息按季度或半年支付利息，到期支付本金与CMO类似半年或一年支付利息4．平均期限最先偿付的证券期限容易预测，后面几档不易预测依赖于按揭贷款提前偿付的历史经验类似于过手证券事先可确定，如果存在赎回则不确定因为大部分不会赎回，期限非常稳定5．流动性流动性好流动性好，尤其是GNMA证券流动性好有限流动性流动性非常好6．信用级别很多是AAA级从证券担保AAA到A级的私人过手证券很多是AA级或AAA级从AAA到投机级有政府的充分承诺和信用保证7．投资者包括抵押市场和资本市场的投资者主要是传统的抵押市场的参与者和有限的资本市场投资者过手证券投资者和中长期资本市场投资者资本市场投资者资本市场投资者page31本息分离债券分类：本息分离债券（SeparateTradingRegisteredInterestandPrincipalSecuritiesStrips，STRIPS）的产品，具体分为本金债券（principal-onlysecurity,PO）利息债券（interest-onlysecurity,IO）本息分离证券是在CMO基础上的进一步创新。page32本金债券和利息债券的区别偿还来源不同PO来源是资产池中贷款本金的偿还IO偿还的支持是资产池中贷款利息的偿还。收益、风险影响因素不同PO一般以零息债券的贴现方式发行，投资者的收益取决于两方面因素：债券面值和出售价格之间的差价以及抵押贷款本金的偿还速度。IO没有面值。对IO的投资者来说，风险主要来自抵押贷款的提前偿还和市场利率的变动。抵押债务债券含义抵押债务债券(CollateralizedDebtObligation，CDO)以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要。CDO是在证券化基础上的再证券化，是广义的ABS。但是与传统的ABS有着非常明显的区别。在构造CDO过程中，为了转移信用风险，CDO往往与信用违约互换（creditdefaultswap，CDS）结合起来，从而形成更为复杂的合成CDO。合成CDO的构造过程。图6-3。page33page34CDO和ABS之间的区别标的资产不同证券化的标的资产是不能在市场中交易的现金资产。CDO的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产，是对已有债券、MBS、ABS的再次包装。资产池的要求不同CDO的资产池构成中，资产的相关性越低越好，可以起到分散风险的作用。ABS的资产池中的资产来源比较一致，分散性差，风险相关度高。发行的目的不同CDO的发行更多是为了风险管理和套利。ABS主要是为了实现资产的流动性。第三节资产证券化的流程（一）发起人选择拟证券化的资产构建资产池。资产池必须具有一定的规模，其原因：减少非系统风险；达到证券化交易的规模效应35（二）设立ABS发行人－－SPV目的：使得证券化以后的资产不会受到原始权益人的影响。SPV有三种模式：信托模式、公司模式、有限合伙模式SPV的限制：目标和权利限制、债务限制、高度独立性、独立董事、不得分红或进行任何分配、不得破产36（三）发起人将资产组合转移给SPV真实出售，指资产不再属于发起人，有破产隔离作用真实出售的资产转移要做到以下两个方面：基础资产必须完全转移到SPV手中将资产从发起人的资产负债表上剔除37（四）对ABS进行信用增级目的在于保证投资者购买的证券的本息能够得到及时足额的偿付。信用增级的方式：卖方信用支持，包括建立次级档、超额抵押和利差帐户。第三方信用支持，包括其它金融机构开出的担保函、信用证、保险单、现金抵押帐户等38（五）信用评级对证券安装合同偿付本息的可靠程度。费雪评级的方法：偿债保障比（DSCR）=整个资产组合的净营运所得/债券的应付利息。AA级的DSCR大于2.5其它因素包括：发起人是否出资；资产的分散程度；不动产市场是否复苏；服务机构经验是否丰富；服务机构是否出资；发行机构是否给予保证；文件是否齐备；不动产状况是否良好。对投资者的意义：通过信用评级获得比较客观的信用风险信息，以此选择合适的证券。对发行人的意义：降低发行成本39（六）证券设计与销售投资银行作为融资顾问，要准确了解发起人的目标和具体要求，熟悉项目所在国的政治经济环境、法律和税务条款、金融市场的情况。设计时根据实际情况对现金流进行重组，选择适当的交易品种。40（七）向发起人支付资产购买价款SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买基础资产的价款。要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。41（八）管理资产池发起人担任服务商发起人熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系发起人一般都有基础资产的专门技术和充足人力。42（九）清偿债券在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿还本息。当证券全部偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，将被返还给交易发起人。43第四节资产证券化的收益和风险分析本节内容4.1证券化的收益分析4.2证券化的风险分析444.1

证券化的收益分析发起人的收益只需要提供与证券化资产相关的信息。同时投资者可以更加容易地了解投资产品的情况。降低了证券发行在信息公开方面的成本以及耗费的时间。提高了发起人的融资速度，也提高了发起人的经营灵活度。page45page46金融机构的收益对于银行而言，实施资产证券化有利于满足银行资本充足率的要求。资产证券为金融机构的风险管理提供了一种新的手段。资产证券化有利于提高资金借贷的效率。资产证券化也是降低资金成本的一个重要的手段。page47其它证券化参与者的收益证券化对于一般性质的企业是一种良好的融资选择。因为证券化融资属于结构融资（StructuredFinance），只对用以支持证券的资产进行评级。如果机构总的评级低于支持资产的评级，这意味着利用证券化来融资所付出的成本将会低于企业以其主体信用融资所付出的成本，也就是降低了企业的融资成本。page48其它证券化参与者的收益证券化对于政府是一种可取的融资方式。最为突出的就是基础设施收费的证券化。政府就可以只提供先期的投入，然后将形成的资产（收费的权益）证券化，出售给投资者，从而收回投入的资金。拓宽了政府资金所能影响到的范围。无论对何种类型的资产证券化发起人，通过将风险资产进行证券化，都可以会转移这些机构所面临的风险。4.2

证券化的风险分析普通风险分析

由于证券化所产生的证券基本是固定收益证券，所以，证券化证券的风险跟一般的债券风险是相似的，因此它具有一般债券所具有的风险，即普通风险。特别风险分析

作为一种特殊的融资方式，资产证券化证券还有着区别于一般债券风险的特别风险，这种特有的风险主要来源于资产证券化过程中信用链的加长以及特殊的结构性特点。page49page50普通风险分析1.利率风险（InterestRateRisk）产生原因：由于债券的价格与市场利率相关，所以，市场利率的变动就会给债券持有者带来损失，这就是利率风险。解决方法：采用浮动利率、进行利率互换或者引入其他利率保值方法。2.汇率风险（Exchange-RateRisk）产生原因：一种情况是证券化资产与证券的现金流币种不一致；另一种是投资者持有的证券与本国货币不一致。

解决方法：对于前一种情况，一般会在结构设计中加入货币互换，以减少现金流币种不匹配的风险。对于后一种汇率风险，则由债券持有者自己选择一定的交易方法来规避汇率风险，比如购买远期外汇、外汇期货、货币互换等。page51普通风险分析3.购买力风险（PurchasingPowerRisk）产生原因：许多的证券化的证券都是固定利率的，这样投资者就会面临通货膨胀的风险，非预期通货膨胀的发生会改变证券收益的实际购买力。解决方法：购买力风险与利率风险是相似的，因此可采用相同的方法来消除购买力风险。4.流动性风险（LiquidityRisk）产生原因：投资者无法按合理的价格及时卖出手中的证券而遭受损失的风险。解决方法：这种风险的解决主要依靠证券交易市场的流动性，交易市场的流动性越大，风险越小。在资产证券化过程中，有时需要安排投资银行为二级市场的交易提供一定的流动性。page52普通风险分析

5.主体信用风险（CreditRisk）。主要有违约风险（DefaultRisk）和降级风险（DowngradeRisk）。6.提前偿付风险（PrepaymentRisk）。如果证券条款中规定发行人拥有拥有提前偿付权力，就有可能产生提前偿付风险。7.再投资风险（ReinvestmentRisk）。是指投资者将得到的收益进行再投资时而面临的收益率降低的风险。8.

赎回风险（CallRisk）。这是由证券发行人在证券到期日之前赎回全部或部分证券所造成的风险。证券投资的其它风险还有事件风险、等级下降风险、失效风险等。page53特别风险分析资金不匹配的风险一种是利率方面不匹配的风险一种是即货币（汇率）方面的不匹配第三方风险例如在证券的动态的评级中，如果担保人的信用级别降低，那么证券的级别往往会受到牵连而降低。法律风险第五节投资银行在资产证券化中的作用充当资产担保证券的承销商充当咨询顾问创设特殊目的载体SPV为证券提供信用增加担任受托管理人自身作为资产担保证券的投资者54次贷危机视频次贷--沃顿商学院访谈/ptv/vplay/1338670.html11分钟看懂次贷/v_show/id_XMzA0NTcyMjcy.html美国国债危机/v_show/id_XMzIxNjE4NTIw.html55专题：次贷危机次贷次级债（ABS/MBS)CDOCDS规模：2006年，美国住房抵押贷款中次贷占14%，59%为优质贷款；2007年一季度末，MBS余额6万亿，（MBS占住房抵押贷款余额的57%）浮动利率的次级债占29%，约1.74万亿（其中主要为非政府机构的次级债，占72%）56CDO的市场规模2007年存量近7万亿，其中仅07年就发行了1.2万亿。CDO中有40%来自住宅类MBS，而40%中有75%来自次级债（即30%的CDO源于次级债）CDS的市场规模：2007年底市场交易规模达62.2万亿，其中90%来自于17家银行损失：2008年9月，美林测算次债损失1.４万亿57一、危机的缘起联邦基金利率持续下降，从2000年的6%下降到2003年的1%房价攀升与次贷业务的繁荣。美国前几大次贷发放机构：汇丰控股、新世纪金融公司、全国金融公司、花旗集团金融监管的放松商业银行盈利模式的改变经济过热，美联储升息。04年开始连续升息至06年6%房价缩水，违约率上升58二、危机的爆发：从金融机构到金融市场次债危机爆发。2007年3月新世纪公司欠债84亿申请破产，汇丰控股计提18亿元的坏账。次级债市场下跌。连锁反应：07年7月对冲基金贝尔斯登旗下的两只基金破产，投资者包括富有的个人及对冲基金，贷款人包括美林、高盛、摩根大通。投资损失超过15亿美元。市场出现恐慌情绪，抛售资产，股市、债市下跌，货币基金下跌，商业票据市场短期利率飞涨。59三、危机蔓延：金融市场动荡

07年11月—08年8月危机从房地产市场传导到金融市场房贷违约率上升导致银行信贷损失，银行减少信贷资产；危机发生后，资产证券化市场处于停滞状态，银行无法转移表内风险，继续减少信贷资产；信贷市场违约率预期上升，风险资本率提高，减少信贷资产。流动性枯竭：08年3月，市场传言贝尔斯登出现流动性危机，投资者抛售金融股和撤资，贝尔斯登股价由年初的50美元下跌到3月的30美元，最后摩根大通以2美元一股收购。60面对资产价格的下跌，金融机构去杠杆化，即通过出售风险资产或吸收新股或发新债。资产价格暴跌，引起金融市场动荡61四、危机恶化：全球危机

（08年9月—12月）美国政府接管“两房”及雷曼兄弟破产08年9月，美国财长部大量购入两房债券雷曼财报：二季度亏28亿，三季度亏39亿，9月申请破产保险巨头AIG破产，投行转为银行集团下的控股公司，美国第六大银行倒闭，几十家小银行破产在CDS亏250亿美元，被政府接管，政府持有80%的股份，提供850亿元的贷款。62欧洲：截止08年12月，全球金融机构因危机减记近1万亿，其中欧洲累计为2800亿，美国6700亿元，亚洲301亿最早是比利时的富通集团陷入危机；英国HBOS被劳埃德银行收购；冰岛6亿收购该国第三大银行，随后接管第一、第二大银行，冰岛国家破产；比利时和法国合资银行Dexia接受政府注资；德国注资500亿欧元接管第二大房贷融资银行；英国注资500亿英镑到银行体系，国有化三大银行；荷兰最大银行ING接受政府100亿欧元的注资。63新兴市场：在美国次贷危机爆发初期，新兴市场曾经一枝独秀，反映市场整体表现的MSCI各种指数在08年5月达到高点。但随着危机的蔓延，指数一路下滑，从高点下跌40%--50%。股市下跌30%以上。在汇市，由于外资撤离、外债负担过重以及能源价格巨幅下跌，新兴市场货币大幅贬值10—30%不等。国际资金大量外流，外汇储备减少。外债压力上升，个别面临国家破产威胁。冰岛、东欧、俄罗斯。64五、危机中的政府政府救市的措施：降息直接向金融市场注入流动性。央行开放拆借窗口，放宽期限及抵押品的要求，从有限注入到无限制的流动性支持、从有抵押到无抵押和循环使用，累计4万亿美元流入金融市场。严禁卖空注资、国有化或接管金融机构对金融机构的债务进行担保，防止信贷市场崩溃65救市措施（续）直接向实体企业提供融资对住房抵押借款人提供帮助。展期、再融资向中小企业提供融资或担保大规模财政刺激国际货币基金组织援助66救与不救—政策的两难传统及新古典主义经济学反对政府干预，主张自由放任的思想，经济能通过价格机制自动达到均衡，政府充当守夜人凯恩斯主义经济学认为市场有缺陷，扩大政府干预经济的权利，采取财政金融措施，提高有效需求，实现经济的充分就业均衡。67新自由主义的兴起与发展认为古典经济学的“看不见的手”的原理任然正确，资源的有效配置只能由市场进行。市场存在缺陷，但克服与纠正不能依赖市场以外的政府干预。新凯恩斯主义的诞生经济学家论证了价格、工资具有粘性，不完全竞争与信息不完全导致市场失灵，货币非中性，所以认为政府有必要用适度的经济政策来调节总供给。68干预市场还是干预企业之间的两难选择道德风险与真实风险之间的两难选择救谁和不救谁的两难选择69六、从金融危机到经济衰退美国：房价下跌，投资下滑拖累经济次贷危机爆发，金融机构破产，社会财富损失。估计全球损失１.４万亿，美国占５０％。投资与消费双下跌，导致衰退。70欧洲：过度膨胀的金融业受全球金融危机冲击最大。０７年欧洲金融业、房地产及相关建筑业占ＧＤＰ的３５％，远远高于美国和日本的２５％，中国的１５％。全能银行制下，欧盟银行资产与ＧＤＰ的比例为２７５％，美国为８１％