索菲亚(002572)整家定制涅槃而归整装渠道蓄势待发

1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明核心结论公核心结论公司深度研究|索菲亚证券研究报告公公司评级内容家装渠道在零售市场中占比快速提升，是消费者和家装公司共同作用的结同家装公司开展合作，家装公司相当于二级经销商，本质上为经销商让渡利润给家装公司，以换取流量；2.0此提升终端把控能力，并将原经销道粘性，获取超额利润的同时加快了新品孵化速度。2021年，经销商合作装企叠加公司直签装企营业收入客单价的提升为未来营收持续增长贡献主要动力，整家定制契合消费者需“全品类”战略的执行奠定了坚实基础。2021年明确提出的“整家定制”公司积极推动门店整改，支持经销商对原有门店进行升有望助推公司持续增长。E002572.SZ一年股价走势3%%2021-092022-012022-05S52107000318516181967lihuafeng@究核心数据营业收入(百万元)202122E23E24E%7%%%每股收益(EPS)市盈率(P/E)市净率(P/B)2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、索菲亚：衣柜起航，全屋定制涅槃而归 7 1.2股权结构稳定，激励制度护航 81.3业务收入稳健增长，盈利能力持续改善，进军新纪元 10二、定制家居：后房地产时代大有可为，市场空间广阔 11制家具备受青睐 11 2.2.1地产利好政策频出，保障房做出贡献 122.2.2渗透率不断提升，家装消费持续升级 13空间提供广阔舞台 15三、多元渠道是大势所趋，从“定制单品”向“空间整装”转变 16线上线下工程零售多管齐下 17 20 .3.1四大品牌打造核心竞争力 233.3.2个性化整家定制引领消费趋势 24 3.4.2全方位、垂直一体化数字运营 25 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图5：公司股权结构(截至2022年6月30日) 9 图10：2017-2021年不同账龄应收账款额(均为计提前) 11 图12：2017-2022年中国定制家具行业市场规模及增速 11图13：我国城镇化率(%) 12 图15：商品房销售面积单月增速(%) 12图16：房地产开发投资完成额单月增速(%) 12图17：房屋新开工面积单月增速(%) 13图18：房屋竣工面积单月增速(%) 13 14 7 图30：头部家居企业2017-2021年衣柜门店数量及索菲亚占比 18 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 20 图48：2021年各品牌经销商/专卖店数量(个) 23 5 表5：公司2022-2024年盈利预测(单位：万元) 27 表7：敏感性分析(元/股) 28 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明投资要点大具略点，2022年有望回归常态。探索的整装渠道3.0版本可行性较强。3.0版本为公司行业内独创，即直不仅不易被替代，同时可以增厚利润，且更利于推动整家战略，丰富产品链。了2)橱柜和木门规模生产效应逐渐显现，毛利率增加使经销商利润增厚，带动销量增加，衣柜流量实现快速发展。股价上涨催化剂业绩压舱石依然稳6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明|索菲亚索菲亚核心指标概览资料来源：公司公告，西部证券研发中心7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明一、索菲亚：衣柜起航，全屋定制涅槃而归足了纵横贯穿家居行业全局，包括全屋定制、整厨定制、整屋木门、整屋墙板、整屋家具、第一阶段：深耕单品类业务，立足行业前列(2001-2012)第二阶段：扩展多品类业务，积极推进销售全渠道(2013-2020)2013年公司推出“定制家”大家居战略，在全国范围内进行生产基地布局，广告语“定8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明牌，装、工程等全渠道客户。第三阶段：乘风破浪，整家战略升级(2021年至今)2021年，公司深化“全渠道+多品牌+全品类”的集团战略，提出全新宣言“整家一体定全覆盖，通过个性化设高效运营为顾客提供美好体验。1.2股权结构稳定，激励制度护航公司创始人江淦钧(20.5%)及柯建生(19.41%)持股比例分别为20.5%和19.4%，股权集中度较高。)主要业务为生产、销售厨房家具、卫浴家具、厨房9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心同时，公司通过股权激励机制关联员工利益与企业利益，以进一步提升员工工作效率与活力。别合法认购公司股票1177万股、3023万股。2021年9月公司回购54%)，成交金额近1亿元，将用于实施公司股权激励或员工持股计划。表1：公司历年股权激励计划表划数金额股本(万股)例021017016员认定核心人员5元%//除激励成本前的净利润增长不低于73%；限制性股票激励计划且2015年度销售净利率不2013-20161196660万元5862.74%务(技术)人员低于12%，加权平均净资10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明40,000020172018201920202021现金分红(万元)股利支付率(%)450%400%资料来源：Wind，西部证券研发中心破冰而出，经低谷而重生。2020年起，面对疫情冲击、竞争加剧及地产行业下滑，公司，U0080604020020172018201920202017营收(亿元)同比增速(%)40%35%30%25%20%15%10%%0%资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心水平，依托的是八大生产基地和打造的全方位、垂直一体化“数字11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明结票自中减值风险较低。8642020172018201920202021索菲亚欧派家居志邦家居资料来源：Wind，西部证券研发中心160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000201720182019202020211年内到期(万元)1~2年到期(万元)2~3年到期(万元)3年以上到期(万元)资料来源：Wind，西部证券研发中心二、定制家居：后房地产时代大有可为，市场空间广阔睐间。资料来源：公司官网，西部证券研发中心5000000002017年2018年2019年2020年2021年定制家具规模(亿元)增长率资料来源：国家统计局，西部证券研发中心12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明2.2存量房时代大有可为2.2.1地产利好政策频出，保障房做出贡献购房需求将持续释放。资料来源：国家统计局，西部证券研发中心资料来源：世界银行，西部证券研发中心率先回正。定制家具作为地产竣工端品种，景气度有望随之回升。资料来源：国家统计局，西部证券研发中心资料来源：国家统计局，西部证券研发中心13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明资料来源：国家统计局，西部证券研发中心资料来源：国家统计局，西部证券研发中心表2：近期地产政策市.07.04平台可参照成交参考价挂牌.07.12.07.28交楼、稳民生.08.03金监管新规.08.05纾困基金，中国华融官宣纾困阳光城母公司.08.10廊坊廊坊优化调整住房限购、限售政策.08.16.08.21建部持已售逾期难交付项目.08.22资格.08.24策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求.09.06家庄家庄实行“一人购房全家帮”公积金政策.09.15.09.1614|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明%%%%%%渗透率(%)资料来源：中商产业研究院，西部证券研发中心%%%%%% 渗透率(%)资料来源：中商产业研究院，西部证券研发中心着代际消费演化，90、95后逐渐成为主力消费人群。新生代消费者更加注重个性化，对,000000002017年2018年2019年2020年2021年全国居民人均可支配收入/元资料来源：国家统计局，西部证券研发中心24万及以上,624万及以上,及以下%及以下% 6-12万,17%24万,24万及以上42%资料来源：《势不可“逆”——2020疫后新生代家装消费十大势界观》，西部证券研发中心现求。15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明12.35%以上算比较健康分以下康资料来源：新浪家居《健康生活指数调查报告》，西部证券研发中心广阔舞台公司从定制衣柜产品起步，凭借数字化经营解决了消费者个性化定制和规模化生产的矛盾。经过二十余年的经营积累，主营业务已经从衣柜拓展到橱柜、木门等产品，还涵盖了非定制类的配套家居产品如沙发、床、床垫、茶几、纺织用品等。我们测算2021年橱柜市场空间约1634亿元、衣柜市场空间约1173亿元、木门市场空间约987亿元。若考虑到电视柜、鞋柜、阳台柜等产品需求，则市场空间更为广阔。2021年，公司橱柜及其配件实现营收14.20亿元、衣柜及其配件实现营收82.69亿元、木门实现营收4.58亿元，市占率仅约0.87%、7.05%及0.57%。年房对居住环境的要求也越来越高，大量老旧房屋进入改造阶段，假设老旧住宅翻修周期为单价5000元/户(配套建筑面积100平方米住宅)。表3：橱柜、衣柜、木门空间测算11新房二手房新房面积(亿平方米)套均面积(平方米)3*10%3*20%3*30%16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明11新房套数(万)总套数(万)3客单价(元)中性条件下市场空间(亿元)客单价(元)中性条件下市场空间(亿元)客单价(元)中性条件下市场空间(亿元)转变资料来源：公司公告，西部证券研发中心17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明售多管齐下3.1.1传统零售稳中求变000.000020172018201920202021经销商渠道收入(百万元)营收占比资料来源：公司公告，西部证券研发中心0020172018201920202021直营渠道营收(百万元)营收占比资料来源：公司公告，西部证券研发中心仅02012年2013年2014年2015年2016年2017年定制衣柜专卖门店数量资料来源：公司公告，西部证券研发中心000201220132014201520162017资料来源：国家统计局，西部证券研发中心18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明考核内容考核对象考核指标使得消费者获取家装信息的渠道趋于线上化、多样化、分散化，据《2020腾讯家居家装考核内容考核对象考核指标资料来源：《2020腾讯家居家装行业洞察白皮书》，西部证券研发中心3,0002,5002,0001,5001,000500050%40%30%20%10%0%2017年2018年2019年2020年2017年2018年索菲亚志邦家居索菲亚志邦家居皮阿诺金牌厨柜索菲亚门店占比(%)资料来源：各公司公告，西部证券研发中心年业绩失速，2019年公司经销商渠道收入同比-0.08%。投诉率、特殊扣分项四个方面对经销商进行考核)和DSI(从出错率、工厂的投诉率、工厂投诉率、服务满意度四个维度对工厂进行考核)提高服务体验；2)末位淘汰制度：为资料来源：公司官方公众号，西部证券研发中心收入经销商门店营业额客户服务指数CSI经销商客户满意度、一次投诉率、重复投诉率、特殊扣分项开店经销商开店数量DSI指数工厂从出错率、工厂的投诉率、工厂投诉率、服务满意度资料来源：公司官方公众号，西部证券研发中心19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明端实现客单价14491元/单(不含司米橱柜、木门)。201820192018201920202021 %%经销渠道营收增速(%)%%%%%0000020172018201920202021客单价(出厂口径，不含司米橱柜、木门)(元/单)同比增速(%)资料来源：公司公告，西部证券研发中心3.1.2工程渠道顺势而为资料来源：公司公告，西部证券研发中心100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%112%20%80%70%2016年2017年2018年2019年2020年毛胚房精装房资料来源：Wind，西部证券研发中心00%0%0%0%0%0020172018201920202021大宗渠道营收(百万元)营收增速(%)资料来源：公司公告，西部证券研发中心B20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明864202017201820172018应收票据及应收账款(亿元)(左)应收账款(亿元)(左)应收票据(亿元)(左)应收账款周转率(右)050资料来源：公司公告，西部证券研发中心3.1.3积极拥抱线上流量互联网的繁荣和直播带货的崛起使得线上成为重要销售和信息传递渠道，2020年后不断直播、网红带货等多种线上营销方式，旨在起到产品介绍、活动促销、抢占流量的作用，提%%%%%%%%%51%41%16201720182019自然客流电商熟人推荐老客户其它资料来源：公司官方公众号，西部证券研发中心资料来源：各线上平台，西部证券研发中心3.2装企合作开拓整装渠道家装行业之变，装企扮演重要角色21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明资料来源：亿欧智库，西部证券研发中心，装修家庭的首选。资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心资料来源：三个皮匠报告，西部证券研发中心一方面，整装业务与主力消费人群(80、90后)需求更为契合(整装业务既提供一站式客户可以从家装公司获取更具价格优势的产品；2)于家装公司角度来说，一方面，整装22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明，零售整装向战略合作迈进提高其积极性和终端产品价格优势。部之一。截至2020年底，公司年完成500家整装企业签约计划(含直营直签和经销商营业资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心装日新模式。23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明资料来源：公司官网，西部证券研发中心资料来源：公司官网，西部证券研发中心牌打造核心竞争力各个品牌相互呼应但又定位清晰，全面服务线上线下各渠道、各层级的客户。2020年，公司提出“全渠道、多品牌、全品类”的发展战略，建立起完善的品牌矩阵：“索菲亚”资料来源：公司公告，西部证券研发中心000柜“索菲亚”木门“华鹤”木门米兰纳定制家具资料来源：公司公告，西部证券研发中心柜备较大24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明00100%600,0000,000300,00040%00020%100,0000020172018201920202021衣柜及其配件营收增速(万元)橱柜营收(万元)木门营收(万元) 衣柜及其配件营收增速(%)橱柜营收增速(%)木门营收增速(%)资料来源：公司公告，西部证券研发中心0000020162017201620172018201920202021司米营收(万元)华鹤营收(万元)资料来源：公司公告，西部证券研发中心3.3.2个性化整家定制引领消费趋势定制“10配准则”。资料来源：公司官网，西部证券研发中心资料来源：泛家居圈，西部证券研发中心略精准定位，聚焦绿色环保25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明厂端客单价持续提升(不含司米橱柜、木门)。资料来源：公司官方公众号，西部证券研发中心3.4.2全方位、垂直一体化数字运营公司是行业内最早做数字化转型的企业，信息与数字中心(InformationandDigitalCenter，IDC)、宁基智能、极点三维是公司数字化战略的三驾马车：IDC主要负责数字发、营销、制造、服务四大板块，设计系统、营销协同系统、制造执行系统等十大系统，资料来源：公司官网，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明3.4.3八大生产基地为核心，环绕全国市场布局公司发家于广州，在全国东西南北中均积极布局。八大生产基地为各区域提供准确率高、厂端和经销端的运营成本。表4：公司八大生产基地生产中心宗业务心品、定制橱柜生产中心产品产品产品公司品、大宗业务业有限公司华生产基地/0%%0%%00000007华南(万元)东北(万元)华中(万元)华北毛利率西北毛利率89华东(万元)西南(万元)华南毛利率东北毛利率华中毛利率010华北(万元)西北(万元)华东毛利率西南毛利率资料来源：Wind，西部证券研发中心四、盈利预测及投资建议预测27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表5：公司2022-2024年盈利预测(单位：万元)2020202020212022E2023E2024E衣柜及其配件8YOY8%440.44%35.71%34.29%34.50%35.00%橱柜橱柜及其配件YOY.26%%22.67%26.26%25.04%25.50%26.00%84,778YOY31,044,33714.57%17.98%18.00%18.00%45,000YOY3%7%%02000017.90%19.75%25.67%26.05%26.30%计YOY9%136.56%33.21%32.29%32.59%28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表6：FCFF估值法核心指标%企业价值(百万)加：非核心资产(百万)62.597%减：付息债务(百万)40贝塔值(β)减：少数股东权益(百万)股权价值(百万).62总股本(百万)每股价值(元)3表7：敏感性分析(元/股)1.55%1.71%1.88%2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%3.33%3.66%4.03%WACC4043741496218837659086748332.119755.152032.706064.99.096884.0659804.3相对估值、金牌橱柜、江山欧派、皮阿诺、志邦家居作为可比公司，根据Wind表8：可比公司估值对比代码证券简称(元)(亿元)归母净利润(亿元)(倍)603833.SH欧派家居115.50703.5726.6630.1535.7226.3723.3419.706.5020.14603180.SH金牌厨柜25.7039.643.384.064.9611.749.777.992.6916.69603208.SH江山欧派39.3453.732.573.794.8016.0614.1711.193.6114.47002853.SZ皮阿诺15.4428.80-7.292.322.84—12.40