L01-从标准金融学到行为金融学20161115

2023/2/41从传统金融学到行为金融学宫汝凯gong.rukai@开启你的大脑你学过哪些金融学知识？你知道哪些金融学理论？你大脑中的行为金融学？

有过看电影丢了票的经历吗？想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30元。当你进入戏院买票时，你发现不知什么时候你丢了30元。现在你还愿意花30元钱去买票吗？（愿意）（不愿意）想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30元。当你进入戏院验票时，你发现你的票丢了。现在你愿意花30元钱重买一张票吗？（愿意）（不愿意）结果选择背景丢了钱丢票愿意85（80%）64（60%）不愿意21（20%）42（40%）结果的解释买两张票时，我们很容易感到是花了60元看一场电影；而丢掉30元和买一张票时，丢掉的30元我们并不算做是看电影花的（另外单独做账了）。我们只不过是将丢失的现金归结为倒霉，仅仅使我们感到没有原来那么富有，而不会直接与看电影相关联。行为实验1

在1号和2号两个袋子中同样装入100个球，其中袋子2中50个红球和50个蓝球，而1号的情况不知道。请在下面A、B两者中择一：A：从袋子1中取球，取到红色有奖，蓝色则无；B：从袋子2中取球，取到红色有奖，蓝色则无。请再在C、D两者中择一：C：从袋子1中取球，取到蓝色有奖，红色则无；D：从袋子2中取球，取到蓝色有奖，红色则无。不确定性（模糊）厌恶选B者显著多于选A者；选D者也显著多于选C者。

(D.Ellsberg,1961)说明人们是厌恶不确定、厌恶风险的

对不确定的和模糊性事物的厌恶被认为是人们投资股票要求很高风险补偿（相对于回报较明确的债券而言）的心理原因。人们对外国股票的投资往往要求更高的投资回报也反映了这种心理补偿的要求。

心理实验2无论你现有财富如何，给你1000元，然后在以下两种情形中择一：A：50%的可能得1000元，50%的可能为0；B：100%得500元。无论你现有财富如何，给你2000元，然后在以下两种情形中择一：C：50%的可能损失1000元，50%的可能损失为0；D：100%亏500元。

在心理实验中

结果是，在第一个实验中多数人选择B，稳稳当当得500；在第二个实验中多数人选择C，要么损失最大，要么一点都不损失。说明我们……面对获利时，是风险厌恶者；面对损失时，是风险追求者。赢了一点就跑，输了许多却还不愿认输。实验研究丢掉10元钱所带来的不愉快感受比捡到10元所带来的愉悦感受要强烈得多。丢掉10元钱的不愉快感受vs.捡到10元所带来的愉悦感受？？“损失10元钱”和“获益10元钱”

所带来的感受是不一样的。别人的好处是我们难以感受到的，别人的不好却是让我们深感痛苦的。所以，孔夫子提醒我们，滴水之恩，当涌泉相报行为金融学的特点将传统的“理性选择”理论作为发展新的经济决策与市场均衡的起点；利用数据收集方法研究现实生活中人类的具体实际行为；利用人的心理学、社会学等研究成果，来解释和理解传统“理性经济人”理论无法解释的问题。行为金融学研究内容行为金融学试图了解并解释投资者的决策过程。如在决策过程中，人类的情绪是否会影响决策，在多大程度上影响了决策，以及它是如何影响决策。本质上，行为金融学试图从人类的心理、行为角度解释投资者投资什么，为什么投资，如何投资的问题。行为金融学：研究人的心理偏差和情绪对金融决 策、金融产品定价以及金融市场 变化的影响。标准金融学中的人们是理性的，行为金融学中的人们是正常的。

——经济学家MeirStatman20世纪80年代以来，行为金融学越来越引起经济学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前沿领域。2002年美国普林斯顿大学DanielKahneman教授和美国乔治梅森大学VernonSmith教授由于在行为经济学领域的卓越成就获得了诺贝尔经济学奖。2002年诺贝尔经济学奖获得者之一：丹尼尔-卡尼曼将源于心理学的综合洞察力应用于经济学的研究，从而为一个新的研究领域奠定了基础。卡尼曼的主要贡献是在不确定条件下的人为判断和决策方面的发现。他展示了人为决策是如何异于标准经济理论预测的结果。他的发现激励了新一代经济学研究人员运用认知心理学的洞察力来研究经济学，使经济学的理论更加丰富。2002年诺贝尔经济学奖获得者之一：弗农-史密斯

拥有美国和以色列双重国籍)

为实验经济学奠定了基础，他发展了一整套实验研究方法，并设定了经济学研究实验的可靠标准。

从标准金融学到行为金融学§1标准（传统经典）金融学理论§2有效市场悖论§3行为金融学的产生§4行为金融学概述金融资产价格（资产定价）传统假设：人是完全理性的金融市场发展变化趋势理性预期认知无偏差贴近现实的假设：人是有限理性的心理偏差与情绪认知偏差

金融学人们的金融决策问题：不确定条件下人们如何对资本资源进行有效配置

传统金融学行为金融学§1标准（传统经典）金融学理论1990年诺贝尔经济学奖得主由于他们在金融经济学方面做出了开创性工作,获得诺贝尔奖。

威廉·夏普WILLIAMF.SHARPE

默顿·米勒MERTONM.MILLER

哈里·马科维茨HARRYM.MARKOWITZ

一、现代（标准）金融理论的产生二、标准金融学理论体系三、有效市场假说是标准金融理论的基石四、有效市场假说和资产定价的理论基础§1标准（传统经典）金融学理论一、现代标准金融理论的产生1、现代标准金融理论源于对资本市场的分析；较成体系的资本市场分析开始于20世纪20年代，后形成三大派：2、自20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰：以Graham和Dodd为代表的基本分析派；以Edwards和Magee为主的技术分析派。§1标准（传统经典）金融学理论1934年《证券分析》(SecurityAnalysis)：投资者的圣经1948年《股市趋势技术分析》：技术分析之父3、到了50年代后，开始出现第三个分析学派—数量分析学派，并占据了主导地位。 1952年，Markowitz在其《投资组合选择》（PortfolioSelection）一文中提出了均值—方差投资组合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。Markowitz的资产组合理论被认为是现代金融理论诞生的标志。§1标准（传统经典）金融学理论二、现代标准金融学理论体系投资组合理论（Markowitz1952）资本资产定价模型(CAPM)（Sharpe（1964），Linter（1965），Mossin（1966））有效市场假说（EMH）（Fama1970）套利定价理论(APT)（Ross1976）期权定价理论（Black和Scholes1973

）………§1标准（传统经典）金融学理论三、有效市场假说(EMH)是标准金融理论的基石1、金融资产定价是微观金融学的核心问题。标准金融学资产定价的方法有两类：均衡定价法：

经济学中的一般均衡定价法 金融资产的均衡定价:CAPMAPT无套利定价法：无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品；无套利定价是均衡定价的一个推论。§1标准（传统经典）金融学理论2、有效市场是资产定价模型成立的前提条件虽然资本资产定价模型（CAPM）的提出早于有效市场假说，但其假设条件（投资者追求期望效用最大化以及同质性信念假设）与市场有效性假说一致。如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立。证券市场的典型特征:不确定性和信息非对称性。CAPM（以及APT、Black-scholes期权定价公式）等都是在存在不确定性而不存在信息非对称假设下研究资产定价问题的。§1标准（传统经典）金融学理论有效市场假说则考虑了信息非对称对资产价格的影响，并指出：市场处理信息的能力非常强，交易者分散的信息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念（投资者的同质信念）。具有理性预期的交易者是有效市场的“缔造者”，他们明察秋毫、无所不通，使有效市场消除了信息非对称！这样，有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。§1标准（传统经典）金融学理论四、有效市场假说和资产定价的理论基础1、投资者理性（两层含义）：投资者的信念更新遵循贝叶斯法则（即人们根据新的信息从先验概率得到后验概率的方法）；给定信念下的选择偏好（投资决策）可以用期望效用最大化来表示。2、理性预期 人们对未来的预期（认知）是没有偏差。3、市场均衡的条件：期望效用最大化和无套利§1标准（传统经典）金融学理论§2有效市场悖论

（EMHParadox）一、同质信念与交易动机二、无交易定理三、Grossman-Stiglitz悖论四、理性假设受到挑战五、来自经验研究的市场“异象”§2有效市场悖论

一、同质信念与交易动机

在有效市场中，投资者都是理性预期的，就会产生同质性信念，从而引起交易动机是风险偏好而不是信念差异。

现实：人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易的主要原因：看涨者买，看跌者卖。§2有效市场悖论

二、无交易定理（Tirole1982;MilgromandStockey1982）

当交易的唯一动机是信息优势时，则在理性预期均衡状态下不会有交易发生。 这就是金融学文献中由同质性信念导致的著名的“无交易定理”。§2有效市场悖论

三、Grossman-Stiglitz悖论

如果在有效市场上，价格已经完全反映有关的信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。四、理性假设受到挑战

心理学家发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性：其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)，风险偏好不遵循传统的期望效用函数形式（比如凸函数riskaversion），投资者的心理和情绪对投资决策产生显著的影响，等等。§2有效市场悖论

五、来自经验研究的市场“异象”

（anomoly/mispricing）“赢者的诅咒”与“新股折价之谜”（“Winner’scurse”and“theNewIssuesPuzzle”）

“赢者诅咒”通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出价高于其他中标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。§2有效市场悖论

“新股折价之谜”：新股认购中，无信息的投资者容易遭受所谓“赢者诅咒”式的损失。认识到这种可能性，他们就只认购定价相对较低的新股。如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股，新股发行价格就必须低于正常价格。§2有效市场悖论

金融泡沫（FinancialBubble）资产的市场价格大幅度高于其内在价值而又没有合理理由来解释的现象被称为金融泡沫。16-17世纪的郁金香泡沫18世纪的南海泡沫1719年法国密西西比股市泡沫1929-1932美国股市泡沫20世纪90年代的网络泡沫2007-2008中国股市泡沫？§2有效市场悖论

投资者心理堆砌出的空中楼阁各种股市可预测性现象Ball与Brown（1968）发现了与盈余公告有关的价格漂移现象；Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。Banz‘s(1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象；“一月效应”、“周末效应”等等日历效应。§2有效市场悖论

总结一下：

这些“异象”成为对有效市场假说的有力挑战，它们是有效市场理论所无法解释的。普遍存在的各种市场“异象”不断引发人们多角度地进行新的思索。其中最为重要的突破就是对标准金融理论中关于理性人假设的突破，也由此诞生出行为金融学研究的分支。§2有效市场悖论

理论+现实§3行为金融学的产生一、什么是行为金融学二、将人的行为研究与传统经济学研究结合起来的早期理论三、行为金融学的产生与发展§3行为金融学的产生一、什么是行为金融学

行为金融学是心理学、行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、情绪以及行为对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场趋势的影响。§3行为金融学的产生行为金融学分类

Pompian(2006)：行为金融学可大体分为两类：

行为微观金融学（BehavioralFinanceMicro,BFMI）行为宏观金融学（BehavioralFinanceMacro,BFMA）§3行为金融学的产生BFMI只要研究的是个体投资者的一些心理学偏差和投资行为。具体来说，我们将识别投资者在资产分配和决策中的心理学偏差和影响，从而在投资者的决策过程中可以有效地对其进行处理和改善。BFMA主要通过行为金融学的一些模型来考察和解释有效市场理论在实际金融市场中的异常现象。§3行为金融学的产生二、将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来的一些早期理论§3行为金融学的产生1、1776年亚当·斯密《国富论》“经济人假说” 人的行为动机源于经济诱因，人的行为以争取最大利益为目标，自私自利是人的本性。2、边际效用学派（1920s）

边际效用学派描述了消费数量与消费者的主观感受之间的关系：边际效用递减规律，消费者效用最大化问题等（消费者的决策方式）。§3行为金融学的产生3、Keynes经济学Keynes最早强调心理预期在投资决策中作用的现代经济学家。他基于心理预期提出了股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论。4、新古典经济学最终将人的特征描述为理性人 古典经济学家关注的是人的经济行为的共同特征，新古典经济学则将这些特征转化为标准的经济人，也被称为理性人。§3行为金融学的产生5、现代标准金融学承袭了“理性人”的基本分析假定和新古典经济学竞争性市场可以形成均衡并实现资源最优配置的基础上提出了有效市场假说，建立了现代标准金融学完整的理论体系。三、行为金融学的产生与发展1、最早研究投资市场群体行为的经典之作：十九世纪GustaveLebon的《群体》和CharlesMackey的《非凡的公众错觉和群体疯狂》。§3行为金融学的产生

心理学家CharlesMackey指出“个人一旦进入群体中，他的个性就淹没了。群体的思想占据统治地位，而群体的行为表现为无异议、情绪化和低智商。”

2、凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”和“空中楼阁”理论。§3行为金融学的产生3、Purrell是现代意义上行为金融理论的最早研究者，在其《以实验方法进行投资研究的可能性》(1951)论文中，开拓了应用实验方法将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。4、1972年Slovic的《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》一文，为行为金融理论发展奠定了基础。§3行为金融学的产生5、心理学行为金融阶段(从1960年至80年代中期) 这一阶段的行为金融研究以Tversky和Kahnelman为代表。 Tversky研究了人类行为与标准投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。 Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“前景理论"，使之成为行为金融研究中的代表学说。§3行为金融学的产生6、金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期至今)大量的“市场异象”表明许多现代金融理论还不完善。对理性人假设的否定使行为金融取得了突破性的进展。 这个时期行为金融理论以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller为代表。

Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。

Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的羊群效应、投机价格和流行心态的关系等。§3行为金融学的产生

Kahneman等(1998)对反应过度、反应不足及其切换机制的研究都受到了广泛的关注。20世纪90年代中后期以后，行为金融学更加注重投资者心理对投资决策和资产定价的影响。提出行为资产组合理论、行为资产定价理论以及行为公司金融理论，等等。§3行为金融学的产生§4行为金融学概述一、行为金融学的理论基础

二、行为金融学的主要内容§4行为金融学概述一、行为金融学的理论基础

（一）有限套利（二）有限理性（三）前景理论§4行为金融学概述（一）有限套利（limited

arbitrage）套利是指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时卖和买相同的或实质是相似的资产以获利的行为。套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。§4行为金融学概述案例：1.皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离。噪声交易风险案例：2.长期资本管理基金的套利失败。套利的有限性§4行为金融学概述皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离

皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而事实呢？皇家荷兰和壳牌公司股票价格皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离

案例：长期资本管理基金的套利失败

长期资本管理基金（LTCM，Long-TermCapitalManagement）是成立于1993年的对冲基金，该基金不仅雇佣天才交易家，还将因期权定价理论的贡献而荣获诺贝尔经济学奖的RobertMerton和MyronScholes纳入合伙人。然而，1998年夏俄罗斯卢布的套利失败却使LTCM陷入了危难之中，基金价值在1998年8月出现了大幅下挫。

案例：价格对基础价值的长期偏离股票价格长期偏离基础价值的市场异像，使得股票价格只随基础价值变化而变化的观点受到挑战。美国股市1925-1999年间基础价值与真实价格的比较套利通常是有限的：在大多数情况下，证券并没有明显的合适替代品，套利者无法进行无风险的对冲交易。有时不良替代品的相对价格变动可能使情况更糟，即使能找到完全相同的替代品，套利者也还得面临其它的风险。

§4行为金融学概述

例如，即便是两种基本价值完全相同的证券，价高者可能会继续走高，价低者可能会继续走低；尽管两种证券的价格最终会走向一致，如果套利者不能承受浮动亏损，被迫过早清偿头寸，就得承担这种噪声交易者风险。如果套利者和噪声交易者在同一方向上进行交易，就会恶化错误定价，而不是纠正它们。看似无风险的套利，实际上风险重重。有限套利可以解释市价并不总是对信息产生适当反应，也能解释市场为什么是无效的。§4行为金融学概述（二）有限理性（Boundedrationality）标准金融学中（完全）理性人特征理性人对各种决策的结果具有完全而准确的了解；理性人具有完全意志能力以保证其效用函数具有有序性和单调性；理性人具有充分计算能力；理性人具有完全记忆能力；对影响决策的一切因素具有完全信息；理性人进行决策不需要任何时间，都是瞬间完成的；§4行为金融学概述理性人使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际成本的大小进行决策；理性人是自私的，单方面追求自身利益最大化；理性人的决策不受道德影响；理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也包括家庭、企业以及其他组织等主体。（完全）理性人假说的评价优点：易于建立模型描述和分析经济行为，并通过优化算法求解最优化目标。宏大而精深的经济理论体系由此得以建立。§4行为金融学概述缺点：忽视人所具有的生理、心理、情感、态度及价值观对理性人假说的批评霍桑实验（社会人假说）有限理性假说（3）有限理性（Boundedrationality）假说

赫伯特·西蒙（HerbertSimon）认为现实生活中作为管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的“有限理性”的人。西蒙的有限理性假说对理性人假说提出了系统的批评：§4行为金融学概述决策者的理性能力是有限的人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学）环境的复杂性自利与利他(有限自利)人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注意广度的局限性所造成的结果。思考的成本信息不完整与信息超载（信息加工能力是有限的）人的记忆能力是有限的。（认知心理学）§4行为金融学概述（三）前景理论（ProspectTheory）

关于不确定性决策，长期占统治地位的理论是vonNeuman和Morgenstern于1944提出的期望效用(ExpectedUtility,EU)理论。冯·诺伊曼-摩根斯坦（V·N-M）期望效用函数：不确定性的描述，即一赌局出现x结果的概率为π

，出现y结果的概率为1-π§4行为金融学概述§4行为金融学概述

期望效用理论认为，决策者一般按照期望效用最大化原则进行决策。根据投资者在确定性收益带来的效用和不确定收益下的期望效用之间的偏好选择来判断风险态度：风险厌恶风险偏好风险中性预期效用理论的悖论—“阿莱悖论（AllaisParadox,1988年诺贝尔奖）”第一个决策在A和B之间选择A.确定性收益1亿元；B.以0.1的概率获得5亿元，以0.89的概率获得1亿元，以0.01的概率获得0.第二个决策在C和D之间选择C.以0.11的概率获得1亿元，以0.89的概率获得0。D.以0.1的概