证券投资研究之交通运输行业研究分析框架探讨

交通运输行业研究分析框架探讨2012年3月航空机场行业研究方法探讨交通运输行业研究方法探讨目录行业概况行业重要分析指标收入与成本构成定价研究方法与投资逻辑估值方法3行业概况产品特点同质性：产品没有本质差别，都是人或货物的位移。瞬时性：服务的提供和消费同时完成，不可储存，边际成本几乎可忽略（容易造成价格战）。行业本质体验：在实现最基本的“位移”的基础上，航空运输是客户旅途的一种体验——对航空公司而言，包括安全性、准时性、便捷性、舒适性等；对机场而言，包括登机便捷性、航班的可选择性、购物消费的多样性和性价比等。4行业概况5第一层次：三大航——隶属国家国资委国航（深圳航、山东航等）、南航（厦门航、重庆航）、东航（上海航、武汉航、云南航等）第二层次：地方航空——隶属地方政府海南、四川、河南、河北、天津、成都、首都第三层次：民营航空/支线航空/货运航空春秋、吉祥、祥鹏、昆明、奥凯、西部、华夏、幸福、翡翠、长城、东海、东北…10年三类航空公司RTK（总周转量）占比国内航空公司按股权属性及规模分类1.1、企业分类——航空公司6行业概况1.1、企业分类——机场第一层次：门户枢纽机场（3家）首都机场、浦东机场、白云机场第二层次：区域枢纽机场（17家）虹桥、深圳、成都、昆明、西安、武汉……

第三层次：其他（160家）11年各类机场旅客吞吐量占比国内机场分类（11年180家机场）7行业概况1.2、上市公司——航空、机场上市航空公司：5家（其中三家为A+H，一家港股）中国国航（601111.SH,0753.HK）、南方航空（600029.SH,1055.HK）东方航空（600115.SH,0670.HK）、海南航空（600211.SH）国泰航空（0293.HK）上市机场：6家（4家A股+2家H股）上海机场（600009.SH）、白云机场（600004.SH）深圳机场（000089.SZ）、厦门空港（600897.SH）首都机场（0694.HK）、美兰机场(0357.HK)8行业重要分析指标2.1、行业重要指标——航空公司生产指标产能：ATK（可用吨公里）、ASK（可用座公里）、AFTK（货邮可用吨公里）产量：RTK（收入吨公里）、RPK（收入座公里）、RFTK（货邮收入吨公里）效率指标：LordFactor（载运率）、PLF（客座率）、FLF（货载率）效率指标客公里收入：平均票价水平。（=客运收入/RPK）座公里收入：综合客座率和客公里收入。（=客运收入/ASK）吨公里成本：（=成本/ATK）、吨公里非航油成本座公里成本：（=成本/ASK）、座公里非航油成本9行业重要分析指标2.2、行业重要指标——机场生产指标飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量效率指标单位航班旅客数、日均起降架次、高峰小时起降架次单位旅客价值量、单位旅客消费102.3、行业需求增长的预测（更新）经验判断：航空业和GDP具有强相关性。在行业成长期中，旅客周转量增速=GDP增速×(1.3~1.8)，机场起降架次增速=旅客周转量增速-（1%～2%）行业重要分析指标113.1、航空公司收入构成三大航不同航线客运收入构成（2010）三大航的客货收入构成（2010）结论：关注客运、关注国内和国际航线结构调整行业收入与成本构成123.2、航空公司成本费用构成三大航的三项费用比例（2010）三大航主营成本构成（2010）结论：航油是最大成本开支且不可控，但燃油套保和燃油附加可以缓冲。行业收入与成本构成133.3、机场收入构成机场收入可分为航空性收入和非航空性收入；航空性收入：旅客服务费、起降费、安检费、停场费、廊桥费共5项；非航收入：租赁、广告、货站、地面运输、客货代理、其他；特例：首都机场、白云机场、美兰机场享受机场建设费返还并计入营业收入，上海机场、深圳机场、厦门空港均返还到集团并计入资本公积；非航收入占比是衡量机场管理技能的指标之一，该占比与业务结构、经营模式有关；国际先进机场的非航收入一般占到总收入的50%以上，国内一般低于50%；广告与租赁业务拥有广阔的增长前景，但需仰仗公司管理及经营模式。行业收入与成本构成14自主经营：机场的一个职能部门自行经营合资公司：机场和专业广告公司合资经营特许经营：完全承包给专业公司经营发展趋势：特许经营（机场经营模式转变方向）3.4、机场非航收入—经营模式转变行业收入与成本构成153.5、机场成本构成——三分法不同机场的成本构成比例差异较大，与新资产的投产、经营模式（员工数）、资产构成等有较大关系；机场成本可分为三类：人工、折旧摊销、其他变动成本；新航站楼投产将带来成本猛增：折旧摊销+人工费用+水电消耗+财务费用；有些机场有关联交易，比如上海机场向集团租赁房产、土地等资产，年租金达1亿元；行业收入与成本构成164.1、定价航空公司：基准价国家统一定价：国内0.75元/客公里；国内经济舱最高不得超过基准价的25%；头等舱已市场化定价；国际/地区0.92元/客公里，但国际市场化定价国内最低不得低于0.45折（名存实亡，春秋航空曾惊现1元机票）；特殊航线除外；机场：新收费方案于08年3月1日实施，2012年底前外航外线与内航外线并轨航空性收费实行指导价，可下不可上；重要非航业务收费实行指导价，可下不可上；非航空性业务其他收费以市场调节价为主；行业定价174.2、航油定价体制（航油三种价格/来源）境内加油的国内航班（六大机场除外）：根据国际油价调出厂价，出厂价格每月1号调整一次，按照不超过新加坡市场进口到岸完税价的原则，由供需双方协商确定。

=出厂价+综合采购成本差价+机场进销差价（均价400元）境内加油的国际航班：根据新加坡航油离岸价。

=（新加坡航油均价+3.9）×7.9×汇率+进销差价（均价400元）境外加油的国际航班：跟随国际市场波动。给外航加油：进销差价为118美元/吨（浦东航油公司暴利的秘密）行业定价18敏感性分析－项目上升1％之净利润变动％国航南航东航RPK综合0.82%1.41%1.55%国内0.54%1.22%1.15%国际0.25%0.16%0.32%

地区0.03%0.03%0.07%RFTK综合0.09%0.09%0.17%国内0.02%0.04%0.04%国际0.07%0.05%0.12%地区0.00%0.00%0.01%客公里收入综合3.32%7.22%8.81%国内2.18%6.24%6.57%国际1.02%0.83%1.82%

地区0.11%0.15%0.42%货公里收入0.36%0.47%0.95%油价

-1.2%-2.6%-3.4%人民币升值

0.1%0.2%0.2%行业定价4.3、敏感性分析195.1、研究方法同质化强的特点决定行业应主要采用“自上而下”的研究方法。行业趋势好的时候，公司选择范围大。把握好行业的拐点。研究方法和投资逻辑205.2、航空公司：供求关系+运营效率+外部因素运力投放：业务量的增长飞机引进、淘汰、日利用率；关注ATK、ASK增长率；营运效率：客座率和票价之综合航空市场运力供求决定客座率客公里收入衡量平均票价水平避免航线结构差异带来的认识误区：进一步细分不同航线的客公里收入燃油附加费：是客户支付的成本，也是航空公司的收入，应当计入”票价“外部因素：油价、汇率油价波动对航空公司盈利有重大影响，是盈利预测的重要假设之一人民币升值的好处：汇兑收益；成本支出下降；推动出境游研究方法和投资逻辑21航空股是价值的毁灭者吗？1980年前，美国航空业一直处于成长-盈利期；1980年后，行业步入成熟-盈亏交替期；1978年取消航空管制911事件海湾战争1947-1980美国航空业盈利良好（净利润）1980年后盈利进入波动阶段研究方法和投资逻辑225.4、

机场：航空收入+非航收入+折旧成本作为国有控股企业和基础设施行业，公司治理结构、管理技能、盈利模式对盈利有重大影响；飞机起降架次和旅客吞吐量决定航空性收入；非航收入差异大，是未来重要的利润增长点，重点关注商业/物业租赁、广告和货站收入的盈利模式和增长潜力；成本：重点关注资本开支及新资产投产时间；研究方法和投资逻辑235.4、

数据的获得：行业月度生产数据：《中国民用航空》（月刊）；其他途径；行业年度生产数据：《从统计看民航》；其他途径；公司月度生产数据：各公司网站或邮件发送，一般月中披露上月数据；上市公司卖方研究研究方法和投资逻辑245.4、投资逻辑航空公司属于高BETA行业，波动性大，更适合趋势性投资；当行业景气周期与大盘牛市发生共振时，股价呈爆发性上涨；牛市时，提高配置比例，选择行业龙头和弹性最大的股票，如国航、南航、东航；弱市时，降低配置比例，选择相对稳健的行业龙头，如国航；研究方法和投资逻辑25机场增长稳定、现金流充沛，风险较低，是典型的防御性投资品种；回避资本开支巨大的公司；关注以下三类公司产能有空间，业务量增长迅速；经营模式发生大的改变，如广告业务外包；有资产重组预期；研究方法和投资逻辑26牛市航空运输板块爆发力得到充分体现弱市下机场板块走势远远强于大盘弱市下（2004.1.2-2005.6.20），上证指数下跌26%，航空运输板块下跌37%，而机场板块大幅上涨33%；牛市下（2007.1.4-2007.12.6)，上证指数上涨85%，机场板块上涨83%，而航空运输板块大幅上涨320%；航空公司与机场走势具备鲜明的反向特征276、估值方法——综合使用多种方法，相互验证6.1DCF估值经典的机场行业估值方法，主要弊端在于受终值影响较大航空公司周期性较强，波动大，不太适合用DCF估值6.2P/E估值主要依据短期定价，简单易行。弊端是容易受主观可比样本及市场情绪影响较大长期来看机场行业的P/E估值水平略高于市场平均水平，说明机场的稳定性受到市场的青睐对航空公司而言，只是在牛市且行业处于景气周期时才用PE估值；6.3P/B估值主要依据账面价值进行定价，弊端在于对盈利能力反映不足主要用于熊市或行业不景气时对于重置成本的判定来确定公司的估值底线（P/B=1）6.4EV/EBITDA波动较小，特别是出现亏损时仍可采用（此时不能用PE法），弊端在于无法反映国内航空公司的巨额汇兑收益。估值方法航运业研究方法探讨交通运输行业研究方法探讨目录行业概况行业重要分析指标收入与成本构成定价研究方法与投资逻辑估值方法2930行业概况历史最悠久的产业公元前4000-2000年前，地中海水域出现了腓尼基、迦太基、希腊、罗马等海上强国按货物种类干散货海运（包括铁矿石、煤炭、粮食等）油品运输（原油、成品油、液态化工品等），集装箱运输特种运输（液态化工品、LNG、大型机械设备、海上钻进平台、汽车）31主力船型（MDWT）主要货种（MDWT）备注：Capesize：15万DWT以上；Panamax：7-10万DWT；Handymax：5-7万DWT；Handysize：5万DWT以下行业概况干散货运输32主力船型（MDWT）主要货种（MDWT）备注：VLCC：20万DWT以上；Suezmax：15-19万DWT；Aframax：11-14万DWT；Panamax：7-10万DWT；Handy：1-7万DWT；Small：1万DWT以下行业概况油品运输33行业集中度（MDWT)主力船型（000TEU）备注：Post—Pan：8000TEU以上；Panamax：5000-8000TEU；Sub—Pan：3000-5000TEU；Handy：2000-3000TEU；Feedermax：1000-2000TEU；Feeder：1000TEU以下。行业概况集装箱运输34四大航运央企干散货船队规模(MDWT)四大航运央企油轮船队规模(MDWT)四大航运央企集装箱船队规模(000TEU)四大航运央企总船队规模(MDWT)行业概况中国四大航运集团35行业重要分析指标行业重要指标生产指标产能：载重吨（DWT）、单船营运天、可用总营运天产量：吨、周转量（吨/千海里）效率指标：LordFactor（载运率）单位指标单箱收入（元/TEU）=总收入/总箱量*适用于集装箱运输单位收入（美元/吨）=总收入/总运量*适用于散货和油轮程租经营TCE（TimeCharterEquivalent）：（总运费-港口费-燃油费）/营运天TC（TimeCharter）：美元/天*适用于期租经营燃油单耗（公斤/吨千海里）：单船年耗油量/运营天单船成本（美元/天）：（总成本-燃油费-港口费）/营运天供给与需求36行业供求分析供给决定长期拐点，需求决定短期波动。航运需求长期看是增长的，并且不以船东意志为转移。需求对船东而言是预期，供给对船东而言是对策。因造船周期较长（2-3年），当对策与预期出现严重偏差时，供给相对需求调整较慢，供需错配导致航运的大行情就将来临。因此供给是决定长期拐点，需求决定短期波动，并影响长期决策。37行业供求分析行业需求增长的预测经验判断：航运业和全球GDP具有强相关性散货海运量：主要跟踪钢铁产业的需求和产能增长情况油品运输量：主要跟踪发达国家成品油需求和炼厂产能增长情况集装箱运输量：主要跟踪欧美经济增长率，PMI具有明显领先意义行业供给增长的预测经验判断：运力供给主要根据船舶订单交付计划和船舶拆解量预测订单交付计划：Clarkson的订单交付计划表非常详尽，具体到每条船交付的日期都有。船舶拆解：根据船龄结构进行预测。通常远洋船舶使用年限为25年，沿海船舶使用年限为33年。特殊情况：在行业剧烈波动时，船舶转换（如VLCC转化为VLOC）、订单延迟和取消也会成为重要变量。38行业供求分析干散货海运供求分析干散货海上贸易量年份/百万吨20022003200420052006200720082009201020112012E铁矿石48552259666472278384790199510561084

%Change

7.63%14.18%11.41%8.73%8.45%8.17%6.38%10.43%6.13%2.65%煤炭总和563601651676707755776778901922958

%Change

6.75%8.32%3.84%4.59%6.79%2.78%0.26%15.81%2.33%3.90%

动力煤391427471495527556572587662687718

焦煤171174179182180198204191239235240粮食269265273273290302323317341344349

谷物

214206215208224229244236249251250

大豆5560586566737881929399铝土矿

5560656975899472849497磷矿石30293131303131202327285种主要干散货14021478161617131825196020702087234424432516

%Change

5.42%9.34%6.00%6.54%7.40%5.61%0.82%12.31%4.22%2.99%全部干散货22632382258627222906310132013107347536333750

%Change

5.26%8.56%5.26%6.76%6.71%3.22%-2.94%11.84%4.55%3.22%39BDI与中国铁矿石进口增速、生铁产量增速BDI与中国进口铁矿石行业供求分析干散货海运供求分析干散货船供求分析百万DWT2006200720082009201020112012E2013E2014E干散货贸易量（百万吨）290631013201310734753633375038713995%Change7.00%6.71%3.22%-2.94%11.84%4.55%3.22%3.22%3.22%船队规模368.5392.6417.3458.3536.1611.1694.3748.9773.0%Change6.80%6.54%6.30%9.81%16.98%14.00%13.60%7.87%3.23%

其中Cape船121132143170209246294321333%Change9.11%8.55%9.08%18.47%23.06%17.54%19.56%9.10%3.86%新船交付26.024.724.543.079.995.2111.162.627.2

其中Cape船10.810.58.621.038.445.748.126.712.4油轮转入0.00.05.88.63.71.92.02.02.0拆解1.70.65.510.65.922.030.010.05.0需求-供给0.20%0.17%-3.07%-12.75%-5.13%-9.45%-10.38%-4.65%-0.01%BDI31797070639026142756170020002500300040行业供求分析油轮供求分析油品海上贸易量年份/百万载重吨2002200320042005200620072008200920102011E原油206220235238242243246232246251

%Change

6.70%7.10%1.20%1.90%0.10%1.48%-5.72%6.07%1.87%成品油68738187949696919396

%Change

6.80%11.70%7.10%8.50%1.30%0.00%-5.22%2.32%3.02%VLCC运费和OPEC产量BDIT与美国炼厂开工率41行业供求分析油轮供求分析油轮供求分析百万DWT2006200720082009201020112012E2013E2014E原油消费（百万桶/日）85.286.586.285.188.289.290.591.893.2%Change1.60%1.53%-0.35%-1.28%3.64%1.13%1.46%1.46%1.46%海上油品贸易量342.3343.8349.9329.3345.2351.5361.7372.3383.1%Changen/a0.44%1.78%-5.89%4.83%1.83%2.91%2.91%2.91%船队年末规模361.7382.8404.2432.8451.0476.0503.0522.6526.7%Change

5.83%5.59%7.08%4.21%5.54%5.67%3.89%0.79%

其中VLCC141.2146.7151.4159.4163.6176.0194.0209.0216.2%Change

3.90%3.16%5.27%2.64%7.63%10.18%7.75%3.47%新船交付

30.836.448.241.439.040.030.614.1

其中VLCC5.89.012.516.716.918.817.915.07.3拆解

3.44.18.512.79.68.07.07.0转换

6.310.911.110.44.45.04.03.0需求-供给

-5.39%-3.80%-12.96%0.61%-3.71%-2.76%-0.97%2.12%42行业供求分析集运供求分析千TEU200420052006200720082009201020112012E2013E2014E海上集装箱贸易量961061181311371241401523156541,365%Change13.40%10.60%11.20%11.40%4.30%-9.49%12.90%8.57%7.00%8.00%8.50%年末船队7,1628,1179,47210,8051214413,00614,22115,29616,48817,97619,352%Change9.70%13.30%16.70%14.10%12.39%7.10%9.34%7.56%7.79%9.03%7.65%其中8000箱以上

1,5231,9802,3323,0133,7944,6135,6356,507%Change

30.04%17.78%29.17%25.92%21.59%22.18%15.46%新船交付6379551,3771,3261,4811,1131,3891,1891,2621,5751,463其中8000箱以上

4573526807818191,023871拆解40293312025011974.5708787需求－供给3.70%-2.70%-5.50%-2.70%-8.09%-16.59%3.56%1.01%-0.79%-1.03%0.85%43行业供求分析考虑运力控制下的集装箱船运力供给预测ESS与闲置运力变动ESS与闲置运力对名义运力增长的影响美东、美西航线运价综合指数和欧地线运价44行业供求分析主要航线运力增速欧洲航线2009-2011年装载率欧洲航线2009-2011年装载率45中海发展内、外贸收入（亿元）中海发展内、外贸周转量（亿吨海里）上市公司中国远洋、中海集运、中远航运、招商轮船以国际货运为主，中海发展和长航油运国际、国内兼顾，宁波海运、中海海盛和长航凤凰以国内货运为主。行业收入与成本构成收入构成—绝大部分来自国际和国内货运46行业收入与成本构成FFA的影响何谓FFA：FFA是“Forward

Freight

Agreements”的缩写，即“远期运费协议”，协议规定了具体的航线、价格、数量等，且双方约定在未来某一时点，收取或支付依据BDI与合同约定价格的运费差额。FFA目前主要包括散货和油运。参与方：主要包括航运商、贸易商、生产商、金融企业场内和场外交易：场内交易是标准化交易，采取保证金方式，交易规则类似期货市场；场外交易是非标准化交易，交易双方协商确定合约内容，无需保证金但存在履约信用风险。FFA的影响：本质是基于航运业运费高度波动产生的套保工具，但2007年以来随着大量投资银行加入场内交易，投机性越来越强。47中国远洋散货业务成本构成中国远洋集运业务成本构成注意：对于集运业务，与集装箱运量相关的设备及货物运输成本占比最大；对散货和油轮业务，与船舶相关的固定成本影响最大。行业收入与成本构成航运公司的成本构成48长期看船东竞争力差异取决于购船成本散货行业平均盈亏平衡点计算注意：由于油价和港口费不受船东控制，船东成本的差异主要取决于购船的成本。行业收入与成本构成航运公司的成本差异CapesizePanamaxHandymax平均船价（万美元）5,8162,8512,736成本运营成本

8,2486,9586,383折旧6,3153,0952,971利息7,9773,9103,753合计22,54013,96313,107全年毛利（万美元）000盈亏平衡点的TCE（美元/天）22,54013,96313,107BCIBPIBSI对应指数2332.312006.631298.36对应BDI1715.27数据来源：Clarkson、兴业证券研究所

注：1、平均船价根据当前船队每艘船的历史造船价计算；2、TCE和指数的相关方程y=a+b*x，相关性为99%；3、BDI测算方程BDI=a+b*BCI+c*BPI+d*BSI。相关性为99%49行业收入与成本构成定价方式：完全市场定价集运公司（类似公交车）：制定单箱运价（美元/TEU）根据旺季、燃油价格、汇率、港口装卸费率征收各种附加税定期调整（美线5月1日调整，欧线每季度调整）散货和油运（类似包车）：程租：根据货物种类、数量、航线和航程收取总运费航次期租：单个航次船东收取的费用不包括燃油和港口费。期租：船东在一定时期内将船舶租出，收费规则类似航次期租。光船租赁：可以是航次期租或期租，租赁方负责支付燃油、港口费、船员工资。50研究方法和投资逻辑研究方法基本框架：波特的“五力模型”—供给、需求、竞争结构、新进入者、替代品同质化强的特点决定行业应主要采用“自上而下”的研究方法把握好行业的拐点行业趋势好的时候，选择业绩弹性最大的公司51研究方法和投资逻辑行业拐点：需求与供给的力量对比是核心需求的预测我们主要借助宏观组的判断供给的预测主要观察拆船量和订单量变化大拐点都有共同特征：高点的拆解量和低点的订单量，或反之1985-2012年BDI和干散货船的拆船周期次贷危机，BDI跌至663点中国加入世贸，大规模基础设施建设拉动矿石需求，BDI上涨至6000点中国四万亿救市，BDI反弹至4000点欧债危机、中国紧缩政策，BDI跌至647点复苏繁荣第一轮周期：1985-1998第二轮周期：1998-2013？萧条衰退复苏6年超级繁荣期超级衰退萧条研究方法和投资逻辑521985-2011年BDI和手持订单周期复苏繁荣第一轮周期：1985-1998第二轮周期：1998-2013？萧条衰退复苏6年超级繁荣期超级衰退萧条2002年4月手持订单见底，占运力7.2%2012年手持订单占运力30.45%研究方法和投资逻辑531990-2012年VLCCTCE和拆船周期1990-2012年VLCCTCE和手持订单周期复苏繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退萧条研究方法和投资逻辑541996-2012年集装箱租金和拆船周期1996-2012年集装箱租金和手持订单周期繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退萧条复苏1999年手持订单占运力14.8%2002年手持订单占运力17.7%55研究方法和投资逻辑短期波动和交易性机会供给的短期刚性较强；运费短期波动主要观察需求先行指标。交易性机会往往伴随运费大幅反弹出现，而大幅反弹往往出现在短期供需不平衡BDI与中国进口铁矿石VLCC运费和OPEC产量美国新屋开工和集运指数56

研究方法和投资逻辑投资逻辑属于高BETA行业，波动性大，更适合趋势性投资；当行业景气周期与大盘牛市发生共振时，股价呈爆发性上涨；牛市时，提高配置比例，选择行业龙头和弹性最大的股票，如中国远洋、中海集运、长航油运；弱市时，降低配置比例，任何公司都不具备防御性5708熊市中航运板块走势略弱于大盘07年牛市中航运板块走势远远强于大盘牛市中（2006.10.16-2007.10.16），上证指数上涨241%，航运板块上涨391%熊市中（2007.10.17-2008.10.17)，上证指数下跌67%，航运板块下跌76%，跌幅略高于大盘2011年全年，上证指数下跌22%，航运板块下跌43%航运公司的牛熊市表现11年航运板块走势远弱于大盘58估值方法估值方法——综合使用多种方法，相互验证P/E估值主要依据短期定价，简单易行。弊端是容易受主观可比样本及市场情绪影响较大长期来看航运业的P/E估值水平波动非常大在牛市且行业处于景气周期时才用PE估值，在熊市且近期衰退时PE估值无效P/B估值主要依据账面价值进行定价，弊端在于对盈利能力反映不足长期来看航运业的P/B估值水平相对稳定中国航运公司无破产风险，在熊市或行业不景气时可以1倍P/B作为估值底线重置成本法根据公司拥有船舶的市场价格波动来对公司进行估值可以给出相对明确的估值水平59估值方法估值方法——PE和PB的历史波动A股航运股和沪深300PE历史波动A股航运股和沪深300PB历史波动60估值方法估值方法——如何运用重置成本法（举例：长航油运）油轮自有船舶VLCCAframaxPanamaxMRHandy特种船数量51223826平均船龄1.05.06.05.013.0目前市场价格(万美元）9,9504,0003,6003,0001,900577市场价值(万美元）49,7504,0007,20069,00015,20015,000合计(万美元）160,150合计(万RMB）1,016,953油轮订单VLCCMRHandy特种船数量8222目前市场价格(万美元）995035503000公司订单价格(万美元）10,00039003601.4705881803.8235溢价幅度(万美元）-400-700-1,203溢价合计(万美元）-2,303溢价合计（万RMB）-14,624已支付造船款290,197订单价值（万RMB)275,5732010年12月31日资产负债表流动资产580,671负债合计1,291,233固定资产814,719船舶资产813,562资产重估净值327,339其他固定资产1,157总股本339,419在建工程220,682每股重置净值0.96船舶订单220,459其他在建工程223预计2011年EPS-0.24长期股权投资2,500计算损益后每股重置净值0.73估值方法61重置成本法重置成本=流动资产+重置固定资产（主要是按照当前船价对公司的船舶和订单资产进行重估）-总负债未来船价继续下滑，重置成本仍有下调空间重点上市公司每股重置价值公司代码公司简称股价每股重置价值假设船价再下跌20%之后的每股重置价值假设船价再下跌20%之后的每股重置价值/当前股价600428中远航运5.085.234.3785.97%600087长航油运2.181.330.7333.29%601866中海集运2.962.722.2274.99%600026中海发展6.625.774.2263.82%601919中国远洋5.625.234.1974.61%601872招商轮船3.262.081.4945.82%航运平均

3.732.8763.08%注：更新时间2011.3.14港口业研究方法探讨交通运输行业研究方法探讨目录行业概况行业成长性研究方法和投资逻辑63行业概况——属性和历史传统观点：具备水陆联运设备和条件的公共基础设施，类公用事业属性。按照政府核定的价格为全社会提供大宗商品、工业制成品、廉价消费品的码头装卸业务，业务范围包含船舶进出港、装卸等服务。现代观点：服务海上贸易的物流供应商，国际（内）商品贸易供应链的枢纽和核心节点。业务范围从装卸延伸至报关、运输、仓储、转运、物业开发等。港口历史悠久，且通常是城市文明的起源腓尼基人约于公元前2700年在地中海东岸兴建了西顿港和提尔港（在今黎巴嫩）19世纪初出现了以蒸汽机为动力的船舶，于是船舶的吨位、尺度和吃水日益增大，为建造人工深水港池和进港航道需要采用挖泥机具以后，现代港口工程建设才发展起来中国在汉代建立了广州港，同东南亚和印度洋沿岸各国通商改革开放以后，中国沿海港口建设重点围绕煤炭、集装箱、进口铁矿石、粮食、陆岛滚装、深水出海航道等运输系统进行，特别加强了集装箱运输系统的建设。64行业概况——中国港口规模和分类652011年1-10月，全国港口共完成货物吞吐75.5亿吨。其中外贸吞吐量28.8亿吨，集装箱吞吐量1.35亿TEU，均居全球首位。全球前十大港口中，中国大陆占据7位，全球前十大集装箱港口中，中国大陆占据4位。沿海港口以腹地划分的主要沿海港口环渤海港口：大连、营口、锦州、天津、青岛、日照等长江三角洲港口：连云港、上海、宁波-舟山等华南地区港口：厦门、深圳、广州等以主要装卸货种划分沿海港口综合港：大连、天津、青岛、宁波-舟山等集装箱港：上海、深圳等煤炭港：秦皇岛、黄骅、锦州等矿石港：日照、营口、唐山等油气港：大连、青岛、惠州、汕头等粮食港：营口、大连、天津、青岛、上海、广州内河港口以内河流域划分长江水系港口、京杭水系港口、珠江水系港口、黑龙江水系港口行业成长性66行业成长性——港口吞吐量决定因素67港口吞吐量增速与进出口增速同步，05年出现拐点港口吞吐量增速先于GDP增速见顶建国以来中国进出口结构变迁年份经济发展阶段资源禀赋产业政策出口商品结构进口商品结构建国时至1978年勉强自给自足的农业经济和畸形发展的重化工业人口资源丰富计划经济，外贸局限于互通有无，调剂余农副产品等初级产品约占出口总额的50%以上生产资料占总进口的80%左右1978年至1990年劳动密集为主导的轻工业占据优势人口资源丰富吸引外资，刺激加工贸易起步工业制成品占出口总额的比重上升到50%生产资料和少量大宗原材料1991年至2010年资本和技术密集型为主导的重工业和高科技企业占据优势资金充裕、人口资源丰富、基础设施良好吸引外资，以市场换技术，改革促国企转型、壮大工业制成品出口所占比重上升至90%以上加工贸易所需核心零部件，大宗原材料进口猛增2011年之后以高端制造业为主导的新型工业化之路基础科学领先，资金充裕，高学历人才充裕重点扶持高端制造业技术密集、附加值高的商品大宗原材料减少行业成长性——港口吞吐量决定因素68集装箱港口吞吐量与外需（出口）直接相关出口增速集装箱吞吐增速散杂货吞吐量和国内经济发展、资源品价格相关煤炭吞吐量：“西煤东运”、“北煤南运”对煤炭资源重新配置，取决于华东、华南地区经济活跃度和季节性因素，国内外煤炭价差矿石吞吐量：取决于国内固定资产投资（尤其是房地产投资）对钢铁需求的拉动；国内外矿石价差油品吞吐量：取决于汽车销量、炼化厂投资、战略石油储备行业成长性——港口收费标准受交通部管制69港口主要收入细分装卸（包干）费：港口经营公司收取，内贸集装箱装卸包干费实行政府指导价，可在规定费率上下20%的幅度自行定价；内贸货物（不含内贸集装箱）装卸包干费实行市场调节价；外贸货物装卸包干费采用政府定价、市场调节价相结合的方式；散杂货费装卸率按照各货种政府指导价上下浮动；外资参股集装箱码头可以根据市场情况自行定价。停泊费：港务局收取，费率由交通部制定，以船舶净吨为收费标准港口建设费：海事局，以货量为收费标准港务费：港务局收取，费率由交通部制定，以货量为收费标准堆存费：堆场拥有者收取，交通部指导费率、自行定价，以货量和时间为收费标准引航费、拖轮费：港务局收取，费率由交通部制定，以船舶净吨为收费标准理货费：理货公司，自行定价，以货量为收费标准代理费：代理公司、自行定价，以船舶净吨为收费标准其他多项费用：解系缆、开关舱等，按次数收费行业成长性——港口投资70四万亿救市计划使得港口投资继续扩大，14年后全行业的产能将较为突出港口是重资产行业，投入大，回报期长，且码头的建设周期在3年左右，产能调整时间较长。过去的20年，中国外贸发展太快，因此在相当长时间内，中国港口的接卸能力与需求是不匹配的，大部分码头一直处于超负荷运作的状态。2004年之后，外贸和吞吐量增速出现拐点，但四万亿的救市计划使得港口投资重新扩大。市场份额之争“不进则退”，尽管吞吐量增速下滑，港口企业仍在积极扩张产能，按照现有的建设速度，2014年后供给过剩将较为突出。行业成长性——港口转型71由港口运营商向港口投资商转型。突破区域限制，异地谋取股权合作，实现可持续扩张和协同效应。例如上港在长江沿线布局，盐田港投资惠州港煤炭码头和曹妃甸港口，赤湾投资莱州港，大连港投资锦州港。由码头服务商向供应链物流服务商转型。由对货物的管理出发，向上下游延伸，与船公司、货代公司、运输公司、仓储公司合作，提供一体化的物流服务由经营码头向经营城市转型。多数老港口地处城市中心，在港口搬迁之后留下的土地资源具有较大的重估价值。在异地搬迁的过程中，港口也通常会被赋予新码头周边的配套开发权。研究方法和投资逻辑需求分析腹地地理分析——运输半径，综合运输成本，重合腹地货物流向，腹地扩张和缩小的可能性。腹地经济分析——腹地产业对经济周期的敏感性，腹地产业结构变迁对分货种吞吐量的影响，政策行为对腹地经济的影响供给分析本港自然资源禀赋分析，能否适应未来吞吐量增长，建设成本如何区域港口产能和产能规划分析装卸费率分析定价模式，定价能否有放开，放开之后根据供求情况是上升还是下降投资逻辑港口公司业绩增速与港口货物吞吐量增速相关度很强，但受港口投资影响，利润的释放晚于吞吐量扩张港口估值受港口的长期成长性、整合预期和外贸形势影响港口的防御性至少要在港口投资减缓，利润稳定之后体现72公路、铁路行业研究方法交通运输行业研究方法探讨公路行业研究方法公司分析估值方法与投资逻辑公路行业上市公司铁路行业研究方法铁路行业铁路上市公司74主要内容75OD为不同车型的车流量（辆/年）R为不同车型的收费标准（元/辆公里，元/车次）L为收费公路里程（公里）i、j为不同收费站进出口公路公司的通行费收入为各条线路的收入之和。对具体一段线路而言，L和R基本是固定的，变量是车流量，以及货车的计重收费。一般线路上的客车货车车流量比例为6：4，贡献的收入为4：6。收费公路公司分析：车流量与通行费收入类别车型及规格客车货车第1类≤7座≤2t第2类8座～19座2t～5t（含5t）第3类20座～39座5t～10t（含10t）第4类≥40座10t～15t（含15t）；20英尺集装箱车第5类＞15t；40英尺集装箱车76划分车型的主要目的就是保证通行费征收的相对合理性，车型分类的基本原则是：公平合理性和简单明确性。以前大多数的收费公路是以车辆的额定载重为依据进行分类的，而为了规范全国机动车车型分类，解决各省、自治区、直辖市由于车型分类不统一带来的车辆通行费标准差异大、社会反映强烈等问题，并为收费公路联网收费创造条件，交通部于2003年4月23日发布了《收费公路车辆通行费车型分类》。公司分析：车型划分1类车2类车3类车4类车5类车11.5-22.533.577统一划分收费车型之后，就要制定收费标准，以前一直以收费系数为指导标准，而随着超载大型车辆增加、对公路损害很大，目前大多数省份进行了计重收费。实收金额按“二舍八入，三七作五”的原则收取。总额不足5元的按5元计收，总重不足5吨按5吨计收。一类车二类车三类车四类车五类车货客货客货客货客货山东高速2006年4月0.40.40.720.510.61.20.751.4宁沪高速2009年7月0.6750.450.90.681.10.91.350.91.575皖通高速2010年11月0.450.81.11.31.5赣粤高速2004年11月0.40.81.21.51.85-2.1粤高速2005年6月0.45-0.60.675-1.20.9-1.81.35-2.41.575-3深高速2005年6月0.45-0.60.675-1.20.9-1.81.35-2.41.575-3中原高速2005年2月0.450.71.30.71.651.32现代投资2004年0.40.711.21.4楚天高速2006年10月0.440.831.11.321.54成渝高速2006年4月0.35-0.450.7-0.91.05-1.351.4-1.81.75-2.25元/吨公里基本费率线性递减费率山东高速0.080.08线性递减至0.03265（49吨）宁沪高速0.090.09线性递减至0.040.04皖通高速0.090.09线性递减至0.050.05赣粤高速0.080.06线性递减至0.03粤高速广东省部分路段使用计重收费深高速广东省部分路段使用计重收费中原高速0.09（0-15吨）0.04（15吨以上）现代投资0.080.08线性递减至0.040.04楚天高速0.0880.088线性递减至0.0440.044成渝高速0.075（0-20吨)0.075线性递减至0.0375(20-40吨)0.0375收费系数按车型收费计重收费公司分析：收费系数与收费标准78《公路法》规定，收费标准确定及其调整需要经过省级人民政府交通主管部门批准。而《收费公路管理条例》中则规定收费标准及其调整需经省级人民政府批准。各省一般依据车道数量、投资、经济发展水平和物价等确定相应的收费标准。实收金额按“二舍八入，三七作五”的原则收取。总额不足5元的按5元计收，总重不足5吨按5吨计收。公路公司上市时曾说过，每3年依据物价水平变动调整收费标准，实际上是基本没有调整过，计重收费可算是变相调整。目前尚缺乏判断收费标准是否科学合理的理论依据和法规依据。收费标准确定的原则尚需进一步讨论。目前，收费标准“骑虎难下”：一方面，国家控制物流成本、舆论高呼过路费高，另一方面地方政府背负着用于公路建设的高负债，两方面压力下，近期公路通行费标准难上难下。公司分析：收费标准的变化79车流量预测的重要性不言而喻。直接影响收入的预测，也将影响折旧等成本（若以车流量法折旧）。车流量预测有各种模型。我们实际研究中，简单以GDP（经济增长）、汽车拥有量（出行需求）和路网结构（分流影响）等做外延式推测近几年来车流量，同时可以参考公路建成或公司上市时预计的整个经营期限内的车流量，但时效性较弱。车流量预测的关键点：起始车流量（适用于新项目），线路饱和车流量，车流量、车速与车流密度之间的合理性，车型分布（主要是客、货车的占比）。收入预测基于车流量预测，同时结合单车收入、每日通行费收入、折算全程车流量等指标进行测算。货车计重收费收入没有好的预测方法，可通过货车占比进行相关分析，扣除小汽车收入（一型车车流*单车收入），计算出所有货车平均单车收入。公司分析：车流量与收入预测公路公司的主营成本包括营业成本和期间费用。营业成本——路产折旧、养护成本和征收业务成本等。折旧摊销：一般采用年限法和车流量法，多数公司采用车流量法。大修支出一般转为固定资产在剩余经营期限内折旧。一般8-10年一次大修。养护成本：包括日常保养和维修成本、中修和其他专项工程成本等。一般依据定额测算，不同地区和路面质量每公里每年的维修费用。征收成本：收费站及其收费人员的费用合计，依据收费站和人员数等确定。期间费用——利息费用是值得关注的费用。公司分析：成本构成81主要上市公司的路产折旧摊销在营业成本中占比(00~10)主要上市公司财务费用的期间费用占比(00~10)公司分析：成本构成82

分流风险：平行公路尤其是相隔50公里的线路；铁路网逐步形成后的运输方式替代；二级公路取消收费的影响等。

经济增长持续低迷：车流量尤其是货车车流量与经济增长几乎完全同步。

投资概算超预期。建设期延长等。（适用于有新建项目的公司）

线路投入运营初期的车流量达不到预期的风险。（适用于有新建项目的公司）

养护费用高涨风险：超载严重对路面损毁严重，提高大修频率。以及到期前要大修完成后交还。

利率风险：由于不少高速公路借款建路，高负债带来高财务费用，且偿还期长。

其他经营风险：如一些线路取消收费、收费车型调整、收费标准变动等。公司分析：风险因素公路行业研究方法公司分析估值方法与投资逻辑公路行业上市公司铁路行业研究方法铁路行业铁路上市公司83主要内容84公路公司常用估值方法：DCF、P/E、P/B、EV/EBITDA等。线路经营期限的缘故，DCF估值是最为重要的估值方法，但是PE、PB也有很强的参考性和对比性。DCF估值的关键：

经营期限内的车流量、收入和成本预测；

WACC的确定；大修假设以及到期前的大修费用等；

4、新建线路项目的初始车流量假设；投资逻辑： 收费公路是中国经济增长的最好杠杆。与实体经济同步发展。 收费公路业绩稳定、现金流平稳，周期性不大。 收费公路公司分红高、股息率高。

收费公路有资产增值潜力和高的再售价值 经济低迷时期，相对稳定，具有较强的防御性。估值方法与投资逻辑85从公路板块历年的市场表现来看，公路股的防御性体现在两个方面：下跌时，公路股也是下跌，但略跑赢大市（例如2008年）；

在快速上涨之后的补涨，往往跑赢大市（例如2009年）。统计历年公路股的季度市场表现，亦呈现此特点。防御性的根源在公路股的相对估值优势，以及业绩的确定性较强。公路板块历年的市场表现估值方法与投资逻辑：公路股的防御性公路行业研究方法公司分析估值方法与投资逻辑公路行业上市公司铁路行业研究方法铁路行业铁路上市公司86主要内容87收费公路政策的实施以及收费公路在我国的迅速发展，对我国公路事业乃至整体国民经济的运行都产生了巨大的推动作用。收费公路政策不动摇，要加强管理公路建设以“非收费公路为主,适当发展收费公路”的原则，控制收费公路规模，加大政府对公路建设的投入。相关部委明确表示，收费公路政策不动摇。“贷款修路、收费还贷”仍是当前最主要的发展模式。已经出台相关法律法规条例等规范和加强收费公路的管理，正确地引导收费公路的建设和健康发展。强调收费经营期限一般为25年，作为例外，国家确定的中西部省、自治区、直辖市经营性公路累计收费期限的总和最长不得超过30年。。收费公路的收费权转让要依据相关法规规范运作。公路行业概况：收费公路政策不动摇88收费还贷模式决定高速公路建设资金主要来源是贷款；此模式决定了我国绝大多数高速公路都是收费的；目前，一半以上的一级是收费的；交通部表示要全面取消二级公路收费，目前19个省已取消二级公路，中西部各省也在逐步执行取消。2010年公路建设资金来源公路行业概况：收费高速公路居多数高速公路网初步形成。其中河南作为交通要道已经超过5000公里，河北、江苏、山东、广东4个省超过4000公里。从建设速度来看，中部地区高速公路建设速度最快，2007-2010年每年里程数增长20%，而东部地区因为路网建设已经趋于成熟，建设速度放缓，每年增加8%左右，而西部地区高速公路高需求还未出现，因此每年以4%的速度增加。89高速公路里程分布（公里）

2007年2010年3年复合增长率2010年东部共计北京天津河北辽宁上海江苏浙江福建山东广东海南22525287348%9009504307305677840593291230042584835660中部共计

山西内蒙吉林黑龙江安徽江西河南湖北湖南广西

163762803220%3000217618502000290030425016367322622113

西部共计

四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆重庆