第九章投资理论

第九章投资理论

投资是总需求中容易变动的部分，投资水平的每年变化范围大致等于消费水平的每年变化范围，投资波动引起总产量波动，因而成为决定经济周期波动的一个重要因素。近年来，美国投资在占GDP的10%到20%之间波动。从长期看，投资是决定经济增长的关键因素之一，因此，投资理论是宏观经济学的一个重要课题。

一、投资决策1、投资行为的决定《新帕格雷夫经济辞典》的观点是：投资是一种资本积累，是为取得用于生产的资源、物力而进行的购买及创造过程。夏皮罗在《宏观经济分析》一书中认为：投资在国民经济分析中只有一个意义——该经济在任何时期以新的建筑物、新的生产者耐用设备和存货变动等形式表现的那一部分产量的价值。萨缪尔森在《经济学》中认为：投资的意义总是实际的资本形成——增加存货的生产，或新工厂、房屋和工具的生产……只有当物质资本形成生产时，才有投资。

决定投资行为的因素可分为内在因素和外在因素。外在因素包括技术、政治、心理、政府政策、资源、人口等等；内在因素主要指企业家预期从事投资所能得到的利润率与利息率之间的关系。新古典经济学的投资模型主要针对内在因素进行分析，分析投资与利率负相关关系。在微观经济学中，居民的储蓄构成资本的供给，厂商的投资构成资本的需求，利息率由资本的供给和需求决定。其中，厂商对于投资资金的需求取决于资本的边际生产力，后者随着投资增加而递减。可以假定厂商面临的利息率是给定的，他们按照与一定投资量相对应的资本的边际生产力等于给定的利息率的原则决策。

2、资金的时间价值、预期利润与投资作为企业在新机器和厂房上的支出，投资主要依赖于两个因素：销售水平：面临销售增加的企业可能会扩大生产，需要另外购买机器，或者建造厂房。利率：为了购买机器，企业必须借款，通过银行贷款或者发行债券，利率越高，企业借款购买机器的可能性越小，因为，利率太高带来额外利润的不足以支付利息，新机器不值得购买。省略了资本使用者成本的概念。因此，投资关系为：I=I（Y，i）。即投资取决于产出Y和利率i，一般假设企业没有库存投资时，用产出代替销售。上式中的利率i是名义利率还是实际利率呢？按照布兰查德的分析，在决定投资时，企业关心的是实际利率，更关心预期的实际价值而不是名义价值，所以，I=I（Y，r）。具体而言，假设企业需要决定是否购买一台机器，考虑预期可以从这台机器中获得利润的现值，并且与购买成本加以比较。如果现值超过成本，就应该投资，否则，就不进行投资。

首先，企业必须估计机器能够使用的年限。尽管许多机器可以使用很长时间，但随着时间的推移，维护费用会越来越高，可靠性则越来越差。有研究表明，机器的折旧大约为每年4%到15%之间，建筑物与工厂的折旧为2-4%之间。其次，必须计算预期利润的现值。一台新机器安装到位需要一定时间。假设企业在T年买进机器，机器在T+1年产生第一笔预期利润，用实际利率贴现。然后企业考虑是否应该购买这台机器。这依赖于预期利润的现值与机器的价格之间的关系。当把整个经济中的投资作为一个整体来考虑时，则投资与预期利润的现值正向变动。当前或者预期利润越高，则投资水平越高，当前或者预期实际利率越高，预期现值就越低，从而投资水平越低。

如果假设企业预期的未来利润和利率现在相同，则有

预期利润的现值等于利润除以实际利率与折旧率之和。（具体推导过程参见）进一步，投资等于，

其中，分母为实际利率与折旧率之和，称之为使用者成本（usercost）或者资本的租赁成本（rentalcostofcapatal）。如果企业不购买机器，而是从一家租赁机构按年租入，则租赁机构的收费为：假设机器不折旧，则为利率乘以机器价格的费用，因为购买并租出机器的收益至少要等于投资债券等金融资产的收益。如果租赁机构收取折旧费，即δ乘以机器的价格，因此，租赁价格等于r+δ。进一步，即使企业不租用机器，但是r+δ是企业使用一年机器的暗含价格（或者叫做影子价格）。因此，投资依赖于利润与使用者成本的比率。利润相对于使用者成本越高，投资水平就越高，实际利率越高，使用者成本就越高，投资水平就越低

什么决定利润呢？主要是销售水平与现有资本存量。显然，如果销售相对于资本存量过低，则单位资本的利润降低。如果忽略销售与资本之间的区别，记Y为产出且等价于销售额，KT为T时间的资本存量，则

单位资本的利润是销售与资本存量的递增函数，给定资本存量，销售额越高，利润就越高。给定销售水平，资本存量越高，利润就越低。这是一个经验关系式，在发达国家有经验证据可以支持。

3、新古典投资模型（1）意愿的资本存量对厂商而言，投资的收益是资本要素的数量会带来产量的增加，产量的增加可以用资本边际生产力来表示。在其他条件不变的情况下，资本边际生产力变化表现为产量变化。但是，产量是实物形态的收益，需要转换成货币形态的收益，需要产量再乘以价格。根据微观经济学，资本的边际产量是每增加一个单位资本投入带来的产量增加，即MPK，因此，资本的边际收益等于边际产量乘以价格，也就是P*MPK。根据边际收益递减规律，MPK曲线向下倾斜。

资本的边际成本等于资本的租用价格（rentalcostofcapatal），记为R。它是企业在生产过程中多使用一单位资本增加的成本。按照利润最大化原则，企业会自愿调整资本存量，使资本的边际收益等于边际成本。因此，对于追求利润最大化的企业，必然会把资本存量调整到：P*MPK=R或者，MPK=R/P即资本的边际产量等于资本的实际租用价格。总之，意愿资本存量是在一定的技术水平之下，在资本的收益与成本既定的条件下，企业为生产一定量产品所需要的理想的长期企业固定资本存量。

图1意愿的资本存量

进一步而言，假设企业计划增加产量，由于资本和劳动是两种基本的生产要素，在长期内可以互相替代，以相同的资本生产更多的产量必须相应增加劳动，从而提高资本的边际产量。因此，投资关系为：K*=g（Y，R/P）。MPKR/PMPKKK*O（2）资本的租赁成本（RentalCostofCapital）资本的实际租用价格是如何决定的呢？假设租赁市场没有形成垄断，市场租用价格等于资本成本。同时，假设企业不购买机器，而是从一家租赁机构按年租入，则租赁机构的收费为：即使机器不折旧，为利率乘以机器价格的费用，因为购买并租出机器的收益至少要等于投资债券的收益。进一步，租赁机构必须收取折旧的费用，即δ乘以机器的价格，因此，租赁价格等于r+δ。即使企业不租用机器，但是r+δ是企业使用一年机器的暗含价格（或者叫做影子价格）。此外，资本品价格的变化也会影响资本使用者成本。总之，所有影响资本使用者成本的因素，包括银行利率的变动、折旧率的变动以及资本价格的变动。在租赁市场没有形成垄断时，市场的资本租用价格必须等于资本使用者成本，用公式表示：进一步，假设资本品价格与一般物价水平的变动是一致的，即等于通货膨胀率，由于实际利率等于名义利率减去通货膨胀率，因而实际租用价格用公式表示为：则考虑通货膨胀的资本实际租用价格取决于（考虑通货膨胀的）资本品的相对价格、实际利率和折旧率三个因素。利率水平与意愿的资本存量由于追求利润最大化的企业会把资本存量调整到资本的边际产量等于实际使用者成本的水平，因而，任何影响资本实际使用者成本的因素，如资本品的相对价格、利率、折旧等，都会最终影响企业意愿的资本存量选择。

图2利率变化与意愿的资本存量观察利率变化对意愿资本存量的影响，假设资本品的相对价格、产量水平和折旧率都一定，可以得到简单的投资函数I（r）。实际利率水平的上升导致意愿资本存量的下降，也就是说，利率水平与意愿资本存量成相反方向变化。MPKR1/PMPKKK1OK2R2/P4、新古典投资模型的应用：税收与投资公司所得税和投资税收政策是影响投资的重要因素。假设企业要缴纳的所得税税率为T，投资税收政策是企业在投资中可以得到的某些税收优惠，企业能从应纳税额中扣除每年税收投资支出的一部分（比如U），如加速折旧可以把折旧率提高到快于实际折旧水平，减少了税收的支付。在租赁市场没有形成垄断时，加入税收因素后，应使税后租用价格和税后出租成本相等，所以可得R=[（1-U）/（1-T）]（r+δ）PK。如果U=T，公司所得税恰好与企业获得的税收优惠相互抵消，资本租用价格保持在以前水平。一般而言，政府较高的所得税会提高资本的租用价格并减少投资，或者通过税收优惠，降低资本的租用价格，从而刺激投资。二、投资模型1、加速数模型当产品需求增加需要企业生产扩大时，为了增加产量，要求增加资本存量，进行新的投资，以扩大生产能力。如果按照生产技术要求，生产出一定量产品Y必须使用一定量资本物K，比如生产某种产品Y=100美元，必须配备资本K=300美元，则资本—产出比率=3。一个厂商可以有自认为最适宜的资本-产出比率，且这个比率在不同行业之间差异很大。对整个经济而言，可以得到一个加权平均的最优资本——产出比率。假定在任何时期，产量与所需配备的资本物之间有一固定不变的比率，即则，显然，为了使本时期产量增加，要求进行的投资等于所谓加速原理（ACCELERATIONPRINCIPLE）或加速数，是指为了使产量增加所要求资本存量的增量，其中资本-产出比率被称为加速数。加速数模型用于说明收入变化（或者产出变化）与投资变化之间关系。如果需要表示计算包括折旧在内的总投资，则有，其中D为折旧。在以上分析中，加速数是表示收入增加对投资增加影响程度的一个系数。在使用固定资本生产条件下，加速数一般大于1。显然，收入增加会引起消费增加，而消费增加会引起消费品生产的增加，进而引起资本品生产的增加。可见，收入变化（或者产出变化）对投资变化具有加速影响，投资增量是收入增量的倍数。需要说明的是，从加速原理中可以发现，收入增加可以使投资加速度增加，但是收入减少又使投资加速度减少。此外，由于加速作用的存在，产品需求的变动会引致投资的巨大波动，进而导致产出的巨大波动。所以加速原理还可以用来说明经济周期现象。

2、投资过程滞后模型假定企业是逐步调整其资本存量的，投资过程因而存在滞后性。用每期企业意愿资本存量和期初资本存量之差的一个比例λ来表示投资调整速度，当λ=1时，实际资本调整与意愿资本调整一致。当0<λ<1时，实际资本调整速度较为缓慢，滞后于意愿资本调整速度。λ越小，实际资本调整速度就越慢，投资需求对其决定因素的反应就越慢。

图3资本存量的逐渐调整KK*K2K-1O312t

3、托宾的Q理论许多经济学家发现，投资与股票市场的价格波动相关。当企业有盈利机会时，股票持有者对剩余索取权未来收益的预期提高，股票价格上升，而企业对股票价格上升的反应是扩大投资。诺贝尔经济学奖得主JamesTobin指出，在决定是否投资的过程中，企业并不进行复杂的计算,而是根据股票的市场价值与资本的重置成本的比率来决定投资。这一比率为“TOBINQ”。这是一种新的考虑投资函数的方法。Q=股票市场价值/资本的重置成本。其中,股票的市场价值是指由股票市场决定的资本价值，资本的重置成本是指企业在市场上重新购置资本支付的价格。

当Q<1时,即企业市价小于企业重置成本,经营者将倾向于通过收购来建立企业，实现企业扩张.厂商不会购买新的投资品,因此投资支出便降低；当Q>1时,弃旧置新.企业市价高于企业的重置成本,企业发行较少的股票而买到较多的投资品,投资支出便会增加.；当Q=1时,企业投资和资本成本达到动态(边际)均衡。例如一家企业有100台机器和100股股票，假定每台机器的购买价格是1元，每股的价格是2元。显然，企业应该通过发行股票来融资，并购买机器。托宾的Q理论与前述新古典投资模型实际上是相通的。假设投资过程存在滞后，企业只能逐步调整资本存量。企业在进行资本存量调整时，实际资本存量往往小于意愿资本存量，因此，新增资本的边际收益高于租用价格。只有调整过程全部完成，实际资本存量等于意愿资本存量，资本的边际收益才会等于租用价格。因此，投资可以看作是资本的边际收益与租用价格之比，这一比率可以用托宾的Q来替代，因为，当企业发行的股票的市场价值大于资产的重置成本时，意味着预期的资本边际产量从而资本的边际收益大于资产的重置成本，即Q>1,反之则Q<1.总之，企业并非盲目追随股票市场的信号，投资决策与股票价格依赖于同样的因素：预期利润（以及预期利率）。这说明资本的预期收益与实际收益一样可以刺激投资,另外,托宾的Q理论还提供了一种分析股票市场对实际经济活动影响的方法,从而把股票市场的波动与产出波动相联系。三、总投资需求函数首先分析净投资。净投资，又称诱发投资，是指为增加资本存量而进行的投资支出，即实际资本的净增加，包括建筑、设备与存货的净增加。净投资的多少取决于国民收入水平及利率等变化情况。假设企业的全部资本都是自己购买的，如果已经经营一段时间，期初就有一定的资本存量，企业根据计划产量水平和资本租用价格，分析边际收益和边际成本，建立自己的意愿资本存量K*。企业的投资就是弥补意愿资本存量与实际资本存量之间的差额。可以得到，因此，投资与资本租用价格反向关系，与产量正向关系。现在分析总投资。总投资是增加或更换资本资产（如厂房机械设备）的支出，是一定时期内增加到资本存量中的资本流量，包括固定资产投资与流动资产投资之和。固定资产投资是指国民经济各部门对固定资产的全部投资，包括基本建设投资，更新改造投资和其他固定资产投资以及与工程项目有关的地质勘探和勘察设计的支出等。流动资产投资是指各部门占用的原材料、在产品、产成品和商品库存，以及战略物资储备等的增加额。由于资本在使用过程中的折旧，总投资中有一部分是为了补偿旧资本的消耗，总投资等于净投资加上折旧。这样，总投资取决于资本品的相对价格、实际利率和折旧率，特别是计划产量。总投资是资本品相对价格和实际利率的减函数，是计划产量水平的增函数。由此可以得到简单的投资函数，表示投资和实际利率之间的反向关系。相关连接9-1：1978年以来中国固定资产投资与经济增长中国固定资产投资是拉动经济增长的一个主要引擎，计量经济学研究表明，如果当年固定资产投资增加一个百分点，国内生产总值将增加0。89个百分点。在拉动经济增长的消费、投资和净出口“三架马车”中，投资的增长是近年来我国经济增长的主动力。另一方面，经济增长反过来影响固定资产投资，中国目前的固定资产投资变动与GDP变动之间存在双向因果关系，GDP变动也是影响固定资产投资变动的原因，生产发展和经济增长是增加投资的前提和基础，是投资增长的推动力。即“加速原理”。总之，中国固定资产投资与经济增长之间存在长期稳定关系和动态均衡机制。来源：雷辉，《我国固定资产投资与经济增长关系的实证分析》，《国际商务》，2006年，第2期。四、投资的形式投资支出主要包括三大类型。第一类是企业对新资本品的购买，或者叫厂房和设备投资（PlantandEquipmentInvestment）。第二类是企业根据销售预期储存产成品或者生产产品所需要的原材料，称为存货投资（InventoryInvestment）。第三类是家庭对新住房的购买，称为住宅投资（ResidentialInvestment）。1、企业投资企业投资取决于利率和资金的可获得性。当经济处于衰退时，许多企业难以借到想借的资金，当它们不能借款时，必须使用留存收益（RetainedEarnings）。企业投资决策必须以对未来收益的预期为基础，但预期未来总是困难的。比如存在技术风险，企业使用了不可靠的新技术。在大多数情况下，存在市场风险。新产品会有市场吗？能以什么价格卖出呢？未来的劳动力成本是多少？能源和其他投入品的价格会是多少呢？由于存在着大量的不确定性，企业投资决策必须建立在有依据的预测上。由于投资支出存在风险，而使投资多变，特别是当前经济状况的波动可能导致投资支出大幅度波动。对未来预期的变动也可能很剧烈。当现在的销售增加时，企业会预期未来的销售很多，甚至增加。当销售旺盛而且增加时，企业就希望有更多资本，以及更多地投资。反之，如果销售下降，企业可能缩减甚至取消增加新资本的计划，使投资下降。总之，当期产出的变动将使投资曲线左移。由于未来利润预期降低，风险增大，承担风险的能力和愿望降低，同时，没有能力借款的企业必须使用未分配利润为投资筹款，经济衰退降低了现期销售时，投资可以使用的资金减少，银行缺乏贷款意愿，这时，大幅度降低利率也不能创造更多的投资。图4投资曲线实际利率（r）投资（I）

2、存货投资存货在投资支出中占有重要地位。存货一般由三部分组成：生产过程中的原材料积累，半成品积累和生产过程结束后的产成品积累。存货一般量非常大。例如，每年存货与最终产品产量之间的比值在美国大约为23％-35％，也就是说，企业拥有的存货实际上相当于3-4个月的最终产品的价值。1998年美国零售业存货的价值是3350亿美元，而企业每月的销售额只有2290亿美元。存货具有易变性。例如在美国经济中，有20％-40％的国民生产总值减少是由于存货投资的减少引起的。比如，1998年，中国的存货投资从上年的3303.4亿元下降到2215.1亿元，下降幅度占当年GDP的1.5%。

存货投资是存货中物品存量的变动，存货净值的变化就是存货投资。在经济衰退时，企业减少产量，使存货减少，存货投资为负。但在总投资中，存货投资的比例并不大。企业持有存货的第一个动机是为了平滑生产。生产过程中的原材料积累，半成品积累称为中间产品存货，主要作为生产的投入，保证企业一旦需要就可以得到零部件而便利生产；即使销售降低，但如果企业关闭生产设备的成本高昂，继续从事生产是有益的。总之，销售疲软时存货增加，销售强劲时存货减少。第二是为了降低风险。在经济衰退时，企业往往发现其净资产值减少，缺乏进行投资包括存货投资的意愿，甚至进行“负投资”，即把存货形式的资产转变为现金，比如卖掉存货。或者由于金融市场信贷可获得性的影响而改变存货投资。当一个企业面临信贷配给时，可能被迫出售存货，以筹集所需资本。或者由于担心未来的信贷配给，根据预期减少自己的存货。第三是为了防止脱销。企业持有存货，是为了避免过于频繁的订货的交易成本。一次较大量的订货通常比连续若干次小批量的订货成本更低。

企业的存货投资可以分为计划存货投资和非计划存货投资。当总需求发生未预料到的变化时，会发生非计划存货投资；当企业预期总需求发生变化时，就会有意识地调整存货水平。其一，如果销售量出乎意料的低，则企业会发现货架上堆满了存货，这是非自愿的存货投资。其二，如果企业要恢复已经耗尽的存货，其存货投资也会很高。这两种情形对于总需求状况显然具有不同的意味。非自愿存货投资的增加是出乎意料的总需求低迷的结果；而自愿的存货投资的增加则是对高涨的总需求的反映。可见，存货积累加快既可能与总需求不足相关，也可能与总需求过剩相关，一般而言，存货倾向于随着产出水平的提高而增加。当企业试图把存货恢复到相对于销售的正常水平时，生产的缩减称为存货的修正（InventoryCorrections），存货引起的周期性变动称为存货周期（InventoryCycles）。存货的加速数模型（AcceleratorModel）

假定存货投资与产出波动相联系，而且是一种成比例关系。库存量N与产量Y之间存在以下关系：N=βY，β表示存货占产量的比例，是固定不变的。存货投资I是存货的变化量ΔN，I=ΔN=βΔY。存货投资是产出变动水平ΔY的固定比例，存货投资由产出变动决定。β一般大于1，产出的微小波动可能会引起投资水平的较大变化，这解释了现实经济周期中投资过度波动的现象。一般而言，存货投资能给厂商带来节约成本的好处(从某种角度讲能给厂商带来收益)，但另一方面存货投资本身也需要成本，而且超过一定程度，成本还相当高。比如企业持有已经完成的产品存货是需要花费成本的，因为产品存货占用资金，需要为占用的资金付利息，储放产品还需要仓库以及储藏设备，这些产品在仓库中也需要折旧等等。因此，合理的存货投资规模取决于厂商对存货投资的收益和存货投资的成本之间的比较，如果存货投资的收益大于其成本，厂商就会扩大其存货投资；相反，如果存货投资的收益小于其成本，厂商就会减小其存货投资规模。利率会对存货投资成本产生影响。比如，当实际利率上升时，持有存货变得更昂贵（实际利率衡量企业持有存货的机会成本），企业就会减少存货拥有量。3、住房投资专栏9-1：住房投资的定义根据TheEncyclopediaofHousing，住宅投资包括新住宅的建设、存量住宅的维护和存量住宅的改建三大类活动。在我国固定资产投资统计中，住宅投资分为国有、城乡集体和城乡个人三类。其中，国有住宅投资分基本建设、更新改造、其他固定资产投资和房地产开发投资；城乡集体住宅投资包括城镇集体所有制单位和农村集体所有制单位两部分；城乡居民个人住宅投资分城镇、县城、镇和工矿区的个人建房投资和农村个人建房。我国与各国常用的住宅投资概念基本一致。

由于住房作为资产具有寿命长的特点，任何一年的住房投资流量只占存量的一小部分。一般从考察住房投资存量入手分析。

首先，由住房存量市场决定住房的价格，然后住房价格决定住房投资量。在一个时点上，住房存量供给是固定的，住房需求取决于住房的相对价格水平。住房的需