第13章 风险、资本成本

第13章风险、资本成本

和资本预算路线图第四章DCF第五章NPV等资本预算方法金融学核心概念和分析框架第二章会计报表与现金流会计基础现金流分析决定资本预算的贴现率金融理论：风险，资产组合理论，资本资产定价模型，APT2投资项目股权成本（CostofEquityCapital）公司有多余现金

股东期末价值红利股东自己在金融市场中投资因为股东可以将红利投资在风险金融资产上，因此资本预算项目的预期收益率应该不低于具有同样风险的金融资产的预期收益率有多余现金的公司分红或者资本投资ROEr股权成本：利用CAPM从公司的角度，股票的预期收益率就是股权成本：要估计公司的股权成本，需要知道：无风险收益率市场风险溢价公司股票的beta无风险收益率无风险资产?国债收益率？其他：1年期存款利率？长期还是短期？短期：CAPM长期：市场风险溢价的含义结论：1年期国债收益率无风险利率：当前还是未来？当年1年期国债利率？投资项目往往具有比较长的周期，投资期内的1年期收益率的平均值更合理如何估计未来的1年期国债收益率？举例1926-2008，20年期国债的平均收益率：6.1%，1年期国债的平均收益率：3.8%，期限溢价：6.1%-3.8%=2.3%当前20年期国债收益率为3.5%，未来20年中，1年期国债预期收益率=3.5%-2.3%=1.2%市场风险溢价方法1：市场风险溢价的历史平均值：股票指数收益率短期国债收益率方法2：利用DDM预期收益率=股利收益率+增长率证券分析师、研究机构给出的预测，如某指数成分股在未来5年的股利增长率为6%，股利收益率为3.1%，那么市场收益率就是9.1Beta系数2013.12.3-2014.12.2周数据Beta=1.212009.12.3-2014.12.2周数据Beta=1.05行业beta沪深股市2013.12.3-2014.12.2周数据市值加权平均1623只制造业股票Beta：0.7344只金融股beta：1.11实践中的选择无风险收益率1年期定期存款（税前）：2.75%1年期定期存款（税后）：2.20%1年期国债收益率：3.02%5年期国债收益率：3.41%10年期国债收益率：3.53%最新发行的一年期央票：3.49%银行间市场7天回购利率：3.42%市场收益率10年沪深指数平均收益率：23.00%10年上证综指平均收益率：17.84%5年沪深指数平均收益率：10.55%5年上证综指平均收益率：8.08%5年沪深300指数平均收益率：11.82%股权成本：其他方法公司股票收益率的历史平均值预测：DDM股利收益率股利增长率股票Beta的确定商业风险（BusinessRisk）收入的周期性经营杠杆（OperatingLeverage）财务风险（FinancialRisk）财务杠杆（FinancialLeverage）收入的周期性周期性高的股票beta比较高受经济的周期性影响大的公司，如汽车、高科技、零售收经济的周期性影响小的公司，如食品、公用事业、铁路等周期性不等于波动性波动性高的股票beta不一定高我国部分行业的BETA航空：0.96住宿餐饮：0.52金融：1.23房地产：0.88教育：0.69水利、环境和公共设施：0.66食品制造业：0.59（WIND资讯，2013.12.3-2014.12.2，周数据，算术平均）经营杠杆固定成本：不随产出的变化而变化的成本，如管理费用、工资等可变成本：与产出相关的成本，如原材料、销售费用、人工成本、维修费等如果企业的经营成本中，固定成本较高，那么就说企业就有较高的经营杠杆。经营杠杆：举例单位售价：2可变成本：1固定成本：4000单位售价：2可变成本：1.2固定成本：2000销售量：5000销售量：10000销售收入：10000销售收入：20000可变成本：5000可变成本：10000固定成本：4000固定成本：4000EBIT：1000EBIT：6000销售量：5000销售量：10000销售收入：10000销售收入：20000可变成本：6000可变成本：12000固定成本：2000固定成本：2000EBIT：2000EBIT：6000DOL=500%/100%=5DOL=300%/100%=3经营杠杆Sales$固定成本EBITSales固定成本相对于可变成本越高，经营杠杆越大；固定成本总成本经营杠杆放大了收入周期性的影响生产性资产带来的现金流=收入-固定成本-可变成本PV（资产）=PV（收入）-PV（固定成本）-PV（可变成本）PV（收入）=PV（资产）+PV（固定成本）+PV（可变成本）财务杠杆和Beta财务杠杆：负债的程度财务杠杆指企业对债务的依赖程度假设债务的beta=0，财务杠杆的作用资产100负债50100股权

50资产100股权100

EBIT20105利息000净利润20105股权收益率20%10%5%假设无所得税，债务的利率：5%EBIT20105利息2.52.52.5净利润17.57.52.5股权收益率35%15%5%资产收益率5%5%股权收益率10%10%15%有杠杆无杠杆杠杆的“双刃剑”作用杠杆化：放大盈利，也放大亏损金融危机前，金融机构的高杠杆率危机后，金融机构去杠杆化央行的杠杆化：购买资产，量化宽松货币政策常态化：央行的去杠杆化中国经济：悲观的一面在中国的传统经济中，亏损的工业企业和债务缠身的房地产开发商占据着主导地位。在上市的房地产开发商中，权益负债率平均达到141%，而资产回报率仅为3%。许多工业企业的数据则更为糟糕，这使得整个经济掉进一个陷阱——需要借越来越多的款来实现越来越低的增长。中国经济：乐观的一面而希望在于，随着资源从旧的、生产效率低下的工业和房地产企业转移出来，阿里巴巴这样充满活力的新企业将以更少的债务实现而快的增长。中国已上市科技公司的权益负债率平均仅为41%，而资产回报率则达到了10%。

商业周刊，2014年10.6-10.19影响股票BETA的因素经济周期对收入的影响与市场的相关性自身的波动性经营杠杆的放大作用资产的Beta股票的Beta财务杠杆的放大作用举例假设GrandSport,Inc.是一家全股权融资的公司，其股权beta为0.9公司决定改变资本结构，增加财务杠杆，负债权益比为1公司未改变经营领域公司股票beta变为多少？公司的资产beta为0.90假设债务beta为0，股权beta为0.9*(1+1)=1.8股权成本：DDM模型的再讨论从来不分红的股票，公司从未向股东支付过任何现金流，是不是意味着公司使用股权资本没有什么成本呢？根据DDM，股东要求收益率举例：3M公司电子、通讯、工业、消费与办公用品、保健、安全及其他市场12月2日股价：160.60美元201120122013ROA13.87%13.57%13.82%ROE27.56%26.94%26.56%EPS$5.94$6.40$6.74股利$2.20$2.36$2.54股利支付率36.31%36.85%37.18%可持续增长率17.55%17.01%16.69%股息率(dividendyield)2.69%2.54%1.81%资本回报率21.00%20.79%19.83%股价（年底）$81.73$92.85$140.25股息率=当年股利/年底股价可持续增长率=留存收益比*ROE股东回报的其他形式股票回购百万美元201120122013股利155516351730净股票回购174611303511股东收到的的现金330127655241市值56779.963796.593027.3股东收益率（现金收益率）5.81%4.33%5.63%来源：Bloomberg举例：估计格力电器的股权成本应用CAPMBeta：1.21沪深300指数收益率：11.82%1年期国债收益率：3.02%格力电器的预期股东回报率：应用DDM2013年12月31日股价：31.09元2013年红利：1元股利支付率：41.50%2013年ROE：35.45%股利收益率：1/31.09=3.22%增长率：（1-41.50%）*35.45%=20.74%股东要求的回报率：23.96%行业平均股权成本Income

stock与growthstockincome

stock股利收益率高，股东要求收益率中，主要是股利收益率，（股利）增长率低公司将全部盈利支付红利，则股票价格不变growthstock股利收益率低，甚至为0，股东要求收益率中，主要是（股利）增长率如果公司支付的红利比较少，那么股票价格将持续增长Fama&French：IndustryCostofEquityUncertaintyaboutthetrueassetpricingmodeladdsfurthertotheuncertaintyaboutprojectvalues.Forexample,thoughtheysharethesameestimateofthemarketriskpremium,theCAPMandthree-factorCE'sofmanyindustriesdifferbymorethan2.0%peryear.Anddenominatoruncertaintyis,ofcourse,onlyhalfoftheprojectvaluationproblem.Uncertaintyaboutthecashflowestimatesinthenumeratoralsocreatesfirst-orderimprecisioninestimatesofprojectvalues.

Projectvaluationiscentraltothesuccessofanyfirm.Ourmessageisthatthetaskisbesetwithmassiveuncertainty.Thequestiontheniswhetherthereisanapproachthatvaluesprojectswithlesserrorthanitscompetitors.Isthenetpresentvalueapproach,advocatedwithzealbytextbooks,typicallymoreaccuratethanalesscomplicatedapproach,likepayback?Andhowwouldonetell?Ourguessisthatwhatevertheformalapproachtwooftheubiquitoustoolsincapitalbudgetingareawingandaprayer,andserendipityisanimportantforceinoutcomes.资本预算与项目风险如果公司使用一个贴现率作为所有项目的贴现率，则会逐渐增加公司风险，而损害公司价值。公司风险

(beta)rfB公司错误拒绝NPV>0的项目错误接受NPV<0的项目Hurdlerate项目内部收益率资本预算与项目风险企业由不同的业务部门组成每个业务部门的风险不同公司的风险是各个部门风险的加权平均假设公司是ConglomerateCompany，根据CAPM得到的股权成本是17%，无风险收益率是4%，市场风险溢价是10%，公司beta为1.3公司由三部分组成1/3汽车零售业务

b=2.01/3计算机硬盘制造b=1.31/3电力设备

b=0.6资本预算与项目风险项目风险(b)17%1.32.00.610%24%不同领域的投资项目应使用不同的资本成本SML项目内部收益率债务成本（CostofDebt）新发行债务的利率（一般情况下等于老债务的到期收益率）利息的税盾作用优先股资本成本优先股通常是一个永续年金其资本成本RP=C/PVWeightedAverageCostofCapital加权平均资本成本（WACC）市场价值普通股的市场价值：市值债务通常是有息债务债务的市场价值+股权的市场价值=公司价值举例：InternationalPaper估计股权成本和债务成本股权的beta债务的YTM确定股权和债务的权重举例:InternationalPaper行业平均bet