第五章房地产证券化

房地产金融学时：32学分：2课程性质：限选任课教师：周霞

北京建筑工程学院1第五章房地产证券化

第一节

房地产证券化概述第二节房地产股票及其发行第三节房地产债券及其发行2何谓证券化？证券从法律意义上是指各类记载并代表一定权利的法律凭证的统称，用以证明持券人有权依其所持证券记载的内容而取得应有的权益。证券主要有股票、债券、基金、权证、银行定期存单等。

证券化一般可以理解为将不可交易的金融资产转化为可交易的证券的过程。广义的证券化包括融资证券化和资产证券化；狭义的证券化仅指资产证券化。

3融资证券化是指资金需求者依法在资本市场和货币市场上发行证券(股票、债券等)的方式直接向资金供给者融通资金的融资方法。不同于向金融机构贷款的间接融资方式，融资证券化的实质是直接融资方式，多为信用融资。属于增量的证券化，又称为“初级证券化”或“一级证券化”。4资产证券化是指原始权益人将不流动的资产或可预见的现金流收入，集中并分割成可在金融市场上流通的若干证券单位的过程，持有该证券就代表着对资产享有收益权。是在原有信用基础上发展起来的，基本上属于存量的证券化，又称为“二级证券化”。5融资证券化和资产证券化区别融资证券化是企业发行证券直接融资的行为，能使企业资本容量扩大，属于增量的证券化；资产证券化是在原有的信用关系基础上发行的存量资产的证券化，证券化本身并不增加资本量。6融资证券化和资产证券化区别运作机构不同：SPV后者属结构性融资：即以部分资产（流动性差，能产生稳定收入）作为基础担保品，发行证券进行融资，发行股票时通常以企业全部现有权益为基础与投资者分享未来的收益，造成股权的稀释，发行企业债券通常以企业整体信用为基础；发行条件不同：后者可以通过风险隔离和信用升级等获得高于企业本身信用等级的证券，只要发起人具有能产生未来稳定现金流的资产，就可以运用资产证券化融资。前者必须满足相应的条件，可能将不好企业排除在资本市场之外。

7证券化的发展（1）初期：住房抵押贷款证券化，20世纪60年代末，美国，1968年吉利美（政府国民抵押协会）第一批转手证券，截至1998年美国4万亿未偿还抵押贷款中53%以上证券化；（2）中期：银行信用证券化，20世纪80年代中期，欧美，主要是汽车贷款、信用卡应收账款、计算机贷款、其他商业贷款等信贷资产作为支持资产；（3）现阶段：资产证券化，20世纪90年代初，发达国家和部分新兴市场国家，对象扩展到有形资产的用益权或收益权，如基础设施收费权、贸易公司应收账、版权、专利权等。请阅读：教材319页，亚洲国家起步晚的原因。8信贷资产证券化的国际模式一是美国模式，也称为表外业务模式，即在银行外部设立特殊机构，以现金方式买入银行的优质抵押贷款资产，经过担保或信用增级后，以证券的形式出售给投资人的行为。银行实现了资产的出售，从而真实转移了风险。二是德国模式，也称为表内业务模式，即在银行内部设立一个机构，由这个机构以银行的优质抵押贷款资产为担保发行证券的行为。资产的所有权仍然属于银行，银行的风险并没有完全转移。三是澳大利亚模式，也称为准表外模式，是前两种模式的复合类型。在这种模式下，由银行设立合资或控股子公司，由子公司购买其母公司(银行)或其它公司的抵押贷款资产，将其证券化出售给投资人的行为。这种模式的实质是“银行主导的表外证券化”，在澳大利亚取得了极大的成功。

9适合证券化的资产一项资产只要在存续期间内能给资产所有者带来持续稳定或可预见的收益，就适于证券化。主要表现为：（1）期限较长，流动性差；（2）具有稳定均匀的现金流；（3）资产质量稳定而优良；（4）支持资产变现价值较高，合同标准规范等。10房地产证券化的含义将非证券形态的房地产转化为证券形态的过程。包括房地产抵押贷款债权证券化和房地产物权证券化。11房地产抵押贷款债权证券化房地产金融机构将其拥有的房地产抵押贷款债权分割成小单位面值的有价证券出售给广大投资者，从而在资本市场上进行再融资的行为。以一级市场(发行市场)上抵押贷款组合为基础，发行抵押贷款证券的结构性融资行为。此种证券化最为成功的代表品种就是住房抵押贷款证券化。12房地产物权证券化房地产投资经营机构将房地产价值由固定资本形态转化为具有流动性功能的证券商品，通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金。主要形式：以项目融资、产权证券化、投资信托主要的房地产权益证券包括房地产企业股票、房地产企业债券、房地产投资基金、房地产投资信托基金等。13二者的主要区别物权证券化是房地产企业，房地产投资公司等非银行金融机构的融资行为，其证券化基础是房地产企业的信用或特定房地产开发项目的信用；债券证券化一般是银行解决抵押贷款资产流动性问题，分散风险的行为，其证券化基础是业已存在的银行信用。14房地产证券化的特征实现了传统的金融机构中介信用和市场信用的结合实现了从企业整体信用向特定资产信用的转化，完成了对传统信用基础的革命采用了复杂的信用增级技术：包括证券化发起人提供的信用增级、发行人提供的信用增级、第三方提供的信用增级及证券化信用自我增级等形式。15房地产股票即指房地产股份有限公司发行的、表示其股东按其持有的股份享受权益和承担义务的可转让的书面凭证。

股票作为书面凭证，本身没有价值，但是它作为向公司提供资本的权益证明，代表着一定收益的权力，因此具有价值，可以作为商品进行转让。股票一经购买，持有者就不能要求退股，但可以到二级市场上卖出。

161718房地产股票的类别

——按股东承担的风险大小和享有的权利普通股是在优先股要求权得到满足之后才享有对公司利润和资产分配权利的股票其股息收益随着公司经营情况的不同而不同，无上、下限；有出席股东大会的会议权、表决权和选举权、被选举权、剩余索取权、优先认股权。是最普通的最重要的一种股票形式。优先股是指在剩余索取权方面较普通股优先的股票。取得固定股息，通常没有投票权，只有在特定的情况下才有临时投票权，风险小于普通股，预期收益也低于普通股。

19房地产股票的类别—按是否记名记名股票是指在股票上载有股东姓名的股票。公司备有股东名册记录股东姓名及地址等信息。转让时，必须将受让人的姓名或法人名称记载在公司股票之上，并将其姓名和地址等信息记录在公司股东名册之上，转让才能生效。无记名股票是指不在股票上记载股东姓名的股票。转让时，只需进行股票的交付即使转让生效。无记名股票相对记名股票而言更加普遍。

20房地产股票的价格

主要有票面价格、发行价格和市场价格等。票面价格是指股票票面上标明的金额，即面值。票面价格是其它价格的参考依据，随着股市行情的变化，其与股票所实际代表的资产价值差距可能很大。发行价格是指股票发行时销售价格，它的确定受到股市行情、公司声誉、公司成长性、资本构成、发行费用等多种因素的影响。市场价格是指股票在二级市场上的交易价格。它不仅仅取决于公司的经营状况的好坏，还受到整个市场行情和投机等因素的影响，其价格的波动会比较大。21房地产股票的收益房地产股票的收益来源主要有股息、红利以及股票交易收益三种。股息是针对优先股股东支付的优先股投资收益。它是以固定股息率来计算的，与公司经营状况好坏没有直接的关系。红利是针对普通股股东支付的投资收益。它依公司的经营状况好坏而发生变化，经常波动。股票交易收益是指股票持有人在股票市场上卖出股票，相对于其取得股票成本之间的差额收益。这种收益的影响因素很多，投机性较大，波动非常大，很不稳定。22我国房地产股票发行的历程（一）

1988—1994年，房地产企业股票上市的产生及兴起1988年8月28日，全国第一家房地产股份制上市企业-------上海兴业房产股份有限公司(ST兴业，600603)1990—1994年期间形成高潮，深万科、深宝安和琼能源先后上市。

23我国房地产股票发行的历程（二）1994—1999年，房地产企业IPO上市暂停。这一时期，通过产业转型的方式涉足房地产业，或者是非上市的房地产公司以借“壳”上市的方式。2001年初，在主营业务中包括房地产的上市公司就接近100家，实际以房地产为主业的上市公司有45家左右。241999—2006年，房地产企业恢复IPO的试点

1998年，房地产业作为新的经济增长点，建设部提出房地产企业上市试点。2001年北京天鸿宝业、深圳金地集团、天津综合开发公司为解禁后首批在证券市场发行股票的房地产企业。这一时期限制较多，以国有股份控股公司为主。我国房地产股票发行的历程（三）25我国房地产股票发行的历程（四）2006—2008年，房地产企业IPO逐步进入正常、规范发展的轨道2008年3月，在5万多家房地产企业中，上市公司大约是120家。证监会支持优质房地产企业通过IPO或借壳上市等方式，通过资本市场实现做大做强。但对募集资金用于囤积土地、房源，或用于购买开发用地等的IPO，将不予核准。

26房地产债券是指房地产公司依照法定程序发行的、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。按抵押担保状况分为信用债券、抵押债券、担保信托债券和设备信托证。按利率可分为按利率可分为固定利率债券、浮动利率债券、指数债券和零息债券。按内含选择权可分成可赎回债券、偿还基金债券、可转换债券和带认股权证的债券。

27住房抵押贷款证券化的内涵发放住房抵押贷款的金融机构将其持有的抵押贷款，汇集重组成为抵押组群，经过担保和信用加强，以证券形式出售给投资者的融资过程。属于房地产抵押贷款的二级市场。

住房抵押贷款适宜于证券化的原因：信贷普及率高、规模大。可形成稳定的收入流。贷款的违约率低、安全性高。

28转手证券是抵押贷款证券最基本的品种之一。以抵押贷款集合中的本金和利息收入为基础发行证券，证券发行商在扣除一定比例的服务费和担保费等后，将集合中的本息收入全部按比例分配给投资者。道亨银行背靠背转手证券。最初以固定利率、等额还款的抵押贷款为基础发行，后出现以不同抵押贷款品种、抵押贷款期限和利率划分的抵押贷款证券品种，包括固定利率抵押贷款证券、两周固定利率抵押贷款证券、7年一次支付黄金转手证券、可调利率抵押贷款证券、大型组合转手证券等。书中简介：吉利美、弗雷蒂美、房利美等机构转手证券的发行状况。29香港按揭证券有限公司道亨银行现金10亿按揭贷款SPV出售10亿贷款现金转手证券全额购回现金持有出售这一过程中道亨银行所获益处：1.提高了资本利用率和流动资产比率。根据资本充足比例制度，按揭证券的风险权数为20%，按揭贷款则为50%，且按揭证券为流动资产。2.信用风险转移。3.可获得大部按揭贷款收入。30抵押支持债券抵押支持债券是指银行以其持有的住房抵押贷款作为担保发行的债券。它是一种债务凭证，而不是所有权凭证，其所有权仍由抵押支付证券的发行人所有。与抵押过手证券相比，抵押支持债券发行人重组了信贷资产的现金流；发行人既可以用抵押贷款组合产生的现金流量，也可以用其它来源的资金来偿还债券本息。抵押支付债券不必像抵押过手证券那样按月支付本息，而是与一般债券一样，可以按季或半年支付利息，本金则在债券到期日支付给投资者。31抵押转付债券抵押转付债券也是以住房抵押贷款为担保而发行的一种证券，是前两种证券化工具的衍生形式，结合了抵押过手证券和抵押支付债券的优点。它与抵押支付债券相似之处在于它也是一种债务凭证，不是所有权凭证。发行人同样拥有抵押贷款资产的所有权，并不随着证券的发行转移给证券投资者。它与抵押过手证券相似之处在于，都规定注入抵押资产组合的现金流(原始债务人每期所还的抵押本金及利息)全部要转手给债券投资者，借款人提前还贷的风险也因此由证券投资者承担，与抵押支付债券到期才还本不同。

32担保抵押债券担保抵押债券是抵押转付债券的衍生品，也是以抵押贷款组合为担保而发行的债券，注入资产组合的本金和利息“过手”给债券投资者。这种证券与前三种证券的主要区别是它以同一抵押贷款组合为基础发行的多种期限、多种利率、多种组合的抵押证券，以满足不同投资者不同的风险偏好。典型的担保抵押债券是按级别顺序支付本息，其结构设置使得每种类型的债券依次到期，只有A级债券获得本息支付后，B级债券才能获得本息支付，以此类推。

A级作为短期债券，一般为1—3年，以吸引短期投资者；B、C级作为中期债券，一般为3—5年和5—10年，适合机构投资者；Z级是一种相对长期的债券，一般达到10—15年，主要由长期投资的机构投资者购买。33剥离式抵押支持证券剥离式抵押支持证券又称为抵押贷款剥离证券，其基本做法是将抵押贷款组合中的本息收入流分开，分别以贷款的利息收入和本金收入流为基础发行抵押贷款本金证券（PrincipleOnly,PO）利息证券(InterestOnly,IO)。本金证券投资者获得100%的本金收入，利息证券投资者只获得贷款利息收入。由于组合中固定利率抵押贷款有着分期付款和每期金额相同的特点，利息证券投资的现金流在还贷初期比较大，并随贷款余额的下降而递减；本金证券的投资现金流在还贷初期比较小，但随贷款余额和利息支付的下降而呈现增长趋势。套期交易的理想工具。

34住房抵押贷款证券参与者1、交易主体（1）发起人：原始抵押贷款债权人，贷款发放银行（2）发行人：特设机构、投资银行等，向不同发起人购买抵押贷款资产，组合包装后发行抵押贷款证券。（3）投资者：抵押贷款证券的债权人。2、辅助机构（1）服务人：负责收取到期抵押贷款的本金和利息，或追讨过期的抵押贷款，一般是证券发起人或其设立的附属公司。（2）担保人：为证券发行提供信用担保的机构。（3）信用评级机构。（4）受托管理人：受发行人委托，对发行人和投资者账户进行管理。一个机构可同时担当两项或多项职责，如发起人可同时担任服务人、受托管理人等。35住房抵押贷款证券化程序1、形成贷款资产组合2、贷款资产的出售3、信用升级（1）外部信用升级：第三方信用担保。（2）内部信用升级：4、信用评级5、证券设计6、证券发行：准备阶段、委托承销阶段、证券发售阶段、资金入账阶段。7、资产管理与证券兑付

参看：建元2005-1个人住房抵押贷款证券

36转手证券运作模式借款人原始抵押贷款银行特设机构投资者服务人信用担保机构信用评级机构证券承销机构贷款组合管理信用升级证券评级证券承销房屋抵押贷款抵押贷款组合现金转手证券现金37外部信用升级政府或准政府机构担保保险公司保险专业担保公司担保。通常为AAA级信用级别的机构银行担保：信用证、部分损失担保。保险公司提供的保险，严格来讲不是一种信用担保，它保护的是抵押资产的价值，而不是保证投资者能否按时收到足额的本息偿付。间接地保护投资者本息的回收，对于其他影响投资者收回本息的风险，如结构风险和管理风险等则无法提供保护。

38内部信用升级A.优先附属结构。发行人多购买附属级证券。B.利差账户担保。发行人用贷款资产组合收益率扣除证券利息和证券化费用后的利差收入存入利差账户，作为证券本息及时支付的第一层损失保证的方式。C.超额抵押。发行人建立一个大于所发行的抵押贷款证券规模的抵押资产组合，以超额部分作为担保。D.准备金和现金担保。39优先附属结构储备金结构优先附属证券：发行人以附属证券最初几年的本金收益流设立储备基金，这样，附属证券对优先级证券本息偿付的担保不仅以附属证券本金收入流为基础，而且加上了储备金余额作保。利益优先转换结构的优先附属证券：附属证券的初始收益流不是转存到储备基金账户上，而是将附属证券的部分初始收益流，优先支付优先级证券，以保证和加快优先级证券本息的支付。40信用评级由专业的信用评级机构通过一整套方法和程序，对证券发行人及其证券的信用风险进行评估，从而做出客观而独立的评价。主要包括：对抵押贷款组合风险的评估：估计住宅抵押贷款组合违约概率、违约时间和严重程度等，重点在：贷款房价比、抵押权顺序、贷款到期期限、贷款地理分布等。对证券化风险的评估：结构性风险、法律法规风险、管理和操作风险、第三方风险等。41证券设计（1）对贷款组合的质量特性、贷款违约率、抵押贷款的流动性、提前偿付率等进行分析和预测；（2）根据估算出的本金收入流及提前偿付率等指标，对未来证券偿还期间的贷款组合产生的现金流进行测算；（3）根据市场上投资者的需求，运用资产组合技术，对现金流进行重组，不同的组合方式产生不同的证券品种。涉及到的组合要素如下。42证券设计中涉及到的组合要素（1）加权平均息票利率：组合中单笔抵押贷款利率按各自未偿还贷款余额加权平均后的贷款组合利率，能反映整个贷款组合的获利能力。由于不同抵押贷款提前偿还的速度不同，该利率可能不断变化。（2）转手息票利率：转手证券上的息票利率。息票利率即证券投资者的收益高低，是贷款利息收入扣除服务费和担保费后的价差。（3）加权平均贷款期限：将贷款组合中的每份抵押贷款距贷款到期日的期限，进行加权平均得出的。期限长，才能保证证券有稳定可观的收入来源。贷款组合中最后到器抵押贷款的到期日可以视为贷款组合的到期日。（4）资产组合因素，即资产组合系数。抵押证券到期前任一时点的贷款组合余额，与证券发行时贷款组合余额的比率。该系数越大，说明剩余本金的余额越大，则证券收益越大，提前偿付的风险也越大。4344在二级市场上，由政府全资的政府国民抵押贷款协会（GinnieMae）、和另两家政府发起设立的私营证券化公司：（联邦国民抵押贷款协会（FannieMae）和联邦住宅抵押贷款公司（FreddieMac），都由于有政府或准政府机构的信用担保，他们发行的抵押贷款证券均被评定为三A级证券，监管机构视此为与国债一样的无风险证券，是金融机构可以无限持有的金融资产。

45创立于1938年，是政府出资创建，该公司的主要业务是从抵押贷款公司、银行和其他放贷机构购买住房抵押贷款，并将部分住房抵押贷款证券化后打包出售给其他投资者。用以盘活银行资产，扩大在二级房屋消费市场上流动的资金。1944年，房利美的权限扩大到贷款担保，公司主要由退伍军人负责管理。1954年，房利美发展成为股份制公司。位于华盛顿特区的房利美总部461968年，RaymondH.Lapin成为房利美的总裁，在他就任的30年内，修改了公司的制度，使之成为一个私有的股份制公司。

1970年，房利美股票在纽约交易股票所上市。

1984年，房利美首次在海外发放公司债券，从此公司的业务进入国外金融市场。1991年，JamesA.Johnson成为公司的首席执行官。1992年，房利美成为最大的MBS的发行商和担保商，超过了GinnieMae和FreddieMac。受美国次贷危机的影响，房利美于2008年7月身陷700亿美元亏损困境。47房地美(FreddieMac）旧名联邦住房抵押贷款公司<FederalHomeLoanMortgageCorp.>)，是美国政府赞助企业(GSE，GovernmentSponsoredEnterprise)中第二大，商业规模仅次于房利美。1970年由国会成立，旨在开拓美国第2抵押市场，增加家庭贷款所有权与房屋贷款租金收入。抵押投资组合总金额达1.29兆美元，其中5690亿美元抵押资产是其自身投资一部分。金融危机爆发后，房地美被曝一共亏损了