案例：日本房地产泡沫

前言日本的房地产泡沫对日本经济打击非常严重。中国应该吸取教训，预防房地产市场的过度投机，防止银行业在房地产领域的信贷失控，强化土地资源管理，保持汇率稳定，灵活运用利率等金融杠杠来避免房地产泡沫的发生。2/4/20231日本房地产价格的历史演变从日本房地产价格的历史演变来看，20世纪60年代后期至70年代前期以及80年代后期房地产价格上涨尤为迅速。这两次房地产价格飙升期，从其后期调整来看有很大差别。也就是说，在70年代前期，房地产价格在l973年达到顶点后，受第一次石油危机的影响，曾在l974年出现小幅回落，但此后不久便重拾升势。然而8O年代后期的那次调整，房地产价格急剧上涨，于1990年冲到顶点后便开始一路下滑，此后整个90年代一直处于长期大幅下跌局面。2/4/20232日本两次房地产价格飙升期之所以在后期调整的时间和深度上存在较大差异，其原因在于两者所处的经济发展阶段不同。20世纪70年代前期日本虽然处于从高速增长向稳定增长过渡的时期，但在该时期仍然有着较高的增长潜力。当时受“列岛改造论”影响，城市化和产业结构优化不断发展，国民收入持续增长，在这种背景下，对房地产价格自然产生了上升压力。2/4/20233而80年代后期，城市化和产业结构优化进程已经告一段落，此时发生的房地产价格调整由于没有高速增长期那样强大的增长潜力支撑，因而时间长、影响也大。通过两者的比较可知，即便房地产市场出现过热，其后期调整的深度有可能会随着当时经济发展所处的阶段而不同。2/4/2023420世纪80年代后期，日本中央银行采取了非常宽松的金融政策，鼓励资金流入房地产及股票市场，致使房地产价格暴涨。1985年9月，美国、联邦德国、日本、法国、英国五国财长签订了"广场协议"，同意美元贬值。美元贬值后，大量国际资本进入日本的房地产业，更加刺激了房价的上涨。从1986年到1989年，日本的房价整整涨了两倍。

2/4/20235受房价骤涨的诱惑，许多日本人纷纷拿出积蓄炒股票和房地产。到1989年，国土面积仅相当于美国加利福尼亚州的日本，其地价市值总额竟相当于整个美国地价总额的4倍。当年日本的GDP为3万亿美元左右，而当年的全国住宅价值为6.47万亿美元。2/4/20236也就是说日本房地产最疯狂的时候住宅价值为GDP的200%以上。到1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的总地价。一般工薪阶层即使花费毕生储蓄也无力在大城市买下一套住宅，能买得起住宅的只有亿万富翁和极少数大公司的高管。

2/4/202371991年后，随着国际资本获利后撤离，房地产价格随即暴跌。到1993年，日本房地产业全面崩溃，遗留下来的坏账高达6000亿美元。此次日本房地产泡沫是历史上影响时间最长的一次。受此影响，日本迎来历史上最为漫长的经济衰退期，陷入了长达15年的经济萧条和低迷。这次房地产泡沫也常被称为"二战后日本的又一次战败"。

2/4/20238日本房地产泡沫成因日本金融体系没有限制商业银行的资金最终流入股市的规定，从而为股市与房地产双重“泡沫”的形成创造了条件。20世纪80年代以来，日本央行为了刺激经济的持续发展，采取了非常宽松的金融政策。2/4/202391985年9月美、英、德、法、日5国财长聚会纽约的广场饭店，就争执许久的日元升值达成协议，史称“广场协议”，迫使日元升值38%。之后一年时间里日元对美元升值一倍以上，由此对出口造成巨大冲击。美元贬值后，大量国际资本进入日本的房地产业，大大刺激了房价的上涨。2/4/202310日本政府为了刺激国内经济，完成外向型向内需型经济过度，连续5次降低利率放松银根，基础利率跌至历史最低点，货币供应量连续每年超过10%，1998年超过15%，造成市场上资金流动性过剩。2/4/202311但是由于当时日本上下对日元升值和经济转型的困难认识和准备不足，大量资金并不如政府所希望的那样流入制造业和服务业，而是流入容易吸纳和“见效”的股市楼市，过量投机资金云集不动产行业，造成股市楼市价格双双飙升。在此过程中日本政府并没有采取有效措施引流资金和监管资金，而是听之任之。2/4/202312在资金泛滥的情况下，原本应该紧缩的信贷不仅没有紧缩，相反进一步扩张，推波助澜火上加油。为了追逐高额利润，日本各大银行将房地产作为最佳贷款项目，来者不拒有求必应。1990年危机已经一触即发，但是银行继续大规模贷款。当年在东京证券交易所上市的12家日本最大银行向房地产发放贷款总额达到50万亿日元2/4/202313为了争夺利润和分享市场，日本上千家财务公司和投资公司等非银行机构也不顾政策限制，跻身于房地产金融行业，直接或间接向房地产贷款，总额高达40万亿日元。可以说日本金融机构是房地产泡沫的最大鼓吹者和最后支撑者，为泡沫源源不断输送能量直到最后一刻。2/4/202314日本自1985年“广场协议”以来房地产和金融泡沫已经相当严重，并在后来5年时间里执行的一系列错误政策，致使日本经济在1991年第4季度开始崩溃，股价和房地产价格同时暴跌，房地产“泡沫”破裂。房地产“泡沫”破裂后，土地价格也大幅下跌。房地产价格暴跌重创了日本金融业，也重创了日本经济，甚至直至今日尚未完全恢复。2/4/202315日本政府在面对房地产泡沫的调控时，简单地采用了货币紧缩政策。1988-1990年，提高利率3.5个百分点。致使大量房地产按揭贷款违约不能支付，引发金融危机。泡沫破裂后许多日本居民成为千万“负翁”，家庭资产大幅度缩水，长期背上严重的财务负担，在相当长的时间里严重影响正常消费。2/4/202316日本银行及非银行机构的不良债务高达100万亿日元，最后成为坏账的达到几十万亿日元。倒闭和被收购的银行和房地产公司不计其数，大量建筑成为“烂尾楼”。建筑业饱受重创，1994年合同金额不足高峰期的1/3，国民经济陷入长达十几年的负增长和零增长。2/4/202317日本泡沫经济形成和发展的过程中的如下几个微观原因第一，人们相信土地价格只升不降的神化，争相购置房地产。有资料表明，日本总理府在1987年1月、1988年1月、1990年6月以及泡沫经济破灭后的1992年4月关于土地问题的舆论调查中发现，超过半数的被调查者认为“持有土地是安心并且有利的”，具体调查结果分别为:65．2％、66．0％、67．2%和52．8%。正是在这样的消费者预期下，日本的地价总额才会是美国的4倍。2/4/202318第二，人们相信利率不变，企业从银行贷款非常容易。借款方不考虑一旦利率提高了还不起利息该如何办，而贷款方也忘记了升息的风险，只是一味地贷款给房地产公司，并天真地认为如果这些企业暂时资金出现紧张时只需将手里的房地产项目卖掉就可以解决问题。2/4/202319当时的日本，企业借银行的钱、或者银行贷款给企业是相当容易的事情。并且企业一般贷款购置房地产之后又将该资产向银行作抵押，从而又可以轻松的再次贷到款，整个银行的房地产抵押贷款就这样像滚雪球一样迅速扩大。2/4/202320日本房地产泡沫形成的七宗罪

第一、房地产的固有特性。

房地产拥有自己的固有特性，成为易发泡沫的根源。首先，房地产业同时兼有投资和消费的功能，具有实体经济和虚拟经济兼有的特性。房地产商品的虚拟经济特性相对比较隐蔽，所以人们经常把它看成简单的商品。由于既可以消费自住，也可以投资炒买，使得房地产的价格极不稳定。2/4/202321如果居住能基本满足，房价还在上涨的话，说明投资的成分较高，如果同时社会的闲散资金较多，投资炒作房地产就易引发泡沫。日本国内的资金闲散程度相当高。其次，土地的稀缺性和价格的虚拟性也是泡沫产生的根源之一。土地资源的稀缺性和垄断性，决定了房地产供给的有限性和信息不对称性，人们对房地产价值的预期较高，容易激发投机行为。2/4/202322第三，是房地产产业关联度较高，上游涵盖钢材、水泥、物流、建筑等行业，中间涉及销售、中介等行业，下游包括建筑、装饰装修、物业等行业，被作为经济发展的支柱产业，容易引发大量投资。第四，是房地产业与金融业有着天然的血缘关系。房地产业属于资金密集型产业，房地产开发对银行和资本市场的依赖较大，居民购买房地产选择按揭贷款者较多。房地产金融风险会过分集中在商业银行体系。综上，由于房地产自身的特性，使得它天然就是易成泡沫的对象。根源在于其的投资属性。2/4/202323第二、

失误的低利率政策。表现：日本政府连续多次降低利率放松银根，基础利率跌至历史最低点，1986年开始，日本银行连续降息，基准利率从1986年1月的4.5%下调至1987年2月的2.5%，货币供应量连续几年超过10%。

原因：其一、为完成外向型向内需型经济过度而低利率。1985年“广场协议”签订之后，日元升值导致日本企业生产成本上升，出口竞争力下降。为了降低成本，日本企业纷纷投资海外，特别是日本传统的制造业向海外转移劳动密集型生产，日本出现产业空心化趋势。2/4/202324在这样的背景下，日本政府企图通过宽松的货币政策来刺激国内投资和消费，从1986年开始，日本银行连续降息，超低的利率使得大量的资本流向房地产等非生产性行业，房地产、股票价格短期内快速上涨；房价、股价的上涨后抵押给银行可以得到更多的贷款进行新一轮的投机，日本经济进入一个泡沫累积的过程。2/4/202325其二、日本银行下调了贴现率是为了平抑日元对美元的升值。1985年“广场协议”签订之后，日本银行下调了贴现率，设法平抑日元对美元的升值，以扩大和提高本国的经济竞争力。在金融市场上，中央银行贴现率是市场利率的核心，市场利率一般跟随中央银行贴现率变动，进而影响银行贷款规模及货币供应量的变化。2/4/2023261985年9月后日本国内的货币供应量呈不断扩张的趋势。1987年2月日本中央银行下调贴现率后，货币供应量增长率超过10%，已超过了实际经济需求。从而有一部分货币供应量游离于实体经济之外，成为房地产和股票投资的资金来源，间接导致了资产价格上涨。地价的大起大落是房地产泡沫的主要表现形式，而导致地价暴涨的直接原因就是长期低贴现率。

2/4/202327第三、

金融机构盲目放贷。七八十年代的日本，由于债券流通市场的利率是自由利率，高于受管制的银行利率，因此银行等金融机构如果能适当地利用自由市场利率的商品，就将能够增加收益。由于当时房地产价格一直攀升，房地产和建筑公司等开发机构正需要大量资金进行土地投机，各商业银行为了在竞争日益激烈的金融市场上占据一定份额，银行使毫无节制地发放抵押贷款，大量向土地投机融资，引发了土地投机的热潮，造成银行的土地抵押贷款余额急剧膨胀。2/4/202328除了商业银行等金融机构外，一些由日本财政部支持的住房贷款机构也在土地投机中大量发放信贷资金给开发企业，进一步降低了融资成本，导致土地价格更加上扬。房地产的升值和信贷规模的不断扩大形成恶性循环，推动了房地产泡沫的形成和膨胀。在泡沫的最高峰时期，东京和周围3个地区理论上的地价甚至超过了当时所有美国领土的价值加上所有在纽约股市上市公司的净资产总值。银行资金成为房地产泡沫的血液来源。2/4/202329第四、

企业资金流入土地市场。1973年石油危机之后，日本经济由高速增长时期转向稳定增长时期，投资率下降，而且通过高速增长时期的积累，企业自身拥有的资金量大为增加，进入80年代后，自有资金的比率基本维持在80%左右，对银行的依赖程度降低。拥有大量自有资金和筹集到的资金的日本企业开始寻找投资目标。由于当时日本经济增长速度下降，企业实物投资积极性不高，因而很多企业就把这些资金运用于土地资产和金融资产的投机上，从中获取巨额利润，企业的这种投机活动大大推动了地价的上涨。2/4/202330第五，土地和税收制度的问题。日本长期以来实行的土地政策缺乏调整，政策上的滞后性在一定程度上造成了土地的资产功能过强，从而促成房地产泡沫的产生。1941年日本对有关土地和房屋出租的法律进行了修改，明确规定：出租者不得通过终止租约或不与承租者续约或大幅度提高租金来驱逐承租者。对租地权的过分保护抑制了出租地的供给，使得地价上涨。2/4/202331第六、

广场协议是最后一根稻草。广场协议后10年间，日元币值平均每年上升5%以上，无异于给国际资本投资日本的股市和房市一个稳赚不赔的保险：即使投资的资产日元价格没有升值，也可以通过汇率变动获得5%以上的收益。而实际上日本国内由于低利率政策刺激了股市和房市价格的快速上涨，因此国际资本投资日本股市和房市可以获得双重收益——资产价格的升值和日元的升值。2/4/202332在双重收益的刺激下