第三讲营运资金与财务风险评估(海大王竹泉孙芸等)

营运资金与财务风险评估王竹泉教授博士生导师

管理学院副院长兼会计学系主任会计硕士（MPAcc）教育中心主任中国企业营运资金管理研究中心主任

Email:zhuquanw@风险的含义

未来的不确定性对企业实现其经营目标的影响。市场经济的活力来自于不确定性，来自于风险。风险既可能带来损失，也可能带来机会和收益。风险会使企业盈或亏，成功或失败,这取决于企业管理风险的能力。风险意识是企业家的第一素质。“企业家是一个经营冒险事业的组织者，是组织、拥有、管理并承担这一事业全部风险的人。”（经济学家韦伯斯特）可能的实际行为目标行为情景分布时间经营指标0T风险的含义不确定性的后果获利损失风险：侧重于导致损失的不确定性投资风险与融资风险广义的投资风险

融资风险经营性的流动资产经营性非流动资产经营性流动负债长期负债所有者权益短期对外投资长期对外投资非经营性流动负债经营活动投资活动筹资活动短期融资长期融资风险的源头融资风险源于融资决策投资风险源于投资决策融资决策源于投资决策投资决策是投资风险、融资风险的共同源头投融资决策是投融资风险防范的根本所在，投资决策尤为关键。财务风险分析——短期偿债能力偿债能力比率——短期偿债能力比率流动比率=流动资产/流动负债流动比率多大为好？（2：1）流动比率的缺陷速动比率=速动资产/流动负债速动比率多大为好？（1：1）财务风险分析——长期偿债能力偿债能力比率——长期偿债能力比率从资产负债表进行分析：资产负债率=负债总额/资产总额产权比率=负债总额/所有者权益总额如何看待资产负债率和产权比率？偿债能力分析年份200720082009流动资产510269189979403其中：存货173511050418225资产总计97817141224136125流动负债705028763379231负债总计7071910590598755净资产266753315536009流动比率0.7241.0491.002速动比率0.4780.9290.772资产负债率72.3%74.99%72.55%可进一步分析：流动负债中有多少是短期借款？利润表中多少是利息费用？企业的营业周期多长？财务风险分析——长期偿债能力偿债能力比率——长期偿债能力比率从利润表进行分析：利息保障倍数

=（税前利润+利息费用）/利息费用利息保障倍数多大为好？小于1时会出现什么情况？长期小于1又会怎样？集团公司的财务风险股东出资1000万元出资设立A公司，A公司向银行借入1000万元，又投资1000万元设立全资子公司B公司，B公司也向银行借入1000万元，则：

（1）A、B公司各自的总资产和资产负债率多高？

（2）A、B公司组成的企业集团总资产？资产负债率多高？

（3）A、B公司的权益乘数各是多少？

（4）A、B公司组成的企业集团的权益乘数是多少？若B公司也与A公司一样投资1000万元设立C公司？公司法已取消原来规定公司对外投资不得超过净资产50%的限制。风险评估经营风险评估：经营杠杆财务风险评估：财务杠杆总风险评估：总杠杆经营风险评估：经营杠杆经营风险销售量变化对息税前利润变化的影响程度经营杠杆

EBIT变动率△ＥＢＩＴ／ＥＢＩＴＤＯＬ＝-----------------=──────────

销售量变动率△Ｑ／Ｑ

销售收入-总变动成本

=-----------------------------------

销售收入-总变动成本-总固定成本

=边际贡献总额/息税前利润不同行业的经营风险差别很大经营风险评估：经营杠杆【案例】某重型汽车制造商的固定成本总额为20亿元/年，该种汽车的单价为100万元/辆，单位变动成本为60万元/辆，目前销售量为10000辆/年，该企业目前的平均贷款余额为100亿元，年利率为10%，所得税率20%，则该企业目前的息税前利润、税前利润、净利润分别为：息税前利润=10000（100-60）-200000=200000万元=20亿元税前利润=20-100×10%=10亿元净利润=10（1-20%）=8亿元经营风险评估：经营杠杆经营杠杆为：DOL=10000（100-60）/【10000（100-60）-200000】=2即：如果销售量上升10%，价格和成本水平保持不变，则息税前利润将上升20%，即从20亿增加到24亿元。如果销售量下降50%，则息税前利润将从目前的20亿元下降到0.（即将出现亏损10亿元）经营风险评估：经营杠杆

如果销售价格上升10%，销售量和成本水平保持不变，则息税前利润将上升？是否也是20%？

测算：如果价格达到110万元/辆，则息税前利润将达到：

10000（110-60）-200000=300000万元=30亿元比原来的20亿元增长50%

敏感性系数为5倍，而不是2倍。如何快速预测价格、单位变动成本等因素变化对息税前利润的影响？经营风险评估：单位边际贡献变化

衡量变动成本和价格共同变动的影响单位边际贡献变化对息税前利润变化的影响程度

EBIT变动率△ＥＢＩＴ／ＥＢＩＴ敏感性系数＝--------------=──────────

单位边际贡献变动率△CM／CM

销售收入-总变动成本

=-------------------------------=经营杠杆系数销售收入-总变动成本-总固定成本

单位边际贡献变化与销售量变化的敏感性是相同的，因此经营杠杆可以作为衡量经营过程中材料价格、产品价格、销售量变化风险的指示器。其中：材料价格、产品价格的变化要换算为单位边际贡献的变化。经营风险评估：单位边际贡献变化

衡量变动成本和价格共同变动的影响上例中，如果价格上升10%，则单位边际贡献将从原来的40万元上升到50万元，上升25%，由于单位边际贡献变化的敏感性与经营杠杆相同，因此，其将引起息税前利润变化的比例为25%*2=50%，即从原来的20亿元增加到30亿元。如果单位变动成本上升10%，息税前利润将变化多少？财务风险评估：财务杠杆

财务风险或财务杠杆程度（DFL）：是度量净盈利变动对息税前盈利变动的敏感程度的指标。设ＮＩ为净盈利；Ｉ为固定利息，则净利润变动率△ＮＩ／ＮＩＤＦＬ＝------------------=───────────

EBIT变动率△ＥＢＩＴ／ＥＢＩＴ销售收入-总变动成本-总固定成本

=---------------------------------------

销售收入-总变动成本-总固定成本-利息

=息税前利润/税前利润财务风险评估：财务杠杆上例中，DFL=20亿元/10亿元=2倍因此，当销售量上升10%时，息税前利润将上升20%，则净利润将上升2*20%=40%

即从原来的8亿上升到11.2亿元验证：

【11000（100-60）-200000-1000000*10%】*（1-20%）

=112000万元=11.2亿元总风险评估：总杠杆总风险销售量的变动对净盈利变动的敏感程度。总杠杆（DTL）

DTL=净利润变动率/销售量变动率＝ＤＯＬ×ＤＦＬ＝边际贡献总额/税前利润分行业中国上市公司营运资本占营运资金之比年份2009年2010年2011年行业行业平均最大值最小值行业平均最大值最小值行业平均最大值最小值采掘业0.7482898041-2.0175801240.721768541-32.717929190.5799740681-123.9861154传播与文化产业0.90195615110.4809802850.9606457461-40.689974180.96555537610.03258473电力、煤气及水的生产和供应业0.0445835541-29.66819217-0.0943800511-812.4752254-0.3997462521-39.42484108电子业0.6228329951-4.2119880530.6860214211-13.339522370.6449360941-8.874506933房地产业0.8993972751-0.9114021040.883844171-5.2230389660.91182025810.318892707纺织、服装业0.271968691-9.367024630.4181261791-6.5135809030.564988021-8.58348168机械、设备、仪表业0.5454990211-19.08937650.7285222511-12.758535390.7261482841-9.700992448建筑业0.7062110771-339.44822840.7074872011-1.6409054370.63649626110.078794112交通运输、仓储业0.4641433521-12.972591810.5244677611-6.5279867780.7343404151-0.740711902金属、非金属业-0.1144675211-40.950095750.0701565661-32.57968432-0.0991834021-26.76004499木材、家具业0.6972334030.82890.3733942650.5612193831-1.1025640560.5867424611-0.817259453批发和零售贸易业0.4741801251-7.4564749760.4953743071-35.422362190.5655379051-0.336776642其他制造业0.7403468251-0.442572670.7863770861-0.4733475050.5893659511-0.63512837社会服务业0.5006712651-10.414204440.6565782071-4.3668361830.6110460881-0.84892332石油、化学、塑胶、塑料业0.1705273221-19.69525910.4410011371-29.347387560.3449186641-332.0291321食品、饮料业0.5620163341-7.8281794250.600563451-39.780018730.6814569981-8.91325848信息技术业0.7512426671-8.2056040930.8508466491-0.8528177690.8636955231-0.138995574医药、生物制品业0.6138532441-3.2755416130.7031218161-8.7045057660.7398240771-1.820856658造纸、印刷业0.0813131861-10.572205970.2376930241-16.559365170.1524999231-1.350966109综合类0.4562991181-9.3340608060.5440691071-4.3716476440.5567295631-0.222928674分行业中国上市公司短期借款占营运资金之比行业200920102011行业平均最大值最小值行业平均最大值最小值行业平均最大值最小值采掘业0.242599932.97180171300.26723612332.8623566600.402869139124.98611540传播与文化产业0.0935792650.51390403400.03748649341.4551055100.0325082420.967415270电力、煤气及水的生产和供应业0.94367126428.153150301.08764464812.715822101.39135166240.398909460电子业0.3762001745.21198805300.31288855213.9669661500.3534851079.8744886530房地产业0.0988653821.90769159100.114514326.20764420600.0867918120.6604932650纺织、服装业0.72588236210.3670246300.5800568237.51358090300.4329305799.583481680机械、设备、仪表业0.44387907220.0083969700.25375224113.138010200.26269292210.699353450建筑业0.283926339340.448228400.2889513512.61310655200.3621413630.920986040交通运输、仓储业0.52586209513.6960493700.4625798477.43473677500.2503156841.7407119020金属、非金属业1.10749894441.9500957500.9250237333.5796843201.09647021827.522362820木材、家具业0.3026824270.6266057350.17100.4336467882.10256405600.4102628381.8172594530农、林、牧、渔业0.7833175341.74956818300.6671967232.77210160900.5140495812.0128377470批发和零售贸易业0.5197764668.20514093100.50021710836.3774361200.4320694961.3231548830其他制造业0.2547403421.4425726700.2114609631.47334750500.4101240051.635128370社会服务业0.49577989411.4142044400.3398894685.36683618300.3875226221.8463541220食品、饮料业0.4263841528.26951525900.38748298740.6378112200.3138597469.913258480信息技术业0.2466434669.07251494100.1473013031.84627583700.1345386131.1310559460医药、生物制品业0.3834106234.25691911900.2933813249.70450576600.2580858912.8193615520造纸、印刷业0.91771043611.5722059700.76122025117.5593651700.8463426952.3509661090综合类0.5363217289.95647349500.4541116525.37164764400.4418270881.2023990830国有企业行业分析-数据来源

选取2007年至2011年期间国有控股上市公司相对集中的行业作为研究对象，其中包括：采掘业、电力、煤气及水的生产和供应业（以下简称电力业）、房地产业、机械、设备、仪表业、建筑业、交通运输、仓储业、金属、非金属业。以上7个行业2007年至2011年每年行业内企业个数不低于5家，最高达36家。在计算各项指标时，以行业累计期末值为基础进行计算。国有企业行业分析-营运资金占用分析经营活动营运资金占用水平行业平均值

房地产行业经营活动营运资金占用水平明显高于其他行业。国有控股企业与全部上市公司营运资金占用水平行业均值5年平均值对比

与全部上市公司经营活动营运资金占用水平行业均值的5年平均值进行对比可见，其中有4个行业国有控股上市公司占用水平更低，并有3个行业均值为负值，表明这几个行业中国有控股上市公司经营活动有较强的融资能力，经营活动营运资金需求水平较低。房地产业、机械设备仪表业、建筑业这三个行业则相反，国有控股企业占用水平较高，尤其是房地产业尤为突出。行业简称国有控股企业5年平均全部上市公司5年平均值采掘业-0.13%1.30%电力、煤气及水的生产和供应业-1.35%15.53%房地产业95.67%27.45%机械、设备、仪表业7.36%3.10%建筑业0.62%-14.32%交通运输、仓储业-16.66%7.52%金属、非金属业3.09%33.63%国有企业行业分析-融资结构分析金融性短期负债融资占比行业均值电力业短期金融性占比行业平均水平波动性最大，并且处于一个较高的水平。对短期金融性负债强度依赖，短期财务风险水平高，并且融资结构极为不稳定。电力行业国有控股企业与全部上市公司金融性负债占比对比电力业：与整个行业相比较，国有控股企业波动性更大。国有企业行业分析-融资结构分析金属非金属国有控股企业与全体上市公司行业平均水平比较金属、非金属行业:国有控股上市公司在金属、非金属行业，较其他行业短期财务风险相对更高，较同行业平均水平，财务风险波动性更大，财务风险水平也更高。国有企业行业分析-融资结构分析国有企业行业分析-配置结构分析与其他行业相比，交通运输仓储业2007到2009年波动很大。

交通运输、仓储业营运资金配置结构分析图交通运输、仓储业营运资金配置图该行业营业活动为其创造了一个融资平台，但其融资能力在逐渐降低。该行业有可能受到经营活动融资能力的限制，用于投资活动的营运资金水平在逐渐降低。交通运输、仓储业营运资金配置结构分析国有企业行业分析-配置结构分析采掘业：与交通运输、仓储业经营活动营运资金配置较为类似。国有企业行业分析-配置结构分析电力业

电力业经营活动营运资金、投资活动营运资金波动性都较大，两者总体呈现此消彼长的态势。说明该行业对营运资金的配置并没有一个明确的方向，随着复杂的经营环境变化而变化。国有企业行业分析-配置结构分析其他四大行业经营活动营运资金占比其他四大行业：房地产业与其他三个行业相