资产价格波动与宏观经济(瞿强)

资产价格波动与宏观经济瞿强财政金融学院金融系2005年7月ReferenceMishkin,F.,1995,“SymposiumonMonetaryTransmissionMechanism”,JEP,9(4),pp.3-10.Allen,F.,andD.Gale,2000,“BubblesandCrises”,EJ,110(Jan.),pp.236-255.瞿强，2005，《资产价格波动与宏观经济》，中国人民大学出版社TopicsCoveredMonetaryPolicy：newtrade-offRoleofAssetPriceinMPtransmissionAssetPriceBubbleandCreditExpansionFundamentalProblem:Money–Credit-Assets1.NewChallengeGreenspan,1994,2002.三重野:Strong戴相龙格林斯潘1999年7月22日在对国会银行与金融委员会作证时，一改通常的模糊语调，明确表示出对股市风险的担忧：“···生产力的提升并不能保证股票价格没有被高估。毫无疑问，随着生产力的提高，盈利水平及其潜能也会相应增加。良好预期支持了较高的股价。危险在于，对于近期经济表现没有根据的、过于乐观的看法可能导致股票价格上升到一个无法维持的水平，···股票价格偏离基础面一旦不可避免地需要调整时，将会给我们的经济带来问题”。“自从90年代中期以来，试图理解经济和金融市场的发展成了货币政策制定者一项特殊的挑战。我们遇到的是自己从未亲身经历过的问题。除了日本最近的经验外，只有历史书籍和满是灰尘的档案才能为我们考虑政策措施提供一点线索。我们在联储研究了大量的与资产价格泡沫（即资产价格上涨到一个不可持续的水平）有关的问题。随着事态的发展，我们认识到，尽管我们有所怀疑，但是不到事后是很难确认泡沫的，换句话说，只有在泡沫崩溃时才能知道泡沫存在过。此外，还有一点很不明确，那就是，即使我们能够较早识别泡沫，但是事先干预泡沫会不会引起经济活动的大幅收缩，而这正是我们努力要避免的。持续的经济扩张刺激了理性的承担风险的意愿，这种情况很难用温和的紧缩性货币政策进行干预。事实上，我们在过去15年的经验说明，不影响经济活动而抑制股票价格的紧缩性货币政策，结果大多导致股票价格水平的上升。。···那种认为及时的、不断增加的紧缩性货币政策可以防止1990年代后期泡沫的看法几乎可以肯定是一种幻想。”（Greenspan,2002,p.4-5）。“关键的政策问题是：如果低成本、紧缩性的货币政策无法抑制泡沫，是不是有其他的选择，至少可以有效地限制泡沫的规模，同时又不至于对经济造成很大伤害？到目前为止，我们还没有找到这种政策，尽管将来有一天我们或者其他人能够做到这一点。”（同上，p.7）。

“如果我们没有任何通货膨胀，我不明白中央银行为何要将利率提高到8％或者10％？”（山口副行长）。1989年10月就任日本银行行长的三重野康，1994年5月在接受《纽约时报》专访时解释了泡沫时期日本中央银行的矛盾心态：“一方面，在制定货币政策时，急剧上升的资产价格不能像商品价格那样受到同等的重视，但是另一方面，资产价格又是无法忽视的”。渡边副行长进一步解释，“我们还是不知道货币政策与资产价格之间的联系···，要用什么标准呢？你要盯住那一个价格呢？我们现在不知道，当时更不知道。”（《纽约时报》，1994年5月29日.）凯恩斯引用（并表示赞同）1927年斯特朗在美国国会的以下证词，“两个月之前，国内有一些人担心股票市场的投机，以及用来支持这种投机的信用数量。与此同时···批发价格水平下降···几乎完全归因于棉花与谷物价格的下降。我们有一种感觉，那就是投机在不断地加剧，联办储备体系应该通过某种方式来抑制投机。一方面，我们面临显著的农产品价格的信号。现在，如果···我们增加市场的信用，或者降低利率来提高这些产品的价格，对投机活动会有什么影响呢？这样一来，你就站在了魔鬼与深渊之间了。”（转引自Kindleberger,1999，p.12）。AssetPriceandMPtargets1.Traditional：CPIStability2.FinancialSystemStability:3.“BroadlydefinedPriceIndex”：

Alchian＆Klein－Goodhart－白塚重典2.MPTransmissionAndAP

1.KeynisianView：is

ilIGDP2.MonetarismView：is

re;rb;

TobinQI;WealthEffectCGDP3.CreditView：is

Pe

B/SoffirmsandBanksCreditGDPMPChoice1.PracticalDilemmaInformationAdvantage?MoralHazard?Politicalconcern?2.TheoreticalPuzzle:Whatis“Bubble”3.BubbleTraditionalBubbleTheory：blindalleyBubbleHistory:stylizedfactsThewayout?(1)BehaviorFinance(2)Allen&Gale:TraditionalBubbleTheoryCf.NoteBubbleHistory:stylizedfacts

发生地区期间多头市场涨幅多头市场持续期间（月）高峰到谷底的跌幅空头市场持续期间（月）郁金香荷兰1634－375900％3693％10密西西比股票法国1719－212000％1395％13南海股票英国17201000％884％6纽约股市美国1921－32497％9587％33墨西哥股市墨西哥1978－81785％3073％18香港股市香港1970－741200％2892％20台湾股市台湾1986－901168％4080％12日本股市日本1986-1990300%48

GeneralHistory:

Tulipmania

MississippiCompany

SouthSeaBubble WallStreetCrashof1929Emergingcountries: Mexico,TaiwanDevelopedcountries: Sweden Japan TheInternetBubbleCaseStudies:(1)J.Law(2)GreatCrash(3)JPCf.NoteAllen&Gale:thewayout?

Inpracticeitseemsthattherearemanycaseswherethecrisisisbroughtonbyanassetpricebubble.Itistheburstingofthebubblethatcausesthecrisis.InhisfamousbookManias,PanicsandCrashesKindlebergerrecognizesthatoftensuchbubblesaredrivenbyanexpansionofmoneyandcredit.

- Thereisfinancialliberalizationandthisleadstocreditexpansion. - Someofthislendingfinancesnewinvestmentbutmuchofitisusedtobuyassetsinfixedsupplysuchasrealestateandstocks. - Thepricesofrealestateandstocksriseabovetheir"fundamentals". - Thisprocesscontinuesuntilthereissomerealeventandreturnsareloworthecentralbankisforcedtorestrictcredit.

- -Thepricesofrealestateandstockscollapse. - Abankingcrisisresultsbecausepeoplehadborrowedusingassetsvaluedat"bubble"pricesascollateral. - Theremaybeaforeignexchangecrisisasinvestorstrytoavoidthebankingcrisis. - Thecrisisspillsovertotherealeconomyandthereisarecession.- Arethesebubblesandcrisesconsistentwithrationalbehaviorbyinvestors?Wearguetheyare.- Standardmodelsofassetpricingassumepeopleinvestwiththeirownmoney.Weidentifythepriceofanassetinthisbenchmarkcaseasthe"fundamental".Abubbleissaidtooccurwhenthepriceofanassetrisesabovethisfundamental.AllenandGale(2000)developasimplemodelwherethepeoplewhomakeinvestmentdecisionswithborrowedmoney.Lenderscannotobservetheriskinessoftheprojectinvestedinsothereisanagencyproblem.- Therearetwoassets: Asafeassetinvariablesupply (manufacturing) Ariskyassetinfixedsupply (realestate,stocks)Marginalreturnsonthetwoassetsareequated.-Allinvestorsareriskneutral- Iftheyborrowmoneythenbecauseofdefaulttheyareonlyinterestedintheupperpartofthedistributionofreturnsoftheriskyasset.Asaresultthereisariskshiftingproblemandthepriceoftheriskyassetisbidupaboveitsfundamentalsothereisabubble.ASimpleExampletoIllustratetheBasicIdea

Therearetwoassets:

t=1

t=2Safeasset:

1-------------> 1.5

Riskyasset: 1----------> 6withprob.0.25 1""0.75 PricePExpectedpayoff=2.25TheFundamentalThisisthepricethatsomebodywouldbewillingtopayifinvestingtheirownmoneySupposeallinvestorshavewealth1Givenriskneutralitythemarginalreturnsonthetwoassetswouldbeequated:

Thebenchmarkvalueoftheassetis1.5andanypriceabovethisistermedabubble.IntermediatedcaseInvestorshavenowealthoftheirown.Theycanborrowmoneytobuyassetsatarateof33.33percent.Themosttheycanborrowis1.Iftheyborrow1theyrepay1.33.

t=1

t=2

Borrow Payback 1 1.33 ifableLenderscan’tobservehowloansareinvested.CanP=1.5betheequilibriumprice?Supposeaninvestorborrows1andinvestsinthesafeasset.Marginalreturnsafeasset=1.5-1.33

=0.17Supposeaninvestorborrows1andinvestsintheriskyasset.Shepurchases1/1.5unitsoftheasset.Whenthepayoffis6sherepaystheloanandkeepswhatremainsandwhenitis1shedefaults.

=0.67Theriskyassetisclearlypreferred.Thisistheriskshiftingproblem.Theriskyassetismoreattractivebecausepartoftheriskisshiftedtothelendersincetheloanisrepaidonlypartofthetime.Thisissimilartothestandardresultincorporatefinancethatmanagersofdebtfinancedfirmswillbewillingtoacceptnegativenetpresentvalueinvestments.Whatistheequilibriumpriceoftheriskyasset?Inanequilibriumwherethesafeassetisproduced,thepriceoftheriskyasset,P,willbebidupsinceitisinfixedsupply,untiltheprofitofborrowersisthesameforboththeriskyandthesafeasset:P=3Thereisabubblewiththepriceoftheriskyassetabovethebenchmarkof1.5Themoreriskthereisthegreateristheriskshiftingandthelargerthebubble.Notethatdefaultandthepotentialforafinancialcrisisoccursinthismodelwhenthereturnontheriskyassetislow,i.e.1

.Riskshiftingcanoccurinequilibriumprovi