第二讲 首次公开发行

第二讲首次公开发行与分拆、整体、买壳以及借壳上市以及一个典型案例北京大学冯科公募私募投资范围一般投资者具有一定资格公开性可以广告不能广告注册手续需要不需要投资周期无期限较长（5-7年）交易地点交易所所外市场流动性较强不允许或有限制信息披露机制有无委托-代理链条长短增值服务程度浅程度深合约是否容易产生泡沫是否公募合约与私募合约的区别

股票首次公开发行首次公开发行（IPO，InitialPublicOffering）有三层含义：融资工具是股票融资方式是公开发行融资次序是首次发行我国规定有下列情况之一的，为公开发行：向不特定对象发行证券向特定对象发行证券累计超过二百人法律、行政法规规定的其他发行行为不可偿还性参与性收益性流通性价格波动性与风险股票价格要受到诸如公司经营状况、供求关系、

银行利率、大众心理等多种因素的影响，

其波动性有很大的不确定性。不确定越大，

投资风险也就越大。可流通股票越多，成交量越大，价格对成交量越不敏感，股票的流通性就越好；反之就越差。只可二级市场转让，不可退股股票期限等于公司存续期限股东有权从公司领取股息或红利。股票投资者还可以获得股票投资的资本收益。股票的特性公司决策参与权利润分配权优先认股权剩余资产分配权等方法一方法二方法三方法四作为股份有限公司的发起人而获得股票在股份有限公司向社会公开发行股票时，出资购买而获得股票在二级股票交易市场上从其他受让人中购买股票因他人赠与或依法继承而获得的股票多种获得股票的方式转增股本G股、公司职工股等H股垃圾股送红股社会公众股B股绩优股转配股法人股A股蓝筹股配股国有股红筹股按照公司注册地或股票上市地点依据投资者类别依据来源按公司的业绩根据权益不同股票的分类优先股股票普通股股票优先股股票又可根据其是否可转换、是否可赎回、亏损年份股息是否累计等进一步细分股票发行监管制度是指企业公开发行股票的准入审批体制，其核心是股票发行决定权的归属。政府主导型的核准制市场主导型的注册制我国目前实行保荐制由主承销商为代表的中介机构根据市场需要进行选择、培育、推荐企业，由发行人诚信披露、中介机构实质性审核并发表专业意见，监管机构进行合规性初审、发行审核委员会独立发表意见，监管机构依法核准的发行审核体制。股票发行之前，发行人必须按法定程序向监管部门提交有关信息，申请注册，并对信息的完整性、准确性负责，监管部门在法定期限内对发行人的申请无异议，发行人即可向资本市场发行。由保荐人（券商）负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，

不仅承担上市后持续辅导的责任，还将责任落实到个人（保荐代表人）。政府主导型的核准制与市场主导型的注册制是目前国际上主要的两种发行审批制度，我国改革的目标是实行注册制。股票首次公开发行条件应当是依法设立且合法存续的股份有限公司股权清晰，不存在重大纠纷最近三年主营业务、实际控制人等未变。。。。。。具有完整的业务体系直接面向市场独立经营的能力资产完整、人员独立、财务独立机构独立、业务独立在独立性方面无其他严重缺陷依法建立健全股东大会、

董事会等制度，相关机构和人员能够依法履行职责发行人有严格的资金管理制度不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形。。。。。。资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常内部控制有效，注册会计师出具了无保留结论的内部控制鉴证报告完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易满足相应的IPO财务、会计指标。。。。。。募集资金使用方向明确，原则上应当用于主营业务募集资金数额和投资项目应与发行人现状相适应应当建立募集资金专项存储制度，募集资金应当存放于专项账户。。。。。。。具有主体资格具有独立性必须规范运行满足财务、会计要求资金募集及其运用发行与上市的关系：首次公开发行的股票，可以进入证券交易所交易，也可以不进入证券交易所而通过其他方式进行交易。在新公司法和证券法颁布之前，我国不承认公开发行股票而不上市的情形。中国证监会也是将公开发行和上市结合在一起进行审核，一旦审核同意，交易所即有义务安排公开发行的股票上市交易。2006年新公司法和证券法颁布实施之后，明确了对于公开发行和上市的监管职能授予中国证监会和证券交易所。为此，中国证监会业已成立发行监管二部，专门负责对公开发行股票但不上市的情形进行监管，并且正在筹备柜台交易场所等与此适应的市场建设，相关的法规也正在起草中。按照有关要求制作申请材料，由保荐机构出具推荐文件，并向中国证监会申报。由中国证监会核准其申请应聘请一家保荐机构作为辅导机构，对公司及相关人员进行上市辅导发行上市前，企业必须改制设立为股份有限公司，之后才能进入辅导程序根据法律规定和实际需要，企业必须聘请中介机构辅导申报与审核改制重组聘请中介机构发行上市首次公开发行包括路演、申购、抽签、配售等过程。最后，交易所将安排其股票挂牌上市交易股票发行程序聘请中介机构首次公开发行的中介机构主要包括保荐人、律师事务所、

会计师事务所、资产评估事务所、财经公关顾问。1、中介机构的标准

是否具有从事证券业务的资格业内声誉执业背景良好的沟通协调能力收费标准公司在选择中介机构时应该注意的几个方面公司和中介机构之间的关系是一种双向选择的关系保荐人制度顾名思义，保荐人（Sponsor）既是推荐人，也是担保人。具体而言，保荐人制度是由保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件和上市文件的真实性、准确性和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任，并在公司上市后的规定时间内继续协助发行人建立规范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定，完成招股计划书中的承诺，同时对上市公司的信息披露负有连带责任的一种制度安排。我国《证券法》规定，发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。另外，保荐人负责股票发行的主承销商工作。公司上市保荐责任勤勉尽责地为被保荐人提供股票发行上市的专业指导意见核查被保荐人基本情况，确保其具备相关规定的发行上市条件指导被保荐人按照规范要求制作股票发行上市申请文件，

对申请文件的真实性、准确性、完整性承担连带责任指导被保荐人规范建立法人治理结构确认被保荐人的全体董事具备担任董事所需的专业技能、经验及法律知识代表被保荐人报送发行上市申请文件并负责与监管部门和交易所进行沟通保荐人承担的责任上市后信息披露保荐责任公司上市后，保荐人通常在2年内要持续履行下列信息披露保荐责任：继续为被保荐人提供持续遵守相关规定的专业指导意见并指导其规范运作督促被保荐人严格履行公开披露文件中承诺的业务发展、募集资金使用及其他各项义务督促、指导并审核被保荐人公开披露相关信息与文件发现重大问题，及时向证券监管部门和交易所报告。就被保荐人业绩状况、发展前景、市场表现等发表财务分析报告保荐机构的选择主承销商制度主承销商定义主承销商作用承销方式承销团的组建主承销商是指在股票发行中独家承销或牵头组织承销团经销的证券经营机构它既是股票发行的主承销商,又是发行人的财务顾问,且往往还是发行人上市的推荐人与发行人就有关发行方式、日期、价格等进行磋商，达成一致协助发行人申办有关法律方面的手续做好发行人的宣传工作和促进其股票在二级市场的流动性…….包销：指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束日将售后剩余证券全部自行购入的承销方式代销：证券公司代理发行人发售证券，

在承销期结束时，将未售出的证券全部退还发行人的承销方式按照我国《证券法》的规定，向不特定对象发行的证券票面总值超过人民币五千万元的，应当由承销团承销，承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成。承销商与保荐人的关系共同点：二者都是证券公司，都为公司上市提供中介服务。不同点：职责不同。主板市场上承销商的核心职责是为上市公司销售股票；保荐人有比承销商更为全面的职责，包括为公司的上市申请活动提供推荐和协助职责，以及更为严格的辅导、监督、

报告职责等，其核心职责是担保职责。职责期限不同。保荐人的职责期限不仅包括上市之前，也包括上市之后的相当一段时间。而承销商的职责期限是从订立承销协议起到完成承销任务为止。民事责任的归责形式不同。承销商只承担过错责任，即在承销协议期间，只有主观上有故意或过失性的过错时，才承担民事赔偿责任。而保荐人则应当承担无过错责任，即在保荐其内，即便保荐人主观上没有故意过错，也应当承担民事赔偿责任。（二）改制重组尽职调查（duediligence）指中介机构（包括投资银行、律师事务所和会计师事务所等）在承销证券时，以行业公认的业务标准和道德规范，对发行人的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行的核查、验证等专业调查。尽职调查的主要范围包括发行人、市场、产业政策等三大方面。作为承销商的投资银行的尽职调查，不仅关乎承销风险和承销利益，而且关乎承销商对发行证券的保证责任。改制重组尽职调查（duediligence）指中介机构（包括投资银行、律师事务所和会计师事务所等）在承销证券时，以行业公认的业务标准和道德规范，对发行人的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行的核查、验证等专业调查。尽职调查的主要范围包括发行人、市场、产业政策等三大方面。作为承销商的投资银行的尽职调查，不仅关乎承销风险和承销利益，而且关乎承销商对发行证券的保证责任。上市标准两个方面规定的各个指标最低要求业绩与业务股本与股东治理结构信息披露经营年限盈利能力发展潜力特别产业要求流通股份股权结构要求资本或股本规模管理层持续性管理层能力独立董事制度独立审计制度上市前信息披露上市后信息披露考察指标体系业绩和业务业绩和业务指标的目的是：保证企业经营状况、发展能力及信誉申请上市的公司已经具备若干年的营业记录。四类指标对过去几年的盈利水品和盈利总额的考察来自高成长的新兴公司保险、炼油等产业有特别的豁免也有特别的要求。1.经营年限2.盈利能力3.发展潜力4.特别产业特别要求股本和股东流通股份资产或资本规模股权结构要求对申请上市公司会提出流通股份所占比例和公众投资者数量的要求防止资产或资本规模较小的上市公司损害投资者利益的风险及保证流动性股权结构影响着股市的稳定性。良好的股权结构易于形成相互制衡的有效的公司治理结构。公司治理结构的要求独立审计制度独立董事制度管理层的能力管理层的持续性信息披露披露财务报表及重大决策信息所有股东都应受到公平和同等的待遇采取国际公认的会计审计准则上市前公司和上市后公司作出信息披露时都应当遵循的三大原则。上市利弊权衡任何事物的利弊都是共存的，换句话说，任何事物都没有利弊，有的仅是事物的两面性。上市也是如此。公司之所以要上市，是上市收益和上市成本的权衡，在上市收益大于上市成本时，公司选择上市。反之，公司不会选择上市。收益开辟融资渠道完善公司治理发现公司的价值提高公司市场影响力通过吸收社会资金，增强企业实力。调整企业负债权益结构，优化企业财务状况.理顺公司治理结构及产权，使企业治理得到内外的共同监管。形成市场的价格评价机制，成为公司并购的重要驱动力公司能上市，表明投资者对公司经营管理，发展前景等给予积极的评价。成本上市必须及时、

完整!、准确地披露包括公司经营状况的信息。-上市公司需要支付两种费用，即上市初费和上市月费。股票在市场上出现频繁转让，使股东易主频繁不利于管理。管理者要竭力维持股票高价，但股价不是都很客观公正异常，股价的扭曲会给经营带来不利。上市成本使公司控制权分散股价是把“

双刃剑”支付上市费用对商业机密保守不利三联商社与国美的故事产品为王，渠道为霸与大股东占款分拆上市和整体上市买壳上市和借壳上市上市技巧分类分拆上市概念狭义：是指已上市公司将其部分业务或某个子公司独立出来另行公开发行股票上市。广义：还包括一个非上市公司将部分资产和业务分拆出来单独发行股票并进行上市的过程。分拆上市示意图独立出来的子公司的效应对母公司的效应股价提升效应业主转型效应市场拓展效应股本变化效应股价提升效应融资渠道效应SubDepartment分拆经济效应整体上市概念狭义：已上市公司控股股东的其他资产上市的过程。广义：包括一个非上市公司将全部资产和业务作为一个整体发行股票并上市的过程整体上市的经济理由整体上市可以在一定程度上消除上市公司缺乏独立性的弊端。独立性效应更好地借助于资本市，适应证券市场具备的资源配置与产业整合功能建立完整的经营体系"不断增强市场竞争力增强核心竞争力效应能够在一定程度上解决“至少是缓解关联交易!恶意担保等市场痼疾，提高证券市场的有效性和配置资源的效率。消除关联交易效应有利于企业发挥整体规模效应，使优质企业做大，做强，做好。产业整合功能整体上市相关上市公司的股价走势数据来：源联合证券研究所咨询网http://35/ibase整体上市的模式需要根据已上市公司和控股股东的资产规模，资产的产业关联性和其他情况选择恰当的模式。1、“

反向吸收”

模式2、“控股上市公司间合并”模式3、“集团公司吸收合并上市公司”模式买壳上市“壳”,是指上市公司的资格。买壳是指非上市公司通过收购上市公司股份获得上市公司的控制权，

然后以反向收购方式注入自己的相关业务的资产。壳与资产赵本山：王八与蛇的故事买壳上市的成本和收益买壳对象的选择股本规模股价的高低经营业绩和经营业务财务结构实壳净壳空壳

任何一个上市公司都有壳公司，但并不是所有的上市公司都能成为理想的目标壳公司，考虑一个上市公司能否成为目标壳公司，通常可通过下列因素判断、权衡和分析。买壳上市的一般模式流程买壳上市一般模式的操作流程包括三个步骤：第一步：买壳

第二步：清壳第三步：注壳买壳清壳注壳买壳上市置换模式买壳上市置换模式的操作流程包括两个步骤：第一步：买壳第二步：资产置换资产置换第一步买壳和一般模式相同买壳上市定向发行模式买壳上市置换模式是将一般模式的买壳和注壳二个步骤合并成定向发行一个步骤。借壳上市

借壳就是非上市公司借助其控股的上市公司实现非上市资产的上市。借壳上市之自有资金收购模式以其自有资金向其控股股东非上市集团公司收购资产。借壳上市之定向发行模式上市公司向其控股股东非上市集团公司定向发行股票，集团公司以其资产作为认购定向发行股票的对价。借壳上市之“定向发行+公开发行+收购”,模式第一步、定向发行+公开发行借壳上市之“定向发行+公开发行+收购”,模式第二步、收购共同之处在于：都是一种对上市公司壳资源进行重新配置的行为，都是为了实现间接上市。买壳上市和借壳上市的比较不同点在于：买壳上市的公司首先需要获得对一家已上市公司的控制权，而借壳上市的公司已经拥有了对上市公司的控制权。企业改制原则建立现代企业制度，将企业做强做大；保证业务及经营记录的连续性；避免同业竞争；减少关联交易；保持和维护独立性；建立完善的法人治理结构；为辅导和发行上市奠定申报主体框架。与改制相关的法律法规经营纪录IPO相关法规生产经营符合国家产业政策。发起人在近三年内没有重大违法行为。设立股份有限公司不少于三年；有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。提出IPO申请前，应聘请辅导机构进行辅导。发行人最近三年内应当在实际控制人没有发生变更和管理层没有发生重大变化的情况下，持续经营相同的业务。发行人设立时应聘请有证券从业资格许可证的中介机构承担验资、资产评估、审计等业务。财务指标最近一期末，无形资产（扣除土地使用权、水产养殖权和采矿权等后）在净资产中所占比例不高于20％。近三年连续盈利，最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3,000万元。发行人最近三年经营活动现金流量净额累计超过5,000万元或最近三个会计年度的营业收入累计超过3亿元。独立董事董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事且独立董事中至少包括一名会计专业人士（指具有高级职称或注册会计师资格的人士）。同业竞争控股股东不得与上市公司从事相同产品的生产经营，以避免同业竞争。独立运营能力资产完整。生产型企业应当具备与生产经营有关的生产系统、辅助生产系统和配套设施，合法拥有与生产经营有关的土地、厂房、机器设备以及商标、专利、非专利技术的所有权或者使用权，具有独立的原料采购和产品销售系统；非生产型企业应当具备与经营有关的业务体系及相关资产。

人员独立。发行人的总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等高级管理人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务，不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业领薪；发行人的财务人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中兼职。财务独立。发行人应当建立独立的财务核算体系，能够独立作出财务决策，具有规范的财务会计制度和对分公司、子公司的财务管理制度；发行人不得与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业共用银行账户。业务独立。发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。机构独立。发行人应当建立健全内部经营管理机构，独立行使经营管理职权，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同的情形。上市要求发行的普通股限于一种，同股同权；发行前公司股本总额不少于人民币三千万元；发行人的董事、监事和高级管理人员已经了解与股票发行上市有关的法律法规，知悉上市公司及其董事、监事和高级管理人员的法定义务和责任；发行人的公司章程中已明确对外担保的审批权限和审议程序，不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形；发行人有严格的资金管理制度，不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。改制上市工作流程派出机构出具辅导监管报告开始改制准备工作改制报证监会审核中国证监会核准发行刊登招股意向书询价3-6个月2-3个月1个月2-3个月改制阶段上市辅导上市申报股票发行上市发行上市设立拟上市的股份公司报送辅导工作备案报告基本程序（1）改制阶段：保荐机构和会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等中介机构对公司进行尽职调查、问题诊断、并对改制重组方案进行可行性论证，对拟改制的资产进行审计、评估，签署发起人协议、起草公司章程等文件，设立股份有限公司。（2）辅导阶段：保荐机构和其他中介机构通过专业培训和业务指导对公司进行上市前的辅导，对照发行上市条件对公司存在的问题进行整改，准备辅导验收文件。（3）申请文件的申报：企业和所聘请的中介机构，按照证监会的要求制作申请文件，保荐机构进行内核并负责向中国证监会尽职推荐，符合申报条件的，中国证监会在5个工作日内受理申请文件。（4）申请文件的审核：中国证监会正式受理申请文件后，对申请文件进行初审。保荐机构组织发行人和中介机构对证监会的反馈审核意见进行回复或整改，发行申请经发行审核委员会审核通过。（5）询价、定价与发行：企业在指定报刊上刊登招股说明书摘要及发行公告等信息，保荐机构与发行人进行路演，向投资者推介和询价，并根据询价结果协商确定发行价格，完成网上、网下发行。发行与上市发行定价固定价格发行方式(FixedPriceOffer)累计投标发行方式(Book-Building)竞价发行方式(Auction)确定合理的新股定价发行方式，不仅关系到新股能否顺利正常地发行以及发行人投资者以及承销商的利益，而且也直接影响到市场资源配置的效率。2.路演路演是发行证券前由承销商安排的信息交流活动，主要面对机构投资者，是一种调研与推介活动，是证券发行前的不可或缺的步骤。提供潜在的投资者咨询发行人的机会创造潜在的市场需求发行人从投资者的反应中获得含有价值的信息

发行方式网下配售：指不通过证券交易所技术系统，由主承销商组织实施的向机构投资者配售股票。发行人和主承销商事先确定发行量和发行底价，经过中国证监会批准后，发行人公告招股意向书，向机构投资者进行推介和询价，并根据机构投资者的预约申购情况确定最终的发行价格，以同一价格向法人投资者配售和对一般投资者上网发行。该发行方式与询价制度相结合，故又称为向询价对象配售股票。网上发行：主承销商利用证券交易所的交易系统，由主承销商作为股票的惟一卖方，投资者在指定的时间内，按现行委托买入股票的方式进行股票申购，公开发行股票（6）上市：向证券交易所提交上市申请，办理股份的托管与登记，挂牌上市，上市后由保荐机构按规定负责持续督导。上市流程保荐机构律师会计师评估师企业改制变更聘请保荐机构进行辅导保荐机构推荐、报送申请文件证监会受理申请文件报证监会派出机构备案派出机构出具辅导监管报告就发行及募集资金项目征求有关部门意见上市流程（续）证监会初审发审委审核证监会作出核准或不核准决定发行股票股票上市接收反馈意见并答复持续督导半年后再次报证监会审批四、改制过程中的后续问题1.后续督导在发行人证券上市后，保荐机构和其他中介机构应持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。2、股东持股锁定安排按照目前中国证监会和证券交易所的有关规则,发行后原有股东持股锁定安排如下：控股股东必须承诺自公司股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其持有的公司股份，也不由公司回购其持有的股份；其他股东必须承诺自首次公开发行并上市之日起十二个月内不转让持有的公司股权。同时作为担任公司董事、监事、高级管理人员的股东还必须承诺：除前述锁定期外，在其任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；离职后半年内，不转让其所持有的本公司股份。承诺期限届满后，上述股份方可上市流通和转让。四、改制过程中的后续问题一个典型的案例

-借助案例来理解目标公司A公司股份基本情况A公司股份1998年上市后至今未再融资，为小盘股，主要批发经营石化产品A公司股份为母公司实施战略调整需处置的7家上市公司之一母公司的购并案日前得到国资委等有关部门的肯定母公司已经确定将A公司股份净壳出售给YT地产，并已进入正式程序YT地产收购A公司股份的收购报告书已于2007年2月1日公告A公司股份股权分置改革方案已于2007年4月17日公告股东名称持股数(股)比例(%)股权性质TSSY50,280,00029.50法人股ＴＡＬＨ43,761,73025.68法人股ＴＡ市国资委11,016,0006.46国有股ＲＺ市岚山黄海紫菜厂1,830,0001.07法人股流通股63,558,43237.29合计170,446,162100.00A公司股份股权结构收购方YT地产基本情况YT地产为一家从事房地产开发的民营企业，注册资本1亿元，控制有8家企业除房地产业务外，其股东永泰控股还从事医药生产经营，控制有16家公司该家公司拥有雄厚的政府背景，能获得A公司股份壳资源实属不易YT地产商品房预售款达2个多亿，将于年内确认为收入主要指标2006年度2005年度2004年度总资产（万元）74,345.0747,425.0213,358.25净资产（万元）26,585.426,681.174,322.65主营业务收入（万元）18,154.4614,317.38713.63净利润（万元）1,546.291,518.52-568.20净资产收益率5.82%22.73%-13.14%资产负债率57.82%83.79%59.51%资产负债率（母公司）1.20%73.94%51.44%YT地产最近三年财务数据YT地产收购A公司股份原方案标的股份：T