联交所“特专科技”公司上市制度点评：消费和虚拟经济优先具体规则有待优化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年10月21日联联交所“特专科技”公司上市制度点评消费和虚拟经济优先，具体规则有待优化中性上领域1)港股的传统强势领域，软件和消费，包括自动驾驶、人工智能、新食品综上，我们认为最值得关注的领域有：自动驾驶、元宇宙、新食品/农业技。间常较美股更低，且在货币/经济收缩的环境下下行幅度较大，我们认为未来。。行业研究·海外市场专题港股证券分析师：王学angxueh@S0980514030002证券分析师：张熙，CFhangxi4@S0980522040001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中资美元债数据追踪双周报-美债利率再破新高，二级市场再次探底》——2022-10-18《海外市场速览-美国核心CPI被高估，联储货币政策转向线索显现》——2022-10-16《全球大类资产双周报——紧缩预期起伏叠加地缘冲突升级，全球市场波动加大》——2022-10-14《中外成长股图鉴(一)-A股、美股、港股成长股行业成分与增长逻辑对比》——2022-10-10《海外市场速览-美股反弹可持续性存疑，瑞信事件有待进一步观察》——2022-10-09请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告容目录 点一：2018年上市规则改革成效回顾 4 主管当局制度的正面作用 6港股创业板与沪市科创板重点行业对比 6有望随新规在港股市场快人一步上市的领域 7要点三：商业化/非商业化公司的上市要求 7商业化/未商业化公司的核心上市要求 7 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录图1：资讯科技业及医疗保健业市值及其占香港市场总市值的百分比(2017年至2021年每年年末) 4图2：2017年至2021年医疗保健业及资讯科技业首次公开招股募资额及其占香港市场首次公开招股募资 表5：部分交易所非以盈利及现金流量为根据的财务资格测试对照 8表6：符合港股“特专科技”未商业化公司上市市值标准的美股(百万美元) 10表7：符合港股“特专科技”已商业化公司上市市值标准的美股(百万美元) 10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告事件简述2022年10月19日，港交所下属联交所发布《有关特专科技公司新上市规则的咨询文件》，拟对“特专科技”公司开放新的上市通道，鼓励处于初创期的“特专科技”公司在联交所上市融资。咨询期为期两个月。要点一：2018年上市规则改革成效回顾2018年，联交所对当时的上市政策进行了改革，主要针对三方面：1.允许至少一项核心产品超过概念阶段的，但尚未商业化(即临床阶段)的生物科技公司上市；2.允许创新产业公司以不同投票权的发行方式在联交所上市；3.对海外发行人在联交所第二上市提供优待渠道。据联交所，2018年上市新规实施后，港股市场迎来了更多医药和科技板块的上市企业，医疗保健和资讯技术行业(联交所口径)的发行人市值占港股市场比重超于此同时，联交所总结了目前港股市场中的弱项——即“特专科技公司”。根据联交所的文件，“特专科技公司”将成为本次港股市场上市制度改革的主要发力点。图1：资讯科技业及医疗保健业市值及其占香港市场总市值的百分比(2017年至2021年每年年末)信证券经济研究所截图请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图2：2017年至2021年医疗保健业及资讯科技业首次公开招股募资额及其占香港市场首次公开招股募资总额的百分比信证券经济研究所截图2018年上市改革占上市发行人总数百占上市发行人总数百分比万亿港元占市场总额百分比万亿港元占市场总额百分比生物科技公司527.1%0.491.4%0.281.7%不同投票权发行人111.5%2.276.4%1.7811.0%海外发行人第二上市2.3%4.6013.0%1.8111.0%总计7910.8%7.3220.7%3.8723.3%信证券经济研究所整理图3：美股、A股、港股“特专科技”发行人数目和市值对比(截至2022年9月9日)信证券经济研究所截图请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告“特专科技”的范围根据联交所文件，“特专科技”主要有五大门类，分别是：1)新一代信息技术；2)先进硬件；3)先进材料；4)新能源及节能环保；5)新食品及农业技术。表2：“特专科技”行业及可接纳领域新一代信息技术先进硬件先进材料新能源及节能环保新食品及农业技术1.云端服务2.人工智能1.机器人及自动化2.半导体3.先进通信技术4.电动及自动驾驶汽车5.先进运输技术6.航天科技7.先进制造业8.量子计算9.元宇宙技术1.合成生物材料2.智能玻璃3.纳米材料1.新能源生产2.新储能及传输技术3.新绿色技术1.新食品科技2.新农业技术国信证券经济研究所整理从行业的角度来看，联交所一方面尝试巩固其在软件业和消费行业的强项，这体现在对新型信息技术和新型食品农业的重视。另一方面，我们可以看到联交所补足制造业短板的意图，希望在高端制造业发力，引入更多相关标的。主管当局制度的正面作用我们注意到报告提及了一项接纳研发阶段“特专科技”公司时面临的难点——缺乏“主管当局制度”。以早期先行被接纳的生物科技公司为例。由于生物科技公司需要受到行业监管机构的约束，以三个阶段的临床实验过程划分里程碑，投资者可以根据行业监管机构划定的阶段评估生物制药公司产品的开发进程，并管理风险。相较之下，大部分“特专科技”公司缺乏专门的行业监管体系——除了自动驾驶和新食品及农业技术等少数行业。港股创业板与沪市科创板重点行业对比对比联交所“特专科技”行业与科创板重点行业。在各类“特专科技”行业中，我们认为科创板不覆盖的细分领域将会是重中之重，包括：1)元宇宙技术；2)新食品科技；3)新农业技术。这与当前港股成长股重视虚拟经济和消费端的结构相吻合。证券研究报告表3：“特专科技”领域与沪市科创板重点领域的对标请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7特专科技行业其中的可接纳领域最密切相关的科创板行业新一代信息技术云端服务新一代信息技术人工智能先进硬件机器人及自动化半导体先进通信技术电动及自动驾驶汽车高端装备/节能环保先进运输技术高端装备航天科技先进制造业量子计算元宇宙技术不适用先进材料合成生物材料新材料智能玻璃纳米材料新能源及节能环保新能源生产新能源新储能及传输技术新绿色技术节能环保新食品及农业技术新食品科技不适用新农业技术国信证券经济研究所整理有望随新规在港股市场快人一步上市的领域从行业的角度来看，我们认为港股未来在“特专科技”领域最有竞争力的行业和细分赛道将基于以下三条逻辑产生：1.港股在成长股领域的传统强项是医药、科技(聚焦软件)和消费。“特专科技”与之重叠的主要领域有：云端服务、人工智能、量子计算、自动驾驶、元宇宙技术、新食品技术、新农业技术。2.由于监管体系完善，更容易搭建上市制度的公司，包括：自动驾驶、新食品科技、新农业技术。3.A股目前不重点覆盖的行业，包括：元宇宙技术、新食品技术、新农业技术。综上，我们最看好自动驾驶、元宇宙、新食品/农业技术未来在港股的上市募资。要点三：商业化/非商业化公司的上市要求商业化/未商业化公司的核心上市要求针对“特专科技”公司，联交所的咨询稿中安排了两条上市路径，针对已经商业化和未商业化的公司。其中：1.已经商业化的公司指前一年营收高于2.5亿港元的公司。对这类公司，联交所角兽”公司的定义(市值超过10亿美元的创业公司)。2.未商业化的公司不面临任何营收要求，比较常见的案例是处于临床阶段的生物制药公司和处于开发阶段但产品未交付的新能源车企。对于这类公司，联交所的主要要求是150亿港元的上市市值，约合19亿美元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告此外，联交所拟对“特专科技”公司上市通道设立第三方投资者的要求。这主要是在要求“特专科技”上市公司从一级市场融资的角度获得专业一级市场投资者 (如PE/VC)的背书，从而在一定程度上管控风险。表4：“特专科技”公司上市资格已商业化公司未商业化公司营业纪录期于上市前须在管理层大致相若的条件下已于至少三个会计年度经营现有业务第三方投资1.资深独立投资者的定义：2.(a)不得为上市申请人的核心关连人士(不包括仅因其为主要股东而属关连者);及3.(b)须为符合第160段所载的任何指标性规模门槛或资格规定的资深投资者4.2.最低投资规定：上市申请人须获得来自资深独立投资者相当数额的投资。作为指标性基准，符合以下规定的申请人通常将被视为已获得“相当数额的投资”：5.(a)于上市申请日期的至少12个月前已获得来自至少两名符合以下条件的资深独立投资者的投资(于本文件中称为“领航资深独立投资者”)：在上市申请当日及上市申请前12个月期间，相关领航资深独立投资者一直各自持有相等于上市申请人于上市申请当日已发行股本5%或以上的股份或可换股证券;及6.(b)于上市时至少获得来自所有资深独立投资者的以下合计投资金额：上市时预期市值(港元)上市时最低投资总额(占已发行股本百分比)上市时预期市值(港元)上市时最低投资总额(占已发行股本百分比)20%25%5%20%0%5%对未商业化公司的额外资格规定不适用1.证明及于上市文件中披露达至商业化收益门槛的可信路径2.有充足的营运资金(包括预期首次公开招股所得款项)，足可应付集团未来至少12个月所需开支(须主要包括一般、行政及营运开支以及研发开支)的至少125%信证券经济研究所整理上市门槛初步评估总体看，在现行的上市制度中，美股市场对收入微薄的初创公司是最为包容的。观察美股相关标的的质量有助于我们评估联交所对“特专科技”公司设立的市值门槛。表5：部分交易所非以盈利及现金流量为根据的财务资格测试对照联交所纽约交易所纳斯达克伦敦交易所上交所新交所市场分部财务资格测试营业记录上市时市值最近一个会计年度的营收主板市值╱收益测试≥三个会计年度元-全球市值测试不适用(16亿港元)不适用全球精选市场资产及股权不适用≥1.6亿美元(12亿港元)不适用新制度咨询中-不适用≥3,000万英镑(2.96亿港元)不适用科创板上市准则不适用(18亿港元)≥人民币2亿元(2.4亿港元)主板-不适用≥3亿新加坡元(16.5亿港元)必须有经营收益 (实际或备考)信证券经济研究所整理我们主要关注两个类别的公司：1)营收介于0-2.5亿港元之间(对应0-3200万我们主要观察这些公司在两个时间点的市值：1)2021年12月31日，为美股大盘处于顶部的时间；2)2022年10月19日(当前)为美股处于下行压力的状态。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图4：2021营收介于0-3200万美元的美股公司的市值分布(2021年12月31日市值，百万美元)FactSet济研究所整理图6：2021营收介于3200-6400万美元的美股公司的市值分FactSet济研究所整理图5：2021营收介于0-3200万美元的美股公司的市值分布(2022年10月19日市值，百万美元)FactSet济研究所整理图7：2021营收介于3200-6400万美元的美股公司的市值分FactSet济研究所整理已经商业化的公司方面，参考美股数据，在市场处于顶部时，收入介于2.5-5亿港元，市值大于80亿港元的初创公司比较多(图6)，但是在下行市场中，能够满足市值要求的公司则显著减少(图7).未商业化的公司方面，参考美股数据可以发现，不论是在市场较好的状态(图4)还是在市场压力较大的状态下(图5)，营收不足2.5亿港元的公司中只有少数可以达到150亿港元的估值门槛。最后，我们列出了美股中收入小于2.5亿港元(3200万美元)，市值大于150亿市值大于80亿港元(10亿美元)的上市公司。我们希望这能够帮助投资者直观地感受到符合“特专科技”上市要求的公司的稀缺性及行业特征。但是，这并不请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告意味着这些符合要求的美股上市公司会因“特专科技”上市新规赴港上市。表6：符合港股“特专科技”未商业化公司上市市值标准的美股(百万美元)代码证券名称GICS一级GICS二级营收(2021日历年)市值(2021/12/31)市值(2022/10/19)LCID-USLUCIDGROUP可选消费汽车与汽车零部件27.1162,644.2621,207.75ASND-USASCENDISPHARMAAS医疗保健制药、生物科技与生命科学9.197,639.006,083.31TSP-US图森未来信息技术软件与服务6.267,637.001,306.51LAZR-USLUMINARTECHNOLOGIES可选消费汽车与汽车零部件31.945,883.012,462.23AB-US联博控股金融多元金融04,823.153,320.21FSR-USFISKER可选消费汽车与汽车零部件0.114,667.412,114.83ENVX-USENOVIX信息技术技术硬件与设备03,962.302,566.23LAC-USLITHIUMAMERICAS材料03,503.753,246.30RLAY-USRELAYTHERAPEUTICS医疗保健制药、生物科技与生命科学3.033,318.042,363.50EVGO-USEVGO公用事业公用事业Ⅱ22.212,629.501,949.51CCXI-USCHEMOCENTRYX医疗保健制药、生物科技与生命科学31.902,549.853,709.87SAGE-USSAGETHERAPEUTICS医疗保健制药、生物科技与生命科学6.312,505.972,147.52IBRX-USIMMUNITYBIO医疗保健制药、生物科技与生命科学0.932,417.371,969.50FactSetWind经济研究所整理表7：符合港股“特专科技”已商业化公司上市市值标准的美股(百万美元)代码证券名称GICS一级GICS二级营收(2021日历年)市值(2021/12/31)市值(2022/10/19)RIVN-USRIVIANAUTOMOTIVE可选消费汽车与汽车零部件55.0093,353.9128,865.52KRTX-USKARUNATHERAPEUTICS医疗保健制药、生物科技与生命科学36.963,880.696,818.11NTLA-USINTELLIATHERAPEUTICS医疗保健制药、生物科技与生命科学33.058,799.354,005.82DNLI-USDENALITHERAPEUTICS医疗保健制药、生物科技与生命科学48.665,446.803,450.21BEAM-USBEAMTHERAPEUTICS医疗保健制药、生物科技与生命科学51.845,429.743,155.40ROIV-USROIVANTSCIENCES医疗保健制药、生物科技与生命科学61.216,902.673,007.72ARVN-USARVINAS医疗保健制药、生物科技与生命科学46.704,342.882,292.08IMCR-USIMMUNOCORE医疗保健制药、生物科技与生命科学36.471,501.862,117.70RKLB-USROCKETLABUSA工业资本货物62.245,516.231,965.22FATE-USFATETHERAPEUTICS医疗保健制药、生物科技与生命科学55.855,587.281,908.97PRCT-USPROCEPTBIOROBOTICS医疗保健医疗保健设备与服务34.471,087.861,834.53ALLO-USALLOGENETHERAPEUTICS医疗保健制药、生物科技与生命科学38.492,126.341,440.94INDI-USINDIESEMICONDUCTOR信息技术半导体与半导体生产设备48.411,711.401,045.68AUPH-USAURINIAPHARMACEUTICALS医疗保健制药、生物科技与生命科学45.612,965.561,021.62MRUS-USMERUS医疗保健制药、生物科技与生命科学49.111,356.961,009.32FactSetWind经济研究所整理总体来看，我们认为联交所目前提出的市值要求是偏高的。如果想要进一步拓宽“特专科技”公司的接纳程度，我们有望在后续的修订中看到市值标准的调整。风险提示咨询文件后期变化的风险；市场和经济因素对初创公司估值的压制；全球其他资本市场政策变化的风险。证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作；报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代