第二节 风险报酬

第二节风险报酬风险及风险报酬的概念风险和风险报酬的计算一、三种类型的决策确定性决策（几乎不存在）不确定型决策——对未来情况不能完全确定，且对其出现的概率也不清楚。风险型决策（大多数投资决策属于这一类）——对未来情况不能完全确定，但是知道可能出现的结果，以及每一种结果的可能性。人们进行风险投资的原因是：

（1）几乎所有的经济活动（包括投资）都存在风险；（2）平均来讲，承担风险一定会得到相应的报酬，而且风险越大，报酬越高。下表给出了美国不同投资方向的收益和风险状况，不难看出风险与收益的相关关系。二、风险及风险报酬的概念（一）风险的概念1、概念——如果企业的一项行动有多种可能的结果，其将来的财务后果是不肯定的，就叫有风险。其特点：（1）一般说来，风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。（2）风险是事件本身的不确定性，具有客观性。（3）风险的大小随时间延续而变化，是“一定时期内”的风险。（4）在实务领域对风险和不确定性不作区分，都视为风险问题。（5）风险可能给投资人带来超出预期的收益，也可能带来超出预期的损失。2、类别—从个别投资主体的角度划分：（1）市场风险（不可分散风险、系统风险）（2）公司特有风险（可分散风险、非系统风险）A、经营风险（商业风险）B、财务风险（筹资风险）(二）风险报酬的概念——是指投资者冒风险投资而获得的额外报酬。一般有两种表示方式：1、风险报酬额——是指投资者因冒风险进行投资而获得的超过时间价值的那部分额外报酬额。2、风险报酬率——即风险报酬额与原投资额的比率。三、风险的计量（一）确定概率分布（二）计算期望报酬率——计算加权平均数经济情况发生概率A项目预期报酬B项目预期报酬繁荣0.390%20%正常0.415%15%衰退0.3—60%10%合计1.0例：ABC公司有两个投资机会，A投资机会是一个高科技项目，该领域竞争很激烈，如果经济发展迅速并且该项目搞得好，取得较大市场占有率，利润会很大，否则利润很小甚至亏本。B项目是一个老产品并且是必需品，销售前景可以准确预测出来。假设未来的经济情况只有三种：繁荣、正常、衰退，有关概率分布和预期报酬率如下：

B项目的预期综合报酬率是多少？0.3×20%+0.4×15%+0.3×10%=15%A项目的预期综合报酬率是多少？0.3×90%+0.4×15%-0.3×60%=15%A、B项目的预期综合报酬率一致，它们的风险程度一样吗？

0概率BA报酬率

（三）计算方差、标准离差和标准离差率1、方差和标准离差用来表示随机变量与期望值之间的离散程度。即随机变量各种结果与标准结果之间的距离。2、方差和标准离差越大，表明各种可能结果的数值越远离期望值，风险就越大。3、标准离差率：用相对数来弥补绝对数指标的缺陷。四、计算风险报酬1、风险报酬的含义指投资者因冒风险投资而获取的超过无风险报酬的额外报酬。高风险要求得到高报酬，但二者并不对等。报酬高只是有可能，还有可能导致惨重损失。2、风险报酬的计算P=bV3、投资报酬率的计算期望报酬率=无风险报酬率+风险报酬率R=Rf+bV五、证券组合的风险报酬（一）证券组合的收益组成投资组合的各种证券的期望收益率的加权平均。（二）证券组合的风险1、非系统风险——可分散风险相关系数r=-1.0，完全负相关，所有的非系统风险都可以分散；相关系数r=+1.0，完全正相关，不能抵消任何风险；在进行证券组合投资时，要选择相关性低的证券，这样购入的多种证券将来收益较多而风险较小。

2、系统风险——不可分散风险（1）含义：指由于某些因素给市场上所有的证券都带来经济损失的可能性。如：国家税法的变化、通货膨胀、利率等。但是这种风险对不同的企业也有不同的影响。（2）系统风险的衡量：β如果：=1，说明该证券与市场具有同等风险；>1，说明该证券风险大于市场风险；<1，说明该证券风险小于市场风险；

=0，说明该证券无风险，如国库券。美国部分股票的β系数的估计值中国部分股票β系数的估计值

3、证券组合的风险衡量证券组合的β系数是单个证券β系数的加权平均数，权数为各种证券在投资组合中所占的比重。

一个股票的风险由两部分组成：系统风险与非系统风险。非系统风险可以通过证券组合来消减。系统风险由市场变动所产生，它对所有股票都有影响，不能通过证券组合来消除，是通过β系数来测量。

（三）证券投资组合的风险收益投资组合风险收益的特点：要求补偿的风险只是不可分散风险，而不要求对可分散风险进行补偿。

例1：华新公司持有甲、乙、丙三种股票构成的证券组合，它们的β系数分别为2.0,1.0,0.5，它们在证券组合中所占的比重分别为60％，30％，10％，股票市场的平均收益率为14％，无风险收益率为10％，求这种证券组合的风险收益率。（1）组合β系数＝60％×2.0＋30％×1.0＋10％×0.5＝1.55（2）组合风险收益率＝1.55×(14%-10%)=6.2%

例2：华新公司为降低风险，出售部分甲股票，买进部分丙股票，使得三种股票的比重变为10％，30％，60％，计算此时的风险收益率。（1）组合β系数＝10％×2.0＋30％×1.0＋60％×0.5＝0.80（2）组合风险收益率＝0.80×(14%-10%)=3.2%调整各种证券在投资组合中的比重可以改变证券组合的风险、风险收益。六、资本资产定价模型该模型是用以论述风险和收益率的关系。例：顺达公司股票的β系数为2.0，无风险利率为6％，市场上所有股票的平均收益率为10％，则该公司股票的收益率为：R＝6％＋2.0(10％-6%)=14%说明：该公司股票的收益率达到或超过14％时，投资方肯进行投资；如果低于14％，则投资者不会购买顺达公司股票。第八章资本成本本章的主要问题：资本成本的概念个别资本成本综合资本成本与边际资本成本资本成本的概念资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。广义地讲，企业筹集和使用任何资金，无论是长期资金还是短期资金，都要付出一定的代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本。由于长期资金也被称为资本，所以长期资金的成本也称为资本成本。本节主要讨论狭义的资本成本。资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。资本成本的概念或

资本成本有多种形式，在比较不同筹资方式时，常采用个别资本成本，包括普通股成本、优先股成本、长期借款成本、债券成本；在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本；在进行追加筹资决策时，则使用边际资本成本。资本成本的作用：1、资本成本是企业选择资金来源、筹集资金方式的重要依据。2、资本成本是企业进行投资项目，制定投资方案的主要经济标准。

3、资本成本是企业进行资金结构决策的基本依据。

4、资本成本也是衡量企业整个经营业绩的一项重要标准。

资本成本的概念个别资本成本个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。具体分为长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和保留盈余成本。前两种属于债务资本成本，后三种属于权益资本成本。个别资本成本一、负债资本成本负债资本成本=年利息费用×（1–所得税税率）实际融资额×（1–筹资费率）×100%个别资本成本[例]某企业取得3年期长期借款500万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为1%，企业所得税税率为25%。该项长期借款的资本成本为：二、权益资本成本优先股资本成本=年股利实际融资额×（1–筹资费率）×100%个别资本成本[例]某公司发行优先股，发行价格10元，每股每年支付固定现金股利1.5元，发行费用率为2%，其优先股资本成本为：普通股资本成本=第一年股利实际融资额×（1–筹资费率）+年股利增长率个别资本成本【例】某公司股票当前市价27.5元，上一年度的现金股利为1.8元，每股股利在可预见的未来维持7％的增长率，发行成本为市价的5％。计算普通股的资本成本。K＝1.8×(1+7%)÷27.5(1-5%)+7%留存收益资本成本=第一年股利实际融资额+年股利增长率个别资本成本综合资本成本与边际资本成本一、综合资本成本企业在进行筹资和投资决策时，需要考虑的不仅仅是每一类资金的个别成本，更需要考虑由多种资本构成的企业的总体资本成本，即加权平均资本成本。（一）加权资本成本的含义加权平均资本成本又称综合资本成本，它是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。综合资本成本与边际资本成本计算公式：Wj-----------第j种资金占总资金的比重Kj------------第j种资金成本率综合资本成本与边际资本成本例:某公司共有长期资本(帐面价值)1000万元,其中长期借款100万元,债券200万元,优先股100万元,普通400万元,留用利润200万元,其个别资金成本率分别为6%,6.5%,12%,15%,14.5%.问:该公司的综合资金成本为多少?综合资金成本=6%×0.1+6.5%×0.2+12%×0.1++15%×0.4++14.5%×0.2=12%

第一节：资本预算中的现金流量

本节的主要问题：案例——获取MBA学位的决策什么是现金流量资本预算的目标——现金流量现金流量准则现金流量的分布及内容案例——获取MBA学位的决策李先生正在考虑是否回学校去获取一个MBA的学位，他现在的工资是25,000元。学费、书费和其他的费用在两年的学习期中每年总计为20,000元。在他取得MBA学位以后，起薪将为40,000元。也就是说，MBA的学位能使其年薪增加15,000元。然而，李为了这个学位就必须在学习期间放弃两年当前的薪水，还要支付高额费用。李现在的年龄为31岁，预计其退休年龄为60岁，要求的报酬率为5%。李先生是否应去获取MBA学位？案例——获取MBA学位的决策获取MBA学位的决策（45,000）1.859（83,655）15,00015.372230,580（15,000）1.859（27,855)第1—2年放弃的薪水加上学习成本第1—30年由于获取MBA学位而增加的薪水第1—2年不能赚到较高的获得MBA学位的薪水净现值119,040现金流现值系数现值案例——获取MBA学位的决策理解现金流量的含义对于资本预算的意义不同时点上的现金流比较必须考虑资金时间价值考虑机会成本的重要性此案例给我们的启示什么是现金流量

所谓现金流量，在资本预算中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。

现金货币资金非货币资金的变现价值现金净流量=现金流入量-现金流出量投资决策的目标——现金流量在资本预算中使用现金流能充分体现资金时间价值能避免利润计算的主观性，更为客观

在投资分析中，现金流量状况比盈亏状况更重要

现金流量准则（一）只考虑增量现金流

指接受或拒绝某个投资项目后，企业总现金流量因此发生的变动，即差异现金流。只有增量的现金流才是与投资项目相关的现金流量。哪些现金流又是非相关的呢？现金流量准则某公司生产的个人电脑占有某领域60%的特定市场份额。目前，该公司计划推出一种新型的功能更强的电脑。新型电脑最主要的竞争对手是该公司现在生产的电脑。在第一年中，公司预计将销出20000台新型电脑，而其中有7000台的销量来自对原有产品销售市场的替代。预计新型电脑20000台带来净现金流1亿，7000台传统电脑损失净现金流3000万元，则增量现金流为7000万元。现金流量准则（二）不应考虑沉没成本

沉没成本是指已经使用掉而无法收回的资金。这一成本对企业当前的投资决策不产生任何影响。企业在进行投资决策时要考虑的是当前的投资是否有利可图，而不是过去已花掉了多少钱。现金流量准则比如，某企业为一项投资已经花费了50万元的投资，要使工程全部完工还要再追加50万元投资，但项目完工后的收益现值只有45万元，这时企业应果断地放弃这一项目。如果因为觉得已经为这一项目付出了50万元的投资，不忍半途而废，而坚持要完成这一项目，则只能招致更大的损失。因为马上放弃这一项目，损失额是50万元，而如果坚持完成这一项目，则除原来损失的50万元外，还要加上新的投资损失5万元（45万元－50万元＝－5万元）。相反，如果投资完成后的收益现值为70万元，则应坚持完成这一项目，而不应考虑总投资额为100万元，收益现值只有70万元而放弃这一项目。现金流量准则

因为目前企业面临的不是投资100万元，收益现值70万元的投资决策，而是投资50万元，收益现值70万元，净现值20万元的投资决策。如何正确对待投资决策中的沉没成本，是投资决策中常常被忽略的问题。许多已经知道决策失误的项目之所以能够最终建成并一直亏损下去，其中的原因之一就是决策者们总是念念不忘已经洒掉的牛奶。现金流量准则（三）必须考虑机会成本在计算投资现金流量时，不仅要考虑直接的现金流入流出，还要考虑没有直接现金交易的“机会成本”。机会成本就是放弃另一方案所丧失的潜在收益。现金流量准则

比如，某企业进行某项投资需要占用1500平方米的库房，而该企业恰好有同样面积的库房闲置。乍一看，这些库房的占用可以不考虑会产生任何现金流出。但实际上，如果企业不是将这部分库房做投资之用，而是将其对外出租，每年可得到60万元的租金收入。但企业将其用于投资需要之后，就丧失了可能获得的对外出租的租金收入。这部分损失，就是投资的机会成本，应作为现金流出在投资决策中考虑。现金流量准则机会成本简例——就业机会的选择职位薪水附加价值总价值A60000800068000B62000500067000C6600050066500选择职位A的机会成本是多少？继续寻找工作的机会成本是多少？如果在上周拒绝了总价值为69000的职位D，从新回答上述问题。现金流量准则（四）考虑净营运资本的需求新项目实施后，增加原材料和存货；增加保留资金；发生赊销增加应收账款。当项目终止时，有关存货将出售；应收账款变为现金；投入的营运资本可以收回。现金流量准则（五）不考虑筹资成本和融资现金流投资项目的判断主要看：项目投入资金额项目增加的现金流量增加的现金流量是否大于投入现金额不考虑资金从何而来，需要花费多少成本支付的利息和筹集的资金均不作为项目的考虑范围。现金流量的分布及内容1．初始现金流量初始现金流量是指为使项目建成并投入使用而发生的有关现金流量，是项目的投资支出。（1）固定资产上的投资（2）垫支流动资金（3）原有固定资产的变价收入和清理费用（4）有关机会成本现金流量的分布及内容

如果投资项目是固定资产的更新，则初始现金流量还包括原有固定资产的变价收人和清理费用。如果原有固定资产清理起来很困难，清理费用会很高，而如果同时固定资产的变卖价格不理想，则总的现金流量可能为负值。这一点在西方发达国家表现得尤为突出。这也是为什么有些发达国家的企业宁肯投资建新厂，安装新设备，也不对老企业进行大规模技术改造的原因之一。现金流量的分布及内容2．营运现金流量

（1）产品或服务销售所得到的现金流入量。（2）各项营业现金支出。（3）人工及材料费用。（4）税金支出。（5）增加折旧带来的节税额。营业现金流量是指项目投入运行后，在整个经营寿命期间内因生产经营活动而产生的现金流量。这些现金流量通常是按照会计年度计算。现金流量的分布及内容营运现金净流量=营运现金流入－付现成本－所得税=营运现金流入－付现成本－非付现成本－所得税＋非付现成本（折旧摊销）=税后利润+非付现成本（折旧摊销）=税后收入×（1-所得税税率）-付现成本×（1-所得税税率）+税负减少额=营运现金流入×（1-所得税税率）-付现成本×（1-所得税税率）+折旧×所得税税率现金流量的分布及内容3、终结现金流量

(1)固定资产的残值收入或中途变价收入以及为结束项目而发生的各种清理费用。(2)垫支流动资金的收回终结现金流量是指投资项目终结时所发生的各种现金流量。第二节：资本预算的基本方法本节的主要问题：净现值（NPV）法内部收益率（IRR）法获利指数（PI）法投资回收期法贴现回收期法净现值（NPV）法

净现值（NetPresentValue，NPV）是指某个投资项目投入使用后各年的净现金流量的现值总和与初始投资额（或投资期内的各年投资额的现值总和）之差，即投资项目未来现金流入量现值与未来现金流出量现值之差，或者说是投资项目在整个期间（包括建设期和经营期）内所产生的各年净现金流量现值之和。净现值（NPV）法

NPV＝

式中，n――投资项目的整个期间（包括建设期即投资期s和经营期即使用期p，n=s+p）；k——贴现率（折现率）NCFt——项目整个期间第t年的净现金流量。净现值（NPV）法贴现率的选择

市场利率资金成本率投资者要求的报酬率净现值（NPV）法净现值法的