轻工制造-三大模式解析中国家居出海

1告可选消费三大模式解析中国家居出海告可选消费三大模式解析中国家居出海华泰研究深度研究增增持(维持)增持(维持)轻工制造家居用品商品出口、海外建厂、品牌并购三维度解析中国家居出海我国家居出海主要通过三种形式展开：1)商品出海，我国系全球领先的家居生产国及出口国，制造优势全球领先，近年来家具出口交货值占到行业总营收的约四分之一；短期内出口需求仍面临压力，但运费/汇率等改善下出口业务盈利能力修复值得期待。2)制造出海，成本与贸易摩擦驱动下，2018年以来家居出口企业加快产能出海步伐，首站选择东南亚，近年来墨西哥愈受青睐。3)资本出海，家居龙头深度参与全球家居行业整合，并购海外大牌优势互补，为自身产品设计/供应链能力/渠道资源再添势能。家居出海领域建议关注客户资源优质、制造布局领先、组织管理能力优秀的软体龙头。商品出海：需求短期承压，关注盈利能力改善受益于出口政策红利、完善供应链、低人工成本以及成熟的生产工艺优势，改革开放以来我国家居出口行业迅速成长，家居已成为轻工行业重要的出口部门之一。据统计局及海关总署，2021年我国家具及其零件出口金额达到738.3亿美元，家具制造业出口交货值占到行业总营收的约四分之一，外销尤其是沙发、床垫、办公等成品家居品类重要收入渠道。考虑到当下海外货币政策收紧、居民生活成本上行、家居渠道库存处于高位，我们认为短期内我国家居出口需求或将面临一定压力，但海运运费/汇率等因素优化下，家居外销业务盈利能力改善仍值得期待。制造出海：成本与贸易摩擦驱动产能外迁，东南亚/墨西哥为热点2018年以来，美国共计对中国商品进行4轮关税加征，沙发、床垫、办公家居等家居类出口消费品亦被涉及其中(床垫还需承担反补贴关税)，同时我国人工、水电、土地、所得税等成本高于东南亚/墨西哥等国家，因此家居企业纷纷加快产能出海步伐，以求打破贸易摩擦限制、优化供应链效率。我们根据公告统计，截至2021年8家(见下文)涉足外销的典型家居企业在全球9个国家共拥有约19个海外生产基地，另有部分项目尚处前期准备与建设中，海外建厂已成为主流家居企业开拓国际市场的重要抓手，构筑长期竞争优势。研究员SACNo.S0570521060001联系人SACNo.S0570121070181SFCNo.BSE590lvmingzhang@+(86)2128972228liusiqi@+(86)2128972228行业走势图轻工制造家居用品(%)(%)8(4)(15)(26)Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码(当地币种)投资评级顾家家居603816CH62.00买入喜临门603008CH34.80增持曲美家居603818CH11.21买入资料来源：华泰研究预测资本出海：海外并购趋理性，品牌整合添势能海外诸多家居大牌传承已久，具备较强的品牌底蕴与市场知名度，近年来我国本土家居企业逐渐走出国门，深度参与全球家居行业整合，品牌并购已成为头部家居企业出海的新路径。例如2018年顾家家居先后收购意大利高端家居品牌Natuzzi、德国奢侈沙发品牌RolfBenz，曲美家居并购挪威国宝级舒适椅企业Ekornes，欧派家居2022年并购意大利高端定制品牌Former。并购后双边发挥协同优势，在设计能力、供应链资源、渠道资源等方面优势互补，增厚品牌竞争壁垒。及海运价格大幅波动，汇率波动风险。 家居外需规模可观，部分细分品类表现亮眼 4收入端关注终端需求与渠道库存，利润端关注原料/运费/汇率/关税 8制造出海：成本与贸易摩擦驱动产能外迁，东南亚/墨西哥为热点 13产能出海节奏提速，首站东南亚，墨西哥成新热点 13 经历出海并购热潮，未来整合更趋理性 17以一线玩家为例，看家居企业出海并购之路 18曲美家居：多维协同并进，共享整合红利 18顾家家居：聚焦高端品牌，提升综合实力 21 荐 23顾家家居(603816CH，买入，目标价62.00元) 23临门(603008CH，增持，目标价34.80元) 23曲美家居(603818CH，买入，目标价11.21元) 23 核心观点我国家居出海主要通过三种形式展开：1)商品出海，我国系全球领先的家居生产国及出口国，制造优势全球领先，近年来家具出口交货值占到行业总营收的约四分之一；短期内出口需求仍面临压力，但运费/汇率等改善下出口业务盈利能力修复值得期待。2)制造出海，成本与贸易摩擦驱动下，2018年以来家居出口企业加快产能出海步伐，首站选择东南亚，近年来墨西哥愈受青睐。3)资本出海，家居龙头深度参与全球家居行业整合，并购海外大牌优势互补，为自身产品设计/供应链能力/渠道资源再添势能。家居出海领域建议关注客户资源优质、制造布局领先、组织管理能力优秀的软体龙头。1)商品出海：需求短期承压，关注盈利能力改善。受益于出口政策红利、完善供应链、低人工成本以及成熟的生产工艺优势，改革开放以来我国家居出口行业迅速成长，家居已成为轻工行业重要的出口部门之一。据统计局及海关总署，2021年我国家具及其零件出口金额达到738.3亿美元，家具制造业出口交货值占到行业总营收的约四分之一，外销尤其是沙发、床垫、办公等成品家居品类重要收入渠道。考虑到当下海外货币政策收紧、居民生活成本上行、家居渠道库存处于高位，我们认为短期内我国家居出口需求或将面临一定压力，但海运运费/汇率等因素优化下，家居外销业务盈利能力改善仍值得期待。2)制造出海：成本与贸易摩擦驱动产能外迁，东南亚/墨西哥为热点。2018年以来，美国共计对中国商品进行4轮关税加征，沙发、床垫、办公家居等家居类出口消费品亦被涉及其中(床垫还需承担反补贴关税)，同时我国人工、水电、土地、所得税等成本高于东南亚/墨西哥等国家，因此家居企业纷纷加快产能出海步伐，以求打破贸易摩擦限制、优化供应链效率。我们根据公告统计，截至2021年8家(见下文)涉足外销的典型家居企业在全球9个国家共拥有约19个海外生产基地，另有部分项目尚处前期准备与建设中，海外建厂已成为主流家居企业开拓国际市场的重要抓手，构筑长期竞争优势。3)资本出海：海外并购趋理性，品牌整合添势能。海外诸多家居大牌传承已久，具备较强的品牌底蕴与市场知名度，近年来我国本土家居企业逐渐走出国门，深度参与全球家居行业整合，品牌并购已成为头部家居企业出海的新路径。例如2018年顾家家居先后收购意大利高端家居品牌Natuzzi、德国奢侈沙发品牌RolfBenz，曲美家居并购挪威国宝级舒适椅企业Ekornes，欧派家居2022年并购意大利高端定制品牌Former。并购后双边发挥协同优势，在设计能力、供应链资源、渠道资源等方面优势互补，增厚品牌竞争壁垒。报告亮点：1)海外家居市场规模可观，出海尤其是我国成品家居行业重要收入来源之一，但市场对家居出海的过往研究主要集中于商品出口环节，本文则从商品出海、制造出海、资本出海三个维度对中国家居企业出海进行研究，在商品出海方面给出明确的需求/成本监测框架，同时对主要家居企业海外产能布局、品牌并购现状及趋势等进行梳理。2)市场担忧在海外货币政策收紧、居民生活成本上行背景下，海外家居需求将有所收缩，但我们认为，尽管短期需求表现承压，但受益于成本费用优化、人民币汇率贬值，家居外销业务盈利能力改善仍可期待；长期看龙头企业海外工厂运营提质增效，全球化布局优势有望显现，利好市场份额向海外布局领先的头部家居企业集中，看好龙头企业外销业务长期稳健成长。199520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021品出海：需求短期承压，关注盈利能力改善199520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021现亮眼我国系全球领先的家居出口国，出口需求料将迈入平稳发展期。受益于出口政策红利、完善供应链、低人工成本以及成熟的生产工艺优势，改革开放以来我国家居出口行业迅速成长，家居已成为轻工行业重要的出口部门之一，时至今日，我国业已成为全球领先的家居生产国和出口国。我们以1995年为起点复盘我国家居外贸27年历史，据海关总署数据：1)1995-2005年，海外需求高景气之下，我国家具及其零件出口规模从11.06亿美元快速2)2006-2012年，高基数下家居出口增速略有放缓，期间全球金融危机阶段性扰动需求，至2012年我国家具及其零件出口规模达488.24亿美元，7年CAGR仍达20.2%；3)2013-2020年，欧美日等发达经济体增长低迷拖累我国出口需求，2013年起我国外贸具及其零件出口规模缓速增长至2020年的584.06亿美元，CAGR为2.3%；4)2021年，受益于：①国内疫情有效控制下，产能及供应链有保障；②海外疫情扩散下，居家生活、居家办公需求仍旺盛，而本土产能供给有限且恢复较差，我国家居出口需求逆势高增。据海关总署数据，2021年我国家具及其零件出口金额同比增长26.4%至738.3亿美元，增速创下2013年以来的新高。展望后续，考虑到海外货币政策逐步收紧、居民生活成本上行及全球产能陆续恢复，我们判断需求端增长料将放缓，据海关总署数据，2022年1-8月我国家具及其零件出口金额同比略降1.2%至465.3亿美元，预计2023年家居出口需求仍面临一定压力。8007006005004003002001000家具及其零件出口额(亿美元)同比(右轴)海外需求高景气度CAGR=28.4%全球金融危机阶段性扰动需求CAGR=海外需求高景气度CAGR=28.4%全球金融危机阶段性扰动需求CAGR=20.2%50%40%30%20%10%0%-20%资料来源：wind，华泰研究分区域看，美日欧等发达国家为我国家居重点出口对象。据中国海关总署披露，2021年，我国家居等产品对外出口的国家及地区前四位分别为美国、欧盟、英国、日本，合计占比约53.3%。其中美国仍为我国家居出口最大贸易伙伴，据联合国COMTRADE国际贸易数据库数据，中国是美国最大家居出口国，2021年向美国出口家具价值为91.17亿美元，同比增长24%。据海关总署数据，1999-2006年间我国对美家具出口占我国家具总出口比例维持40%以上，随着开放不断深化，国际市场交易对手增多，家居行业出口对美依赖程度整体下行，2010年以来维持在30%上下，2019年起受中美贸易摩擦影响，对美家具出口规模同比一度下滑，但至2021年对美家居出口规模仍占到家居出口总规模的约27%。其他32.5%加拿大3.0%澳大利亚美国26.6%美国26.6%韩国3.5%德国4.2%4.4%欧洲联盟欧洲联盟17.6%4.7%资料来源：海关总署，华泰研究分品类看，沙发、床垫、办公家居等是家居出口核心品类。1)沙发：据海关总署数据，2011-2021年我国沙发出口规模由535亿元增至1244亿元，CAGR达8.8%，其中2020-2021年受益于疫情开始后海外居家消费需求高景气，当年度出口规模增速快速抬升，分别达12.0%/18.9%，连续创下2013年以来最高增速。据公司公告，典型企业顾家家居21年外销收入(主要为皮沙发和功能沙发，部分为床垫)达69.18亿元，占总收入的37.7%；敏华控股FY2022沙发及配套品(主要为功能沙发)出口收入达59.89亿港元，占沙发业务总收入的41.0%；匠心家居2021年外销收入(以电动沙发为主)18.81亿元，占总营收的97.7%。1,4001,2001,000800600400200020112012201320142015201620172018201920202021中国沙发出口规模(亿元)同比(右轴)2011201220132014201520162017201820192020202145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：海关总署，华泰研究顾家家居(亿元)80敏华控股：沙发及配套品(亿港元)80匠心家居(亿元)7060504030200201820172020201920212018201720202019资料来源：公司公告，华泰研究2)床垫：据海关总署数据，2011-2021年我国床垫、寝具及类似品出口规模由68亿美元增长至111亿美元，CAGR达5.0%。2018年美国商务部宣布对进口自中国的床垫发起反倾销立案调查，2019-2020年我国对美床垫出口增速受挫。当下美国对来自中国乃至东南亚各国的进口床垫仍持反倾销/反补贴政策，贸易摩擦尚未得到解除，头部企业通过海外建厂、开拓其余区域市场等积极应对。据公司公告，典型寝具类企业梦百合2021年外销收入 (以记忆棉床垫、电动床等为主)67.27亿元，占总营收的82.65%；麒盛科技2021年外销收入(以电动床为主)27.54亿元，占总营收的92.83%；喜临门2021年外销业务收入 (以床垫为主，部分为沙发)11.65亿元，占总营收的14.99%。12010080604020020112012201320142015201620172018201920202021中国床垫出口规模(亿美元)同比(右轴)2011201220132014201520162017201820192020202125%20%15%10%5%0%-5%资料来源：海关总署，华泰研究梦百合(亿元)麒盛科技(亿元)喜临门(亿元)807060504030200201820172020201920212018201720202019资料来源：公司公告，华泰研究3)办公家居：海外疫情影响之下，居家办公兴起，催化海外消费者购置办公椅、办公升降桌等办公家居需求。以办公椅为例，据海关总署数据，2017-2021年我国办公椅出口金额由20.91亿美元快速增长至51.49亿美元，CAGR达25.3%。其中，美国、德国、日本是我国办公椅主要出口国家，2021年出口规模分别为11.99/3.10/2.42亿美元。据各公司公告，2021年办公椅出口企业永艺股份、恒林股份外销收入规模分别为37.08/44.42亿元，分别占总收入的79.59%/76.88%。60504030200中国办公椅出口金额(亿美元)同比(右轴)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20172018201920202021资料来源：海关总署，华泰研究图表8：2017-2021年中国对主要国家办公椅出口金额美国(亿美元)德国(亿美元)日本(亿美元)86420201820172020201920212018201720202019资料来源：海关总署，华泰研究主要企业2021年营业总收入(亿元)外销收入外销收(亿元)入占比主要外销区域主营产品品类简要介绍顾家家居183.4269.1837.72%美洲、欧洲、亚非等沙发；软床及床垫；配套产品；定制家具；红木家具；餐椅等境外销售主要采取“ODM+经销+直营”的销售模式敏华控股215.34亿港元79.7亿港37.01%元北美、欧洲、美国、加拿大等沙发；床垫；板式家具；海绵；家具配件等集团为亚洲装饰装修类上市企业市值最大的企业之一，总部位于香港，在美国、英国、中国大陆等全球核心经济区域和城市设有多家子公司、分公司及关联公司匠心家居19.2518.8197.71%美国、加拿大、澳大利亚、法国、意大利、越南等智能电动沙发(抬升椅、智能电动躺椅、组合沙发)；智能家具配件；智能电动床等公司自2002年成立以来一直以外销为主，主要出口地区为美国，主要客户群体为国际知名家具企业梦百合81.3967.2782.65%北美洲、欧洲、美国等记忆绵床垫；沙发；卧室用品；电动床；记忆绵枕；餐椅等公司主要为欧美等境外记忆绵家居品牌商、贸易商提供ODM产品，收入以外销为主麒盛科技29.6727.5492.83%北美智能电动床；民用家具-床垫；配件及其他等公司主要以通过美国子公司奥格莫森美国将产品销往北美市场，境外销售主要采取“床垫厂商合作+零售商合作+网络销售”的销售模式，目前与全球知名公司舒达席梦思 (SSB)、泰普尔丝涟(TSI)、好市多(COSTCO)建立了长期稳定的合作关系喜临门77.7211.6514.99%日本、澳大利亚等亚太地区国家民用家具(床垫、软床及配套产品、沙发)；酒店家具；影视剧销售国内市场是公司的主要销售市场，国外销售业务主要是对宜家公司、宜得利公司等客户的OEM业务，最终产品的销售区域主要集中在日本、澳大利亚等亚太地区国家永艺股份46.5937.0879.59%北美、欧洲、亚洲等办公椅；按摩椅椅身、沙发及休闲椅；功能座椅配件；其他(配件)等公司办公椅以自营出口为主，以专业展会为主要营销平台，主要采取ODM和OEM的方式向北美、欧洲和亚洲等市场销售，主要客户为境外大型办公家居零售商、渠esOfficeDepotHNI等众多国际企业，以及按摩椅制造商大东傲胜)恒林股份57.7844.4276.88%欧洲、亚洲、美洲、非洲、大洋洲办公椅(皮椅、网椅、办公椅-其他)；沙发(电动功能沙发、手动功能沙发、非功能沙发、按摩功能撒沙发)；板式家具；按摩椅(智能办公驱动系统、沙发按摩椅、常规按摩椅、动感座椅)等公司是国内领先的健康坐具开发商和目前国内最大的办公椅制造商及出口商之一，与全球知名企业IKEA、NITORI、OfficeDepot、史泰博Staples、SourceByNet、HomeRetail、麦德龙MGB建立了长期稳定的合作关系乐歌股份28.7126.0590.73%北美洲、欧洲、亚洲、大洋洲、非洲、南美洲、印度等人体工学工作站、人体工学大屏支架等境外发达国家人体工学家居产品市场应用更为成熟，因此公司产品主要销往境外市场。境外线下销售客户主要为长期合作的境外品牌商、大型连锁零售商、批发商，采用ODM销售为主注：敏华控股收入单位为亿港元，其余为亿元人民币；资料来源：各公司公告，华泰研究收入端关注终端需求与渠道库存，利润端关注原料/运费/汇率/关税需求端，美国房地产市场降温，或将带动家居需求承压。受美联储加息、房价上涨和抵押贷款利率上升等影响，美国房地产市场销售在经历2020年疫情期间快速增长后于2021年底再度呈现下行趋势。据Wind数据，2022年以来美国新建住房销售环比持续下跌(其中仅5、8月环比上行，我们判断主要系加息背景下新房买家锁定按揭贷款利率以规避未来更高借贷成本所致)；此外，据Wind数据，2月以来美国成屋销售亦环比持续下跌，其中8月美国成屋销售折年数环比下降0.41%至480万套，折年数销售量连续7个月下滑并已降至2020年7月以来的最低水平，美国房地产市场景气下行或将带动我国家居出口外需承压。渠道库存端，美国家居渠道库存尚处高位，短期内补库需求不旺。2020年，美国本土疫情扩散下工厂生产受限，而货币宽松刺激消费之下居家消费需求旺盛，美国家居渠道库存一其2022年以来美联储为控制经济过热而采取的连续加息举措使得消费者信心下降，家居消费需求疲软，渠道库存上升速度加快。据Wind数据，截至22年8月，美国家具及家居摆设批发商库存达222.59亿美元，正处在30年以来的历史最高位，渠道库存高企之下，短期补库需求料将不旺。1,2001,0008006004002000美国:新建住房销售:折年数:季调(千套)美国:新建住房销售:环比:季调2019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/0740%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：wind，华泰研究美国:批发商库存:耐用品:家具及家居摆设:季调(百万美元)25,00020,00015,00010,0005,0000环比(右轴)8%6%4%2%0%-2%-4%22019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/0422022/07资料来源：wind，华泰研究美国:成屋销售:折年数:季调(万套)美国:成屋销售:环比800700600500400300200100030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-20%-25%2019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07资料来源：wind，华泰研究14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000美国:零售和食品服务销售额:家具和家用装饰店:季调(百万美元)环比(右轴)2019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：wind，华泰研究12/2601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/1812/2601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/18原材料端，关注主要原材料价格走势。我国家居出口品类以沙发、寝具等成品家居为主，原材料是主要营业成本，参考龙头企业年报，2021年顾家家居、喜临门家具业务原材料成本占营业成本比重分别达61.2%/81.7%，原料成本变动对家居企业盈利能力将产生明显影响。据Wind数据，截至2022年10月15日，海绵主要原材料TDI现货、MDI(PM200)现货周均价分别26000/17200元/吨，环比分别变动+22.4%/+0.3%，同比分别变动+74.5%/-17.7%，受欧洲能源危机及国内产能检修等因素影响，自8月中旬以来TDI价格；此外，据Wind数据，12/2601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/1812/2601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/18图表14：TDI价格跟踪(单位：元/吨)2020年2021年2022年25,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：Wind，华泰研究2020年2021年2022年30,00025,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：Wind，华泰研究8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000价格指数:普钢:线材(元/吨)2020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10资料来源：wind，华泰研究运输端，海运运价环比下行，对出口业务利润影响弱化。2021年，由于全球海运供需失衡、部分国家港口拥堵或关闭等原因，中国出口企业海运成本不断攀升，成为压制2021年出口产业链盈利的核心变量之一。但从边际来看，受地缘事件升级、全球需求疲弱等因素影响，22年起航运需求有所萎缩，且港口拥堵问题逐步缓解，带动海运成本自高位回落。据Wind数据，2022年8/9月中国出口集装箱运价指数分别环比下降6.4%/14.5%，其中美东、美西、欧洲航线运价指数环比均有所下行，考虑到海外需求疲弱及新增运力的释放，我们预计2023年海运运价压力仍有望进一步缓解，对出口企业的利润影响逐步弱化。7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000CCFI:综合指数CCFI:美东航线CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09资料来源：Wind，华泰研究图表18：2020年至今FBX和SCFI指数周度数据12,00010,0008,0006,0004,0002,0000波罗的海货运指数(FBX)SCFI:综合指数2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09资料来源：Wind，华泰研究汇率端，人民币兑美元贬值利好家居出口产业链。截至2022年10月20日，人民币兑美元汇率达到7.1188，较2022年4月14日6.3540的相对低点回升幅度为12.0%。美国等是我国重要家居出口对象，且国内大部分家居外贸业务以美元为主要结算货币，我们认为人民币兑美元贬值将在以下几方面对国内企业家居出口业务形成利好：1)收入端，外币结算合同一般按当期汇率折算人民币确认收入，美元计价不变下，人民币贬值类似于变相提；2)毛利端，考虑到家居企业原料采买仍大部分在国内，以人民币确认，由此可增厚毛利空间；3)净利端，出口企业普遍存在以外币计价的资产或负债项目，期末确认汇兑损失减少或收益上升，对净利润产生积极影响；4)业务层面看，人民币对美元贬值相当于增强美元在华购买力，提升中国出口产业链竞争力，亦对家居出口形成一定利好。建议关注外销业务占比高的家居出口类企业盈利弹性释放。7.27.06.26.05.8中间价:美元兑人民币2019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09资料来源：中国人民银行，华泰研究外销业务占比高、原本外销毛利率相对低家居出口企业利润弹性更大。我们选取部分具备出口业务的家居企业、以2021年年报数据为基础进行测算，假设：1)外贸业务均以美元为结算货币，相应成本均以人民币为结算货币；2)产品定价、业务结构、原料成本等其余影响毛利率的因素均不发生；3)2021年折算汇率取中国人民银行披露的人民币兑美元中间价2021年全年均值6.45。测算结果如下表所示，若结算汇率从6.45变动至7.05，顾家/喜临门/梦百合/麒盛/匠心/永艺/恒林/乐歌海外业务毛利率提升幅度在5.01pct~7.63pct，其中顾家、喜临门、永艺原本外销毛利率较低，人民币走弱后外销毛利率提振效果更明显；对应到综合毛利率提升幅度在0.93pct~5.93pct，其中顾家、喜临门外贸占比相对低于其他，综合毛利率受提振程度较弱，其余以外销为主的家居企业综合毛利率提升效果更明显。汇率/海外毛利率顾家家居喜临门梦百合麒盛科技匠心家居永艺股份恒林股份乐歌股份6.2515.52%7.53%26.23%33.37%26.20%13.84%19.83%39.26%6.3516.85%8.99%27.39%34.42%27.36%15.20%40.21%6.4510.40%28.52%35.44%28.49%16.51%22.32%6.5519.39%11.77%29.61%36.43%29.58%17.78%23.51%42.04%6.6520.60%13.09%30.67%37.38%30.64%19.02%24.66%42.91%6.7521.78%14.38%31.70%38.31%31.67%20.22%25.77%43.76%6.8522.92%15.63%32.69%39.21%32.67%21.39%26.86%44.58%6.9524.03%16.85%33.66%40.08%33.63%22.52%27.91%45.37%7.0518.03%34.60%40.93%34.58%23.62%28.93%7.1535.52%41.76%35.49%24.68%29.93%46.90%7.2520.29%36.41%42.56%36.38%25.72%30.89%47.63%7.3521.37%37.27%43.35%37.25%26.73%31.83%48.35%较基准变动幅度顾家家居喜临门梦百合麒盛科技匠心家居永艺股份恒林股份乐歌股份6.25-2.62pct-2.87pct-2.29pct-2.07pct-2.29pct-2.67pct-2.49pct-1.88pct6.35-1.29pct-1.41pct-1.13pct-1.02pct-1.13pct-1.31pct-1.22pct-0.93pct6.450.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct6.551.25pct1.37pct1.09pct0.99pct1.09pct1.27pct1.19pct0.90pct6.652.46pct2.69pct2.15pct1.94pct2.15pct2.51pct2.34pct1.77pct6.753.64pct3.98pct3.18pct2.87pct3.18pct3.71pct3.45pct2.62pct6.854.78pct5.23pct4.17pct3.77pct4.18pct4.88pct4.54pct3.44pct6.955.89pct6.45pct5.14pct4.64pct5.14pct6.01pct5.59pct4.23pct7.056.97pct7.63pct6.08pct5.49pct6.09pct7.11pct6.61pct5.01pct7.158.01pct8.77pct7.00pct6.32pct7.00pct8.17pct7.61pct5.76pct7.259.03pct9.89pct7.89pct7.12pct7.89pct9.21pct8.57pct6.49pct7.3510.02pct10.97pct8.75pct7.91pct8.76pct10.22pct9.51pct7.21pct资料来源：Wind，华泰研究预测汇率/综合毛利率顾家家居喜临门梦百合麒盛科技匠心家居永艺股份恒林股份乐歌股份6.2528.02%31.68%26.59%33.56%26.55%12.48%20.61%37.97%6.3528.45%31.84%27.54%34.53%27.68%13.57%21.56%38.86%6.4528.87%32.00%28.47%35.47%28.78%14.64%22.50%39.72%6.5529.28%29.37%36.39%29.84%15.68%23.41%40.55%6.6529.69%32.32%30.26%37.28%30.87%16.69%24.30%41.37%6.7530.09%32.47%31.88%17.69%6.8530.49%32.63%31.96%38.99%32.85%18.65%26.03%42.93%6.9530.89%32.78%32.78%39.80%33.79%19.60%26.86%43.68%7.0531.28%32.94%33.58%40.60%34.71%20.52%27.67%44.41%7.1531.66%33.09%34.36%41.38%35.61%21.43%28.47%7.2532.04%33.24%36.48%22.31%29.25%45.81%7.3532.42%33.39%35.87%42.87%37.33%30.01%46.49%较基准变动幅度顾家家居喜临门梦百合麒盛科技匠心家居永艺股份恒林股份乐歌股份6.25-0.84pct-0.32pct-1.88pct-1.91pct-2.23pct-2.16pct-1.89pct-1.74pct6.35-0.42pct-0.16pct-0.93pct-0.94pct-1.10pct-1.07pct-0.94pct-0.86pct6.450.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct6.550.41pct0.16pct0.90pct0.92pct1.06pct1.04pct0.91pct0.84pct6.650.82pct0.31pct1.79pct1.81pct2.09pct2.06pct1.80pct1.65pct6.751.23pct0.47pct2.65pct2.67pct3.10pct3.05pct2.68pct2.44pct6.851.63pct0.63pct3.49pct3.51pct4.07pct4.02pct3.53pct3.21pct6.952.02pct0.78pct4.31pct4.33pct5.01pct4.96pct4.36pct3.96pct7.052.41pct0.93pct5.11pct5.13pct5.93pct5.88pct5.17pct4.69pct7.152.80pct1.09pct5.89pct5.91pct6.83pct6.79pct5.97pct5.40pct7.253.18pct1.24pct6.65pct6.66pct7.70pct7.67pct6.75pct6.10pct7.353.56pct1.39pct7.40pct7.40pct8.55pct8.53pct7.51pct6.77pct资料来源：Wind，华泰研究预测关税方面，2018年以来，美国共计对中国商品进行4轮关税加征，沙发、床垫、办公家具等家居类出口消费品亦被涉及其中(床垫还需承担反倾销关税)。2022年5月10日，拜登发表全国讲话时表示正在评估是否削减前期对华加征关税，以应对国内严峻的经济通胀形在官网上宣布，将恢复352项中国进口商品的关税豁免，但此次豁免名单覆盖范围有限，相关家居品类涉及较少，我们判断对主流家居企业出口业务利好有限。但若后续关税问题得以妥善解决，豁免品类范围扩大，有望对我国家居出口业务形成实质利好。时间2018/3/23主要事件备注美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录。特朗普当场宣布，将有可能对从中国进口的600亿美元商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购。2018/6/15美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，其中对约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税措施，同时对约160亿美元商品加征关税开始征求公众意见。2018/7/6美国于当地时间7月6日起对第一批清单上818个类别、价值340亿美元的中国商品加征25%的进口关税第一轮加征关税执行2018/8/23美国从8月23日起对从中国进口的约160亿美元商品加征25%的关税。第二轮加征关税执行2018/9/18美国总统特朗普宣布，9月24日起对2000亿美元中国进口商品加征10%关税，至次年1月调高到25%2018/9/24美国从9月24日起对2000亿美元中国进口商品加征10%关税第三轮加征关税执行2019/2/152月14-15日，第六轮中美经贸高级别磋商结束，双方讨论了技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业、贸易平衡、实施机制等议题，达成原则共识。2019/5/6特朗普变脸，美国将从5月10日起对中国原征收10%关税的2000亿美元的进口商品加征关税至25%，且短期内将对另外3250亿美元商品征收25%的关税。2019/5/10美国对中国原征收10%关税的2000亿美元的进口商品加征关税至25%第三轮加征关税进一步加码2019/8/62019年8月2日，美国总统特朗普表示，美国将从9月1日起对价值3000亿美元的中国商品加征10%的关税2019/8/15美国宣布对价值3000亿美元中国商品加征10%关税分两批实施，实施日期分别为9月1日和12月15日2019/8/28USTR宣布对价值3000亿美元中国商品加征关税税率由原定的10%提高至15%；同时对2500亿美元关税税率从25%提高到30%征求公众意见，并于2019年10月1日生效2019/9/1美国从9月1日起对1200亿美元中国进口商品加征15%关税第四轮加征关税执行2019/10/12美国暂停对定于10月15日生效的2500亿美元中国进口商品的关税上调。2020/1/15中美国于1月15日签署《中美贸易首阶段协议》，美国决定将在2019年9月1日对1200亿美元中国商品加征的关税税率减少一半，关税由原来的15%降至7.5％；更早之前美国对价值2500亿美元中国商品征收的25%关税将保持不变识，贸易摩擦出现缓和资料来源：商务部，USTR，华泰研究所属大类编号9401(坐具)详细编号9401.61.60119401.71.00319401.71.00319401.79.00359401.79.00509401.91.90909401.99.90819401.99.90819401.99.90819401.91.15009401.99.1085详情信息非藤条、柳条、竹子或类似材料制成的木制框架软垫座椅(椅子除外)用于宗教礼拜场所的可堆叠软垫金属椅子未装配的带金属框架的软垫椅子(无扶手椅子除外)钢制或铝制狩猎架(包括梯子架、吊舱架、悬挂架和攀爬架)带金属框架的未装配非软垫座椅(家用座椅除外)未完成胶合板制成的椅子零件铸铝工作台架金属椅架用于折叠椅的贱金属和橡胶制脚部组件儿童安全座椅的零件9403(其他家具及其零件)9403.20.00509403.20.00819403.20.00819403.20.00909403.82.00159403.99.5005金属和高压层压竹制家庭家具(不包括熨烫板、婴幼儿家具或床架)除家用外的可调式钢制金属丝搁架装置粉末涂层钢制展示架带有钢/铝框架的可折叠桌子家用高压层压竹家具(婴儿或儿童家具除外)婴儿床衬垫9404(寝具)9404.90.1000棉质枕套资料来源：USTR，华泰研究家居企业加快产能出海步伐，全球产能布局提升出口优势。以顾家家居、敏华控股、梦百合、匠心家居、麒盛科技、永艺股份、恒林股份、乐歌股份8家涉足出口的家居企业为代表进行产能梳理，据公司公告，截至2021年上述8家企业共计有约19个海外生产基地，分布于全球9个国家。其中，梦百合海外布局起步最早也最为完善，其于2015年起在塞尔维亚设立生产基地，至今已在塞尔维亚、西班牙、美国、泰国4个国家拥有6个生产基地。公司工厂所在地海外项目/工厂开工时间投产时间年产能顾家家居越南越南生产基地2020年3月2020年Q4一期投产，2021年底二期投产45万套越南生产基地扩建2021年2月年Q1投产50万套马来西亚马来西亚生产基地马来西亚床垫工厂已经完善产业布局，反倾销后产能转移至墨西哥墨西哥墨西哥生产基地2022年上半年预计2023年中30.19亿元敏华控股越南墨西哥越南生产基地墨西哥生产基地2018年6月筹建中2019年8月-660万套36000-48000柜梦百合塞尔维亚塞尔维亚一期-2015年6月-塞尔维亚二期-2019年10月-塞尔维亚三期-2020年4月-西班牙西班牙生产基地-2017年末-西班牙西班牙生产基地-2020年Q3-美国东部美国东部生产基地2018年目前正在扩建-泰国泰国生产基地2019年2019年投产，2020年4月满产-美国西部美西生产基地-2021年2月-美国西部扩产项目2021年--匠心家居越南越南生产基地2019年2019年Q4--麒盛科技越南墨西哥越南生产基地墨西哥生产基地2019年2020年2月2020年2021年Q350万张12万张永艺股份越南越南工厂一期2018年Q42019年1月--越南工厂二期2020年1月2020年Q4--罗马尼亚罗马尼亚工厂2019年--恒林股份越南瑞士越南生产基地瑞士生产基地2018年2019年----乐歌股份越南越南越南生产基地福来思博智能家居(越南)项目2015年2020年-11810万元-资料来源：公司公告，华泰研究从开工时间和区位选择看家居企业海外建厂两大特征：(1)特征一：贸易摩擦驱动为主，2018年起海外建厂显著提速。据公司公告，2018年前，仅有乐歌股份于越南、梦百合于塞尔维亚、西班牙建有生产基地，2018年起，不完全统计共有17个海外项目落地或处于筹建状态，各企业建厂节奏显著提速。我们认为中美贸易摩动因素。2018年起，美国共计对中国商品进行4轮关税加征，沙发、床垫、办公家居等家居类出口消费品亦被涉及其中(床垫还需承担额外的反补贴/反倾销关税)。基于未来贸易开展的不确定性以及抬高的税收成本迫使企业将产能向海外转移，从而打破贸易摩擦、降低成本。(2)特征二：成本与区位优势下首选东南亚，但近两年墨西哥愈受青睐。据公司公告，匠心家居、麒盛科技等7家家居企业均在越南建有工厂，顾家家居在马来西亚亦拥有工厂。一方面，越南作为人口密集的发展中国家，劳动力成本相对较低，有助于企业节省人工成本；另一方面，越南政府为吸引外资企业，推出增值税出口免抵退税、“两免四减半税收”等一系列税收优惠政策，企业前往越南建厂不仅可以规避贸易摩擦，还能享受到更低的负税率。然而，2020年3月，美国将床垫反倾销范围由中国拓展至越南、塞尔维亚、泰国等七个国家，梦百合、顾家等在越南工厂受到波及，而墨西哥凭借区位运输优势以及“美墨加自由贸易协议”下的交易优势正成为我国家居企业海外建厂新热点地区。据公司公告，顾家家居、敏华控股两大头部软体企业均有墨西哥生产基地在建。654320200%150%100%50%0%654320200%150%100%50%0%5444422018年2019年22018年2019年2020年2018年前注：筹建中的海外项目计入“2021年及以后”资料来源：公司公告，华泰研究泰国5%瑞士泰国5%马来西亚5%罗马尼亚5%马来西亚5%5%美国10%西班牙10%越南40%墨西哥15%资料来源：公司公告，华泰研究部分企业海外工厂运营尚处爬坡期，成熟海外工厂运营效率可观。例如，2019年匠心越南生产基地正式投产，主要从事智能电动沙发、智能电动床及其配件的生产。匠心越南采取境内外一体化管理模式，管理层由总部兼任，并定期或不定期派驻境内各业务条线骨干员工前往越南驻场、指导，同时积极吸纳越南本土优秀员工担任人事、财务、生产等关键岗位的管理人员，形成深度融合的国际化管理团队。据公司公告，2019-2021年间，匠心越南净利率分别为15.21%、20.56%、21.28%，高于匠心家居整体水平；2020、2021年匠心越南总资产收益率分别达到244.96%、210.34%，均高于匠心家居整体水平，经营效率可观。敏华控股旗下越南工厂亦已实现规模化生产，海绵发泡、电机生产、铁架组装等零产能爬坡率达到83%，人均生产效率已达到大亚湾水平。此外，海外产能布局最为完善的记忆棉床垫龙头梦百合海外基地运营亦逐步走上正轨，产能爬坡下运营效率不断增强。匠心越南匠心家居整体25%21.28%20.56%21.28%20%15.60%15.50%115.60%15.50%15%9.61%10%5%0%2019A2021A22019A2021A资料来源：公司招股说明书，华泰研究匠心家居整体匠心越南匠心家居整体300%244.96%250%2210.34%109.86%86.69%2021A20202021A资料来源：公司招股说明书，华泰研究4003503002502001501400350300250200150100500海外建厂对出口企业有诸多利好：1)打破贸易摩擦限制，享受优厚的外资激励措施和可观的税收优惠。贸易摩擦对中国出口产能造成一定的冲击。通过在全球范围完善产能布局，将有助于企业打破贸易摩擦的限制。同时，东南亚、拉美等国家政府为吸引外资注入推出诸多外商激励措施和税收优惠政策，进一步降低家居出口企业赋税成本。3)降低人工等生产成本。东南亚各国及墨西哥在人力成本方面具备优势，据TradingEconomics数据，2021年东南亚各国及墨西哥月度最低工资标准普遍低于我国，尤其墨西哥、越南、柬埔寨等国家人力成本优势突出。2)全球布局优化供应链效率，加强对海外市场的辐射深度与广度。新冠疫情爆发后赴美海运费一度高涨、集装箱用度紧缺，全球供应链受阻不仅影响家居企业出货效率也提高了企业运输成本。为加强供应链弹性，家居出口企业完善全球产能网络布局，进而提高企业的全球供货能力、缩短交付周期，深化海外市场覆盖。公司匠心家居海外税收优惠匠心越南享有增值税出口免抵退税优惠：每季度或每月货物、劳务进项增值税累计3亿越南盾以上即可申请退税，可退税金额不超过出口销售收入的10%；享有两免四减半税收优惠政策：自盈利年度当年或次年起享受前2年免除企业所得税和后4年扣除企业所得税50%的优惠政策(“两免四减半”)。麒盛科技麒盛平阳公司豁免企业所得税两年，减免随后四年税款金额50%的企业所得税优惠政策。永艺股份越南子公司适用增值税率为10%。出口货物享受“免、抵、退”税政策，出口家具及配件退税率为13%乐歌股份子公司乐歌人体工学(越南)有限公司和FLEXISPOTSMARTHOME(VIETNAM)COMPANYLIMITED自企业投资预案开始有营业收入第一年起连续计算15年税率为10%，超过此期限，依注册地现行规定之税率计算。且子公司乐歌人体工学(越南)有限公司和FLEXISPOTSMARTHOME(VIETNAM)COMPANYLIMITED享有4年免营业所得税及继续9年减半的税收优惠——自投资预案第一年有获利开始计算(只接受亏损3年，第4年无论盈亏，皆开始计入免税期间)。梦百合(1)塞尔维亚子公司HEALTHCAREEUROPEDOORUMA接受投资超过10亿第纳尔，并在投资期间长期雇用至少100人，可从实现应税利润的第一年起免除企业所得税十年。(2)泰国子公司NISCO(THAILAND)CO.,LTD已向泰国投资促进委员会申请并于2019年10月获取了投资促进许可证，自获取证书以后取得营业收入之日起的三年内产生的与电动床、沙发相关的净利润合计不超过投资额的100％免征企业所得税，豁免的企业所得税金额累计不超过93700000泰铢。资料来源：公司公告，华泰研究4504023362332324256202194马拉西亚泰国印度尼西亚墨西哥越南柬埔寨资料来源：TradingEconomics，华泰研究，相关数据按2021年平均汇率折算收益与风险并存，海外建厂亦面临政策变化等多种风险：1)政策风险。所在国所受政策变动将对生产基地运转造成较大影响。以东南亚为例，2021年3月美国国际贸易委员会(ITC)公布对柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、塞尔维亚、泰国、土耳其以及越南7国的反倾销终裁税率，大量床垫企业在东南亚地区布局的对美出口产能受到冲击。2)法律风险。家居企业赴海外建厂必然会涉及所在国反垄断、环境保护、劳工、公司治理、知识产权、税务、合约管理等多方面法律法规，企业需要充分了解并遵守所在国法律，方能规避违法带来的损失。)家制造商初裁时反补贴/反倾销税率终裁时反补贴/反倾销税率梦百合KeweiKeweiFurniture宁宁波明辉际诺思(厦门)97.78%97.78%97.78%97.78%97.78%97.78%97.78%97.78%柬埔寨宜奥国际公司252.74%45.34%印度尼西亚际诺思2.61%2.22%马来西亚玺堡家居(顾家家居)远东家远东家具42.92%42.92%42.92%42.92%塞尔维亚梦百合13.65%112.11%泰国梦百合763.28%763.28%土耳其越南喜临门763.28%37.48%-20.03%20.03%远东家具190.79%144.92%高高裕家居989.90%668.38%注：倾销率换算方式参照：认定为1000%的倾销率，即是低于市场价格10倍的倾销幅度，本图表仅列示涉及的中国家居企业。ITC网，华泰研究长期利好市场份额向海外布局领先的头部家居企业集中。家居产能出海的核心诉求在于打破贸易摩擦和降成本，一方面，通过在全球范围(甚至直接在美国本土)完善产能布局，将有助于企业打破贸易摩擦的限制，同时可享受相关国家为吸引外资注入推出的诸多外商激励措施和税收优惠政策；另一方面，全球化产能布局亦将带来供应链效率提升，例如降低劳动成本与海运成本、缩短交货周期、扩大市场覆盖等，增厚公司在外销市场竞争壁垒。但同时，相比于商品出口，海外建厂必将面临更高的进入门槛，包括更复杂的文化、政策与法律环境、资金实力要求以及更高的组织管理能力等，考虑到项目投产与产能爬坡周期，率先布局海外工厂、具备先发优势的头部家居企业有望在家居外销领域持续受益，我们认为近年贸易摩擦与床垫反倾销/反补贴等事件亦将促使家居出口产业格局被动优化，长期看好市场市场份额向海外布局领先的头部家居企业集中。资料来源：公司公告，华泰研究本出海：海外并购趋理性，品牌整合添势能历出海并购热潮，未来整合更趋理性头部家居企业积极扩大海外版图，外延并购高频落地。2017年以来，以梦百合、顾家家居、曲美家居等为代表的国内一线家居企业纷纷踏上了出海并购的浪潮。从并购规模来看，交易金额由几千万到几十亿人民币不等，其中规模最大的交易为曲美家居收购挪威高端家居品牌EkonresAS，累计出资额超40亿人民币。从标的类型来看，被收购企业以国外高端家居品牌为主，如Ekorrnes、Natuzzi、RolfBenz等，此外还有渠道资源丰富的西班牙思梦(Matresses)和知名家居零售商MOR。海外并购发挥协同优势，增厚品牌竞争壁垒。从并购后发挥的协同效应来看，主要包括：1)扩充品牌矩阵，本土家居品牌主要定位各领域中高端市场，收购海外高端品牌有助于弥补公司品牌矩阵，顺应国内消费升级趋势定位高端或超高端家居需求，从而提升公司整体的品牌形象并拓宽内销市场空间。2)共享设计资源，提升产品力，并购后本土品牌可借鉴海外品牌先进的设计理念与设计风格，引入相应设计资源赋能主品牌，从而提升自身产品在内贸市场的竞争力。3)发挥供应链与生产端的协同，例如引入海外家居品牌工厂端自动化、柔性化的生产技术，共享生产经验，实现降本增效；借助海外家居品牌成熟的供应链布局，推动原材料采购的全球化，对木材、皮革等重要原材料进行全球化布局，并建立规模采购优势。4)获取海外渠道资源，为自主品牌出海奠定基础。借助收购标的完善的渠道网络，有望为自有品牌海外布局打通销售路径，进军外销市场。公司标的及控股比例时间交易金额标的概况收购目的梦百合MatressesMatresses(70%)2017.10MOR(85%)2020.029325万元4645.6万美元(折合人民西班牙著名家居零售商，旗下拥有MAXCOLCHON和COMOTEX两个自有品牌美国家居综合零售商，在美国拥有38家直营店借助其在欧洲的销售渠道为公司打开自有品牌零售市场扩大自主品牌MLILY在美国零售渠道的影响力喜临门米兰映像(51%)2018.014470.87万美元意大利高端沙发品牌M&D及Chateaud'Ax的生产工厂，截至2017年底，在国内拥有309家门店整合双方优势资源，发挥渠道协同效应，实现公司的整体战略规划布局，提升盈利能力和市场竞争力顾家家居RolfBenz(99.92%)以及2018.05RBmanagement(100%)4156.5万欧元(折合人民2.01亿6500万欧元(折合人民币亿元)4.24亿元德国知名软体家居品牌、奢侈沙发第一品牌主营定制沙发家居，产品主要销往英国，定位中高端市场意大利规模最大的家居上市公司Natuzzi(纳图兹)在中国设立的全资子公司国内床垫出口领军企业，主要市场为欧洲进军欧洲高端沙发市场，丰富公司产品系列增强生产协同效应，开拓英国市场增加高端及中高端品牌系列，提升空间设计、产品研发与制造、终端零售管理等能力增强公司床垫在欧洲市场出口竞争力，引入玺堡家居海绵及乳胶生产线优先家居(100%)纳图兹贸易(51%)2018.062018.07玺堡家居(51%)2018.11敏华控股越南沙发企业(100%)2018.06高峰创建(55%)2021.115.34亿港元2.09亿港元主要从事沙发的生产和销售，并出口至海外市场；拥有约13万平方米的工厂以及约30万平方米的租赁土地主要从事家居出口业务，集中于美国及澳大利亚。除美式沙发外，亦生产众多欧式高端沙发在中美贸易摩擦最极端的情形下保证外销业务供货形成业务协同，提升敏华在中高端家居市场的优势地位，扩大美国及澳大利亚等外销市场份额曲美家居Ekornes(90.5%)Ekornes(剩余9.5%)2018.062021.07折合人民币约36.77亿元折合人民币约5.48亿元挪威高端家居品牌商，主打产品为躺椅、沙发、办公椅等，定位高端扩充中高端品牌，迎合国内消费升级趋势，借助Ekornes的渠道解决曲美家居出口问题，开拓海外市场恒林股份FFLHoldingAG(100%)2019.086388万瑞士法郎(折合人民币约4.38亿元)瑞士领先的专业办公环境解决方案提供商及办公家居制造商，旗下拥有知名品牌“ListaOfficeLO”及“LO”规避国际贸易摩擦，拓展欧洲市场，推动公司从单一的坐具制造商向办公环境解决方案提供商转型欧派家居Former(100%)2022.05460万欧元意大利顶级高端家居品牌，专注于生产卧室和客厅家居，擅长定制衣柜的设计打造获得全新的家居风格、强大的设计能力以及意大利制造工艺，增强公司在高定市场的竞争力资料来源：公司公告，华泰研究出海并购的风险与机遇并存，整合期过后家居出海并购将更加理性。从并购后的经营表现来看，部分企业凭借强劲的资源整合能力拓宽业务版图，同时双方在产品端、制造端、渠道端实现有效协同，增厚公司竞争力；但也有部分并购项目阶段性受制于种种因素，整合效果不并佳。复盘近年家居行业并购案例，可以发现，在经历了17-18年的高频并购潮后，家居企业大多暂缓海外扩张步伐，跑马圈地的热潮逐渐褪去后，家居企业出海并购将更趋于理性。我们认为，家居企业的外延并购首要关注点应为并购标的是否能与公司主业产生协同，长期更看好具备坚实的产品/渠道基础、资金实力雄厚、组织管理能力优秀的龙头企业把握海外并购良机。基于企业自身战略规划与发展需求，顾家、曲美、梦百合纷纷开启并购出海之路。在近年来家居行业的多起并购交易中，顾家家居、梦百合表现较为活跃，曲美对Ekornes的收购也因为规模庞大而引发了全行业的关注。作为专业能力卓越的头部玩家，上述三家企业在从标的选取到并购后整合的过程中都以业务协同、优势互补为核心导向，从而兼顾内部优化与外部扩张，更高效地推进全球化进程。曲美家居：多维协同并进，共享整合红利并购规模创新高，高瓴入场再赋能。据公司公告，曲美家居于2018年出资36.77亿元收购EkornesASA权，随后又于2021年以5.48亿元收购剩余9.5%的股份，至此完成了家居行业规模最大的海外并购案。2022年6月，高瓴出资2亿元取得QumeiRunto (系曲美收购EkonresAS时设立的特殊目的公司)4.76%的股权，引入知名战投后，曲美在缓解资金压力的同时也将在业务开拓方面获得助力。Ekornes作为北欧地区较大的高端家居制造商之一，其高端的市场定位与国内消费升级的趋势相吻合，Ekornes与曲美的融合可以实现品牌互补，生产协同，渠道共享，二者有望在国内外市场拓展中达成共赢。品牌端：Ekornes旗下三大品牌历史悠久，差异化定位丰富公司产品矩阵。Ekornes旗下拥有Stressless、IMG、Svane等国际知名品牌，其中Stressless主打舒适椅和沙发产品，定位高端，被誉为“全世界最舒服的椅子”，产品远销欧美亚太；IMG主打中高端舒适椅和配套家具产品，在市场定位和价格带上与Stressless形成补充；Svane为高端床垫品牌。据公司年报，2021年，Stressless/IMG/Svane营收分别达23.76/6.12/2.26亿元。资料来源：公司公告，华泰研究生产端：共享供应链与制造优势，赋能生产降本增效。生产方面，Ekornes在全球拥有9家工厂，分别位于挪威(5家)、泰国(1家)、越南(1家)、立陶宛(1家)和美国(1家)，并且具有较高的智能化生产水平，目前在国内主要依靠手工操作的装订、喷漆、打磨等环节，Ekornes均已通过数控机器人实现了生产自动化。供应链方面，Ekornes在巴西、阿根廷、印度、德国、东南亚、意大利等地建立优质供应链资源，在全球拥有皮革、布料、木材、钢铁部件成熟的供应链体系。伴随整合推进，公司将借助Ekornes的生产经验提高自动化水平和生产效率，并借助其全球供应链资源夯实原料采购优势，进一步实现降本增效。资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究渠道端：Ekornes已建立全球渠道体系。据公司年报，Ekornes在全球以线下批销模式进行销售