股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示（上篇）：股票和偏股混合型基金持续增持和减持行业分析

中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格金融工程证券分析师:郭策229239guobocichinacom联系人：陈亮(+86iang.chen@证券研究报告证券研究报告—深度报告金融工程|股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上析2016年-2022年行业平衡型基金近年来持续增持的行业包括电力设备、食品饮料、电子、基础化工和国防军工；持续减持的行业为建筑、计算机、传媒、非银金融、房地产和医药等。1本报告作为基金投资研究系列的第一篇，希望通过对基金行业配置能力的分析，构建基金行业配置能力评价体系，以有效识别具有行业配置稳定和行业配置轮动能力的基金，为基金投资研究奠定基础，也为市场的行业轮动提供建议。1我们将剔除掉行业主题基金、指数(增强)基金和行业指数ETF后的股票型基金、偏股型基金和权益比例高的灵活配置基金作为样本，定义为行业平衡型基金，以此为基础对主动管理基金历年的配置方向进行回顾和分析，归纳基金的行业配置路径和配置原因，并对未来可能的配置方向进行一定预判。基金权益规模显著增长是在2016年后，因此我们选取2016年至2022年中的行业平衡型基金的行业配置数据进行回测，得出三个主要结论：1、行业平衡型基金近年来持续增持的行业包括电力设备、食品饮料、电子、基础化工和国防军工；2、行业平衡型基金持续减持的行业为建筑、计算机、传媒、非银金融、房地产和医药等；3、从行业指数涨幅角度看，行业平衡型基金持续增持的行业配置比例都与涨跌幅有较为明显的相关性，而持续减持的行业除了传媒和建筑以外其行业涨跌幅和配置比例相关性都不显著；从行业营业收入增速看，电力设备、食品饮料、煤炭、传媒、纺织服装和交通运输等行业营业收入增速和配置比例相关性较高；从归母净利润增速看，电力设备、食品饮料、煤炭、国防军工、电子和房地产等行业归母净利润增速和配置比例有较高相关性；从估值看，除建筑、医药和食品饮料以外，其他行业的估值和配置比例相关性都不明显；从ROE看，食品饮料、电力设备、电子、乘用车与零部件、煤炭和建筑的ROE和配置比例有较高相关性。1风险提示：量化模型失效风险；市场投资风格转变及系统性风险对于基金收益的影响；基金经理及投研团队的稳定性对基金收益的影响；主题投资类基金业绩受相关主题走势较大，业绩波动不可避免；历史业绩不代表未来，投资需谨慎。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)2 2、从中证三级行业视角看基金加减仓方向 9 6.1基金持续增加配置的行业 236.2基金持续降低配置的行业 25 2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)3 图表4.历年行业平衡型基金配置(2022Q3持仓占比为根据“持仓补全法”预测结 H一级行业归母净利润增速和基金对行业配置比例相关性.......12 ) 16 表15.食品饮料行业配置规模增速和配置比例增速 16 品饮料行业涨幅和配置比例 17 ) 19 2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)4 图表41.食品饮料行业营业收入同比增速和配置比例增速 24图表42.食品饮料行业归母净利润同比增速和配置比例增速 24 4 24 4 5 2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)51、历年行业平衡型基金的配置方向“基金抱团”现象自2017年初开始逐渐成型，股票型和偏股混合型公募基金的持仓趋同性逐渐加强，公募基金的重点配置方向依次覆盖消费电子、半导体、医药、食品饮料和新能源板块，随着2022年市场的波动加大和投资者对行业的盈利预期变化，“基金抱团”现象在2022年四季度有所松动，像2019年到2021年那样依靠单一押注某几个行业来取得超额业绩的模式变得困难。2022年以来，自上而下缺乏系统性的投资机会，受到“地缘冲突”、美联储加息和疫情反复的影响，市场走出了宽幅震荡的走势，与此同时，市场一致性预期较高的高景气行业估值进一步提升的阻力较大，行业内股票也出现业绩和走势分化加大、轮动节奏加快的情况，整体回撤风险也增加。而公募基金低配的金融、房地产和建筑等板块也现了基本面边际改善的情况，在2022年11月也取得了较高的超额收益。因此对于希望做好行业配置的基金来说，各行业无论是中观层面的景气度还是微观层面短期供需格局的变化，在配置时都需要考虑，均衡的行业配置和一定的行业轮动对于提升基金业绩效果将会变得更加显著。我们在本篇报告中，我们按照以下条件对主动管理的股票型基金、偏股混合基金和股票配置比例高的灵活配置基金筛选并定义为行业平衡型基金：1)权益仓位在60%以上的股票基金、偏股混合基金和灵活配置基金；2)近三年内或成立以来第一大重仓行业比例小于40%；3)配置中证一级行业数量超过4个；4)基金规模在2亿元以上；5)港股持有比例小于10%；图表1.行业平衡型基金规模资料来源：wind、中银证券根据我们筛选下来的样本统计，2019年以后随着新发权益类基金规模快速增长，行业平衡型基金规模由2016年初的1.13万亿元增长至2021年底的4.22万亿元的历史高点，2022年三季度末下滑至3.43万亿元。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)6图表2.行业平衡型基金行业配置集中度.00%00%基金前五大行业占比基金前基金前五大行业占比基金前三大行业占比2016H20162017H20172018H20182019H20192020H20202021H2021资料来源：wind、中银证券持仓集中度方面，2016年以来行业平衡型基金配置的行业集中度逐渐提升，2022年根据基金半年报持股数据统计，以中证行业为例，行业平衡型基金的前五大持仓行业占比54.12%，前十大持仓行业占比70%，创历史新高。图表3.行业平衡型基金主要配置方向占比变化资料来源：wind、中银证券我们将石油与天然气、煤炭、有色金属、钢铁和基础化工归类为上游板块，将轻工制造、机械、电力设备和国防军工归类为中游板块，将电子、通信、计算机和传媒归类为科技板块，将汽车、商贸零售、消费者服务、家电、纺织服装、食品饮料、农林牧渔、交通运输归类为消费服务板块，医药行业归类为医药板块，银行和非银金融归类为金融板块，房地产、建筑和建材归类为房地产产业链板块。行业平衡型基金持仓主要集中在消费服务板块，科技和中游制造领域，截至2022年中报数据，消费服务板块的行业配置比例为26.23%，科技板块的配置比例为17.47%，中游制造的配置比例为25.38%，上游周期的配置比例为14.27%，医药的配置比例为8.57%，金融的配置比例为4.29%，房地产产业链的配置比例为3.63%。图表4.历年行业平衡型基金配置(2022Q3持仓占比为根据“持仓补全法”预测结果)2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)7金融板块行业2016H20162017H20172018H20182019H20192020H20202021H20212022H2022Q金融0.52%1.30%0.55%1.30%1.08%0.64%0.61%0.33%0.08%1.29%2.02%0.85%1.44%1.54%煤炭0.64%0.44%0.55%0.44%0.33%0.33%0.45%0.56%0.62%0.78%0.94%1.17%1.03%1.18%上游有色金属3.16%2.07%2.70%2.07%2.96%1.24%1.07%2.43%1.84%3.64%3.51%3.76%3.41%3.54%钢铁0.15%0.33%0.51%0.33%0.70%0.26%0.15%0.26%0.14%0.23%0.40%0.31%0.16%0.11% 化工7.23%8.45%5.41%8.45%3.97%3.64%2.76%3.41%3.76%4.89%6.47%7.67%7.55%7.40%公用事业公用事业0.43%0.29%0.36%0.29%0.22%0.23%0.29%0.37%0.42%0.52%0.62%0.78%0.68%0.79%轻工制造2.07%3.06%3.22%3.06%2.51%2.22%1.42%1.40%1.34%1.22%1.23%1.11%0.90%0.85%机械制造5.43%6.69%5.16%6.69%4.43%4.57%3.51%3.59%4.35%5.05%4.45%5.30%5.55%5.70%电力设备2.95%3.20%3.10%3.20%2.42%3.00%3.35%4.06%5.95%7.77%9.28%12.51%14.81%14.44%国防军工2.69%1.91%0.99%1.91%1.20%1.11%0.60%0.32%0.81%2.85%2.42%3.67%4.12%4.36% 电子10.52%10.90%12.96%10.90%9.91%7.47%8.25%11.82%10.11%9.95%13.33%13.28%12.07%11.70%通信设备科技及技术5.97%3.93%2.80%3.93%1.50%2.36%1.92%2.32%2.13%0.65%0.53%1.63%科技及技术 计算机10.18%6.84%3.49%6.84%6.46%7.62%6.55%6.52%9.47%4.78%3.74%4.35%3.08%3.29%传媒5.62%3.89%4.87%3.89%5.01%3.93%2.77%4.42%5.53%2.89%2.09%1.75%0.91%1.09%乘用车与 5.26%5.66%4.28%5.66%2.67%3.30%3.68%2.75%1.83%2.73%2.55%2.96%4.41%4.76 0.51%1.17%1.74%1.17%2.05%3.08%2.29%1.43%2.33%0.58%0.32%0.47%0.75%0.71% 家电3.84%5.18%7.20%5.18%7.36%4.81%6.10%5.65%4.14%4.62%2.41%2.09%2.03%1.96%1.36%1.15%0.55%1.15%0.95%0.84%0.61%0.29%0.15%0.25%0.29%0.37%0.32%0.30%食食品、饮5.39%5.00%8.37%5.00%12.34%10.04%15.14%12.77%13.62%16.62%15.17%12.91%15.98%15.38%农牧渔3.76%2.62%1.05%2.62%1.11%2.61%3.39%1.98%1.71%1.15%1.20%1.66%1.34%1.36%交通运输1.34%1.20%1.52%1.20%1.98%2.07%2.46%1.87%2.19%3.27%2.18%2.57%1.40%1.56%医药医药6.67%7.31%6.37%7.31%8.50%7.63%7.30%7.11%10.40%8.00%9.05%6.12%5.14%4.92%医疗4.45%4.87%4.24%4.87%5.67%5.08%4.88%4.75%6.93%5.33%6.03%4.08%3.43%3.30%银行1.64%3.14%4.55%3.14%3.74%5.64%6.89%6.59%2.46%3.41%4.71%2.88%2.78%2.74%2.49%2.49%1.95%6.40%1.95%4.31%6.76%6.55%4.60%1.77%2.85%1.58%1.70%1.51%1.48%融房地产3.49%3.02%2.39%3.02%4.48%7.21%5.23%6.34%4.19%3.09%1.79%2.45%2.15%2.45%建筑装饰1.36%2.86%2.09%2.79%0.79%1.06%0.36%0.29%0.18%0.17%0.23%0.38%0.52%0.63%料与造纸0.89%1.77%2.11%1.77%1.34%1.23%1.40%1.77%1.54%1.42%1.43%1.26%0.96%0.91%资料来源：wind，中银证券2020年之前行业平衡基金在上游的配置比例较低，2020年后随着周期品价格的上涨以及新能源汽车和半导体行业快速发展，促使相关化工产品需求旺盛，公募基金也因而加大对了对上游的配置比例，煤炭、有色金属、化工的配置比例均有所增加。中游制造方面，我们可以看到在2020年之前，机械和电力设备的配置比例在4%-6%之间，国防军工配置比例在1%左右，2020年之后，随着新能源汽车产业的快速发展以及国防军工产业化的成熟，电力设备行业的配置比例从4%快速提升至近15%，国防军工行业的景气度也逐渐提升，投资者对其从偏主题的投资思路转向为以业绩驱动的投资思路，因而配置占比由1%提升至近4%。牛市”结束后，计算机和通信行业的配置比例从10.18%和5.97%分别震荡下跌到2022年三季度末的3.29%和1.62%，而电子行业的配置比例则高位震荡，2022年三季度末为11.70%。传媒行业的配置比例从2016年中高点的5.62%下滑至2022年三季度末的1.09%。在整个消费服务板块中，食品饮料行业是基金持有市值规模最大，占比最大的行业，其配置占比从2016年的5.39%震荡提升至2020年的16.62%，达到最高；乘用车与零部件行业的配置在2017年达到高点5.66%，随后配置比例震荡下跌至2020年中低点1.83%，在新能源汽车行业的快速发展带动下，乘用车与零部件行业配置比例2022年三季度末达到4.76%。其余家电、纺织服装与珠宝和农牧渔等配置比例总体维持低配，截至2022三季度末，分别为1.96%、0.30%和1.36%。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)8医药行业配置比例常年保持在12%-15%之间，在2020年受到疫情因素影响医药配置比例超过17%，在2021年后又回到均衡值以下的水平，截至2022年三季度末下降到8.22%。金融和房地产产业链的配置比例近年来持续下滑，截至2022年三季度末银行的配置比例已经降至2.74%，非银金融的配置比例降低为1.48%，房地产的配置比例降低为2.45%，建筑装饰和非金属材料的配置比例也都在1%以下。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)92、从中证三级行业视角看基金加减仓方向图表5.2012-2016年中证三级行业视角下基金的配置方向资料来源：wind、中银证券清的风从行业来看，以TMT为代表的科技行业和以医药、家电、消费服务为代表的消费行业涨幅较好，钢铁、煤炭、有色等周期行业表现一般，这是因为当时以石油为代表的全球大宗商品价格暴跌，导致周期类的相关企业盈利大幅下滑；食品饮料下跌主要受白酒板块表现低迷拖累，原因是反腐以及限制铺张浪费等活动对白酒消费造成一定打击。2014年年底作为“牛市旗手”的券商股领涨A股，进入2015年后，周期股和成长股开始加速上涨，建筑为代表的上中游和以计算机为代表的科技股均有较大涨幅，非银金融和国防军工也有较好表现。相比之下，尽管是牛市，但以石油石化、有色、煤炭为代表的传统行业涨幅一般。这是2015年牛市和2007年牛市的一个重大区别，2007年牛市传统工业行业涨幅较大，但2015年牛市涨幅靠前的很多是新兴产业。2015-2016年市场依然维持较为宽松的流动性环境，房价涨幅较高，但是因为监管层查处股市配资的行为引发了一系列流动性的负反馈，导致风险偏好回落，市场陷入熊市。从行业看，以钢铁、石油石化、煤炭和建筑为代表的中上游周期股和计算机、传媒为代表的TMT跌幅最多，因为这一时期风险偏好下降对周期和成长股产生较大冲击，叠加海外经济低迷，盈利受到负面影响。相比之下，食品饮料和金融股跌幅较小，以茅台为代表的白酒股由于增长强劲、业绩稳定备受追捧，开启“长牛之路”；而银行股由于估值较低、分红稳定，自2016年开始走出一波历时两年的牛市。2016年年中至2017年年底，供给侧改革快速推进，带动经济走强，工业利润迅速攀升，生产进入扩张周期，同时2017年央行开展金融去杠杆，对资金空转进行打击，引起无风险利率上行。在这种背景下，股市走出了一波结构性牛市。在此期间，金融和消费板块领涨，金融领涨的原因主要是银行板块持续上涨所致，由于经济进入扩张周期，且利率有所上行，银行净息差提升，资产质量也得以改善，因而银行股持续走牛；消费板块则受益于消费升级和市场风险偏好的降低，资金加大了对消费服务板块的配置，因而走出了业绩和估值的戴维斯双击；受供给侧改革影响，煤炭、钢铁等行业盈利快速修复，股价表现也较为良好；由于房地产去库存取得良好效果，房地产和建材等板块也有较好走势，而科技板块走势偏弱。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)10图表6.2017-2022年三季度末中证三级行业视角下基金的配置方向资料来源：wind、中银证券2018年，实体经济开启去杠杆进程，信贷和社融增速降低，房地产和基建融资均有所疲软；另一方面，中美贸易摩擦导致风险偏好大幅回落，对股市信心产生一定打击。在经济低迷、流动性收紧、风险偏好回落的背景下，股市走出一波全面性熊市，各行业走势均受到不同程度冲击。中游制造、科技和上游周期板块跌幅最多。中游制造和科技跌幅较大的主要原因在于风险偏好大幅回落，由于中美关系恶化对科技行业特别是半导体行业有很大冲击，科技板块估值受到很大限制。上游板块则由于去杠杆导致地产和基建走弱，风险偏好下降，银行板块则相对抗跌。2019年，去杠杆政策改为稳杠杆，社融增速有所反弹，流动性较之前边际改善。虽然国内济发展压力依然较大，但各板块经过一年熊市的调整，基本都已经接近估值的底部，因而在这种背景下，2019年走出了一波结构性牛市。行业方面，受益于中美经济关系缓和以及5G科技周期催生的相关产业链业绩爬坡，电子、通信、计算机等行业涨幅居前。同样受益于估值提升、业绩增长和消费升级，家电、食品饮料和农林渔牧行业涨幅也较大。此外非银金融也有较大涨幅，这与资本市场改革加速关。2020年一季度，受新冠疫情影响经济活动受到了一定冲击，但在复工复产政策推进下宏观经济呈现快速恢复的态势。为对冲经济下行，货币政策较为宽松，央行多次降准降息，无风险利率快速下降。风险偏好方面，3月受到欧美疫情影响，股市出现一定波动，后来随着疫情得到控制以及欧美股市行情的修复，股市整体走出结构性行情。行业来看，医药板块受益于疫情的影响表现最好，生物疫苗和医用物资类上市公司表现较好；食品饮料行业则受益于业绩强劲和流动性宽松带来的乐观情绪推动，表现也较好；电力设备和汽车则受益于新能源汽车的快速发展和估值提升，表现较好；受油价暴跌影响，石油石化行业表现较差，煤炭、地产、钢铁等周期行业表现也较差。2021年世界经济逐渐复苏，同时美国的通胀水平逐渐提升，能源价格，周期品价格快速上升，导致中游制造的盈利水平被快速压缩，我国面临的输入型通胀压力较大。行业来看，煤炭、石油石化、钢铁、基础化工和有色金属等上游板块表现亮眼，电力设备以及汽车行业受益于新能源汽车的高景气，继续保持高增长。而2020年表现较好的医药和食品饮料行业，估值和业绩弹性都受到了挑战，出现了较大程度的下跌。截至2022年三季度，除了煤炭和交通运输等少数行业以外，其他行业大部分都录得了负收益，主要原因是大宗商品价格冲顶，美国通胀预期居高不下，美联储被迫快速加息，大幅降低了市场的风险偏好，对风险资产形成冲击。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)113、影响一级行业配置的因素分析图表7.2016-2022H一级行业涨跌幅和基金对行业配置比例相关性资料来源：wind、中银证券我们以季度为一个周期，滚动测算T+1期行业配置比例和T期行业涨幅的关系，回测区间为2016-2022年三季度末，发现电力设备、煤炭、食品饮料和国防军工等行业涨跌幅和配置比例相关性较高，而这几个行业也是近两年来行业平衡型基金持续增加配置的行业；家电、乘用车和零部件、农牧渔、非银金融和商业服务与用品这几个行业配置和涨跌幅相关性都不高，除了乘用车与零部件因为新能源汽车和汽车智能化发展催化导致的配置比例提升以外，其他行业均处于基金配置连年降低的状态。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)12图表8.2016-2022H一级行业营业收入增速和基金对行业配置比例相关性资料来源：wind、中银证券我们以季度为一个周期，滚动测算T+1期行业配置比例和T期行业营业收入累计增速的关系，回测区间为2016-2022年三季度末，发现电力设备、食品饮料和煤炭行业的营收增速和配置比例相关性较高，而这些行业也是近年来公募基金配置比例提升较快的行业；而非金属材料、传媒、银行和基础化工等行业营收增速和配置比例相关性较低，主要原因是因为相关行业处于景气度下行区间或者盈利预期增速波动较大的状态，因而也是基金配置比例波动较大(如基础化工)或者持续减持的行业(如传媒等)。图表9.2016-2022H一级行业归母净利润增速和基金对行业配置比例相关性资料来源：wind、中银证券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)13测区间为2016-2022年三季度末，发现电力设备、食品饮料和国防军工行业的归母净利润增速和配置比例相关性较高，而这些行业也是公募基金基于盈利增速而增加配置的成长行业；而农牧渔、纺织服装与珠宝、非金属材料和银行等行业归母净利润增速和配置比例相关性较低，主要原因是因为相关行业处于景气度下行区间或者盈利预期增速波动较大的状态，导致行业的估值逐渐下降，基金的配置比例趋于钝化，或是基金基于组合的行业平衡而考虑增加配置相关行业，并非完全基于行业归母净利润增速。图表10.2016-2022H一级行业PE和基金对行业配置比例相关性资料来源：wind、中银证券我们以季度为一个周期，滚动测算T+1期行业配置比例和T期行业PE估值的关系，回测区间为2016-2022年三季度末，发现建筑、医药和食品饮料行业的PE和配置比例相关性较高，主要原因是建筑作为利润稳定增长，估值持续降低的行业，也是公募基金配置持续降低的行业，医药和食品饮料行业在2021年之前都享受过归母净利润和估值都提升的“戴维斯双击”过程，也在2021年后受到归母净利润和估值的“戴维斯双杀”，因而出现了估值水平和配置比例同升同降的过程；而房地产、计算机和电子等行业PE和配置比例相关性较低，主要原因是房地产估值处于持续下降阶段，但配置比例波动却较大，基金对其的配置并非只考虑当前归母净利润增速，而是基于一定的预期博弈，计算机行业估值波动较大，而配置比例处于持续下降的通道，导致其相关性较低，电子行业估值波动较大，但是基金对其的配置具有一定韧性，导致其相关性较低。总体来看行业平衡型基金对行业的配置与该行业的估值相关性较低，基金并不会因为行业估值高就降低对行业的配置，也不会因为行业估值低就加大对该行业的配置，还是要基于行业本身的盈利预期和行业特性而考虑对行业的配置。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)14图表11.2016-2022H一级行业ROE和基金对行业配置比例相关性资料来源：wind、中银证券我们以季度为一个周期，滚动测算T+1期行业配置比例和T期行业年化ROE的关系，回测区间为2016-2022年三季度末，发现食品饮料、电力设备和电子行业的年化ROE和配置比例相关性较高，这也是公募基金基于财务因素对成长股的配置逻辑之一；而农牧渔、非银金融和基础化工的配置比例和其行业ROE相关性较低，原因是农牧渔的ROE波动较大，但是配置比例近两年变化不大，所以相关性较低，非银金融近年来ROE维持在10%-12%的震荡区间，但是配置比例持续下滑，因而相关性较低，基础化工因为ROE波动较大且属于偏周期的行业，导致基金对其的配置在预期引导下与其利润释放周期不同步，其相关性较低。我们看到，基于ROE变化来预测基金的配置变化主要适用于食品饮料、电力设备、电子和乘用车与零部件等成长行业，以及煤炭和建筑等弱周期属性的业绩稳定增长行业，而不适用于行业内部结构分化或者周期属性较强的行业。图表12.2016-2022H各行业配置与因子相关性2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)15金融业链板块行业行业涨跌幅营业收入增速归母净利润增速PE估值年化ROE金融业链然气事业食品、饮料与烟草资料来源：wind，中银证券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)164、2016年至今公募基金配置比例持续提升的行业我们选取2016年至今公募基金配置比例持续增长的五个代表性行业分析，分别为电力设备、食品饮料、电子、国防军工和基础化工，观察他们的配置比例与配置规模和指数涨跌幅的关系。图表13.行业平衡型基金主要增持的行业规模(单位：亿元)图表14.电力设备行业配置规模增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表15.食品饮料行业配置规模增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券资料来源：wind，中银证券图表16.电子行业配置规模增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)17图表17.国防军工行业配置规模增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表18.基础化工行业配置规模增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券电力设备行业配置规模的同比增速顶点在2020年中，但配置比例增速的顶点在2021年底，截至2022年6月末，行业平衡型基金对电力设备行业的配置规模和比例依然未降低，其中配置规模从2016年行业平衡型基金2016年以后对食品饮料行业的配置规模和配置比例持续增加，且配置规模增速和配置比例增速波动都较大，主要与市场的波动相关，其中配置规模从2016年的370亿元增加至2022行业平衡型基金对电子板块的配置规模在2017-2018年以及2022年以后出现过两段时间的下滑，对应配置比例也出现下滑，其中配置规模从2016年的808亿元增加至2022年中的4504亿元，增长4.57倍，配置比例也保持高位震荡，最高达到2021年中的13.33%；行业平衡型基金对国防军工行业配置规模在2018年中到2019年这段时间有所下降，但总体来说呈现波段上升趋势，且配置比例增速波动较大，显示基金对国防军工行业配置的换手率较高，其中配置规模从2016年的141亿元增行业平衡型基金对基础化工行业配置规模在2018-2019年中和2022年以后出现过一段时间下滑，行业配置比例也出现一段下滑，与国防军工行业类似，公募基金对该行业的配置依然保持较高的换手率，其中配置规模从2016年中的626亿元增加到2022年中的2817亿元，增长3.49倍，配置比例也保持宽幅震荡，截至2022年中配置比例为7.55%。图表19.电力设备行业涨幅和配置比例资料来源：wind，中银证券图表20.食品饮料行业涨幅和配置比例资料来源：wind，中银证券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)18图表21.电子行业涨幅和配置比例资料来源：wind，中银证券图表23.国防军工行业涨幅和配置比例图表22.基础化工行业涨幅和配置比例资料来源：wind，中银证券资料来源：wind，中银证券我们看到无论电力设备行业涨跌如何，电力设备行业配置比例在2016年后持续增加；食品饮料行业配置比例在2020年末达到高点后，出现一定程度的下滑，主要原因是行业结构出现分化，白酒依然保持高比例配置且换手率较低，而食品等必选消费配置比例出现下滑；电子、基础化工和国防军工行业的配置基本和该行业涨跌幅保持一致，显示基金对这三个行业的配置比例与该行业的动量有较大关系。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)195、2016年至今公募基金配置比例持续降低的行业我们选取2016年至今公募基金配置比例持续降低的六个代表性行业分析，分别为建筑、计算机、传媒、医药、非银金融和房地产，观察他们的配置比例与配置规模和和指数涨跌幅的关系。图表24.行业平衡型基金主要减持的行业规模(单位：亿资料来源：wind，中银证券图表26.计算机行业配置规模增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表25.建筑行业配置规模增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表27.传媒行业配置规模增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)20图表28.医药行业配置规模增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表29.非银金融配置规模增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表30.房地产配置规模增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券从2016年至2022年中，行业平衡型基金总体减持的行业为建筑、计算机、传媒、医药、非银金融和房地产，对计算机行业的配置规模从488亿元增加到1905亿元，增长289.87%，但配置比例却下降3.76%，最近一次大幅降低配置比例是在2020年；行业平衡型基金2016年以后对传媒配置规模从278亿元增加至2022年中的818亿元，增长194%，但总体配置比例下降2.98%，结构方面，增加的配置主要集中在游戏和互联网；行业平衡型基金对建筑行业的配置规模持续下滑，从2016年的204亿元下降至2022年中的159亿元，总体规模下滑21.69%，配置比例下滑2.34%；行业平衡型基金对非银金融行业的配置规模增长较缓，从2016年的139.37亿元增长至2022年中的238.49亿元，总体规模增长71.11%，配置比例下滑0.44%；行业平衡型基金对房地产行业的配置规模从2016年的215.47亿元增长至2022年中的1250.94亿元，总体规模增长480.55%，配置比例下滑0.87%；行业平衡型基金对医药行业的配置规模从2016年的870.27亿元增长至2022年中的3390.41亿元，总体规模增长289.58%，配置比例下滑3.61%，但这期间也有明显的波动，其中在2020年中达到历史最高增速，随后逐渐下滑。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)21图表31.建筑行业涨幅和配置比例资料来源：wind，中银证券图表33.传媒行业涨幅和配置比例资料来源：wind，中银证券图表35.非银金融行业涨幅和配置比例资料来源：wind，中银证券图表32.计算机行业涨幅和配置比例资料来源：wind，中银证券图表34.医药行业涨幅和配置比例资料来源：wind，中银证券图表36.房地产行业涨幅和配置比例资料来源：wind，中银证券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)22我们看到基金持续减持的行业总体配置比例与行业涨跌幅出现了一定的分化，其中房地产、计算机和非银金融的配置比例与其行业指数涨跌幅相关性并不高，主要原因是计算机自2015年后基本就处于估值降低，公墓配置比例也持续降低的通道，但其在2022年后配置比例也出现了企稳抬升；房地产也因为政策限制融资和发展的措施导致基金对其的配置自2018年后持续下降，非银金融行业因为盈利的波动性也导致基金在2018年后持续对其减持。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)236、由基本面数据看基金配置方向.1基金持续增加配置的行业资料来源：wind，中银证券图表39.电子行业营业收入同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表38.电力设备行业归母净利润同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表40.电子行业归母净利润同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)24图表41.食品饮料行业营业收入同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表43.基础化工行业营业收入同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券速资料来源：wind，中银证券图表42.食品饮料行业归母净利润同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表44.基础化工行业归母净利润同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表46.国防军工行业归母净利润同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)252016年至2022年中，电力设备和食品饮料行业的配置变化与营业收入和归母净利润增速高度相关，可以看出基金经理基于两个行业的高成长性而增加对其的配置；对电子和国防军工行业的配置与行业收入相关性低，与其归母净利润相关性较高，主要原因是电子和国防军工行业公司盈利结构差异较大，在投资时需要自上而下对公司进行筛选；基础化工行业属于偏周期类的公司，行业平衡型基金对其配置更看重行业景气度的拐点，在行业归母净利润高速增长达到拐点且估值较低时，基金可能反而会降低对其的配置，因而其对于归母净利润增速拐点更敏感。.2基金持续降低配置的行业图表47.建筑行业营业收入同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表49.计算机行业营业收入同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表48.建筑行业归母净利润同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表50.计算机行业归母净利润同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)26图表51.传媒行业营业收入同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表53.医药行业营业收入同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表55.非银金融营业收入同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表52.传媒行业归母净利润同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表54.医药行业归母净利润同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表56.非银金融归母净利润同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)27图表57.房地产营业收入同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券图表58.房地产归母净利润同比增速和配置比例增速资料来源：wind，中银证券回顾2016年至2022年中这段时间可以看出医药行业在2020年前是基金持续增加配置的行业，但在2020年中配置比例快速提升达到最大以后，其配置比例就逐渐降低，和归母净利润增速的关系也逐渐钝化，此外医药除了受到业绩波动性影响外，集采等政策预期也影响了基金的配置；建筑行业近年来收入和归母净利润的增长并未显著提升基金的配置比例，反应的结果是行业整体估值的降低；而计算机和传媒行业的归母净利润增速波动较大，基金的配置与其归母净利润相关性较低；非银金融和房地产行业整体的收入和归母净利润增速波动较大，估值近年来也处于下降通道，基金的配置比例与其业绩指标相关性一般，更多的是基于对市场预期的博弈而进行配置。从2022Q2-2022Q3的基金配置看，虽然计算机、传媒和房地产等行业基本面并未出现明显改善，基金依然增加了对其的配置，反应了目前行业平衡型基金的配置逐渐向均衡的方向靠拢，“基金抱团”程度有所降低。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行业配置研究与启示(上篇)287、结论和建议从中证一级行业角度看，截至2022年三季度末行业平衡型基金主要配置方向在食品饮料与烟草15.38%，电力设备14.44%，电子11.70%，医药8.22%，化工7.40%和机械制造5.70%，前五大行业持仓合计占比54.62%；从中证三级行业角度看，行业平衡型基金主要配置的方向是酒9.85%，储能设备9.66%，发电设备8.32%，集成电路4.11%，医疗服务3.12%、工业金属2.93%和乘用车2.64%等，前二十大细分行业合计占比62.84%。从中证一级行业角度看，2016-2022年三季度末行业平衡型基金持续增持的行业为电力设备、食品饮料、电子、基础化工和国防军工，增持的逻辑主要是基于行业盈利的增长或者景气度的改善；2016-2022年三季度末行业平衡型基金持续减持的行业为建筑、计算机、传媒、非银金融、房地产和医药等，减持的逻辑主要是基于行业的业绩波动较大、景气度下滑，伴随的特征是行业估值的持续下移。从中证三级行业角度看，2016-2022年三季度末行业平衡型基金持续增持的行业为储能设备、酒、发电设备、集成