优秀案例-恒瑞医药

江苏恒瑞 于1997年2 年月 字[2000]122号文批准,向社会公众 公司英文名称：JiangsuHengruiMedicine

瑞股天宇投 达远投

截止至根据13年年报及相 绘股权结构（续）——前十名股东持股权结构（续）——上市以来历次控股股东的变20001018交易所上市，控股股东为连云港恒瑞 ，控股比例为2005年10月，江苏康缘药业 的控股比例为27.56%；

2003年10月，经 、中泰 转让了56.15%国家股。转让后，控股股 ，控股比例为27.15%；2006年6月，公司实施股权分置 限公司的控股比例为24.45%。泌泌主营业务（分产品信息来源：14年半年恒 系单一行业— 制造

在被退市事件

2013恒瑞医

(USA) ”，连续多年被国家列为化学制药行业十化器，是“中国抗肿瘤药物技术创新产学研”的究中心成为江苏省企业建立的第一家国家级工程技术中心；公司位列上市企业最具竞争力前三。

国家“重大新药创制专项”孵 国家创新试点企 行业 体的产业。行业对于保护和增进人民健康、

业和其中工业可分为七大子行业，分别为：化学中 是价格昂贵的制剂和大型、高档医疗设备。

创新能力低我国拥有自主知识 ，独立研究开发的新药极少。制约我国新药研发能力发展的关键因 我国的 产业对于研发的投入仅占 ～3 结构不合理我国 企业的结构不合理主要表现在大型企业不仅数量少，而且规模不“大”；中小企业不但数量众多，并且规模又太“小”。虽自2004年开始，国家强制对 生产企业实施GMP认证，企业的数量得到了控制，药品的质量得到了提高。但是就我国的4600余家 生产企业来看，其中80%以上为中小型企业，在这些企业中大多数企业并无自身优势产品，仅靠生产工艺相对 POINT POINT 该指数、具有杠杆属性的市场首只

POINT我国已经成为全球原料药的生产和出口大国之一，也是世界上最大的制剂和产品生产国。POINT全球增长速度最快的市场。来自中国 的统计表明，早在2012年，中国药品流通 行增长，促进了我国行业的快速发展。可以说，我国经济的快速发展使得一个新的医疗服务市场逐步形成。《关于深化卫 的意见》业占压的情况将会逐步改善，缓解医疗企业营运的压力，可提升企业偿债能力，降低财务费用，增强能力，医疗企业将有的用于化

的重视，农村人口对于医疗卫生服务的需求处于快

<关于深化卫生 的意见>》：强化在基础医疗卫生制度中的责任;建立主导的多元卫生投入机制;建立和完善卫生投入机制， 方都要增加对卫生的投入;完善对基础医疗保障的投

商业贿赂的定 行业商业贿赂的定 上述系狭义定义。广义来讲，一方面，对象一方面，商业贿赂是有对向关系的行为，、

在购销和医疗卫生服务相关活动中，卫 接受营利性服务而采用财物或者其他贿赂其贿赂并利用职务便利为者谋取利益的不正当药企在向达州市某医院销售药品的过程中，按照西药13%、中成药7%的比例，以代替医 药企在向达州市某医院销售药品的过程中，按照西药13%、中成药7%的比例，以代替医

医疗用品生产商、经销商及其各级人之间，生产商以宣传售领域中的各级批发经销者及其人支付现金或者实物。原国家食品药品监督管理局郑筱英任职期间，在药品和医疗器械的过程中直接或通其过亲属贿赂649万多元。 ，郑擅自降低了药品标准，其后被揭原因一：公立医疗机构 性经

贿赂横行的原因原因二：传 产能过

贿赂横行的原因 业，仅329家部分或全部通过新GMP认证，占全部企业数量的24.9%。大容量注射剂、粉针剂、冻干粉针剂等4个主要剂型的1028个无菌原因三：以药养

贿赂横行的原因院和各级代表的空间。加强，明确医生以及医疗机构作为商业贿赂的主体，细化商业贿赂的民事责任与范围，建立专门的行业商业贿赂制度。

：鼓励社会资本办医，形成多元办医格局；

流动资产货应收票应收账预付款其他应收存流动资产合非流动资产持有至到期投长期股权投固定资在建工无形资长期待摊费非流动资产合资产总 的应收账款较高

流动负债短期借应付票应付账预收款应付职工薪应交税其他应付一年内到期的非流动负其他流动负流动负债合非流动负债长期借非流动负债合负债合年及年上半年恒瑞负债占比较

由内到外分别为2010

恒瑞的比四年来维

和所有者权益所

来几年恒瑞需要开发更

资 负 所有者权

2014年1-6201320122011一、营业总收其中：营业收二、营业总成其中：营业成营业税金及附销售费用财务费资产减值损加：投资收益（损失以“－”号填列三、营业利润（亏损以“－”号填列加：营业外收减：营业外支其中：非流动资产处置损四、利润总额（亏损总额以“－”号填列减：所得税费归属于者的净利少数股东损（续 财务费用为负值主要是因为恒瑞持有大量

净利润同比增长 债比率很低。恒瑞的风险虽低，也同 2011，2012净利润增速高于业平均水平，而2013年增速低于业平均水平，因引起管

现金流量流入结2014年1-6201320122011一、经营活动产生的现金流二、投资活动产生的现金流三、筹资活动产生的现金流现金总流现金流量流出结2014年1-6201320122011一、经营活动产生的现金流二、投资活动产生的现金流三、筹资活动产生的现金流现金总流现金流量净额结2014年1-6201320122011一、经营活动产生的现金流量净二、投资活动产生的现金流量净三、筹资活动产生的现金流量净五、现金及现金等价物净增加

2013现金流入结构分 思考：恒瑞为何将其全部精力投入主营业思考：恒瑞为何将其全部精力投入主营业孙飘扬的管理理 大量的研发投 研发失败的风

年 2亿元和300

货币也能够用思考：恒瑞为何将其全部精力投入主营业 董事长孙飘主要财务比率分8642

流动比

98 65432

速动比

0

0

主要财务比率分析（续4

恒 营运能力分

海正药业营运能力分

3

6 2

4

0

0

主要财务比率分析（续销售净利润

5

5

0

主要财务比率分析（续 29.9

恒 成长能力分析 50

22.3

22.3

杜邦分净资产收益率=总资产收益率X权益乘1/(1-总资产收益率=主营业务利润率X总资产周转 ROE=

11机遇、与意 产业结构单一 风险较上市后销售增长缓

品种选择上贵精不贵由抢仿到创Metoo，Me 仿制药市场饱

先国内上新，后国际上BCG矩高高 低 低

输液、抗生素等大宗化学原料药产品单价低，技术壁垒低，竞争激烈，市场产能严重过剩，属于瘦狗业务，问问金瘦

新产品开发周期

国内年增长率超过国家鼓励自主创新和扶持高科技产 销售成本过高，药价竞争空前激 ：稳步推进国际国内两大市场，不断提高市场综合竞争力。在继续保留开发一部分传统仿制药的同时，抓住 的机遇大力+出口模式的。争取从国内抗肿瘤药龙头企 差异化的蓝海 ：逐渐退出低回报率高竞争的红海领域，提出一部分大宗化学原料药品和低技术含量仿制药业务。努力开发像伊立替康瑞格列汀等新型抗肿瘤药。开拓一片属于自己的蓝海。

，发挥财务杠杆，提高 22 2013年全年营业收入62.0亿元，同比增长 2014前三季度实现营业收入54.9亿元，同比收入19.8亿元，同比增长26%，略超预期继Q1、Q2

新”和“”的发展得到市场回报2013年投入研发5.63亿（+5.26%），占销售9.08%。报告期内，完成创新药临床获批销售，2种药剂通过FDA检查，向美国、欧盟和递交了9个药品认证申请 选择。恒瑞拥有该药4项发明专利，其中2项全球专 Sandoz销售，并于11月7日正式上市。 市场由百特独家销售。据IMS统计，近12个月注射用环磷酰胺在美销售总额约4.2亿美 产品预计收阿帕替尼保守估计2015年实现约2亿元销售，仅需覆盖2%的患者人群（即不足1万人）。长期市场潜力有望达到20亿元。

定价为百特的额，2015年该药有望实现约8820万美金收 1.5亿~2亿润出口潜力大，产品后续梯队第二大药品市场，具备潜质仿制药：在研品种丰富，预计未来5年内公司每年都将有4-5个仿制药获批。国内医保基本实现之后，保障力度的提升将导致支付压力增大，2015年上半年获批，其潜在市场规模超过15亿元；阿帕替尼（肝癌）“沪港通”带来新关医疗行业上市公司资源主要集中于A场，开通沪港通，短期有利于海外投资者投资稀缺医疗特色标的。长期有利于市场优化投资价值恒瑞是国内行业中的龙头企业，2014年前三季中金等公司将恒瑞作为主推的沪港通推荐股之近十年发展态势良好，保障继续增长信 *9家 **6家 前 、民 、申银万国、中金公司、长 、国 、国泰君安 自由现金流(FCF)计P Vodebtcashnumber_of_sharesVo：公司价cash

𝐹𝐶𝐹=𝐸𝐵𝐼𝑇 1− +−𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝐸𝑥𝑝𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠−𝐼𝑛𝑐𝑟.𝑖𝑛𝑁𝑒𝑡𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔EBIT：息税前利

𝐹𝐶𝐹(1+𝑟−

𝐹𝐶𝐹：前一年（2013）𝑟：贴现率，等 平均资本成本

𝑭𝑪𝑭=𝐸𝐵𝐼𝑇 1−+−𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝐸𝑥𝑝𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠−𝐼𝑛𝑐𝑟.𝑖𝑛EBIT×（1-税率）：1，270,164,044.72折旧和摊销总计：170,931,863.49净经营资本增加：793,717,434.50FCF=647,378,473.71

𝐹𝐶𝐹(1+𝑉0 𝑟−折现率r=WACC，取6%（ g，取𝑽𝟎=64,737,847,371.11P Vodebtcashnumber_of_shares报告期平均负债：507,203,426.92 数：1,298,39