第7章第一节 资本成本

第一节资本成本经常坐着，屁股会变大的！偶就是一典型。。。靠，又帅了，好烦。。。这太侮辱小偷的智商了。。。一节课40分钟：5分钟缓过神来，5分钟神游，5分钟发微博，5分钟看微博，5分钟转发微博，10分钟睡觉，2分钟整理发型，2分钟修指甲，还剩1分钟看手表倒计时下课。真抱歉老师、一节课都排满老，哪有时间听您老人家讲课啊。。。一个小朋友问一个富翁：先生你为啥那么有钱呢？富翁说：小的时候我跟你一样什么也没有，爸爸给我一个苹果，于是我就把那个苹果卖了，用赚到的钱再买两个苹果，然后再卖了买四个苹果。小朋友若有所思,说：先生我好像懂了。富翁先生说：懂你妹啊，后来我爹死了，我继承了他所有的遗产。人一上了年纪就容易耳背，记得小时候在奶奶家，有天上午我爷爷准备去钓鱼，刚出家门就碰间了隔壁家的老大爷。老大爷对我爷爷说：“钓鱼去啊！”我爷爷说：“不是啊！我钓鱼去。”然后老大爷说：“哦，我还以为你要去钓鱼呢？”当时我整个人就碉堡了……“……除非一个企业产生的利润大于其资本成本，否则这个企业是亏损经营的……到挣足它的资金成本以前，企业没有创建价值，是在摧毁价值。”——（美）彼得·德鲁克导读案例

假设你刚刚当上一家大公司的总裁，你所面临的第一个决策是要不要推行一项修缮公司仓储配送系统的计划。这项计划将花费公司5000万元，预计接下来的6年中，每年可以节约1200万。这是个常见的资本预算问题。为了解决这个问题，你要确定相关的现金净流量，将它们贴现，然后，如果净现值（NPV）是正的，就接受这个项目；如果NPV是负的，就放弃它。到目前为止，还是很好的；可是，你应该用什么来作为贴现率呢？一、资本成本的含义资本成本是指公司为筹集和使用资本而付出的代价。（公司角度）资金筹集费资金占用费资本成本是公司的投资者（包括股东和债权人）对投入公司的资本所要求的最低收益率或投资的机会成本。（投资者角度）

资金筹集费（F）

资金占用费（D）资本成本的构成

如：发行股票、债券的手续费、律师费、评估费等等，通常在筹集资金时一次性发生。

如：股票的股利、银行借款和债券利息等，是筹资公司经常发生的占用资金发生的费用，是资本成本的主要内容。资本成本的种类比较各种筹资方式进行资本结构决策追加筹资方案的选择个别资本成本率加权平均资本成本率边际资本成本率二、个别资本成本的计算个别资本成本是指公司使用各种长期资金的成本。长期借款成本债券成本优先股成本普通股成本留存收益成本前两项称为债务资本成本，后三项称为权益资本成本。资本成本计算模式（1.考虑资金时间价值）

资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来现金流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等资本成本一般表达式：

※※2.不考虑资金时间价值资本成本的表示方法（通常用相对数表示）（年）资本成本率＝每年的用资费用／（筹资总额－筹资费用）

=年实际负担的用资费用/筹资净额

即：年个别资本成本率的测算原理个别资本成本率的高低取决于三个因素：用资费用（D）是决定个别资本成本率高低的一个主要因素；筹资费用（F）也是影响个别资本成本率高低的一个因素；筹资额（P）是决定个别资本成本率高低的另一个主要因素；（一)债券资本成本（考虑资金时间价值）▲计算公式：

▲发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率。①面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本公式转化【例1】为筹措项目资本，某公司决定发行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。用插值法rb=8.56%

解析：补充：如果债券溢价或折价发行，则应当以实际发行价格作为现金流入，计算债券的资本成本。（2）若折价400万发行：（1）若溢价600万发行：

【例】某公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率为12％，发行费用率为5％，公司所得税率为33％，该债券的成本为多少？（一）债券资本成本（不考虑资金时间价值）②债券期限很长，且每年债券利息相同公式简化常用公式要记住哦因为，（收入－费用）×所得税税率=所得税所以，费用越多，企业交的所得税越少，而利息是费用的一部分，所以利息越多费用就越多，就可以抵减一部分所得税，利息抵减的所得税等于利息（I）×所得税税率（T）；考虑利息抵税的作用以后，发行债券企业实际负担的利息费用就是：I－I×所得税税率T=I×(1－T)关于利息抵税的问题：债券资本成本特点：1、债券利息有节税作用,实际借款成本应从利息中扣除所得税;2、债券的筹资费用一般较高，包括申请发行债券的手续费、注册费、印刷费、上市费及推销费等。3、筹资额应按发行价格确定。其中：筹资总额＝债券发行价格例：某公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率为12％，发行费用率为5％，公司所得税率为33％，该债券的成本为多少？（不考虑资金时间价值）

若债券溢价或折价发行，为更精确地计算资本成本，应以实际发行价格作为债券筹资额。例：假定上述公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率为12％，发行费用率为5％，公司所得税率为33％，发行价格为600万元，则该债券的成本为多少？例：假定上述公司发行价格为400万元，则该债券的成本为多少？例:某公司拟发行期限为5年，面值总额为2000万元，利率为12%的债券，其发行价格总额为2500万元，发行费率为4%，所得税率为33%。则该长期债券的资本成本为：

▲理论公式（考虑资金时间价值）：▲简化公式（不考虑资金时间价值）：（二）长期借款资本成本常用公式要记住哦长期借款成本包括借款利息和筹资手续费两部分。借款的利息具有减税效应。因借款利息而导致现金流出为利息×（1－所得税税率）。例：某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为11％，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5％，企业所得税率为33％。不考虑资金的时间价值，该项长期借款的资本成本为：例:某企业从银行取得长期借款200万元，年利率为10%，期限为5年，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.1%，企业所得税率为33%。则该长期借款的资本成本为：

企业借款的筹资费用很少时，可忽略不计，则：例：某企业取得长期借款150万元，年利率10.8%，期限3年，每年付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为0.2％。企业所得税率33％。求这笔借款的成本？如果筹资费用可以忽略不计的话，则有r＝10.8％×（1－33％）＝7.24％1.存在补偿性余额时长期借款成本的计算注意

银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保

【例3】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为6%，利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为35%，假设不考虑筹资费。计算如果银行要求公司保持10%的无息存款余额借款的资本成本：

实际借款资本成本：2.借款名义利率与有效利率

银行借款合约中规定的利率是年名义利率，如果每年付息期数超过一次，则有效利率:(三）优先股资本成本▲计算公式:▲优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。▲

特点：优先股股息不具有抵税作用；发行优先股也要支付发行费用。

【例4】假设BBC公司拟发行优先股60万股，每股面值25元，年股息为每股1.9375元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%。解析：优先股的市场价格:如果优先股发行费用为发行额的4%优先股的资本成本:例:某公司拟发行某优先股，面值总额为100万元，固定股息率为15%，筹资费率预计为5%，该股票溢价发行，其筹资总额为150万元，则该优先股的资本成本为：

（四）普通股资本成本※普通股成本的确定方法有三种：

1.现金流量折现法

2.资本资产定价模型

3.债券收益加风险溢价法普通股是权益资本的主要部分。从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率。普通股成本包括股票发行费用和股利两部分。股利也是用税后利润支付的。

1.现金流量折现法▲理论公式：★

固定增长股（增长率g）★

零增长股

▲股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率即为普通股的资本成本。

【例5】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。解析：普通股的资本成本：

例:某公司普通股目前市价为30元，估计普通股利年增长率为10%，本年发放股利1.5元，则：（P0=1/r-g)

2.资本资产定价模式▲

基本步骤：根据CAPM计算普通股必要收益率确定普通股成本

rs=rf+ß（rm－rf）

2.资本资产定价模式

【例6】现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%~8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的β系数为1.13。解析：BBC股票投资的必要收益率：

%74.14%813.1%7.5=×+=sr▲β值的估计：

寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地计算β值。注意：如果替代公司和计算公司的财务杠杆（负债资本/股权资本）不同，需要采用一定的方法调整或修正替代公司的β系数。①将替代公司的β值调整到无负债时的β值，②根据计算公司的负债比率确定计算公司的β值。

▲

评价：

资本资产定价模型在理论上比较严密，但这一模型的假设条件与现实不完全相符合。首先，该模型只考虑了股票市场的系统风险，也就是相当于假设普通股的相关风险只有市场风险，从而低估了普通股资本成本。其次，由于将β系数定义为股市平均风险的倍数，并用它来计算个别股票风险补偿相对于股市平均风险补偿的倍数，实际上是假设风险与收益成线性关系，而这是缺乏逻辑依据的。最后，模型中所需要的各项资料特别是风险系数有时很难取得，如果在估计时误差较大，最后的计算将可能毫无意义。▲根据“风险和收益相配合”的原理来确定普通股资本成本。▲普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价。风险溢酬大约在4%～6%之间

3.债券收益加风险补偿率法▲

评价：

优点：不需要计算β系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。

缺点：风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。留存收益是所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对公司的追加投资。从表面上看留存收益似乎不花费什么成本，但实际上，股东将利润留存于企业是想获得投资报酬，其报酬与作为普通股股东报酬无别，所以留存收益也有成本。

其成本就是股东想要的普通股的报酬。（五）留存收益资本成本

♠

比照普通股成本计算♠

不考虑筹资费用♠机会成本要点▲计算公式：【例】如果BBC公司以留存收益满足投资需求，则以留存收益资本成本代替普通股资本成本，即计算公式:例题分析:

权益资金成本常用公式总结：①优先股资金成本

————————————————普通股资金成本＝筹资总额×（1－优先股筹资费率）年股利额②普通股资金成本

计算公式:预计第一年普通股股利————————————————优先股资金成本＝筹资总额×（1－普通股筹资费率）

注意：股利属于企业税后支付项目，不可以抵减税金③留存收益资金成本无筹资费率，其余同普通股。

例题1：大洋公司发行优先股100万股，每股10元，年支付股利1元，发行费率3％，计算该优先股的资金成本。

例题2：大洋公司发行普通股1000万股，每股面值10元，溢价12元发行，发行筹资费率4％，第一年末预计股利10％，以后每年增长2％。计算该普通股资金成本。

例题3：大洋公司留用利润1000万元，其余条件同例题2。计算该留存收益资金成本。三、加权平均资本成本（一）加权平均资本成本

加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。◆

计算公式：◆

含义：【例题】某公司共有资本1000万元，其资金来源结构如下：筹资方式数额(万元)比重成本长期借款10010%8%公司债券20020%9%优先股20020%11%普通股40040%16%留存收益10010%15.5%

●

账面价值法

●

市场价值法●

目标价值法

(二）权数的确定方法：权重WJ可有三种选择：（1）按账面价值加以确定。以账面价值为基础计算权重的好处在于简便，数据可以直接从资产负债表上获得；但不利之处在于由于债券、股票等的市场价值往往已经脱离账面价值，存在着较大差异。（2）按市场价值加以确定。以股票、债券的现行市场价格为基础确定权重，进而计算加权平均资本成本。好处在于：能够有效反映出公司当前的实际资本成本的水平，有利于正确做出筹资决策；不利之处在于股票、债券的现行市场价格处于经常性的变动之中，难以选用。为弥补证券市场价格变动频繁的不便，也可选用一定时期的平均价格。（3）按目标价值加以确定。债券、股票以未来预计的目标市场价值作为计算加权平均资本成本的权重。这一方法适用于公司追加筹集资金时的筹资决策。【例】假设MBI公司发行新股筹资100000元，发行价格为每股10元，发行股数10

000股；同时发行债券筹资100

000元，每张债券发行价值为1000元，共发行债券1000张。假设股票和债券发行半年后，MBI公司的股票价格上升到每股12元，由于利率上升导致债券价格下跌到850元。证券价格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如表所示。表MBI公司不同价值基础的资本结构单位：%证券初始资本结构发行半年后资本结构账面价值市场价值账面价值市场价值普通股10101012债券100010001000850=（12×10000）/（12×10000+850×1000)=（850×1000）/（12×10000+850×1000)【例】根据【例2】

、【例4】、【例5】和【例6】提供的数据，BBC公司债券面值为3

810万元，市场价值为面值的96.33%，即3

670万元；BBC公司优先股60万股，账面价值为1500万元（60×25），根据优先股发行价格，市场价值为1453万元(60×24.22)；BBC公司普通股账面价值为6

500万元（650×10），市场价值为7556万元（650×11.625）。BBC公司资本账面价值权数和市场价值权数如下表所示。表BBC公司价值权数证券资本成本账面价值市场价值账面价值权数市场价值权数债券6.21%3810367032.26%28.95%优先股8.33%1500145312.70%11.46%普通股16.46%6500755655.04%59.59%合计-1181012679100.00%100.00%例：某企业欲筹资5000万元，现有两个筹资方案，详细资料见下表：

若：债券票面利率为12%，发行费率为3%，按面值发行；银行借款的年利率为10%；普通股票预计第1年发放股利率为15%，以后每年增长2%，发行费率为4%，按面值发行。所得税率为33%。要求：计算两方案的加权平均资金成本。解：结论：加权平均资金成本：方案二<方案一，故选择方案二。

资本成本的估计方法及参数的选择（美国）资本成本做法股权资本成本·81%的公司运用资本资产定价模型估计股权资本成本，4%的公司运用修正的资本资产定价模型，15%的公司采用其他方法。·70%的公司运用为期10年或更长的国债利率作为无风险利率，7%运用为期3至5年的国债利率，而4%的公司运用短期国债利率。·52%的公司运用公开发表的信息估计β系数，而30%的公司则自己估计β系数。·市场风险溢价选择差异较大，37%的公司采用5%到6%之间的风险溢价。债务成本·52%的公司采用边际借款利率和边际税率，37%的公司运用现行平均借款利率和有效税率权数·59%的公司在资本成本中运用债务和股权资本的市场价值权数，15%的公司采用账面价值权数，19%的公司采用其他权数。四、边际资本成本边际资本成本指资本每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。◆

计算公式：追加筹资的资本结构边际资本成本是指企业新增1元资本而增加的资本成本。图中，横轴表示企业的融资规模，纵轴表示边际投资收益率和边际资本成本，K为边际资本成本，R为边际投资收益率，A点为企业投资与融资的饱和点。x0yAKR山东财政学院68当公司筹资规模扩大和筹资条件发生变化时，公司应计算边际资本成本以便进行追加筹资决策。边际资本成本也要按加权平均法计算。它取决于两个因素：一是追加资本的结构；一是追加资本的个别成本水平。

◆

个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响：情况个别资本成本资本结构边际资本成本（1）（2）（3）保持不变保持不变

变动保持不变变动保持不变与增资前相同变动

变动◎

实际上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升。如何计算边际资本成本◆边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动）

①确定追加筹资的目标资本结构假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致。②确定各种筹资方式的资本成本

【例8】假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%，股权资本占60%(通过发行普通股股票取得)，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表5-8所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。

表筹资规模与资本成本预测资本来源资本结构筹资规模（元）资本成本债券

普通股40%

60%100000以内（含100000）100000～200000200000～300000300000以上150000以内（含150000）150000～600000600000～900000900000以上5%6%8%10%12%14%17%20%③

确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总额分界点.根据公司目标资本结构和各种资本的成本率变动的分界点，测算公司筹资总额分界点。筹资总额分界点=某一特定成本筹集到的该项新资本的限额该项资本在资本结构中所占的比重根据公式计算筹资总额分界点，见下表资本来源筹资总额分界点（元）总筹资规模（元）资本成本债券

100000/0.4=250000200000/0.4=500000300000/0.4=750000250000以内（含250000）250000~500000500000~750000750000以上5%6%8%10%普通股150000/0.6=250000600000/0.6=1000000900000/0.6=1500000250000以内（含250000）250000~10000001000000~15000001500000以上12%14%17%20%

表筹资总额分界点及资本成本25万以内；25～50万；50～75万；75～100万；100～150万；150万以上。

根据计算出的筹资总额分界点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围内的边际资本成本。根据上例，可以得到6组筹资总额范围：表不同筹资总额的边际资本成本筹资总额范围资本来源资本结构资本成本边际资本成本250000以内（含250000）债券股票40%60%5%12%40%×5%+60%×12%=9.2%250000～500000债券股票40%60%6%14%40%×6%+60%×14%=10.8%500000～750000债券股票40%60%8%14%40%×8%+60%×14%=11.6%750000～1000000债券股票40%60%10%14%40%×10%+60%×14%=12.4%1000000～1500000债券股票40%60%10%17%40%×10%+60%×17%=14.2%1500000以上债券股票40%60%10%20%40%×10%+60%×20%=16.0%加权平均资本成本(%)102030405060708090100110120130140150160筹资总额（万元）787.4.2边际资本成本在融资规划中的应用例18海信公司目前由A、B、C、D四个互相独立的投资项目可供选择，其投资额与投资收益率如下表所示：79项目投资额（万元）期望投资收益率（%）A100012.5B120012C80013D1500117.4.2边际资本成本在融资规划中的应用四个项目的投资额和投资收益率80各种融资方式的个别资本成本资本种类目标资本结构（%）各种资本融资范围（万元）个别资本成本（%）长期债券500～450450～800800以上8910优先股100～110110以上1214普通股400～10001000以上161881融资总额分界点测算表资本种类目标资本结构（%）个别资本成本（%）各种资本融资范围（万元）融资总额分界点（万元）融资总额范围（万元）长期债券5089100～450450～800800以上450∕0.50=900800∕0.50=16000～900900～16001600以上优先股1012140～110110以上1