风险投资经典案例解析 第一章 风险投资

第一章风险投资风险投资经典案例解析学习要求本章要求：了解案例内容，分析讨论案例相关问题，理解案例启示理解风险投资的概念、特征，及其与其它投资方式的区别了解风险投资的类型理解风险投资的运作过程本章重点：风险投资的概念、特征风险投资的类型风险投资的运作过程本章难点：案例的分析讨论风险投资的概念与特征风险投资的运作过程案例1-1yahoo创业雅虎（Yahoo）的创业故事在当今网络界和风险投资业界广为流传。Yahoo是由美籍华人杨致远和美国青年戴维·费罗（DavidFilo）于1994年所创立的搜索引擎公司。1995年1月，Sequoia对Yahoo!估价是400万美金，像许多计算机公司一样，雅虎公司在400万美金的风险资本的推动下，开始了艰难的创业建设。1995年8月，Yahoo开始了第二次寻资行动，当时管理层要价4000万美元，7个月时间，Yahoo身价翻了10倍，参与这次投资的有路透社和日本Softbank集团。一、案例综述案例1-1yahoo创业在1996年3月7日，Yahoo登记上市，4月12日，Yahoo开始对公众发行。在Nasdaq市场上，Yahoo以每股13美元的价格发行了260万股，一共筹资3380万美元。在对Yahoo公司极度看好的状况下，其首日开盘价格达到24.50美元每股，最高价格曾达到43美元每股，收盘价格为33美元每股，Yahoo!的市值达到8.5亿美金，是一年前Sequioa估价的200倍。1998年Yahoo公司开始盈利，每股盈利45美分，1999年Yahoo股价达到179美元。案例1-2PAG杠杆收购好孩子鼓舞国内中小企业好孩子集团创立于1989年，是中国最大的童车生产商。2005年，好孩子集团销售额达到25亿元，其中国际与国内市场的比例为7∶3，纯利润超过1亿元。当好孩子集团进入PAG视野的时候，花旗和好孩子方面的谈判已经相当深入了，PAG连夜赶往德国和好孩子方面商定了收购事宜。与国际知名的老牌投资公司相比，名不见经传的PAG这次出手极其犀利，此次收购前后耗时不到4个月，从2005年10月开始接触，2006年1月底就完成了支付对价与股权交割的全部动作。案例1-2PAG杠杆收购好孩子鼓舞国内中小企业2006年1月，国际私募股权基金PAG斥资1.225亿美元，从第一上海、软银和美国国际集团手中接手了好孩子集团67.4%的股权，成为好孩子集团的控股股东。与此同时，PUD（好孩子管理层所拥有的公司）也以每股2.66美元的价格接手82.78万股，持股比例增至32.6%。PAG本次收购是一起典型的杠杆收购：即由PAG以好孩子集团的资产作为抵押，向外资银行筹借收购所需部分资金，实现“蛇吞象”的一幕。案例1-2PAG杠杆收购好孩子鼓舞国内中小企业在收购资金的运作方面，PAG经过精心的测算和设计，通过资产证券化及间接融资等手段，设计了一个颇为漂亮的杠杆。在确定收购意向后，PAG先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以好孩子公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价50%的资金，并向PAG的股东们推出约为收购价40%的债券。通过此次资本运作，第一上海、软银和美国国际集团获利退出，好孩子集团的股东减少为两个。经过这一系列整合措施，好孩子这家企业的发展速度进一步提高，稳固了市场的主导地位。案例1-3风险投资在ITAT的投资失败ITAT是一家迅速窜红的大型服装连锁企业，它没有自己的工厂、统一的品牌、各级的代理商，也没有库存。它以“贴近大众”为经营理念，与服装生产商、商业地产商组成“铁三角”联盟，从而创造了“零货款、零场租、零库存”的奇迹。所谓的铁三角模式，就是服装“生产商-ITAT集团-商业地产商”三者以销售分成的模式组成一个利益共同体，比例为60:25:15，生产商承担生产领域风险，主要是库存，ITAT集团负责销售营运的管理，主要承担推广费和人员工资等，商业地产商在承担机会成本。这种创新业务模式使得ITAT迅速发展。2004年ITAT在深圳开出第一家“国际品牌会员店”，两年后店面总数已经达到220家。此时的ITAT旗下还存在百货会员店及时尚店两类经营业态。2007年，ITAT各类门店总数达到了666家。ITAT的迅速扩张引起了蓝山中国创始人唐越的兴趣。2006年11月，蓝山资本斥资5000万美元投资ITAT服装连锁企业；在5个月之后，即2007年3月，蓝山资本联合摩根斯坦利和Citadel向ITAT第二轮注资7000万美元（三方出资额度分别为3000万、3000万、1000万美元）。至此ITAT已经募集了1.2亿美元，其中蓝山资本下注8000万美元。资金在手的ITAT做出了2007年内1000家，2009年底2000家，另外180家大型百货会员店的宏伟计划。从ITAT的实际发展来看，其扩张速度更快。案例1-3风险投资在ITAT的投资失败案例1-3风险投资在ITAT的投资失败2008年初，ITAT接受香港联交所上市聆讯。由于业务模式受到质疑，ITAT的上市申请被驳回。在这次投资合作中，双方的如意算盘是：ITAT的铁三角模式创始人欧通国以似是而非的业务模式招揽基金管理者，想用投资基金的钱搞扩张，然后以2000家的规模和创新连锁模式上市；而蓝山中国方面的目的则是利用ITAT上市，然后立即套现退出或者等禁售期过后获得更高的收益。欧通国从最初就是希望通过卖出模式而非卖卖产品赚钱，而这种模式是不健康存活、经不起推销的伪模式，欧通国和投资方的计划都是建立在伪三角的基础之上。没有建立起良好盈利模式的各种有价证券都是沙滩楼阁。案例1-4软银投资阿里巴巴狂赚71倍1．创业伊始，第一笔风险投资救急1999年年初，马云决定回到杭州创办一家能为全世界中小企业服务的电子商务站点。回到杭州后，马云和最初的创业团队开始谋划一次轰轰烈烈的创业。大家集资了50万元，在马云位于杭州湖畔花园的100多平方米的家里，阿里巴巴诞生了。阿里巴巴成立初期，公司是小到不能再小，18个创业者往往是身兼数职。好在网站的建立让阿里巴巴开始逐渐被很多人知道。有了一定名气的阿里巴巴很快也面临到资金的瓶颈：公司账上没钱了。就在这个时候，现在担任阿里巴巴CFO的蔡崇信的一个在投行高盛的旧关系为阿里巴巴解了燃眉之急。以高盛为主的一批投资银行向阿里巴巴投资了500万美元。这一笔“天使基金”让马云喘了口气。2．第二轮投资，挺过互联网寒冬1999年秋，日本软银总裁孙正义约见了马云。孙正义表示将给阿里巴巴投资3000万美元，占30%的股份。但是马云认为，钱还是太多了，经过6分钟的思考，马云最终确定了2000万美元的软银投资，阿里巴巴管理团队仍绝对控股。从2000年4月起，纳斯达克指数开始暴跌，长达两年的熊市寒冬开始了，很多互联网公司陷入困境，甚至关门大吉。但是阿里巴巴却安然无恙，很重要的一个原因是阿里巴巴获得了2500万美元的融资。那个时候，全社会对互联网产生了一种不信任，阿里巴巴尽管不缺钱，业务开展却十分艰难。马云提出关门把产品做好，等到春天再出去。冬天很快就过去了，互联网的春天在2003年开始慢慢到来。案例1-4软银投资阿里巴巴狂赚71倍3．第三轮与第四轮融资，完成上市目标2004年2月17日，马云在北京宣布，阿里巴巴再获8200万美元的巨额战略投资。这笔投资是当时国内互联网金额最大的一笔私募投资。2005年8月，雅虎以拥有阿里里40%的股权成为第一大股东，付出的代价则是10亿美元和雅虎中国。其中10亿美元包括3.6亿美元购买的软银转让的淘宝股份，3.9亿美元购买的前三轮投资者转让的6000万股阿里股票，2.5亿美元现金。软银通过售卖淘宝股票套现3.6亿美元，并用1.8亿美元购买了前三轮投资者转让的剩余股票。之后，阿里巴巴创办淘宝网、创办支付宝，收购雅虎中国，创办阿里软件。阿里巴巴秉承这创新宗旨，拓宽业务范围逐步扩宽，市场影响力逐渐增强，一直到阿里巴巴上市。案例1-4软银投资阿里巴巴狂赚71倍2007年11月6日，全球最大的B2B公司阿里巴巴在香港联交所正式挂牌上市，正式登上全球资本市场舞台11月6日10时，港交所开盘，阿里巴巴以30港币，较发行价13.5港元涨122%的高价拉开上市序幕。小幅震荡企稳后，一路单边上冲。最后以39.5港元收盘，较发行价涨了192.59%。按收盘价估算，阿里巴巴市值约280亿美元，超过百度、腾讯，成为中国市值最大的互联网公司。在此次全球发售过程中，阿里巴巴共发行了8.59亿股，占已发行50.5亿总股数的17%。按每股13.5港元计算，共计融资116亿港元(约15亿美元)。加上当天1.13亿股超额配股权获全部行使，融资额将达131亿港元(约16.95亿美元)，接近谷歌纪录(2003年8月，谷歌上市融资19亿美元)。案例1-4软银投资阿里巴巴狂赚71倍４．风险投资大赚一把作为阿里巴巴集团的两个大股东，雅虎和软银在阿里巴巴上市当天账面上获得了巨额的回报。阿里巴巴招股说明书显示，软银持有阿里巴巴集团29.3%股份，而在行使完超额配售权之后，阿里巴巴集团还拥有阿里巴巴公司72.8%的控股权。由此推算，软银间接持有阿里巴巴21.33%的股份。到收盘时，阿里巴巴股价达到39.5港元。市值飙升至1980亿港元(约260亿美元)，软银间接持有的阿里巴巴股权价值55.45亿美元。若再加上2005年雅虎入股时曾套现1.8亿美元，软银当初投资阿里巴巴集团的8000万美元如今回报率已高达71倍。案例1-4软银投资阿里巴巴狂赚71倍二、案例讨论1．什么是风险投资？风险投资主要从事哪些活动？2．联系案例的成败和当今市场环境，探讨风险投资主要关注投资机会的哪些特质？3．补充ITAT发展的资料，分析风投在ITAT失败的原因。4．探讨如何为风险投资建立一个完整、系统、有效的风险预警机制？5．从上述五个案例中，你获得了哪些启示？三、案例点评（一）yahoo创业案例分析1．Yahoo成功的原因（1）美国宽松的上市制度是风险投资茁壮生长的土壤（2）二板市场为风险投资起到推动力的作用（3）执著是Yahoo成功的保障（4）合理的组织和构架增加了雅虎成功的可能2．Yahoo案例的启示（1）风险企业家的个人魅力为其创业增加了成功的可能性（2）风险投资资本是企业的生命之源（3）风险投资家的慧眼为风险企业的发展添上了双翼，风险资本的注入为风险企业融进了活力（4）风险投资发展中政府的角色很重要1．具有典型的杠杆性在该案例中，PAG只以1200万美元的自有资金，撬动1.225亿美元的并购交易，相当于10倍杠杆，其余的均以负债的方式筹集。PAG所筹集的资金是以好孩子的资产为抵押的，是一个标准的杠杆收购，2．灵活运用了收购方式该案例将杠杆收购中的机构收购和管理层收购相结合，其中，好孩子管理层既是买家，又是卖家：好孩子管理层控股公司（PUD）在以每股价格2.66美元向第一上海等原股东购买了约3%的股权后，又通过换股方式卖给了G-Baby。（二）PAG杠杆收购好孩子鼓舞国内中小企业案例分析3、选取的收购目标较为成功首先，好孩子集团是中国最大的童车制造商，在占有美国学步车和童车1/3的市场后，好孩子在国内同样占有超过70%的市场份额。其次，好孩子拥有良好的销售渠道，企业长期负债少，市场占有率高，流动资金充足稳定。最后，作为消费品行业，好孩子具有持续的业绩增长能力，因此可以给以市场溢价，企业的实际价值超过账面价值。4．管理层积极配合首先，在PAG收购之前，好孩子已经完成了离岸控股架构其次，PAG收购过程的第一步就是在BIV全资设立了一家离岸公司G-Baby。更值得一提的是，好孩子集团管理层控制的PUD公司的注册地点也是BIV，为之后G-Baby对PUD的换股收购提供了便利。（二）PAG杠杆收购好孩子鼓舞国内中小企业案例分析5．实现了新旧股东与管理层三方共赢的目的收购完成后，吉奥比公司原股东第一上海获得4.49亿港币的现金，交易所获的收益达8170万港币，软银的卖出价格也是买入时的两倍；管理层公司PUD（也是原股东之一）增加了3%的股份和一笔现金，持股比例增加到32.5%；PAG持有67.5%的股份，拥有绝对控股权6．收购过程极具效率此次收购前后耗时不到4个月，2005年10月PAG接触好孩子，12月13日就签署了股权转让协议。（二）PAG杠杆收购好孩子鼓舞国内中小企业案例分析（三）风投在ITAT的投资失败案例分析蓝山资本投资ITAT服装连锁企业，是近几年国内最失败的风险投资案例，同时也是国内最失败的连锁企业私募投资案例。曾任IDGVC深圳首代的刘中青对ITAT非常推崇，甚至以天使投资人身份进入ITAT。2006年11月，由前艺龙网创始人——唐越设立的蓝山中国资本向TAT投资5000万美金投资，首期2500万美金。随后，更多的投资方抛来绣球，2007年3月，ITAT完成第二轮融资，除蓝山中国资本外，投资方还有摩根士丹利和CitadelInvestmentGroupLtd.，三方分别出资3000万、3000万和1000万美金，后来，美林（亚太）有限公司也进入ITAT。与投资人追捧不同，顾客并不买ITAT的账。服装供货商积压库存的质量顾客根本看不上眼，而偏远地段的闲置物业更是鲜有人光顾。另外一个不买ITAT账的是香港联交所。四家全球最知名的投行——高盛、美林、德意志银行和摩根士丹利担任起ITAT在香港上市的承销商，但2008年3月，ITAT在香港联交所的上市聆讯并未通过。ITAT的案例，是一个典型的“击鼓传花”的游戏，也是一个“皇帝的新装”的翻版故事。（三）风投在ITAT的投资失败案例分析（四）软银投资阿里巴巴狂赚7l倍的案例分析软银不是阿里巴巴的第一个风险投资商，但却是坚持到最后的那个。1999年10月，马云私募到手第一笔天使投资500万美元，是由高盛公司牵头，联合美国、亚洲、欧洲一流的基金公司，如汇亚、银瑞达、新加坡科技发展基金等投资机构所提供的。在阿里巴巴的第二轮融资中，软银才开始出现。从此，这个大玩家不断支持马云，才使得阿里巴巴能够玩到今天的规模。从阿里巴巴集团的第三轮融资开始，早期的一些风险投资商已经开始陆续套现。1999年阿里巴巴创办之初的天使投资高盛集团因战略调整，退出了中国风险投资市场，其所持股份被新加坡的寰慧投资(GGV)接手。2005年，雅虎入股阿里巴巴，风险投资商开始大规模退出。当时，雅虎以10亿美元现金、雅虎中国的所有业务、雅虎品牌及技术在中国的使用权，换取了阿里巴巴集团40%股份及35%的投票权。包括富达等在内的风险投资商又陆续套现。到阿里巴巴上市之前，只有软银一家VC还一直在阿里巴巴的股份中牢牢占据主要地位，其他VC已经全部退出。“软银和雅虎都有足够的资本玩下去。”阿里巴巴内部人称，这是马云最终留下它们的主要原因。（五）总结（1）风险资本与创业企业互利共赢风险投资家的慧眼为风险企业的发展添上了双翼，风险资本的注入为风险企业融进了活力。（2）不同原因导致风险投资不同结果案例中的企业的结局由不同原因所导致，风险企业家的个人魅力和技术团队的执着为雅虎的创业增加了成功的可能性；合理的组织和构架实现了新旧股东与管理层三方都赢的目的；风险投资着者的急火攻心和经营核心的模糊不清造成了ITAT“自毁长城”的局面。这三种原因都是值得每个企业家和风投家深思。四、实践参考（一）风险投资的概念风险投资（VentureCapital，也称风险资本或创业投资，简称“VC”）起源于美国，是指对新兴的、迅速发展的、蕴藏着巨大竞争潜力的企业、特别是科技型创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。（二）风险投资的特征1．高风险性2．高收益性3．低流动性4．主要面向高新技术领域5．较高的专业性6．较高的参与性7．是一种股权投资8．在投资对象上市后，最终将退出9．投资比例较低、一般不控股10．是一种投资和融资结合的投资11．是一种积极的投资，而不是消极的投资（三）风险投资与其他投资方式的区别1．与银行融资方式的区别（1）投资对象不同风险投资的对象主要是处于开拓阶段风险较高的企业，特别是蕴藏着失败风险的高技术及其产品的研究开发领域，；而银行融资则主要把资金投向技术成熟程度较高的企业（2）投资依据与投资考核重点不同风险投资支持的主要是新点子式的高技术及与之相结合的良好的管理基础和丰富的生产经验，风险投资在选择投资对象时，重点考核是被投资企业的管理队伍银行以企业是否具有偿还能力作为项目选择标准，投资考核的重点是财务分析与物质保证方面1．与银行融资方式的区别（3）投资方式与支付方式不同风险险投资主要采用购买股份的形式，而银行融资主要采用贷款形式。（4）与所投资企业的关系不同风险投资不仅投入资金，而且还直接参与被投资对象的制定发展战略，招聘人才等经营管理工作，与被投资者之间形成一种同呼吸共命运的紧密关系。而银行在有抵押和担保的情况下，一般不直接过问投资企业的经营活动。2．与传统股权投资的区别（1）收益方式不同风险投资所获得的收益是资本利得。而传统股权投资所追求的投资收益主要体现为红利。（2）权益不同风险投资可直接参与投资企业的一切经营管理活动，其权限不会因投资额的高低有所限制。普通股权投资可通过投票表决权决定投资公司的重大事项和选举董事会，而表决权的大小受投资份额多少的