证券投资研究之信用债研究体系之宏观微观到精耕细作

宏观，微观，到精耕细作

——信用债研究体系2012.222信用债市场发展历程信用债投资主体行为研究信用债市场驱动力从行业看信用债资质的变化信用投资体系信用产品设计及创新主要内容主要内容33海外市场，信用债提供较高回报和较稳定的波动；中国市场信用债的波动较大，高票息特点已经开始体现；1.1信用债市场：长期收益跟踪中国市场大类资产回报美国市场长期收益回报信用债持有收益更高41.2中国市场特点：从货币到债券的轮动已经形成债券、股票和货币的3月持有期间收益大类资产选择：2011年上半年，货币收益领先；9月下旬开始，债券超越货币；从货币到债券轮动已经形成。与此类似是08年，同样是从货币到债券，09年则是债券到股票的轮动。宏观背景类似：2008年上半年延续调控，货币利率高企；但同时经济开始下滑。随着政策放松，债券收益超越货币；宽松货币政策持续一段时间后，股票市场反弹超越债券。风险调整后的收益变化5债券类属：从利率向高等级信用债的轮动已经形成利率、高等级信用和低等级的3月持有期间收益轮动债券品种：从持有期收益和风险调整后的收益变化看，9月份国债先启动，10月份开始高等级逐步好于利率债，但是低评级仍差于高评级。从利率向高等级信用债的轮动已经形成。明年高等级向低等级的轮动也是必然。风险调整后的收益：低等级信用债快速提升(1年)风险调整后的收益：低等级信用债快速提升(3个月)6661.3主要发债行业中票企业债迅速扩张主要发债行业信用债市场占比公用事业（电力行业）、交通运输、采掘业、金属制造业等属于发债大量集中的行业，而农业、轻工业、医药、食品、电子元器件等行业发债偏少；考虑铁道部后，交通运输行业为发债最多行业；77信用债市场发展历程

信用债投资主体行为研究信用债市场驱动力从行业看信用债资质的变化信用投资体系信用产品设计及创新主要内容主要内容882.1

参与信用债市场的主体目前参与信用债市场投资主体主要为：商业银行、保险公司、基金公司（银行理财资金）、券商、信用社和非银行金融机构信用债主要机构投资者——银行、基金、保险所有债券托管量占比9保险公司投资范围有担保债券：债券长期信用评级为A及A以上，评级需经保监会认可国内评级公司评定，投资同一期单品种的份额，不超过该期单品种发行额的20%无担保债券：债券长期信用评级为AA及AA以上，投资同一期单品种的份额，不超过该期单品种发行额的10%，无担保债券需采取公开招标方式发行，通过市场化方式确定发行利率和发行价格；投资无担保债券的余额不超过该保险公司上季末总资产的20%；保险公司内部信用风险评估能力还应达到监管规定标准投资同一发行人发行债券的余额，不超过该发行人最近一个会计年度末净资产的20%。投资具有关联关系企业（公司）发行债券的余额，不超过该保险公司最近一个会计年度末净资产的20%。同一保险集团的保险公司，投资同一期单品种债券的份额，合计不超过该期单品种发行额的60%投资的企业债、公司债，发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润（净利润）不少于所有债券一年的利息，投资比例不超过该保险机构上季末总资产的40%商业银行投资范围主要参与银行间交易市场，投资中票、短融和企业债2010年10月起，可进入交易所市场投资公司债、企业债和分离债，但不可直接交易，需租用会员参与者交易业务单元投资主体的政策监管10保险公司：保险投资必须充分考虑不同保险资金的负债特征，资产负债匹配是保险资金投资运作的核心，寿险和财险由于资金特点不同，投资债券的偏好也不同寿险公司：因其负债偿还期限较长，对流动性要求较低，看重投资回报率，决定了寿险公司以投资期限较长的利率债为主，信用债中以投资评级较高、期限较长的企业债为主财险公司：因其负债偿还期限较短，对流动性的要求较高，因此信用债中，以投资期限较短的中票、短融为主2.2保险投资行为11保险投资行为保险公司：信用债占所有债券比重较为稳定，除极端信用事件。10年以来受协议存款需求的变化。投资信用债占所有债券比重保险公司投资信用债占其所持所有债券50%季末协议存款比重，保险减持信用债122.3银行投资行为商业银行：主要投资利率产品，信用债产品投资占所有债券比重逐年扩大造成银行投资利率债占比较大的原因：受资本监管限制：在计算资本充足率时，国债、政策性金融债的风险权重为0，而信用债的风险权重一般为100%，特殊如铁道、国网等按公用事业债权对待，风险权重为50%。银行理财资金：后起之秀，投资范围更广，追求绝对收益。商业银行投资信用债占比逐年上升商业银行持有信用债占其所持所有债券20%13银行投资行为银行：信用债投资占所有债券投资比重呈上升趋势，但其增速与资金面紧张程度的高低呈反向关系。如2009年起商业银行债持有信用债数量高速上升；目前我国处于信贷紧缩，信用债增速也相应降低。商业银行投资信用债增速与资金面紧张程度高低呈反向关系14基金公司：持有目的往往不是资产配置，而是用于交易与其他债市投资者相比，基金公司有3个方面特点：1、相较于银行和保险公司，资金规模小2、面临较大的赎回压力，因此对券种的配置更倾向于流动性较高的券种3、面临很大的外部排名压力，因此对债券收益率要求较高

因此，基金公司更倾向于投资信用债等高收益率产品基金公司持有信用债占其所持所有债券50%2.4基金投资行为15基金投资行为一级债基：信用债投资占总资产比重与打新股收益率呈反向关系二级债基：信用债投资占总资产比重，同时受打新股收益率和A股市场收益率影响，从10年3季度开始，受前者影响较为显著，呈反向关系一级债基持有信用债占比与打新股收益率呈反向关系二级债基持有信用债占比部分受A股市场收益率影响二级债基持有信用债占比主要与打新股收益呈反向关系1616信用债市场发展历程

信用债投资主体行为研究信用债市场驱动力从行业看信用债资质的变化信用投资体系信用产品设计及创新主要内容主要内容1717国债收益率和基准利率匹配；国债期限利差和基准利率相反；3.1美国信用债市场：和经济基本面完全匹配基准利率决定了国债收益率国债期限利差和基准利率相反变化经济基本面决定基准利率水平1818信用债收益率和准利率匹配；信用债的期限利差和基准利率相反；美国信用债市场：和经济基本面完全匹配基准利率决定了信用债收益率危机导致信用利差扩大信用债的期限利差和基准利率相反变化1919信用债：短融、中票、企业债、公司债等收益率的历史趋势：与利率债收益率有相同周期信用收益率结构：信用收益率=基础市场利率+信用利差基础市场利率：国债，央票，政策金融债收益率；信用利差：反映信用风险、流动性风险、税收差别等。3.2中国信用债收益率的历史趋势及结构企业债收益率与国债利率短融收益率与央票利率中票收益率与金融债利率20203.3信用收益率的驱动因素宏观

信用债收益率驱动因素物价水平微观经济增长政策变动整体资金面行业趋势企业经营信用供求不仅影响基础利率的整体水平也会影响信用利差整体趋势影响不同品种、资质的信用债收益率及其波动信用债不确定性：系统性因素：经济基本面、政策、流动性、供需、行业整体波动、公司经营变化；个券差别：市场、行业、公司、债项差异信用债收益率构成划分驱动力：1）与利率债相同：经济与物价基本面、政策、资金面等，政策与资金面实际上也受前两者影响，因此可简化为由物价和经济决定的双轮驱动；2）与利率债不同：只影响信用利差而不影响基础利率。例如信用债供给与需求、行业趋势和企业经营波动影响企业的偿债能力。上层下层中观……2121按物价与经济基本面组合，将2006年下半年后的信用债趋势分为八个趋势阶段：1）2006年6月——2007年底：通胀上行压力、经济快速稳定增长，加息周期，市场流动性充裕；2）2007年底——2008年8月：加息末期，通胀高企，但经济下滑风险加大，流动性收缩3）2008年9月——2009年初，外需推动经济出现断崖式下跌，物价下行，央行降息、降准备金；4）2009年初——2009年底，经济在刺激政策下逐步恢复，低物价。5）2009年底——2010年8月，经济出现小幅回落，物价逐渐上行；6）2010年9月——2011年2年，物价压力增大、经济企稳，再次启动加息；7）2011年3月——2011年7月，物价继续上，经济小幅下，“小滞胀”组合；8）2011年8月底——经济“软着陆”下滑、物价拐点，海外走弱，政策到顶宏观基本面双轮驱动下的信用债物价与经济双轮驱动组合信用债、国债利率和基准利率2222绝对信用利差基本趋势：经济与物价驱动1）2007年前，物价上行和加息推动信用利差扩大；2）2008年初-2008年8月，加息末期经济仍较强，推动利差缩窄；3）2008年9月-2009年初，经济和物价双双下行，利差先扩大后回归；4）2009年初-2009年低，经济缓慢恢复，利差缓慢扩大；5）2010年初-2010年8月，经济小幅走弱，利差缩窄；6）2010年9月-2011年2月，物价上行压力和加息再度推动利差总体扩大；7）2011年3月-2011年7月，小滞胀格局，长端利差高位，资金推动短端利差骤升；8）2011年8月底后，经济走弱、物价下行，利差先被动扩大后有所缩窄。信用利差的驱动因素转换经济与物价基本面驱动下的信用利差趋势2323相对利差：不同期限、资质信用债之间的收益率差异1）期限利差：不同久期选择下的信用收益率牛市变平：收益率曲线小幅下，长端比短端下得多，例如2010年上半年；牛市增陡：收益率曲线大幅下，短期比长期下得多，例如2008年下半年2）评级利差：高评级和低评级的市场偏好“n年AA-n年AAA”利差在历史均值附近波动；2011年7月-8月，经济走弱，担心信用风险，市场更偏好高资质信用品种，相对利差扩大。3.4相对信用利差的历史波动相同期限、不同资质的相对利差水平相同资质、不同期限的相对利差水平2424加息周期内的阶段差别：加息周期的中前期，物价上行，信用债抛售比利率债更厉害，信用跌得更多，推动利差扩大，体现物价驱动。参考2006年-2007年底、2010年10月-2011年2月。加息周期的末期，不断加息后导致经济压力加大，微观企业成本压力增大，经营变差。两个加息周期的差别：2008年上半年的加息末期，流动性仍好，利差缩小；2011年4月-8月的加息末期，经济下滑风险，流动性紧张，利差高位难下。3.5加息周期内的信用利差两次加息周期期间的信用利差2525信用风险冲击加剧：短时间内利差急剧扩大在经济大幅下滑期间，容易产生信用事件2006年的福禧短融发生在经济走强时期，属于偶然冲击；2008年下半年，经济急剧走弱，江铜事件带动一批低资质信用债利差急剧扩大；2011年7月份，城投债下跌由信用风险引起；9月下跌由流动性风险引起；未来对信用风险的担忧出现行业分化：房地产行业、公路交通类等。3.6信用风险担忧对信用利差的脉冲式冲击11年7月-9月城投债利差急剧扩大08年10月交易所低评级信用利差急剧扩大08年10月和11年7-9月银行间相对利差急剧扩大2626资金面影响银行等机构对信用债的需求对短融的影响较明显；对中长期信用的影响较低；资金面影响时间短，难以持续，短期内可能带来利差上行。但资金面走缓后将会回落。例如2011年六七月份的资金紧张，引起短融收益率大幅上行，资金松动后趋于回落。从重要性上看，资金面因素只是辅助因素，长期趋势仍由经济基本面决定。例如2011年初资金紧张期间，短融利差也并未明显上行。3.7市场资金面对信用利差的短期影响资金面对短融利差影响资金面对中长端信用利差影响较小2727从紧缩周期结束，流动性松动；到实质货币政策放松；到贷款攀升，经济触底回升，08年利率债经历了利率急剧下行然后略微回调的过程，低等级信用债也经历了信用利差扩大再缩小的过程。总体而言，高等级和低等级收益率拐点是大概同步的，而信用利差走势的分化导致低等级信用债的收益率下降慢于利率债和高等级信用债。低等级信用利差的缩小依赖于经济的触底回升和企业业绩的真实好转。3.808年的规律高评级信用债和利率债表现一致低等级信用利差拐点和股市拐点更为接近28283.9总结：信用债趋势变动的组合信用债收益率的趋势性组合：基准利率的趋势变动+信用利差的趋势变动长期趋势：经济、物价基本面决定中期趋势：行业、企业经营状况决定的信用风险短期趋势：资金面，信用供求等总结2006年后信用债的趋势性组合，如下表：信用债的历史趋势性组合2929信用债市场发展历程

信用债投资主体行为研究信用债市场驱动力从行业看信用债资质的变化信用投资体系信用产品设计及创新主要内容主要内容30从产业链的角度看重点发债行业石油黄金煤炭火电、水电钢铁化工机械房地产（周期性需求）汽车（周期性需求）生物医药（防御性需求）基础设施建设（集中在交通运输等）下游需求库存减少，加大生产发电量等消耗经济周期的启动可以有几种模式，但都表现为下游投资或消费需求拉动；可选消费（汽车、房地产）拉动，向中上游传递；政府投资拉动；出口拉动；本轮周期启动存在政府投资拉动的特点；经济周期中景气度的传导31重点发债行业信用资质分析方法盈利分析量价收入、净利润毛利资产负债表分析库存未来去库存压力现金流量表分析经营现金流流入经营现金流流出投资现金流收入变现能力是否补库存较多？信用分析本质是现金分析（存量和流量）现金和现金等价物负债现金存量未来融资需求经营+筹资现金流入324.1房地产行业：供给受限，需求驱动房地产同时具备消费品和投资品的属性，影响因素较多，并且不同阶段影响的主导因素不同长期来说，人口、经济结构变化是主导因素短期来说，货币政策及预期变化是主导因素房地产需求影响因素分析33围绕着中国房价进行的博弈房价是各个利益相关方博弈的重心：地方政府银行利益共同体明确希望房价涨的：地方政府、银行、开发商和投机客明确希望房价跌的：未购房的自住客中央政府：全盘考虑，有点尴尬：地方财政与民生问题的权衡；出口弱时，采用扩张财政货币政策拉动内需，导致房价上涨；上涨过头，调控而M1的长期高速增长客观上为房价上涨创造货币条件销售面积同比和M1同比非常相关34房地产行业：可用监测数据房地产竣工、销量、新开工数据（国家统计局，月度）房地产销量与竣工基本同步，领先新开工5个月：调控背景下，销售上升时，开发商并不急着新开新项目，而是加大之前新开项目的施工进度，把原来消极怠工的部分完成，所以竣工的量会先上来，之后才有新开工销量与房价基本同步 房地产投资数据（国家统计局，月度）需要注意计入了保障房部分北京、上海、深圳、广州等核心城市的房地产投资数据可能更为客观房地产价格数据（国家统计局，月度）七十个大中城市住宅销售价格指数七十个大中城市新建商品住宅分类价格指数七十个大中城市二手住宅分类价格指数其他：上市公司信息披露等35房地产行业：调控、紧资金面背景下资质持续恶化中房地产行业资金紧张房企资金紧张程度和库存高企程度均持续恶化预期全行业2011年和2012年25%和28%的盈利增速但公司出现分化，大企业分食中小企业市场库存累计增加，融资渠道受限导致房价降价只是时间问题，这是化解房地产债风险的主要渠道资金来源中自筹的占比显著提升36

房地产债投资逻辑：信用利差加大，资质仍可能恶化

整体房地产公司债表现较差，近期信用事件冲击下资质较差房地产债收益率上升持续调控中，杠杆率/经营现金流/融资渠道劣势的公司较危险36资质较差房地产债收益率近期上升资质较差房地产公司债37房地产:收入增速拐点在复苏时期政府投资启动经济周期对房地产的影响：出口下降，政府刺激经济＝>低利率和宽松的货币环境容易催生房地产消费需求＝>带动中游钢铁、机械、水泥产量=>派生家电需求=>稳定上涨的房地产市场有利于银行利润增加；房地产上市公司毛利率高位运行，净利润增速拐点提前指示复苏房地产销售面积增速拐点在复苏时期景气度较高景气度尚可不适宜投资不适宜投资房地产行业景气度图示38房地产：现金流更说明信用资质拐点由于房地产公司融资容易受限，所以现金流分析对信用资质非常重要；在经济复苏阶段需求已经启动，但是投资尚未启动，现金流净流入最多；过热和滞涨时期投资高企（买地等），经营性现金流流出较多，催生融资需求；房地产公司在复苏时期经营现金流净流入最多房地产公司在过热后期和滞涨时期有较多融资需求394.2钢铁行业：产能过剩，利润微薄的重资产中游行业钢铁行业的属性国民经济的基础产业同时是高耗能、高污染、大消耗、大投入、大产出、规模性和垄断性突出的行业产能过剩严重，对上下游议价能力弱，是典型的中游企业，通胀时期利润受挤压产业链清晰，库存周期明显，对宏观经济走向的判断有一定的借鉴意义所有发债企业加权平均财务数据净利率低，存货周转率低资产规模大，国资背景企业多，对信用资质是利好钢铁行业信号传导机制40钢铁行业：可用监测数据生铁、粗钢、钢材产量数据（国家统计局，月度）钢铁进出口数据（中钢协，月度）价格数据CSPI钢材综合价格指数（中钢协，月度）CRU国际钢材综合价格指数（CRU，月度）成本数据：铁矿石中国铁矿石现货价格指数（中联钢）美国普氏能源资讯（Platts）的普氏指数、英国的环球钢讯（SBB）的TSI指数以及英国金属导报（MB）的MBIO指数库存数据28个主要城市库存数据（钢之家网站）41钢铁行业:通过存货和毛利反映经济周期典型的中游行业，能够通过存货和毛利同时反映出上游和下游的景气变化，是反映经济周期的理想行业；钢铁上市公司存货和毛利与经济周期紧密相关滞涨过热衰退复苏过热滞涨景气度较高景气度尚可不适宜投资不适宜投资钢铁行业景气度图示42钢铁行业:景气度拐点在复苏末期，晚于房地产行业钢铁行业景气度拐点在过热初期，落后于房地产行业拐点；于过热阶段景气度最高；钢铁行业收入增速和毛利率在过热阶段较理想钢铁行业收入增速拐点落后于房地产行业发债企业财务数据加权平均：不具成长性，净利过低滞涨过热衰退复苏过热滞涨43钢铁行业：现金流不能完全反映行业资质变化钢铁行业毛利率较低，现金流低位运行；但国企背景企业多，重资产行业，融资有一定优势，弱化现金流分析；相比之下，毛利、库存情况、收入增速比较能够反映基本面：滞涨时期毛利下滑，库存上升，收入增速下滑，钢铁行业被上游和下游挤压；钢铁行业净经营现金流低位震荡钢铁行业大多数时候都有一定融资需求44

钢铁行业信用债：信用利差处于中性水平

整体来看，行业净利率不高（6－9%），负债率不低（60－70%）：股票难以长期持有但国有背景企业占多，战略行业，吸收就业人口多，导致具有一定政策优势和融资、债务偿还优势：债券相对资质尚可钢铁债和整体信用债利差处于中性水平；需要警惕部分小型钢铁企业信用风险44钢铁信用债和普通信用债利差处于中性水平钢铁行业资质平均尚可，警惕部分小型企业信用风险454.3交运行业：与宏观经济关系密切的防御性行业公路铁路行业属性：准公共物品共性方面：准公共物品；自然和行政垄断；规模和网络收益性；现金流充沛；自身无明显周期个性方面：公路是典型基础设施行业，而铁路是基础设施+运输；公路是属地化管理，而铁路是中央集权管理港口行业属性：量价驱动业绩吞吐量：注重外贸、区域经济、产业结构等港口费率：政府指导价或市场价自然垄断：基础设施条件、港口腹地经济、交通条件等航运行业属性：重资产，运力过剩运价（BDI等反映）波动性大：重资产，边际定价（边际成本低）运力过剩，需求主导：干散货（中国需求）、集装箱（OECD需求）、油轮（OECD需求）等航空行业属性：具消费属性的有限竞争市场通过限制航空公司个数限制供给去掉03年非典的极端情况，航空客运需求对GDP的弹性在1.5左右平均负债率较高机场行业属性：现金流较充裕收入端：航空业务量*航空收费+非航收费；非航收费提升空间巨大成本端：折旧成本（非付现成本）+付现成本46交运行业：可用监测数据路桥行业公路客运、货运发送量和周转量（国家统计局，月度）公路固定资产投资完成额（国家统计局，月度）铁路行业铁路客运、货运发送量和周转量（国家统计局，月度）月度和年度的铁路固定资产投资完成额（国家统计局，月度）航空行业运量、客座率数据（民航总局网站）航油、航煤价格（新闻，发改委定价等）航运行业BDI（Bloomberg）CCFI（Bloomberg）港口吞吐量（国家统计局，中国港口网等）47交运行业：周期性不明显的弱周期性行业交运行业可能问题分析建设周期长，资金投入大融资期限与建设期限不匹配准公共商品，收费受限交运子行业信用利差处于中性水平，走向一致交运行业信用债资质整体尚好，部分现金流待改善或短期偿债能力较弱48交运行业小专题1：铁道部信用资质分析铁道部：铁路建设、运营部门；同时为政府管理部门；建设规模大，回收现金少，导致资产负债率逐年上升但是，铁道部的政府背景决定铁道部信用资质较好铁道部经营性现金流量不稳（亿元，2004-2010）铁道部资产负债率逐年攀升（2004-2010）铁道部还本付息压力较大（亿元，2005-2010）铁道部投资规模逐年攀升（亿元，2004-2010）资料来源：Wind,申万研究49交运行业小专题2：公路行业信用资质分析公路行业资质“冰火两重天”：由于成本项中折旧比例较高，一般认为公路行业现金流情况较好部分尚在培育期公路资产经营现金流不稳典型公路企业成本比例：折旧比例较高资料来源：Wind,申万研究优质公路企业经营现金流情况较好，投资需求减少（宁沪高速）红河开投债发债主体经营性现金流不稳504.4电力行业：垄断性、价格管制的上游行业发电环节：火力、水力、核电以及新能源发电等集中度高（五大占40%以上市场份额，央企超50%，国企95%）电网（输电、配电、售电环节）区域垄断替代国家垄断进入壁垒高，区域电网间几乎没有竞争核心环节——发电、输电、配电、售电资料来源：申万研究51电力行业产业链分析特点：受国家政策影响巨大，成本压力可以在产业链强势环节较好地传导下去；行业利润在弱势环节中被压缩，更多滞留在强势环节上游－煤炭行业市场定价我国发电装机容量中，煤电占据了绝对领先的份额，燃料供应商是上游影响最大的环节04年煤炭价格市场化，煤炭企业对比下游发电企业处于强势；“两个价格”受国家政策控制，发电环节利润因煤价快速上涨受到挤压下游电力用户：工业用户用电量占全社会总用电量的7成以上钢铁、有色等耗能行业中，电力消耗占其成本30%左右，铁矿石等原材料占50%左右电力价格波动远不及铁矿石等原材料电力需求与宏观经济景气程度密切相关52电力行业：可用监测数据供给方面全国月度发电量（国家统计局）分省发电量、水电、火电分项发电量月度数据（国家统计局）需求方面全国月度用电量（中电联）分省发电量、水电、火电分项发电量月度数据（国家统计局）分行业月度用电量（中电联）驱动因素方面GDP增速（国家统计局）分省发电量、水电、火电分项发电量月度数据（国家统计局）分行业月度用电量（中电联）53电力行业:过热时期景气最好，但投资资金需求高导致资金缺口过热时期毛利率较高，收入增速增长快，为景气度高点；景气度轮动同煤炭行业；发电量、毛利率拐点比较领先，在衰退中期；投资所需现金流过多，国企背景强，导致资金缺口大但是融资相对容易；电力行业毛利率变动拐点比较领先发电量略落后于下游需求拐点电力行业投资现金流流出过多，导致资金缺口滞涨过热衰退复苏过热滞涨54电力行业：供需中长期趋向有利，盈利呈回升趋势预计2011—2013年发电量增速分别为12.1%、12.6%、13.6%预计下半年仍会有电价的再次上调，同时随着下半年部分地区利用小时的继续上升，发电企业盈利能力在电价上调和利用小时上涨的双因素刺激下，盈利能力有望迎来上升并且，电力企业大多具备国企背景，融资能力强；现金流情况好，信用资质较好电力企业信用债资质较好：现金牛555555上游：原油、煤炭、盐下游：“衣、食、住、行”，如房地产、汽车行业特征：高能耗、高污染、资本密集型——2004年后宏观调控的重点强周期行业，经济过热阶段超额收益高化工产品的主要需求4.5化工行业：强周期的中游行业5656从美国及日本的经验看，化工行业是强GDP行业，波动幅度远大于GDP利润增速变动略滞后于GDP股票市场上化工指数表现与GDP增速变化趋势基本一致化工行业利润与油价波动节奏基本一致，波动幅度更大。相对实体经济的利润变化，股票市场上化工指数与油价拟合程度更高。与油价相关的原因在于，油价是化工品需求强于经济增长速度的最佳表征与GDP相关性与油价相关性化工品的周期特点：GDP和油价57化工行业：可用监测数据原油价格/煤炭价格WTI(Bloomberg)，Brent(Bloomberg)，动力煤价格等化工自身关键指标乙烯产量、聚乙烯产量月度数据（石化协会）纯碱产量月度数据（石化协会）尿素产量、尿素出口量月度数据（石化协会）钾肥产量、钾肥进口量月度数据（石化协会）东南亚乙烯价格，东南亚LDPE价格周度数据（Datastream）轻质纯碱价格周度数据（中国资讯网）国际尿素价格、国内尿素出厂价周度数据（中国资讯网）盐湖钾肥出厂价、氯化钾/温哥华FOB周度数据（中国资讯网）涤纶短纤价格周度数据（中国化纤经济信息网）新加坡石脑油价格周度数据（Datastream）PTA价格、MEG价格周度数据（中国化纤经济信息网）58化工行业:过热阶段景气度最高过热阶段收入增速增加最快，毛利率维持较高，景气度最高；收入增速拐点比较提前，在衰退末期；经营性现金流窄幅波动，大多数时间为正值；化工行业在过热阶段景气度最高滞涨过热衰退复苏过热滞涨化工行业经营现金流呈窄幅波动态势化工行业景气度图示594.6煤炭行业：关键是掌握资源；供给紧张煤炭企业的信用资质与煤炭资源的分布有很强的关系，相比其他国有资本控制力较强的行业，股东背景并不是决定煤炭企业主体资质的关键因素；关键是掌握资源作为上游行业，对宏观经济的反映十分敏锐：投资加速时，煤炭下游需求非常旺盛，煤价必然上涨煤炭行业作为上游行业与下游的关系60煤炭行业：可用监测数据“量”发电累计耗用原煤月度数据（中电联）钢铁行业耗煤月度数据（资源网）动力煤进出口数量月度数据（资源网）炼焦煤进出口数量月度数据（资源网）“价”国内动力煤价格--山西6000大卡大同坑口含税价（资源网）国内动力煤价格--秦皇岛港6000大卡大同优混平仓价（资源网）国内炼焦煤价格--山西古交2#焦煤车板含税价（资源网）国内焦炭价格--山西太原一级冶金焦车板含税价（资源网）国内无烟煤价格--山西阳泉洗中块7000大卡坑口不含税价（资源网）国际动力煤价格--澳大利亚BJ煤炭6300大卡运抵中国价格（资源网）“库存”秦皇岛港煤炭库存周度数据（资源网）秦皇岛港煤炭调入调出周度数据（资源网）直供电厂煤炭库存周度数据（资源网）重点钢厂煤炭库存月度数据（资源网）61煤炭行业:经济过热时表现最好煤炭收入增速拐点出现于过热初期，落后于钢铁；煤炭毛利率较高，在滞涨时期收入下滑相对较晚；煤炭企业的信用资质与煤炭资源的分布有很强的关系，关键是掌握资源；煤炭行业毛利高位运行，收入拐点落后于钢铁拐点出现于过热阶段煤炭行业现金流情况较好煤炭行业景气度图示景气度较高不适宜投资不适宜投资不适宜投资62煤炭行业信用债：资源、规模为王，大小分化资产负债率较高，所有发债企业平均资产负债率64.15%规模和地理位置不同决定净利率分化小型煤炭企业经营现金流波动相对较大，但行业整体较好煤炭行业不同资质公司发债走向一致信用债资质634.7防御性需求的代表：生物医药医药行业收入增速相对其他行业有窄幅波动的特点，体现出防御性；净利润同样有窄幅波动的特征，比较抗经济衰退；过热阶段收入增速和净利润增速较好，但不及周期性行业；医药行业收入增速相对其他行业窄幅震动滞涨过热衰退复苏过热滞涨医药净利润相对窄幅波动，同时在过热阶段增速尚可防御性明显相对表现一般相对表现一般相对表现一般医药行业景气度图示644.8发债行业对应行业轮动小结复苏过热滞涨衰退房地产行业销售好转，净利润同比上升，经营现金流流入增加中游行业（钢铁、化工等）需求旺盛，销售好转，净利润上升，重新补库存；带动上游行业（煤炭、电力等）景气度高涨；房地产行业景气度也尚可各行业景气度趋势下降，现金为王政府采取经济刺激政策，流动性拐点到来；配置利率债；配置医药，交运等防御性行业654.9城投债分析逻辑：更为关注经营性现金流发债主体是否至少近三年来有稳定的经营性现金流？

对于交通运输类，是否有一定经营性资产？否则为超前或无效投资对于地储类，是否有一定运营收入？货币资金/（短期借款+一年内到期非流动借款）现金为王，企业是否可以应对短期债务压力？抵押，担保情况？抵押是否可以按照评估价估值？银行担保最强，土地质押需要考虑折价地方财政支持？(以往为最核心因素)一般而言，省级>市级>县级，东部>西部6566城投债：回避现金流不足，短期债务压力大的债券66CFO：现金流量，决定“造血”能力和再融资能力货币资金/(短期借款+一年内到期)，决定短期偿债压力建议投资者回避以下债券资质较差的城投债，建议投资者回避6767信用债市场发展历程

信用债投资主体行为研究信用债市场驱动力从行业看信用债资质的变化信用投资体系信用产品设计及创新主要内容主要内容6868信用债投资的立体考虑：时间上的外在风险冲击、个券差别、需求差异。风险冲击：经济基本面、政策、流动性、供需、行业整体波动、公司经营变化；个券差别：分市场、行业、公司、债项差异；机构需求：银行类偏好、保险类偏好、基金类偏好；5.1信用债投资：多维立体视角信用债投资立体化结构69695.2信用评级的不足信用评级：外部评级和内部评级，评级标准不一，核心都集中在财务资质分析；信用评级的不足：只能告诉你个券的违约风险，不能告诉你是否可投、该不该投。AAA和AA两支券，不同时期、对不同机构，哪支券的投资价值更高？信用评级没有答案。投资价值V.S.信用价值低信用风险≠高投资价值高资质不代表高投资价值，垃圾券也不代表没有投资价值。信用债投资：择机与择时目前中国市场，要获得稳定高收益，仅控制信用风险不够，流动性风险更为重要。7070信用债投资的机构典型偏好银行类偏好：风险权重、资本充足率限制、内部风控、与信贷的相对价值、紧缩周期内流动性影响、税收影响等；保险类偏好：法规担保限制、安全性、与协议存款的比较、随着保费变化而被动投资的特点等；基金券商类偏好：高收益性、高流动性要求，融资杠杆，与股票表现对比，非长期持有者，波段操作风格。71715.3申万投资推荐评级特征认识到价值不等式：低信用风险≠高投资价值申万投资评级产品特点：

——卖方推荐角度，针对不同风险偏好的机构投资者，对信用债进行相对评级。

——跟踪市场风险，为机构投资入库前作首道筛选，机构投资者在申万推荐基础上，在按照各自的市场判断再次精选。

——评级会随着市场各种因素变化而调整，稳定性较信用评级差，但是灵活性更强，对市场变化的反应更敏感。72721.基本面特征：经济增长、物价、整体流动性等

——信用长端受经济基本面影响较大，短端受资金面影响较大2.供需变化特征：供给压力与新增需求

——公司债供给，公募基金可参与中票3.行业轮动特征：公用事业（电力）、采掘、交通运输、钢铁重工业

——当前的城投债与房地产债4.公司资质特征：股东、产品结构，资本结构、偿债、盈利和营运能力

——外部评级与内部评级结合5.市场估值特征：绝对收益率水平，相对利差水平，持有收益率

——当前高票息信用债的持有价值6.延伸价值特征：质押融资能力，流动性考虑

——上交所质押回购融资便利，赎回压力重点在信用债投资属性的判断：73735.4申万信用债投资评级体系框架7474评级等级：“推荐”体现潜在收益性、“回避”——有可能产生损失、中性——风险收益居中相对价值排序评级结果：A/B/C组合形式“A+/B+/C+”这样一个组合是银行、保险、基金和券商都推荐投的，“A/B-/C+”这样一个组合是银行可投、保险回避、基金建议投的类型A、B、C之间没有比较，例如A+和B-之间没有次序差别，只是面向不同的需求机构。5.5投资价值评级定义投资评级定义：推荐——中性——回避75755.6投资评级体系模块综合投资评级信用供需分析基本面分析行业经营分析财务资质分析市场估值分析综合投资评级是在五个方面的价值对比后进行评分76765.6.1财务资质分析资产负债结构：资产变现能力、已有债务负担等；盈利要求：盈利对本息顺利偿付的保障；经营现金流要求：可持续性；外部授信：再融资能力。财务资质分析示意图77775.6.2公司行业与经营业务同行业风险：上游原材料成本、需求；行业地位股东背景产品分散度行业价值板块示意图78785.6.3信用供需资料来源：申万研究银行间：短融/中票/企业债；交易所：公司债/城投债公司债月供应城投债月供应信用供需分析示意图79795.6.4基本面分析经济、物价、政策、资金面策略：市场大趋势，各期限、等级品种的轮动次序基本面分析示意图80805.6.5估值分析一二级市场绝对收益率相对收益率：与国债、金融债和其他信用债品种的相对利差持有其收益：净价资本利得+票息收益质押融资能力：杠杆交易者市场估值水平示意图8181综合考察，以定性为主、定量为辅。定性：市场基本判断、新出现的市场风险因素；定量：财务资质、基本面物价、流动性、信用债供求缺口、估值等。5.7评级步骤：自上而下自上而下的投资价值评级及调整推荐次序推荐过程技术方法支持第一步确定投资范围和当前偏好法规/机构投资偏好第二步根据宏观经济基本面/资金面，确定推荐大类。银行间：短融，中票，企业债交易所：分离债，公司债，城投宏观经济/物价判断、市场流动性判断、供需分析第三步根据行业和个券特征，对大类中个券进行具体推荐申万行业研究观点第四步市场检验，修正原先评级。可能滞后，及时和市场作比较，避免错误。市场相对有效性第五步市场有新变化后，在原先基础上修正推荐品种循环跟踪第六步市场再检验、再修正优质特征将被保留，评级结果优化循环跟踪8282信用评级的等级排序：AAA>AA+>AA投资评级的相对排序：“推荐”——“中性”——“回避”更悲观或者更乐观的机构怎么看？标准可变动精选评级可调整，但价值排序不会变5.8投资价值的相对排序观点差异不会改变自上而下的投资价值排序A-我们的评估乐观机构悲观机构A+A增持减持增持A-减持83835.9评级案例（一）：价值排序如何确定投资评级的相对排序？评级顺序：基本面和供需确定大类——行业轮动策略确定行业——公司资质确定个券大类：市场、券种、久期；行业：行业周期，“电力/钢铁”优先于“房地产和城投”；公司：财务资质、估值水平等，经济下滑背景下现金流覆盖程度。案例：今年铁道债投资价值的前后变化今年中小房地产公司债的投机价值个券投资价值的差异8484评级案例二：评级调整投资评级怎么调整？跟踪市场新风险，投资价值不断发生改变。评级调整频率？不定期调整，比信用评级调整更频繁、更灵活。案例：10红河02、10楚雄债城投债新因素：7月份地方平台信用事件——8月份规范性政策——9月份流动性风险引起大跌——10月份地方自主发债试点、地方债务可展期等。跟踪市场风险调整投资评级8585信用债市场发展历程

信用债投资主体行为研究信用债市场驱动力从行业看信用债资质的变化信用投资体系信用产品设计及创新主要内容主要内容8686非标准化信用产品将同时满足寻求最低融资成本的发债企业和寻求最高风险收益的债券投资者的需求，成为未来我国信用市场的发展趋势6.1非标准化产品发债企业债券投资者信用债产品设计挂钩指标计息方式付息方式付本方式增信方式偿债顺序资金来源收益与风险再匹配提高债券流动性降低代理成本减少交易成本合理避税合理避开监管约束从最低融资成本角度从最高风险收益角度附加期权发行主体期限选择87876.2附加特征非常丰富挂钩指标计息方式付息方式付本方式增信方式偿债顺序附加期权利率指标商品价格指标外汇指标通胀指标股票指标固定利率正反向浮动利率贴现方式阶梯利率利率上下限设定周期付息到期付息到期付本分批付本第三方担保资产抵押资金来源衍生产品增信优先偿还列后偿还基于特定收入现金流基于其它所有资金可回购权利可回售权利可交换权利可转换权利欧式期权特征美式期权特征百慕大式期权特征发行主体期限选择单一主体联合发行定息方式计息周期前端计息周期后端886.3浮息固息息票特征选择中票浮息债发行比例最高，短融次之，企业债最低2010年短融浮息占短融总数8%，2011年浮息短融比例有所下行，比例不到4%；浮息基准利率为半年存款利率、一年存款、以及Shibor6月2010年浮息中票占中票总数21%，2011年浮息中票比例下行至10%；浮息基准利率均为一年存款利率2010年浮息企业债占企业债总数4%，2011年上半年浮息企业债发行量骤减，浮息基准利率为Shibor1年为主2010年中票浮息债发行比例最高，短融次之，企业债最低资料来源：申万研究89浮息固息息票特征选择从历史看，浮息短融、中票发行比例提高主要原因可归结为：市场加息预期较高当期短融、中票供给压力较大注：5年金融债加息预期=5年固息金融债收益率-1年定存利率-5年浮息金融债票面利差（中债）短融、中票浮息债发行比例月度走势与加息预期一致90906.4浮息与固息结合-结构化息票10常德经投债（10年，AA+）息票结构10常德经投债息票示意图浮息票息以及利率下限的组合增强债券吸引力，与同期可比固息债相比，降低当期融资成本；以Shibor利率为浮动端，近两年银行间资金面较为紧张，其付息成本将超过同期发行的固息债Shibor1Y息票率3.5%6.1%Max(6.1%,Shibor1Y