盛宏清-利率锚的形成与利率动荡

内部材料仅供参考利率锚的形成与利率动荡交易商协会—中国光大银行总行资金部2014年2月28日中国货币政策驱动因素及操作目标模型通货膨胀有上线，增长和就业有下线，在两限之间摸平衡，致力于结构调整。中国央行货币工具利率准备金率汇率实际利率不能长时间为负。中美利差不能过分扩大。M2信贷规模/社会融资规模外汇占款资本流动出口篮子货币美国利率CPIGDP就业国际收支平衡公开市场2利率锚（1）—美国联邦基金利率美国1980年12月允许所有金融机构开设可转让支付命令帐户（NOW帐户），1986年3月取消NOW帐户的利率上限。80年代利率市场化期间利率波动很大。3利率锚（2）—日本贴现利率1977年日本大藏省批准银行开始对国债利率发行交易市场化，1986年2月推大额存单，1994年10月完成利率市场化。4利率锚（3）—台湾银承汇票1975年启动利率市场化，放开货币市场利率，扩大贷款利率浮动区间，存款利率上限管理，建立存款保险制度，1989年彻底实现利率市场化。5利率锚（4）—韩国可转让存单第一阶段是1981年6月至1988年；第二阶段是1991年至1997年，1997年放开活期存款利率完全市场化。6美国经济（1）—增长2013年美国经济总体保持稳健增长，全年实际增速录得2.7%；库存和净出口两个因素使得下半年的数据优于上半年。进入2014年后有望继续稳健增长，全年GDP增速预估为2.8%。1月经济数据显示，在遭遇恶劣天气的情况下，ISM制造业指数有所回落，而ISM非制造业指数相对稳定，消费者信心则恢复至去年两党财政纠纷前的水平，美国私人部门具备一定韧性。房产市场延续景气的可能性较大，或表现为“价缓量升”；股票市场尽管在年初因QE缩减、新兴市场动荡、担忧中国降速等因素走出跌势，但幅度有限，强势美元环境下美国企业料仍能继续吸引投资者介入。7美国经济（2）—就业美国1月失业率由前月的6.7%小幅降至6.6%，因劳动力数量增加52.3万人，家庭雇佣数量增加63.8万人，即失业人数减少11.5万人。劳动力数量增加使劳动力参与率上升0.2%至63%，但劳动力参与率的下降或是长期趋势。美国1月25日当周初请失业金人数35.1万人，四周均值33.4万人，处于较低水平。1月新增非农就业人数由前月的7.5万人增至11.3万人，仍偏弱，或可理解为对去年10月、11月较强劲数据的某种修正（连续四月均值为17.5万人），尚不能作出美国就业市场出现恶化的判断。8美国经济（3）—房产受到恶劣天气的不利影响，美国房产市场在去年最后两月的景气度略有走淡；考虑到前期低库存、土地储备少等因素，地产商或在今年增加房产供给量，对今年房产市场保持谨慎乐观的态度：去年12月，新建住房销售为41.4万套，已开建私人住宅99.9万套，成屋销售497万套。房地产价格上扬态势略缓，11月份美国20个大中城市的房价同比升13.7%，环比微降-0.06%：1月全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数为56，去年12月为57；1月底的抵押贷款银行协会抵押贷款市场综合指数为405.2，较去年底稍高；去年11月的住房购买力指数为170.3，主要反映了当时抵押贷款利率的攀升，该利率在进入2014年后稍有回落。9美国经济（4）—通货膨胀由于需求仍较为温和，美国通货膨胀总体保持平稳运行。2013年12月份CPI与核心CPI同比分别为1.5%与1.7%的水平，PPI同比为1.2%。2013年全年美国CPI同比为1.5%，核心CPI同比为1.8%，PPI同比为1.3%，处于温和水平。10美国经济（5）—估计1月份通货膨胀为1.9%2014年1月份尽管美国房价上涨，但石油价格呈现略微下降局面。估计1月份美国CPI为1.9%，PPI为1.8%。展望2014年，上半年通货膨胀将处于2%以内的水平，不会过分刺激FED收缩货币政策。下半年随着国际大宗商品价格将上升，美国通货膨胀也将有所上升，但总体呈现温和状态。估计2014年全年美国通货膨胀与核心通货膨胀分别为1.8%与1.93%的水平，全年PPI为2.5%。11美国经济（6）—联储态度

美联储FOMC会议声明日期2014-01-302014-03-192014-04-302014-06-182014-07-302014-09-172014-10-292014-12-17美联储1月FOMC会议声明宣布将资产购买速率由每月750亿美元降至650亿美元，国债和抵押支持证券分别下调了50亿美元；这与前次会议的安排保持一致，即“在未来几次会议上按照测算继续缩减QE”。本次会议继续缩减QE的决定，或暗示了暂停或加速QE缩减的条件是比较高的；一个令人失望的非农就业数据不足以令QE缩减的进程暂停，会议声明中对近期新兴市场的动荡也只字未提。一，其它数据表明美国经济前景偏强是较令人信服的；二，新兴市场动荡给美国带来的溢出效应是可控的，因为货币政策立场仍然是极度宽松的零利率。前瞻性引导是美联储在“零利率世界”里更偏爱的货币政策工具，目前的预期应与前次会议保持一致，即“保持现有联邦基准利率水平直到失业率降至6.5%及此后相当长的一段时间将是合适的，特别是当通胀预估水平处在2%的长期目标以下时”。会议声明对经济前景的评估不温不火。强调了消费支出和企业投资偏好，但去掉了“稳健”这一字眼；美联储认为最近经济活动有所转好，而财政减支带来的拖累或正在消退。美联储褐皮书日期2014-01-152014-03-052014-04-162014-06-042014-07-162014-09-032014-10-152014-12-031月褐皮书对经济活动的评估较去年年底偏积极，12个联储辖区中的9个温和增长（上期褐皮书是7个）。大多数辖区的零售业活动较强，尽管某一辖区称恶劣天气影响销售，但东北部称御寒装备和冬季用品的销售情况很好。11个辖区称销售增长且看好制造业的前景，商用飞机、汽车和建筑材料等行业的表现较强。大多数辖区称住宅销售和房价有所增长，商业地产传来好消息；建筑业和地产业的活动较乐观。薪资和物价压力依然受抑，与近期的经济数据一致；但明尼苏达辖区（内辖能源富集地区）称出现劳工短缺的迹象。通过对积极和负面词汇的跟踪，本期褐皮书中积极词汇出现的频率有所上升，对标的增长水平大致在3%附近。目前来看，在美国国内经济前景不出现大幅超预期的情况下，美联储继续按部就班地执行QE缩减是大概率事件，很可能在2014年底前彻底为QE画上句号。从缩减QE造成的外部效应看，年初以来，存在外贸逆差且国内高通胀的新兴经济体（“脆弱五国”）遭到国际投资者的大规模抛售，中国尚不在此列，但也应密切留意QE缩减、中期加息前景对新兴经济体流动性的累积效应和潜在影响，以及人民币汇率能否在国内经济面临下行压力或风险时保持坚挺。12中国经济（1）—经济增速保持中度水平2014年经济发展的主旨仍将强调合理适度增速、结构调整和改革。经济增长速度减缓并没有对就业造成很大冲击，而且服务业占比上升将提高就业容纳能力。配合今年的经济增长目标、就业计划与投资计划，我们估计人民币新增信贷为9万亿元左右，社会融资规模为17万亿元左右，M2增速为13%左右。2013年中国经济在中等速度平稳运行，全年经济增长7.7%。展望2014年，估计GDP增长7.5%左右，第一至第四季度GDP分别增长7.6%、7.2%、7.5%与7.8%。13中国经济（2）—工业平稳运行从12月至1月公布的工业增加值和PMI指标看，经济运行还是偏弱，这也是利率产品市场利率水平下降20BP至50BP的重要因素。2013年12月份工业增加值为9.7%，12月份官方PMI为51.0%；2014年1月份汇丰PMI初值为49.6%，表明中小企业运行仍较为脆弱。企业库存压力减轻，企业开始酝酿在价格较低时补充新的原材料。中国光大银行制定的企业库存压力指数12月份为89%，11月为91%，10月为86%，9月为90.8%，8月为93.5%，7月为95.6%。展望2014年，工业增加值增速将保持在9.8%的水平。14中国经济（3）—消费弱运行目前消费仍在中度偏弱水平运行，去年12月份名义消费同比增长13.6%，去年全年的名义消费累计增速为13.1%。去年1月-12月扣除价格因素的实际消费增速平均值为10.4%，仍低于过去13年实际消费增速平均值11.6%。未来消费增速只能在平稳中度增长水平，大幅上升可能性不大，主要面临三个不利因素：一，物价处于高位，居民购买力相对下降；二，2014年居民收入增速相比去年或有所降低；三，中央继续贯彻落实反腐整顿工作，料抑制办公用品、餐饮、旅游、公车等支出（去年的影响大致在5000-10000亿元左右）。估计2014年的消费增速水平将在13%至15%的区间水平，表现较好的分项或仍为汽车和电子科技产品。待挖掘的消费：财富品质研究院获悉，去年全球奢侈品市场面临诸多压力，但全球奢侈品市场总容量仍达到创纪录的2170亿美元，全年增长率11%，而数据表明，中国人买走了全球47%的奢侈品。15中国经济（4）—投资保持平稳整体投资水平保持平稳，交通、电力等基础设施投资变化不大，信息产业在周期性行业中表现较好；去年全年的投资增速为19.6%，仍处于中等水平。去年的房地产投资增速为19.8%；流动性抽紧政策对房地产投资的融资来源影响很大，资金成本较高，房企对2014年态度较谨慎；而购房者情绪与去年上半年的“全面看涨”相比也稍有降温。基本消费服务业，如零售、仓储、农业等投资保持平稳。估计2014年投资增速将保持在18%至20%的区间水平；2014年投资面临的不利因素是，在非金融部门债务率较高的情况下，高利率使企业经营情况“雪上加霜”，产业链的上、下游都不是太景气，扩大再生产的动力不强。16中国经济（5）—社会投资效率下降投资效率由30年前的1.74持续下降至0.69。中国经济未来存在如下三方面风险：一是房地产、地方平台对实体经济的挤出，而且，这两块通过影子银行业务融资的利率成本比一般的贷款利率高；二是银行表外业务对资金的占用对正规信贷的挤出，抬高实体经济利息成本，加重企业负担；三是银行的不良资产存在低估，很多企业依靠政府基金过桥清偿银行贷款后再继续借贷，这部分事实上的不良资产被掩盖。由此，如果处理不当，未来实体经济暗藏再次下行的风险。17中国经济（6）—出口料稳中向好去年12月出口增长3.3%，进口增长4.3%，稳中有降；其中，一般出口贸易较平稳，进料加工出口贸易有短期回落。从出口目的地看，对美国、日本出口短暂性回落，对欧盟出口续升，对东盟出口较平稳，对香港出口企稳。2014年，虽然新兴市场出口量有回落可能，但我国对美、欧、日等发达经济体的出口占比更大，外需料将受到发达国家经济复苏的支撑，出口应稳中向好。外管局初步数据显示，我国去年的国际收支经常项目顺差11688亿元人民币，资本和金融项目顺差15061亿元人民币，重现双顺差格局。2014年，美联储货币政策动向和新兴市场的反应使得我国跨境资本流动的不确定性较大，净流入的概率仍较大，态势可能呈现为前高后低。18中国经济（7）—信贷货币供给去年信贷货币供给较充分：去年12月末M2增速降至13.6%，但仍超过央行去年目标值13%；M1增速为9.3%；12月末贷款余额增速为14.1%，去年全年新增人民币贷款8.89万亿元，属于平稳较快增长；去年全年社会融资规模达到17.3万亿元，创历史新高，其中新增人民币贷款的占比续降至51.4%。中长期贷款占比在去年四季度有所回落，12月的占比为30%，去年全年的占比为51%；票据融资持续在压缩。央行在2014年料继续实施稳健的货币政策，坚持“总量稳定、结构优化”的取向；估计2014年的新增人民币贷款在9万亿元左右，社会融资规模在17万亿元左右。19中国经济（8）—企业利息支出加大由于表内融资和表外融资双重扩张，而且融资利率普遍上涨，企业利息压力开始增加，新增信贷和融资的较大部分用于偿还利息。尽管银行表内融资控制较为严格，但社会融资扩张较快，截止2013年9月，从信托、租赁、担保、保险资产管理公司、商业票据等途径进入企业的融资规模达到22.63万亿，其中信托就有10.13万亿，分别占存款类金融机构表内总资产147.38万亿的15.35%与6.87%。上述“影子银行”业务的利息平均成本一般在10%至12%左右，每年利息负担在2.72万亿元，约占每年新增贷款规模的30%。而且，从银行表内资产角度看，企业的利息支出估计为3.54万亿，企业存款从银行获得的利息收入为0.86万亿，表内这两项利息净值为2.67万亿，即企业在银行表内净利息支出约占整个新增信贷规模的30%。综合考虑影子银行业务和银行表内利息成本，企业的利息总成本约为5.4万亿元，占每年新增贷款规模的60%，接近每年的社会融资规模的36%。这说明，企业新增借款大部分被利息吞噬，用于追加投资的资金有限，也说明企业超高融资是利息所迫，也是原先由于投资过大而必须延展存量贷款所迫。企业利息支出占新增信贷的60%，占社会融资总量的36%，会否引发“明斯基震荡”值得密切关注。20中国经济（9）—金融支持城镇化做好新型城镇化各项金融服务也是今年央行意见的着力点。央行提出要探索建立农业转移人口市民化的金融政策支持体系，要推动建立规范透明的城市建设投融资机制。在城市建设投融资机制方面，央行要求着力加大对城镇交通、城市基础设施建设及城镇土地综合整治、美丽乡村建设，城镇生态建设等的支持力度。在有效控制风险的基础上，支持治理规范、内控严密、功能突出、财务持续的地方平台公司的市场化融资。积极推进市政债的市场技术准备等相关工作，拓宽城市建设市场融资渠道。加强信贷政策与产业政策的协调配合，促进产业结构调整也是央行一贯的思路。央行提出要抓好科技文化金融政策措施落实工作，开发适合高新技术企业需求特点的融资产品，支持信息消费、集成电路、新能源汽车、光伏等战略新兴产业发展。拓宽文化企业融资渠道，推动文化企业通过债务资本市场融资，督促金融机构全面落实金融支持包括养老在内的现代服务业发展的政策要求。央行同时提出银行业金融机构要坚持区别对待，有扶有控的原则，加大对公路、流通、能源及煤层气抽采等领域发展的支持力度，在信贷风险可控的前提下，积极做好铁路、船舶等行业结构优化、调整振兴的配套金融服务。同时，加大对产能严重过剩行业企业兼并重组整合过剩产能、转型转产、产品结构调整、技术改造和向境外转移产能、开拓市场的信贷支持；不对产能严重过剩行业新增产能项目和违规在建项目提供任何形式的新增授信支持。大力发展绿色信贷，不断提升节能环保、循环经济、防治大气污染领域金融服务水平。对于市场关注的房贷政策，央行明确提出要落实差别化住房信贷政策，满足首套自住购房的贷款需求，切实提高保障性安居工程金融服务水平。21通货膨胀（1）—短期新增因素平稳2013年12月份CPI同比为2.5%，环比为0.3%。根据国家统计局数据，估计2014年1月份食品类价格环比为2.5%，对CPI推动0.7%。非食品价格（核心通货膨胀）环比将上涨0.2%。根据商务部PPI数据，预计1月份工业品价格同比为-1.6%，环比为-0.1%。22通货膨胀（2）—估计1月份CPI为2.5%估算1月份CPI同比为2.5%，原先估计的2.9%是上限，1月份PPI同比为-1.6%。初步估计，2014年通货膨胀将比2013年上升，全年CPI预估值为3.14%，其中翘尾因素0.93%，新增因素2.21%。通货膨胀预期在2014年将显现出来，5月至6月份是通货膨胀的高点。2014年资金成本和原材料价格上涨对通货膨胀的压力较大，食品类价格和房租也是重要因素。估计2014年PPI同比为2.0%，其中翘尾因素-0.6%，新增因素2.6%。随着美国欧洲日本经济恢复，2014年下半年国际大宗商品价格可能将呈现明显上涨。23资金面（*）—资金池子模型基础货币供应主要有两个渠道：一、法定准备金；二外汇占款；三是财政存款。资金面总体上呈现紧平衡状态。24资金面（1）—外汇占款被对冲总体看，外汇占款增量仍在持续增加，去年12月份外汇占款增加2728.8亿元，去年全年外汇占款增加2.78万亿元，这也是央行在前期持续进行定向发行3年央票的重要原因，目前央行的政策仍然是，只要外汇占款持续增加，央行就持续“锁长”。因此，尽管有外汇占款增加，但资金池子的水被及时抽走，资金面始终处于紧张状态。尽管美国开始小步伐退出QE，并引起了某些新兴市场的动荡，但估计我国未来外汇占款仍将继续增加。初步估计2014年外汇占款将增加2000亿美元的水平，约合1.2万亿元人民币。有可能使外汇占款增势放缓的潜在因素有三：一，美联储缩减QE进程的累积效应；二，资本和金融项目进一步开放；三，外管局加对虚假贸易严密管控。25资金面（2）—超额备付主动提高去年12月末金融机构超额存款准备金率为2.3%，6月和9月末的数据均为2.1%；该指标在年末的走升主要反映了金融机构防范流动性风险的主动避险动机。央行在春节前为市场资金面“护航”并不表示货币政策稳中偏紧的取向出现松动，节后几周内回收逆回购投放资金是大概率事件；法定准备金率料将保持稳定。2014年，金融机构可能将超储率维持在一定水平以上（去年12月末的2.3%仍处于偏低水平）从而确保流动性安全，如此则整个资金拆借将非常谨慎，银行间市场利率水平将自动抬高。26资金面（3）—公开市场杯水车薪央行票据到期量在2014年全年只有1240亿元，因此注入银行间市场资金量很少，票据到期不是影响资金面的主要因素。短期的正回购和逆回购操作是影响资金面的重大因素，也代表央行货币政策方向，目前央行7天逆回购操作利率为4.1%，14天逆回购操作利率为4.3%，21天逆回购操作利率为4.7%，这可以看作货币市场上央行的基准指导利率。目前资金面过分紧张也绝非货币当局所乐见。一方面，监管部门也在提高应对短期流动性波动的能力，通过确定公开市场操作的目标利率水平、规范同业业务、弱化时点考核等手段稳定货币金融环境，熨平资金价格大起大落；另一方面，目前商业银行以表外形式将资金集中在房地产、地方融资平台等业务中，央行也在通过稳健的货币政策倒逼金融机构做出业务调整，去除畸形的高杠杆，否则脉冲式“钱荒”将仍是2014年市场中挥之不去的阴霾。2014年，在企业债务负担重、部分行业的产能严重过剩的情况下，资金供给端主动放松的概率很小，放松等同于对地方财政和影子银行中畸形扩张的妥协，央行目前更多的只是通过各种创新的流动性管理工具来熨平资金价格的季节性大起大落；央行四季度货币政策执行报告中，提到了“减少财务软约束等导致的债务过快扩张”，这其实表明央行认为流动性压力的主要根源之一是财务软约束融资行为对流动性资源的挤占，在资金需求端受到有效压制前，央行的货币政策取向很难调整，利率中枢也无法显著回落。27资金面（4）—财政存款是望穿秋水不解渴市场机构盼望财政存款投放以缓解资金紧张，但期望落空，10月份财政存款流回央行6683亿元。财政存款不能决定资金面的松紧。今年财政执行稳健偏向减少支出的政策，估计年末的11月-12月财政存款向市场投放资金量估计比往年同期减少，估计为3000亿元，而且，如果投放过多则有央行的公开市场操作反向对冲，不能越过紧平衡的界限。28资金面（5）—资金缺口难以弥合根据我们追踪计算的银行间资金缺口看，资金缺口还有扩大趋势，资金负缺口占总存款比重已经扩大至11月份的-3.72%的水平，这也反映出未来资金面不容乐观。29资金面（6）—资金缺口计算银行间资金缺口扩大至3.5万亿。大部分依靠非银行金融机构补充。30资金面（7）—活期存款占比下降活期存款占比、活期存款沉淀率下降。货币基金。31市场对管制利率预期从1月份市场对定期存款基准利率预期看，加息点数在8BP。但我们估计管制基准利率总体保持中性趋稳状态。中国经济已迈过货币短缺时代，货币信贷和投资带动经济增长的边际效应趋于减弱，采取货币放松或降息政策在当前依然产能过剩和经济及市场结构不平衡的情况下，甚至还可能进一步导致债务杠杆扩大，僵尸企业还魂。而且会进一步加强融资优势企业充当资金“二传手”的能力，并不能降低企业融资成本。32货币市场货币市场区间论：央行公开市场操作对货币市场具有指导意义，目前可以将7天、14天、21天逆回购利率（4.1%、4.3%与4.7%）作为货币市场的标杆；央行在今年1月扩大了常备借贷便利这一工具的使用范围，在多个省市对中小金融机构进行试点，对触发条件分期限进行了设置，可以将此作为货币市场利率的上限，即央行对利率攀升幅度的容忍度隔夜、7天与14天分别为5%、7%与8%。1月货币市场前松后紧：上半月资金利率低位徘徊，隔夜利率徘徊于2.8%-3.0%附近，七天利率徘徊于5.0%附近；下半月受到春节提现、机构出钱谨慎、财政缴税等多重因素扰动，资金面有一定程度的收紧，1月末隔夜利率升至4.8%附近，七天利率升至5.0%附近；3个月SHIBOR利率由去年年底的5.56%升至5.60%。一季度货币市场利率或平稳：央行目前更倾向运用创新的流动性管理工具熨平货币市场的季节性剧烈波动，从而实现“总量稳定、结构优化”的稳健货币政策取向。在跨境资金持续流入、资金需求仍旺盛、经济基本面未超预期下滑的情况下，央行的立场很难松动。但是，就短期来看，一季度余下时间里，货币市场再临冲击的概率较低，因节后存款回流对冲逆回购到期资金、跨时点资金需求暂缓、跨境资金延续流入、M2增速因高基数料继续回落、利率若不明显回落央行难启正回购操作。短期内，估计7天回购利率均值在4.5%附近，3个月SHIBOR利率将在5.6%左右的水平窄幅波动。33票据市场月息6%。34债券和利率互换市场1月债券和利率互换市场呈现为较明显的“资金市”特征，货币市场的松紧对债券和利率互换收益率的作用较明显。整体来看，债券和利率互换市场走出了一波“牛市变陡”行情，促成因素包括：一，上半月资金价格较低；二，部分机构押注于央行在节前为流动性“保驾护航”的预期兑现；三，M2、CPI、PMI等经济数据有所回落，市场对经济基本面的预期偏淡；四，信托违约风险曾引发市场对“刚性兑付”的疑虑，低评级企业债的信用利差扩大；五，外国央行在年初配置中短期限国债；六，美联储缩减QE引发某些新兴市场出现动荡。展望后市，因节后的资金面在短期内或略有宽松，且一季度内的债券配置需求不会过快衰竭，可考虑在短期限处博取波段机会，控制节奏介入中长期限利率品种和高评级信用品种，货币政策在未来继续加大紧缩力度的概率较小和经济增长存在一定降速风险不支持收益曲线进一步的陡峭化演绎；另一方面，中诚信托的兑付警报虽解除，但“高收益至上”模式恐难以继续 无往不利，今年低评级信用债的表现堪忧，建议回避。35人民币汇率展望由于境内境外利差扩大，外部资金对人民币需求上升，人民币汇率再次显现升值趋势。1月份人民币对美元官方即期中间价格在6.10水平波动，每日收盘价格基本上在6.04附近。境内远期市场人民币1年远期贬值点为280BP的水平。香港人民币汇率NDF1年价格为6.12左右。展望2014年，我们估计人民币对美元汇率波动区间有望进一步扩大，2014年年底人民币对美元汇率看至6.0，全年人民币对美元汇率升值1.6%左右。展望未来4年，尽管自2005年汇改以来人民币对美元已经升值30%，但是我们仍预计中期（4年左右）人民币对美元汇率均衡值看5.6，即仍有8%升值幅度。36美国利率市场1月美国国债收益率下滑：促成收益率下滑主要因投资者风险情绪走低，促成因素包括：一，近期美国部分经济数据有所走软；二，多个新兴市场出现大幅动荡；三，中国某信托产品引发违约风险升温。1月美国货币市场持稳：隔夜到1年的货币市场利率在1月内变动很小，美联储的前瞻性引导在现阶段对稳定加息预期发挥了作用。年初的收益率下行令判断方向变得相对轻松。 新兴市场动荡