大类资产配置月报第19期：2023年2月：内外向好积极有为

内内外向好，积极有为22NASDAQ指数DSJ平均指数投资建议较上期变化核心观点与逻辑支撑一季度信贷开门红可期，流动性宽松下建议超配创业板指。上行→动涨跌→经济向好，金融与消费均有配置价值。但春节数据不及预期，预示经济复苏可能仍需时间，故流动性宽松支撑下优先考虑↑↓↓↑1Y国债到期收益率(%)→8BP10Y国债到期收益率(%)8BP2Y美债收益率(%)↓10Y美债收益率(%)→布伦特原油(美元/桶)↑持较高利率以对大分歧，如美联储长时间维作用明显。相比之下，作为COMEX铜(美元/磅)↑COMEX黄金(美元/盎司)→→价格产需谨防→→→→↓资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议(以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断)含义如下：(1)“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%(50BP)以上；(2)“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%(25BP至50BP)之间；(3)“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%(-25BP至25BP)之间；(4)“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%(-25BP至-50BP)之间；(5)“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%(-50BP)以上。4大宗：谨慎乐观，但需警惕预期差24大宗：谨慎乐观，但需警惕预期差2权益：把握春季行情新攻势5汇率：美元回调与人民币升值态势不改3利率：国债长降短升，美债延续回落311配置逻辑：内外均向好，可积极作为4➢美联储有望在3月份完成本轮加息，超预期加息风险趋近于0。2022年12月美国PCE同比4.4%，与市场预期一致，延续此前下行态势。随着美国通胀有序回落，美联储加息路径已经基本清晰，超预期加息至5%以上以及单次加息50BP的风险趋近于0。根据CME美联储利率观测工具显示，2月美联储加息25BP以及3月美联储加息25BP概率分别为98.4%和84.2%，市场主流预期显示3月份为本轮加息终点，美联储最快有望在2023年11月议息会议上启动降息。随着美联储加息风险解除，有助于全球风险资产价格反弹。后续仍需继续关注美联储主席鲍威尔在2月份议息会议的表态，重点是对后续美联储政策路径是否新指引。美联储利率观测器显示市场押注3月后不再加息543210预测概率(右轴)联邦基金目标利率(下限) 100%80%60%40%20%0%资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。通胀水平持续下降为美联储减慢降息节奏提供支撑资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%55国内经济复苏大方向无虞，但可能存在预期差(1)➢“两会”之前国内风险偏好有望迎来支撑。2022年中央经济工作会议公报并未出现“强刺激”的政策指引，经过近2个月的时间，市场对于2023年政策力度预期逐步收敛。随着防疫政策逐步优化，各项稳增长政策在2023年落地效果有望显著强于2022年。预计2月随着“两会”逐步临近，2023年各项政策方向、力度以及细节将逐步清晰，尤其是制造业转型升级下部分产业政策可能会出现新的亮点，有望对市场风险偏好形成支撑。•对总量政策不宜抱有过高预期，打消强刺激幻想，重点关注产业政策。如，中央经济工作会议强调“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”预示着货币政策以结构性工作为主；房地产政策大幅放松难度较大，仍在“房住不炒”底线下以“一城一策”方式推进。•各地稳增长举措有望陆续出台，提振市场信心。1月28日，杭州市委召开全市领导干部会议，动员全市上下以奋斗的姿态打好经济翻身仗，奋力夺取全市经济发展开门红、首季红。同日，广州市委、市政府召开全市高质量发展大会，加快推动经济发展，广州各区中南沙区提出力争全年经济增长10%以上，海珠区、白云区和黄埔区提出增长7%以上，荔湾区、天河区和番禺区提出增长6.5%以上。1月29日，上海市政府印发《上海市提信心扩需求稳增长促发展行动方案》，提出10项行动共32条举措大力提振市场预期和信心，推动经济社会发展开好局起好步，努力实现全年经济发展主要预期目标。随着各地政府表态和有关政策出台，将进一步提振市场信心。66国内经济复苏大方向无虞，但可能存在预期差(2)➢2023年春节期间消费复苏整体偏慢。经文化和旅游部数据中心测算，今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%。实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。旅游人数恢复进度快于旅游消费，表明居民具有较强的出行旅游意愿，但实际消费能力却有所下降。从电影票房收入来看，根据灯塔专业版数据显示，2023年春节全国电影票房收入达67.24亿元，相当于疫情前(2019年)的113.9%，但考虑到2023年春节档平均票价53.4元较2019年平均票价44.7元提升了19.5%，剔除涨价因素后2023年春节电影票房收入低于2019年。➢2023年春节期间消费复苏整体偏慢，反映出居民部门受制于2022年收入增速下行对消费意愿和信心的冲击。因此，虽然消费复苏大方向无需置疑，但复苏节奏和力度上仍需持谨慎乐观态度。9年)指标2023年相当于疫情前旅游旅游消费(亿元)旅游人数(亿人次)%全国铁路发送旅客数量(万)0.4%%全国电影票房收入(亿元)---观影人数(亿人)---资料来源：铁道部、文化和旅游部、灯塔专业版，华安证券研究所，单位：亿元、亿人次、万、%。注：以上统计的是春节7天假期数据。77国内经济复苏大方向无虞，但可能存在预期差(3)➢1月地产销售仍未见明显起色。除开2023年春节与2022年错位因素导致1月第4周房地产销售可比性弱之外，1月前3周房地产销售仍未见明显起色。尤其是2022年1月地产销售较2021年明显下滑，而2023年1月在低基数下销售面积同比增速并未显著回暖，三线城市亦没有出现明显的“返乡置业潮”，地产销售拐点尚未显现。我们认为，一二三线地产销售分化态势有望延续，一线城市销售拐点可能会在1季度末以“小阳春”形式出现，而三四线城市拐点预计二季度末才有望出现。➢我们认为，春节期间消费与地产销售弱于预期，反映了居民部门受制于2022年收入增速下行对消费意愿和信心的冲击。在收入增速未见起色情况下，将消费快速复苏寄托于居民部门超额储蓄转化，可能难以在短期内兑现，因为超额储蓄主要来自于收入相对较高的群体，该群体将超额储蓄转化为消费的主要形式是消费升级提质而非“扩容”。因此，消费复苏迈出实质性步伐还需要中等及以下收入群体对于就业、收入的感受以及信心明显好转后，才有望出现。1月30城商品房周销售面积同比未见明显起色指标(1月各周)1月均值成交面积(万平方米)其中：一线资料来源：Wind，华安证券研究所，单位：万平方米、5汇率：美元回调与人民币升值态势5汇率：美元回调与人民币升值态势不改4大宗：谨慎乐观，但需警惕预期差3利率：国债长降短升，美债延续回落2权益：把握春季行情新攻势811配置逻辑：内外均向好，可积极作为99➢我们在2月策略月报《把握春季行情新攻势，紧扣四条主线》(2023-01-29)中指出，在内外部支撑因素延续的背景下，2月春季行情将延续演绎。配置上建议把握四条主线：①产业周期背景下成长完整节奏尾声仍有一波加速行情可期待，重点关注风光储、电池及能源金属；②春节后开工预期不断升温，关注建筑装饰、建筑建材、基础化工、石油化工；③景气修复符合市场预期的部分消费品，包括医疗服务和美容护理；④春季行情情绪品种，包括券商和计算机信创。➢从因子分析角度来看，经济向好背景下金融与消费均有配置价值。但春节数据不及预期，预示经济复苏可能仍需时间，故流动性宽松支撑下优先考虑成长风格。创业板指相对占优，风格中金融与消费仍强短端利率变动(1Y国债)长短利差变动(10Y-1Y国债)短端利率变动(2Y美债)长短利差变动(10Y-2Y美债)M2同比差值变动0新发基金规模(自然对数)0资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。源装机需求与新能源车销量仍有望维持较高的增速水平，根据2023年全国能源工作会议，2023年我国风光新增装机将同比增长30%以上，而根据中汽协预测，2023年新能源车销量将达900万辆，渗透率达36%，同比增速为35%。另一方面，从流动性角度判断，成长风格对流动性的反应更加敏感，在信贷“开门红”支撑下，流动性宽松对成长风格的支撑也是边际最优的。2023年风光装机量将再上新台阶新能源车销量仍将维持高增速6543210201820192020202120222023E资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：指数点000资料来源：Wind，华安证券研究所。➢主线二：春节后开工预期和关注度逐渐升温的周期板块。春季开工需求逐步来临有望形成周期品价格的上行拐点。通常正月十五后，全国各地都将迎来返工或者春季开工旺季，而随着开工季的逐渐推进，一些相关的周期品种景气也将迎来上行的拐点，如水泥价格、玻璃价格或者钢厂的钢炉开工率等，这在过去多年中均有所体现。而今年的开工情况可能会相比往年更加突出，一是在于疫情防控政策彻底放宽，并且全国疫情感染高峰已过，节后返工率或开工率有望较过去三年显著增加；二是中央经济工作会议明确要求2023年经济要实现整体好转，基建仍将是一项尤其重要的抓手，近日江苏、上海等地也都发出促进经济整体好转的数十条措施，多地集中抓基建开工可能会有利提振春节开工需求。综上，今年开工季带来的相关周期品景气的提升有望呈现显著上行的机会，而当前市场尚未反应这种预期和可能，可重点关注建筑装饰、建筑材料 (水泥/玻璃/玻纤/减水剂等)、基础化工、石油化工等与春季开工关联度高的品种。正月十五后随着春季开工启动，全国水泥价格指数通常都将迎来阶段性上升的拐点全国水泥价格指数资料来源：Wind，华安证券研究所。➢主线三：景气修复与预期和估值修复相匹配的消费品，如医疗服务和美容护理。随着医院诊疗秩序的逐渐恢复，生产生活恢复正常居民超额储蓄或得到一定释放，前期被压制的医美等可选消费需求复苏，因此看好医疗服务和美容护理后续行情。在疫情3年中，居民储蓄意愿不断加强，2022年消费倾向也有所减弱，随着疫情防控的全面放开后生产生活逐渐恢复正常，居民对未来收入和就业的预期也将触底回升，积压的消费需求将得到释放。其中医疗服务和美容护理因此前诊疗秩序混乱是需求积压最多的方向，因此其疫后复苏进程将更为顺畅。疫情以来的超额储蓄倾向有望缓解0资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：指数点居民对未来收入和就业的预期有望反转未来就业预期指数资料来源：Wind，华安证券研究所。2016年2月2018年2月2019年2月2020年2月综合10.68%电子3.32%电子28.77%通信11.08%农林牧渔6.31%钢铁1.65%计算机27.98%计算机10.61%化工5.03%计算机1.14%通信27.87%农林牧渔8.25%采掘4.76%休闲服务-0.86%传媒25.66%建筑材料7.16%建筑材料4.64%通信-0.86%综合22.96%电子5.41%2016年2月2018年2月2019年2月2020年2月综合10.68%电子3.32%电子28.77%通信11.08%农林牧渔6.31%钢铁1.65%计算机27.98%计算机10.61%化工5.03%计算机1.14%通信27.87%农林牧渔8.25%采掘4.76%休闲服务-0.86%传媒25.66%建筑材料7.16%建筑材料4.64%通信-0.86%综合22.96%电子5.41%休闲服务4.63%传媒-2.09%有色金属22.71%综合3.18%通信4.39%有色金属-2.80%国防军工22.24%医药生物2.34%有色金属4.24%化工-3.17%非银金融22.15%纺织服装2.32%电气设备4.18%医药生物-3.31%农林牧渔21.98%传媒1.80%交通运输4.16%汽车-3.33%医药生物21.50%汽车1.75%计算机3.37%轻工制造-3.37%机械设备19.20%电气设备1.67%家用电器3.01%交通运输-3.57%轻工制造19.18%机械设备1.16%国防军工2.81%电气设备-3.77%化工17.93%国防军工0.85%传媒2.76%国防军工-4.07%商业贸易17.66%化工-0.16%机械设备2.50%公用事业-4.20%休闲服务17.60%建筑装饰-1.70%汽车2.05%纺织服装-4.35%电气设备17.08%房地产-1.93%非银金融1.93%机械设备-4.56%纺织服装15.93%轻工制造-2.05%建筑装饰1.91%商业贸易-5.85%建筑材料15.87%食品饮料-2.40%公用事业1.80%建筑材料-5.93%汽车15.70%有色金属-2.44%钢铁1.80%综合-6.40%交通运输15.34%公用事业-2.71%商业贸易1.72%家用电器-6.78%公用事业15.20%休闲服务-3.11%银行1.63%建筑装饰-6.83%钢铁15.02%家用电器-3.15%轻工制造1.31%食品饮料-6.89%建筑装饰14.40%商业贸易-3.68%医药生物0.20%农林牧渔-7.27%房地产13.69%非银金融-4.45%纺织服装0.13%银行-7.57%采掘13.68%钢铁-4.51%房地产-0.51%采掘-7.84%食品饮料12.60%银行-5.96%食品饮料-1.30%非银金融-9.87%家用电器10.32%交通运输-6.00% 电子-2.07%房地产-11.43%银行7.67%采掘-6.97%资料来源：Wind，华安证券研究所。➢主线四：关注历年春季中的情绪化品种券商和计算机信创。看好2023年初春季行情的情况下，关注历年春季行情与上证指数具有一定同步性的券商和易受情绪带动的计算机信创。通过对历年一季度券商与上证指数进行对比，可以看到2015年至2021年券商表现与大盘表现具有较强的一致性，其中春季躁动行情演绎的较为极致的年份如2016、2018-2020年间，券商与上证指数的关联性更高。计算机易受春季躁动情绪带动，2015年至2022年期间，2016年-2020年春季躁动行情演绎的较为极致(上证涨幅高于10%)，期间计算机板块涨幅均位居前列。在今年有望迎来春季躁动行情的情况下，看好券商和计算机信创机会。春季躁动中券商与上证指数具有一定同步性00资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：指数点春季躁动年份计算机表现居前➢四季度美国经济数据企稳向好，进一步减弱美国经济衰退担忧，支撑美股向好。美国四季度实际GDP初值年化季环比2.9%，高于市场预期的2.6%。四季度个人消费支出中商品消费环比增1.1%，服务消费环比较三季度的3.7%有所放缓至2.6%，但仍保持一定增速。综合来看，前期ISM-PMI等数据导致市场对美国经济过快陷入衰退的担忧，随着四季度美国经济数据向好而明显缓解。考虑到美国非农失业率维持低位，四季度美国实际可支配收入年化季环比增3.3%，居民部门收支尚未见到明显压力，因此维持我们此前对于美国经济在下半年陷入温和衰退的判断，一季度美国经济下行风险可控，不会对美股形成冲击。从因子分析的情况看，纳指与道指相对差异已经较少，但加息预期明显减弱下，纳指表现有望强于道指。纳斯达克指数相对强于道琼斯工业短端利率变动(2Y美债)长短利差变动(10Y-2Y美债)失业率(季调)变动资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。2权益：把握春季行情新攻势32权益：把握春季行情新攻势3利率：国债长降短升，美债延续回落4大宗：谨慎乐观，但需警惕预期差5汇率：美元回调与人民币升值态势不改11配置逻辑：内外均向好，可积极作为➢增长修复预期增强、地产政策接连落地，1月长端持续上行。①疫情防控调整后经济内生逐步修复。新冠调整为“乙类乙管”后，外资率先对中国增长修复积极看多，带动国内预期转变，支撑长端利率向上。②地产供给与需求端政策接连落地，景气改善预期升温。自2022年四季度市场聚焦于房地产领域政策，2023年1月地产政策更是持续落地，先是供给端央行及银保监会建立首套房贷利率下限动态调整机制，而后供给端起草《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，改善优质房企现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间，并对“三线四档”规则进行优化、降低房企去杠杆压力。增长修复预期增强、地产政策接连落地，1月长端持续上行5年期LPR逆回购缩量PMI重回荣枯线、降低首套公积金利率国常会19项接续政策改善优质房企资产负债表计划行动方案建立首套住房贷款利率政策动态调整机制15BP中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:1年(右轴)全面降准PMI为42.6中央经济工作会议稳健的货币政策精准发力最好结果”首新冠改为“乙类乙管”防控政策优化，债基赎回潮资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% ➢强预期弱现实延续，长端利率震荡回落。近期逆回购资金回笼压力增大，短端利率波动增加预计向上：➢长端利率预计节奏先升后降、整月震荡下行，增长修复的预期已计入但数据仍弱。疫情防控调整后，增长修复预期提升，长端利率2月上旬的上升惯性仍在。但最新2023年春节期间消费数据显示剔除涨价因素外消费复苏整体偏慢，“疤痕效应”冲击居民收入信心及消费意愿。此外1月各地疫情“闯关期”叠加春节假期，生产数据预计仍走弱。“强预期、弱现实”状况仍将持续，长端利率将震荡下行。➢2月期限利差预计震荡减小。春节后大规模逆回购到期，即便近日央行加大净投放量，但短端资金价格依然波动增大。短端利率预计震荡向上。1月经济复苏预期提升推动期限利差增，后续预计回落资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%春节前后逆回购投放量均出现增加逆逆回购14D到期Wind，华安证券研究所。单位：亿元10Y美债(左轴)实际利率通胀预期➢市场预期3月加息至顶，美长债预计延续震荡下行。①失业率持续低位，通胀压力进一步缓解，支持加息减缓。2022年12月失业率进一步下行，制造业就业人数保持稳定，而服务业用工缺口压力进一步增大。同期通胀数据下降，其中能源、服装、交运同比下降较快，住宅、娱乐仅小幅上涨。以上条件均支撑美联储加息减缓。②市场预期3月加息至顶。当前美联储观测工具数据显示在2月、3月分别加息25BP后停止加息的概率最高。10Y美债1月震荡回落3月加息至顶的概率最高---------------------------资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：CMEFedWatch，华安证券研究所。单位：%截至1月30日6543210➢经济活动已现下降趋势。①经济活动仍处弱势。虽然美国四季度实际GDP较强劲增长，市场对美经济“软着陆”的预期升温，但2022年12月PMI在荣枯线以下进一步降低，生产活动减弱。房地产方面新建住房销售数据进一步下滑，密歇根大学5年通胀预期数值连续两个月保持2.9%低水平。此外美联储公布的最新褐皮书显示部分州经济活动有所下降，马萨诸塞州、堪萨斯州及俄亥俄州的经济活动表现出现明显下降。②理论利率的决策变量已出现下降趋势，支撑加息减缓。当前美联储理论指引利率决策变量为通胀率(过去四季度核心PCE均值)和就业缺口(实际失业率减去CBO自然失业率)，2022年12月的通胀变量由此前的5.03%下降至5.00%，出现下行趋势，支撑加息减缓。理论利率的决策变量之一核心PCE均值已显下降趋势实际失业率自然失业率核心PCE均值、右86420资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%12月美国PMI在荣枯线以下进一步下行资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。5汇率：美元回调与人民币升值态势5汇率：美元回调与人民币升值态势不改4大宗：谨慎乐观，但需警惕预期差2权益：把握春季行情新攻势3利率：国债长降短升，美债延续回落11配置逻辑：内外均向好，可积极作为➢美联储政策路径博弈加剧，仍看好黄金阶段性强势。美国经济数据企稳，衰退担忧缓解，叠加通胀有序回落后美联储放缓加息概率提升，大宗商品价格有望反弹。但目前来看，对美联储政策路径博弈持续加剧，美联储维持较高利率以对抗通胀的持续时间窗口期存在较大分歧，如美联储长时间维持高利率则对原油与铜需求抑制作用明显。相比之下，作为贵金属的黄金则受此因素影响较少，且能够从较低的实际利率中获益。综合来看，建议维持黄金阶段性超配，铜可中配，原油仍建议低配。黄金有超配价值，原油与铜仍有不确定性WTI原油COMEX铜COMEX利率变动(2Y美债)变动(10Y-2Y美债)库存/ETF持仓量变动资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。金油比延续反弹5010资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%➢原油：增长前景托底油价。中国防疫政策优化以及美国经济数据向好，表明全球增长前景有所好转，进而支撑油价。1月末OPEC+代表称，预计在全球需求初步回升之际，联合部长级监督委员会(JMMC)在下周召开的会议上将建议维持石油产量水平不变。OPEC月报亦显示其预计OPEC供应过剩有所下降，需求有望回暖。从投机情绪来计油价震荡为主，后续仍需警惕全球经济出现超预期下滑风险。OPEC勉强维持去库存状态OPEC供需缺口(右轴)CallonOPECOPEC产量210资料来源：OPEC月报，华安证券研究所。单位：mb/dEIA和API库存明显反弹EIAAPI轴)资料来源：Wind，万桶➢铜：波动加剧态势难改，谨慎看多。COMEX铜、LME铜库存呈下行态势，表明需求端有所恢复。但目前来看，期铜价格波动主要受预期扰动，非商业铜多空头持仓均明显增加，反映出当前市场预期并不清晰，基于美联储货币政策路径的博弈加剧。相比之下，我们认为美联储超预期加息风险已经基本接触，可维持谨慎看多。铜库存整体变动不大LME库存(吨)COMEX(短吨，右轴)资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：吨、短吨。铜多空头数量均有所增加0非商业持仓数量：净多头(右轴)0资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：手。➢黄金：维持中长期布局判断。美国经济“软着陆”概率提升，但2023年Q2、Q3陷入衰退风险仍存，债务上限问题依然存在。因此，维持实际利率短期内或再难突破前高的判断，黄金当下仍是不错的中长期布局时点。美联储将政策利率提升至大幅高于5%的概率几乎为零，难以对黄金价格形成明显抑制。从投机情绪上看，COMEX黄金非商业多头延续增加，市场看多情绪有所修复。从中长期看，美联储货币政策不确定性在于何时开启降息，这并不会影响黄金中长期布局的判断。美债实际利率有所反弹内含通胀率(30Y名义利率-30Y实际利率，右轴)30Y美债利率资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%黄金多头有所增加0非商业空头持仓数量0资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：手➢警惕经济复苏预期差。国内防疫优化后，市场对于经济复苏下开工和消费的预期较高，但从春节数据上看，经济修复实际弹性和力度恐弱于预期，进而对价格产生扰动。因此，对工业品价格整体上维持看多，但仍需谨防重演2022年“强预期、弱现实”带来的冲击。农产品在保供以及原油带动运输成本下降大背景下，价格反弹依然乏力。2023年房地产调控放松与供给端支持政策频出，发力重点仍在竣工端，依旧看好地产链条上的玻璃。其中，确定性最强的是“保交楼”对竣工端的拉动作用，企业拿地和新开工意愿仍弱，因此玻璃表现有望强于螺纹钢。短端利率变动(1Y国债)长短利差(10Y-1Y国债)M2同比差值变动.37.98.303资料来源：WIND，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。陆续达峰退坡后，生产端有望在节后恢复至疫情前。同时，经济复苏预期向好，也有望带动价格上行。从成本端来看，能源价格和金属价格有所反弹，也对价格形成一定支撑。但仍需警惕预期差，预期差主要来自两个方面：一是经济复苏力度不及预期，二是部分领域2022年政策刺激下存在需求透支的可能(如汽车)。综合来看，虽然预期向好但仍需警惕预期差，工业品价格谨慎看多。PX开工率(周平均值)资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。原油与金属价格均有所反弹布伦特原油(期货)结算价CRB现货指数:金属(右轴)Wind，美元/桶、指数点形成一定支撑，然而钢材需求最大项房地产新开工仍然快速下行，对总需求形成拖累。目前来看，市场更加关注疫后开工情况，一方面根据以往经验看，新开工进一步下行概率不大，2023年有望步入反弹，另一方面2023年基建有望延续发力稳增长。综合来看，需密切关注后续开工情况，对螺纹钢指数维持谨慎看多。新开工下行仍对螺纹钢价格形成明显拖累新开工面积(12个月移动平均)当月同比0资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%、元/吨。12月粗钢产量明显下降资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：万吨/天86420公斤，较12月周价格均值30.16元/公斤明显下降。根据商务部公布的蔬菜价格指数推算，1月蔬菜价格指数受春节拉动有所反弹，但春节旺季后预计将会回落。综合来看，在发改委对食品保供以及其他其他农产品运输成本下降的对冲因素下，农产品价格指数整体仍偏弱。1月猪肉价格继续回落资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：元/公斤。蔬菜价格环