国际经济学 南开大学视频公开课 PPT课件 第十五章 汇率决定理论

第十五章

汇率决定理论

本章结构铸币平价理论购买力平价理论购买力平价理论的主要内容关于购买力平价理论的争论对购买力平价理论的验证汇率决定的货币分析法弹性价格与汇率决定粘性价格与汇率超调汇率决定的资产组合分析方法第一节铸币平价理论

两种货币的含金量之比称为铸币平价（MintPar）铸币平价是金铸币本位制下汇率决定的基础。实际汇率围绕铸币平价的一定的界限上下波动。这个界限就是黄金输送点。第二节购买力平价理论

一、购买力平价理论的主要内容

瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（GustarCassel），1922年发表了《1914年以后的货币与外汇理论》，提出了购买力平价理论（TheTheoryofPurchasingPowerParity），又简称“PPP理论”绝对购买力平价（AbsolutePPP）相对购买力平价（RelativePPP）（一）绝对购买力平价绝对购买力平价理论认为，汇率是两国货币在各自国家里所具有的购买力之比。绝对购买力平价可用两国物价水平来表示：

=充分竞争市场上商品的“一价定律”是使绝对购买力平价得以实现或维持的经济机制。几点重要的解释首先，购买力平价是现实汇率水平运动的趋势，尤其在自由贸易情况下，这一假设更为有效；其次，如果一国对进口和出口的管制程度基本相同，绝对购买力平价仍然适用；第三，由于购买力平价是由两国货币的购买力决定的，因此，在计算货币的购买力时，应以反映所有产品和劳务的总体价格水平为基础。（二）相对购买力平价

汇率同两国价格水平的变化保持一致，汇率的变化取决于两国通货膨胀的差异，若本国的相对价格水平上升，本国货币购买力就会下降，市场力量会促使汇率回到与购买力平价相一致的水平。应用性在统计上，各国的价格水平通常以指数形式表示，因此，相对购买力平价比绝对购买力平价更具可操作性。所以，在实际应用中，绝对购买力平价多用于理论模型的分析，付诸实施和统计验证的多为相对购买力平价。

不论是绝对还是相对购买力平价，商品的价格指数的选择，是汇率决定的关键因素。一种观点认为，汇率决定理论是以货币的购买力为基础的，因此价格应该使用包括可贸易品和不可贸易品在内的能够反映一国所生产的所有商品和劳务的总体价格水平或指数来计算购买力平价。持这种观点的除卡塞尔本人外，还有凯恩斯、豪梯（Hawtiey）、雅格尔（Yeager）和弗兰克尔（Frenkel）等人，他们认为若能选择只包括可贸易品的物价指数，不具有广泛的代表性。外汇市场所趋向的均衡汇率是总体价格水平的均衡，是货币对内价值和对外价值的统一，只有使用总体物价水平，如消费物价指数和国内生产总值调价因子（隐含指数）才能全面反映汇率的变动趋势。

二、关于购买力平价理论的争论

对购买力平价的另一种解释是，购买力平价的计算应以可贸易品的价格为基础，如进出口价格指数和批发物价指数等。这一观点是从商品的“一价定律”出发，强调国际间商品套购对汇率所起的决定性作用。“一价定律”在开放经济条件下并不能适用于每一种商品，比如劳务等非贸易品的交易只能发生在一国的国内，而商品套购不能使此类商品的国内外价格趋同。持这种观点的人认为，商品“一价定律”一般只适用于能进入国际市场的可贸易品，在计算购买力平价时也应只使用包含可贸易品的价格指数。比如安格尔（Angell）和麦金农（Mckinnon）等人认为，汇率不是由总体价格指数能反映的货币购买力决定的，而是与同国际收支项目有关的商品价格和数量相联系的。因此，他们多主张采用批发物价指数，因为此类指数一般将劳务排除在外。

从购买力平价的公式中可以看出汇率与价格之间的密切联系。对此有两种理解，一种认为价格决定汇率，购买力平价是一个汇率决定理论；另一种认为汇率作用于价格，价格的变化反映汇率的变化，购买力平价理论是一个汇率决定商品价格的理论。实际上，持以上两种极端观点的人很少，大多数人认为汇率和价格是相互作用的，两者的变化同时受制于其他外生变量的变化。由于两种因素互相作用的程度及时期长短不同，所得出的结论便会完全不同。

相对购买力平价公式有基期汇率一项，而表示成变化率的形式则省去基期。但是要想确定当期汇率水平，必须确定基期的汇率，这是相对购买力平价均衡汇率无法绕过的一个问题。卡塞尔认为，基期应为一正常的时期，或市场汇率处在长期均衡水平的时期。但在实际中，要确定这样一个时期并不是一件容易的事，它不仅要求汇率是自由浮动的，而且市场环境还应比较稳定，各种影响汇率变化的短期因素（如短期资本流动、价格预期以及其他随机因素）处在相对平稳的状态。在实际计算相对购买力平价时，人们通常采用两种方法来确定基期汇率：一是利用绝对购买力平价计算出基础汇率水平，但这一方法对数据的数量和质量的要求都很高；另一种方法是使用所选定的现实市场汇率，这一方法虽省去了数据收集和计算上的许多麻烦，但必须保证所选定的基期汇率是长期均衡的。鉴于基期选择的困难，许多人得出了相对购买力平价不具有实用性的结论。经济学界为测试购买力平价的偏差程度，给出了实际汇率的形式：

实际汇率是外国商品和劳务相对于本国物品和劳务的相对价格。显然，如果PPP成立，那么原则上的值应等于1。但验证的结果是实际汇率不仅变动大，而且具有持久的特征。对此偏差，卡塞尔认为购买力平价虽是重要的汇率决定因素，但并不唯一。其他变量和随机因素的作用也会影响现实的汇率水平。

首先，是市场障碍的影响。毫无疑问，对以商品套购的“一价定律”为基础的购买力平价理论来说，运输成本、关税、配额、外汇管制和其他形式的贸易限制会使购买力平价造成严重偏差。例如加入关税后，进口成本便会提高。这样两国价格的差异不再影响贸易流向。同样配额的限制也制约了商品套购的规模，使两国价格差异加大。这些市场障碍都会使购买力平价出现持久性的偏差。

其次，是国际收支中非贸易项目对购买力平价造成的影响。购买力平价理论反映的是产品和劳务的相对价格对汇率的决定作用。但国际收支中的资本项目、利润和利息以及单方面转移等非贸易项目的变化，同样会影响外汇市场的供求关系，从而使购买力平价出现偏差，比如资本的长期的单向流动会长期影响均衡汇率。有人认为购买力平价在此方面有所缺陷是与卡塞尔生活的历史条件有关，当时的国际资本流动无论在规模上还是在复杂性方面都不能与今日同日而语。只将商品的价格作为汇率决定的主要因素，缺乏对外汇投资和资本流动的系统分析，这不能不说是购买力平价理论的一个严重缺陷。另外，还有人提出心理预期以及政府在外汇市场的干预等因素也会造成汇率的波动及购买力平价的偏差。多恩布什将购买力平价可能出现的偏差分成暂时性和结构性两种。他认为由于劳动合同和不充分竞争等因素使得价格和工资的变化呈粘性。如果货币的发行量增加，资产市场的调整速度快于商品市场，出现汇率超调现象，使购买力平价出现暂时性偏差，只有在长期内，货币中性才会使汇率恢复购买力平价水平。而结构性的偏差是现实汇率出现长期偏离购买力平价的原因，象劳动生产率的快、技术进步、消费偏好、人口增长等都是造成结构性偏差的实际因素。

三、对购买力平价理论的验证结论：购买力平价理论在短期内是失效的；从长期来看，购买力平价还是比较合适的；在通货膨胀十分高涨的时期，特别是恶性通货膨胀的情况下，汇率和价格的变化较为明显地趋于一致，购买力平价的有效性较为显著。第三节汇率决定的货币分析法

货币模型是汇率决定理论中资产市场分析法的一个重要的分支。资产市场法与传统的汇率决定理论不同，它扬弃了传统汇率理论的流量分析法，转而考察货币和资产的存量均衡上，其分析强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。资产市场分析法的构成货币分析法（MonetaryApproach）资产组合平衡法（PortfolioBalanceApproach）二者区别在于关于资本替代性（CapitalSubstitutability）假定的不同货币分析法构成弹性价格货币模型（Flexible-PriceMonetaryModel）粘性价格货币模型（Sticky-PriceMonetaryModel）一、弹性价格与汇率决定现代汇率理论中最早建立、最基础的汇率决定模型。代表人物：J·Frenkel、M·Mussa、P·Kouri、J·Bilson等人。1975年被提出。基本思想：汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格，因此汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定。两个重要假设：（1）稳定的货币需求方程，即货币需求同某些经济变量存在着稳定的关系；（2）购买力平价持续有效。理论模型

假设本国和外国的货币需求均取决于各自的价格水平与产出或实际收入（利率因素的作用可参考附录），两国的货币需求函数假设如下所示：

两国货币市场均衡时，货币需求等于货币供给，即：

根据购买力平价公式，可得到汇率水平一个新的表达形式：

如果本国相对外国的货币供给增长超过了本国相对外国的实际收入增长，那么本国货币将贬值；反之，本国货币升值。如果两国货币供给以相同的速度增加，或两国实际收入等速增长，那么汇率水平将保持不变。由此可见，两国货币供应及实际收入的增长速度快慢的差异，将导致汇率变动。货币主义认为，长期内一国经济将达到充分就业状态，因此，实际收入水平将固定不变，这样一来，从长期看，货币相对供给水平或变化将决定汇率水平或波动。

弹性价格货币模型的主要批评（1）购买力平价。购买力平价在20世纪70年代西方实行浮动汇率制以来一般是失效的，使得弹性价格货币模型建立在非常脆弱的基础之上。（2）货币需求函数。研究显示，主要西方国家的货币需求极不稳定，以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映实际的货币需求变化。粘性价格货币模型与资产组合平衡法都对以上的假定进行了修正。二、粘性价格与汇率超调代表人物：R·Dornbush（《预期与汇率动态》汇率超调）J·Frankel、W·Buiter、M·Miller假定PPP长期有效，但在短期，资产市场调整快于商品市场调整出现汇率超调，是短期内汇率容易波动的原因，弥补了弹性价格货币模型缺乏短期分析的不足。汇率超调的全过程描述

图14－2等于20％。达到长期均衡时，根据购买力平价，均衡汇率水平为。最后的结果时汇率也上升20％，国内利率恢复原来的水平，如图15－2（d）所示，与国外利率持平，本币不再有贬值或升值的预期。由以上讨论不难发现，粘性价格货币模型强调资产市场在短期汇率决定中的重要作用，而商品市场只在长期情况下，才对汇率产生实质性影响。在此之前，经济学家通常从外部随机扰动等方面来解释汇率的波动，往往不能令人满意。而粘性价格货币模型首次将汇率波动与经济系统的内在机制联系在一起，较好地解释了汇率的波动性。另外，根据粘性价格货币模型，我们还可以发现，汇率波动与国际间货币存量或货币政策的变化有很大关系，并且汇率往往要比货币政策具有更大的易变性。

第四节汇率决定的资产组合分析方法W·Branson最早于1975年提出该理论，后来Kolly、Allen、Kenen、Dornbush、费雪等人也对该理论有进一步的研究。资产组合模型放松了货币模型对资产替代性的假设，认为国内外资产之间不完全替代。资产组合达到了稳定状态，国内外资产市场供求也达到了均衡，汇率也相应地被决定。理论模型将一国私人持有财富（W）分为：本国货币（M）、本国债券（B）、外国债券（F）（15.12）资产市场达到均衡时（15.13）（15.14）（15.15）资产市场三种变动形式1政府增发货币引起货币供应量增加。货币供应量增加后，投资者持有的货币存量上升，为了使资产组合重新达到平衡，投资者将增加对本币债券和外币债券的购买，从而抬高本币债券的价格，使国内利率下降，汇率水平提高（本币贬值）。

以上分析了在短期内，当资产供给为既定时，通过对不同资产的调整，各个资产市场实现均衡，资产组合达到均衡，由此决定出一个均衡汇率。那么，当资产供给发生变化时，均衡汇率如何被决定呢？对此，资产组合平衡模型作了详细的分析，认为汇率正是在资产市场的动态调整从而资产组合的动态平衡过程中被决定的。当资产供给变动时，通过资产市场和资产组合的重新调整，汇率也随之发生变化。具体说，资产供给的变化有两种情况：一是资产供给总量的变化，二是资产存量结构上的变化。前者对汇率产生的影响称之为财富效应，后者的影响则称之为替代效应。资产供应总量变化又细分为三种情况，它们各自对汇率产生影响的结果是各不相同的：

资产市场三种变动形式2由于政府增发债券弥补财政赤字导致本币债券供应量增加。增加对外币债券的需求，其结果是汇率上升（财富效应）；其二，本币债券供应量增加使本币债券价格下降，国内利率上升，国内收益率的上升会相对削弱对外币债券的需求，导致汇率下降（替代效应）。替代效应的大小与本外币债券之间的替代程度有密切的正相关关系，当本外币债券的替代程度较低时，则财富效应会超过替代效应，此时本币债券供应增加的结果是汇率上升；反之，当替代程度较高时，结果是汇率下降。资产市场三种变动形式3国际收支中经常项目的盈余导致的外币债券供应增加。外币债券供应的增加使外币债券市场出现超额供给，这降低了外币债券价格，导致汇率下降。资产分析法简要评价第一，资产市场分析法视汇率为一种资产价格，考察资产市场均衡，而不局限于经常项目收支差额。第二，资产市场分析法是一般均衡分析，克服了传统理论局部均衡分析的局限性。第三，资产市场分析法第一次正式将存量分析方法引入到汇率决定理论中，同时结合流量分析方法，是对传统的单纯流量分析法的重大突破。第四，资产市场分析法带有强烈的政策特征。第五，资产市场分析法中尽管存在不同分支，但它们在基本分析方法上和基本理论思想上是一致。本章小结

本章主要介绍了四种不同时期的汇率决定理论：铸币平价理论、购买力平价理论、货币模型和资产组合平衡模型。

在金铸币本位制度下，黄金被用来规定货币能代表的价值，各国均规定了每一金铸币单位包括的黄金重量和成色，即含金量。两国货币间的比价要用其各自所含的含金量来折算。购买力平价理论，是西方汇率理论中最具影响力的理论之一。购买力平价说有两种形式，即绝对购买力平价和相对购买力平价。前者指出两国货币的均衡汇率等于两个国家的价格比率，说明某一时点上汇率决定的基础；而后者指出汇率的变动等于两国价格指数的变动差，说明了某一段时间里汇率变动的原因。资产分析法是汇率决定理论中比较新的理论，与传统的汇率决定理论不同的，这一方法扬弃了传统汇率理论的流量分析法，把关注的目光集中到货币和资产的存量均衡上，其分析更加强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。货币法和资产组合平衡法是资产市场法的两个主要的分支。它们的区别在于资产替代性这一假定上。货币法假定本国同国外债券有充分可替代性，而资产组合平衡法则假定本国同国外债券不具有充分可替代性，因此资产组合平衡法特别强调了债券市场的作用。货币法中也有两个基本的分析模型，一是弹性价格货币模型，另一个是粘性价格货币模型。前者认为汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定；后