Chap2 公司金融的目标

Chap2公司金融的目标“Ifyoudon’tknowwhereyouaregoing,itdoesnotmatterhowyougetthere”公司金融目标是一切金融决策活动的出发点和归宿。Whatisanobjective?

目标函数明确了决策者应完成什么，它为分析不同决策规则提供了一个框架。Anobjectivespecifieswhatadecisionmakeristryingtoaccomplishandbysodoing,providesmeasuresthatcanbeusedtochoosebetweenalternatives.

建立目标函数的必要性利润最大化股东权益最大化一、经典目标函数企业价值最大化一、经典目标函数1、利润最大化利润最大化目标的局限：利润最大化目标概念的含义是模糊的。无确切严格的标准衡量利润，是关于销售的利润或股东权益的利润，是会计净利润还是每股收益（EPS）利润是一种静态的反映，没有考虑货币的时间价值；没有考虑风险，风险与利润是相伴而生；没有考虑创造利润与投入资本的关系，不利于不同资本规模的企业之间或不同期间之间的比较；导致企业的短期行为为何集中在股东财富最大化？目标含义明确，易于观察考虑了货币的时间价值和风险因素股票价值是预期值，股东财富最大化在一定程度上能克服企业短期行为，保证企业的长期发展不足股票价格有众多的影响因素公司所有者与其他利益主体的冲突2、股东财富最大化股东财富最大化股票价格最大化当前股票价值的最大化现有股东权益的市场价值最大化企业价值=债券市场价值+股票市场价值优点考虑货币的时间价值和风险克服企业的短期行为兼顾相关利益主体的利益3、企业价值最大化不足企业价值并非与公司财务状况完全一致二、代理问题社区供应商客户政府……股东经营者债权人委托人—————代理人委托人︱︱︱代理人1、委托代理关系：如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生。2、代理问题股东目标函数具有剩余索取权，追求资本的保值、增值，最大限度提高资本收益，增加股东价值（货币性收益）目标函数货币性收益非货币性收益经营者代理问题：委托人与代理人之间利益的不一致而产生的机会主义行为如何解决代理问题？冲突约束与激励机制（公司治理）Whenmanagersdonotfearstockholders,theywilloftenputtheirinterestsoverstockholderinterestsGreenmailGoldenParachutesPoisonPillsWhenthecatisidle,themicewillplay....以上措施无需获得股东的同意，而常常被董事会所采纳。Overpayingontakeovers绿色邮件贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定。其基本原理为目标公司以一定的溢价回购被外部敌意收购者先期持有的股票，以直接的经济利益赶走外部的收购者。Greenback+blackmail=GreenmailGreenmail绿色讹诈“金降落伞”是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。

“银降落伞”是指规定目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇的中层管理人员支付较“金降落伞”略微逊色的保证金。“锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。GoldenParachutes金降落伞这是美国80年代出现的一种反兼并与反收购策略,最早由瓦切泰尔·利浦东律师事务所的律师马蒂·利蒲东于1983年提出和采用.后经美国另一位反收购专家,投资银行家马丁·西格尔完善而成.“毒丸计划”（股权摊薄反收购措施），指用股权摊薄手段来反收购,它是过去20年中最受美国公司欢迎的反收购策略。即一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份,一般是10%至20%的股份,“毒丸计划”就会启动,结果就是被收购方的新股充斥市场,其他所有股东便都有机会以低价买进新股。PoisonPills毒丸计划新浪用「毒丸」阻止盛大控股反收购战升级

新浪是中国最大的互联网门户网站，而盛大是中国最大的在线游戏集团，两者都在纳斯达克上市。2005年2月,盛大以平均成本23.5美元在股市突然袭击，以1.96亿美元强行收购新浪19.5%的股份。一夜之间新浪抛出“毒丸”计划:在股权确认日(预计为2005年3月7日)当日，记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。一旦新浪10%或以上的普通股被收购(就盛大及其某些关联方而言，再收购新浪0.5%或以上的股权)，购股权的持有人(收购人除外)将有权以半价购买新浪公司的普通股。”“毒药”的毒性:如果盛大继续增持新浪股份，增持成本将大大提高，而且，盛大的现有股份可能还会被稀释，导致比例大大降低，从而失去在董事会的足够发言权2006年11月9日，8.1%的新浪股份突然被盛大卖了出去。原本战略型收购新浪的行为，现在变成了单纯“炒股票”的财务型投资。焦土战术同样是一种两败俱伤的策略。常用做法主要有两种：出售“冠珠”：公司可能将引起收购者兴趣的“皇冠上的珍珠”（CrownJewels），即那些经营好的子公司或者资产出售，使得收购者的意图无法实现，或者增加大量资产，提高公司负债，最后迫使收购者放弃收购计划。虚胖战术：公司购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，使公司资产质量下降；或者是做一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。通过采用这些手段，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪重负。焦土战术（ScorchedEarthPolicy）Thequickestandperhapsthemostdecisivewaytoimpoverishstockholdersistooverpayonatakeover.并购公司股票价格的下降：Thestockholdersinacquiringfirmsdonotseemtosharetheenthusiasmofthemanagersinthesefirms.Stockpricesofbiddingfirmsdeclineonthetakeoverannouncementsasignificantproportionofthetime.

并购公司收益：Manymergersdonotwork,asevidencedbyanumberofmeasures.Theprofitabilityofmergedfirmsrelativetotheirpeergroups,doesnotincreasesignificantlyaftermergers.Anevenmoredamningindictmentisthatalargenumberofmergersarereversedwithinafewyears,whichisaclearadmissionthattheacquisitionsdidnotwork.Overpayingontakeovers收购中的过度支付1ACaseStudy:Kodak-SterlingDrugsKodak于1988-1-22宣告以每股90.9美元的价格（合计51亿美元）收购Sterling制药公司，与Sterling收购前30天的30亿美元权益市场价值相比，溢价21亿美元（70%）。1988年1月22日以后，Kodak股价一路下跌，跌幅为15%,约合22亿美元的权益市场价值。这个案例说明什么？协同效应？KodakSaysDrugUnitIsNotforSale(NYTimes,8/93)AnarticleintheNYTimesinAugustof1993suggestedthatKodakwaseagertosheditsdrugunit.Inresponse,EastmanKodakofficialssaytheyhavenoplanstosellKodak’sSterlingWinthropdrugunit.LouisMattis,ChairmanofSterlingWinthrop,dismissedtherumorsas“massivespeculation,whichfliesinthefaceofthestatedintentofKodakthatitiscommittedtobeinthehealthbusiness.”Afewmonthslater…Takingastrideoutofthedrugbusiness,EastmanKodaksaidthattheSanofiGroup,aFrenchpharmaceuticalcompany,agreedtobuytheprescriptiondrugbusinessofSterlingWinthropfor$1.68billion.SharesofEastmanKodakrose75centsyesterday,closingat$47.50ontheNewYorkStockExchange.SamuelD.Isalyananalyst,saidtheannouncementwas“verygoodforSanofiandverygoodforKodak.”“Whenthedivestituresarecomplete,Kodakwillbeentirelyfocusedonimaging,”saidGeorgeM.C.Fisher,thecompany'schiefexecutive.TherestoftheSterlingWinthropwassoldtoSmithklinefor$2.9billion.从上世纪六七十年代起，西方学术界就对兼并收购展开了深入的研究。纵观过去几十年来的研究成果，大部分证据显示并购从长期(一到五年)来看损害了公司的价值及股东的利益，这一结果被学术界普遍称为“兼并收购长期负收益之谜”。回顾过去几十年间的英美并购案例，并购的交易价格平均为被收购公司市场价格的150%左右，也就是说平均来看交易价格中含有高达50%的并购价格贴水。正如英国《金融时报》所述：“证据显示大部分兼并收购并没有能够使股东长期获益。公司的估值和收购价格贴水往往都被定得过高，从而使得各项预定的并购指标无法在交易完成后得以实现。”为什么在并购过程中买方愿意支付给卖方这么高的价格贴水呢？对此罗尔(Roll)在1986年提出了收购管理层的“过度自信假设”“胜者的诅咒”。兼并收购长期负收益之谜金融业高管的“天价薪酬2007年金融业上市公司高管平均年薪590.8万元，房地产业高管以66.2万元的年薪排名第二。数据显示，上市公司2007年整体业绩较上年增长49.3%，对照之下，高管最高年薪却增长了57.15%。上市公司高管最高年薪前5名均来自金融业上市公司：中国平安董事长马明哲6616万元；深发展董事长纽曼年薪2285万元，民生银行董事长董文标年薪1748.62万元，中国银行信贷风险总监詹伟坚年薪986.6万元，招商银行总经理马蔚华年薪963.1万元。国泰君安天价薪酬2009年2月4日，有报道称国泰君安证券大幅提高薪酬及福利费用至32亿元,较年初预算的20亿增长57%,按照国泰君安3000多人的员工计算,人均收入达100万元,引起业界哗然。国泰君安天价薪酬主要业务均未完成年初预算高薪酬的来源：公司2008年法人股减持收益为44.75亿元，一举奠定了全年的业绩基础。3、公司治理结构（CorporateGovernance）狭义的公司治理：所有者（主要是股东）对经营者的一种监督与制衡机制。其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理；广义的公司治理：通过一套包括正式或非正式的内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者（股东、债权人、供应者、雇员、政府、社区）之间的利益关系。------李维安（南开大学）内部治理外部治理董事会治理公司控制权市场的兼并与接管机制控制权结构：控制权的集中程度职业经理人市场的竞争机制薪酬激励制度……债权人治理……如何判断董事会的独立性？变量关系说明董事会规模－大多数学者认为，一旦董事会规模过大的话，代理问题就会加剧。此时的董事会只是一种象征而不能称其为治理程序的一部分。董事长与总经理（或CEO）是否两职合一－衡量管理层对董事会的控制力度内部董事的比例

－衡量管理层对董事会的控制力度大股东派出的董事所占比例？衡量大股东对董事会的控制力独立董事的比例

+以衡量对大股东及管理层的制衡……董事的分类我国《公司法》对董事的定义和分类并没有详细的规定，而国内外的立法与学说关于董事的定义和和分类也不完全相同。在美国公司法中，董事可分为内部董事与外部董事。在采取两分法的情况下，外部董事与独立董事有时互换使用。学者Baysinger和Butler另类提出三分法，即“独立外部董事”(IndependentOutsideDirector)、“关联外部董事”(AffiliatedOutsideDirector)、和“内部董事”(InsideDirector)。独立外部董事是指“除其具有董事身份外，与公司无任何其它关联的董事。”关联外部董事是指“虽然不是公司雇佣的全职雇员，但与公司存着某些关联关系的董事，包括与公司有资金借贷关系的投资银行或商业银行人士，公司的律师，公司业务上下游客户的顾问、经理或董事，以及与公司有内部关系的董事。”内部董事是指“受公司雇佣而执行公司具体事务的董事，或公司离退人员，或前两类人士的家庭成员和亲属等担任的董事。”考虑到我国股权结构的特点，在本分析中外部董事中加上了第三类，即股东代表董事，来自于大股东的董事。独立董事2001年8月中国证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见，标志著中国正式全面启动独立董事制度。独立董事指独立于公司股东且不在公司中内部任职，并与公司或公司经营管理者没有重要的业务联系或专业联系，并对公司事务做出独立判断的董事。“花瓶董事”或“人情董事”在一份中国独董调查报告中，33.3%的独立董事表示在董事会表决时从未投过弃权票或反对票；35%的独立董事表示从未发表过与上市公司大股东或高管有分歧的独立意见；15%的独立董事则表示所在上市公司存在拒绝、阻碍、隐瞒或者干预自己行权行为的情况；35%的独立董事表示并没能享有与其他董事同等的知情权，不能获取足够支持自己发表独立意见、做出独立判断的信息。

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