对冲、投保和分散化

第十一章对冲、投保和分散化第十一章对冲、投保和分散化在前面的章节中，我们提到有三种转移风险的方法：对冲、保险和分散化。本章将进一步讨论这个问题。如果放弃盈利的机会以减少损失的可能性，就称为对冲。金融市场提供了多种对不确定的商品价格、股票价格、利率以及汇率进行规避的机制。例如期货。本章我们探讨使用衍生工具和通过资产负债的匹配来规避市场风险。保险是指支付保费以避免损失。用一个固定的损失（保费）来替换一个较大损失的可能性。除保单外，像贷款担保之类的合约，也发挥着经济补偿的功能。像期权也是一种保险方法。分散化是指将投资分散于多种金融工具。本章主要内容使用远期合约和期货合约规避风险运用互换合约对冲汇率风险通过针对负债配比资产对冲缺口风险最小化对冲成本投保与对冲保险合约的基本特征金融性担保利率的最高限价与最低限价作为保险的期权分散化原理分散化与保险成本11.1使用远期合约和期货合约对冲风险任何时候，如果双方达成约定，在将来按预定价格交换某些东西，双方签订的就是一个远期合约。现实中经常会遇到，只是人们不知道自己的行为其实就是一种远期合约。例如，经常出现的预定行为。订货、订票、订餐等。如果约定好了价格，则相当于签订了一个远期合约。远期合约的要素和主要的术语有：双方同意按确定的价格——远期价格——进行交割；即时交割的价格称为现货价格。现在任何一方不支付现金。合约的面值是合约确定的交易数量乘以远期价格。购货方称为多头，售货方称为空头。期货合约：期货合约的实质是在有组织的交易所交易的标准化远期合约。交易所介于买卖方之间，双方各自同交易所单独订立合约。标准化是指所有期货合约的条款（交割的数量与质量等）都是一致的。远期合约举例：一位种小麦的农民，1个月后才收割。担心价格下跌，希望按当前的小麦价格销售。一个面包师，1个月后需要小麦做面包，担心价格上涨，希望按当前小麦价格买入。这时，农民和面包师可以达成一个远期价格，在交割时，无论那时的价格是多少，都按约定价格买卖。假设农民小麦产量为10万斤，约定价格为2美元1斤，1个月后交货。则到时，农民获得20万美元收入。而面包师则支出20万美元。通过这个合约，双方都避免了价格不确定所带来的风险。远期合约的局限性：如果用远期合约进行交易，存在很多局限。比如交易时间，交易地点，交易数量。要找到完全相同的交易对象是非常困难的。为了克服这种缺陷，期货合约应运而生。将远期合约设计成标准化的合约。数量、交割时间、交割地点都明确下来。上述例子中，农民和面包师可以与期货交易所签订合约。农民是出售小麦，就是空头，面包师买入小麦，就是多头。空头多头8图11-1农妇运用期货对冲的总现金流风险与风险转移的三个重要论点：一项交易是减少风险还是增加风险，取决于操作的具体情况期货市场上的交易被定性为风险，但对农妇和面点师参与期货交易时在减少风险既不种植小麦也不需要小麦的，就是风险虽然交易结束后，交易的双方一方获利一方亏损，但减少风险的交易对双方都是有利的即使整体产出或整体风险没有发生变化，对风险承担方式的再分配也增进了人们的福利11.2运用互换合约对冲汇率风险互换是另一种用于规避风险的合约。互换合约中双方互相交换一定期限内一定间隔的一系列现金流。互换费用根据协议本金（名义金额）而定。互换合约签订时并不立即支付货币，合约本身并不为任何一方提供新的资金。互换合约可以用来交换任何东西。在当今的实践中，大多数互换合约交换的是商品、货币或证券的收益。货币互换的例子：假设你在美国开设了一个计算机软件公司，有一家德国公司希望获得在德国生产、销售你公司软件的权利。为获得这个权利，这家公司同意在以后10年里每年支付你10万欧元。如果你希望规避预期收入流的美元价格波动的风险（因为美元与欧元之间的汇率在不断波动），你可以现在以一系列确定的远期汇率签订一个互换合约，将你的欧元的预期现金流调换为美元的预期现金流。因此，互换合约相当于一系列的远期合同。互换合约的名义金额对应着内在的远期合约的面值。11.3通过针对负债配比资产对冲缺口风险在第2章中我们看到，那些出售保险储蓄计划或其他保险合约的保险公司和其他金融机构，需要使客户确信自己购买的产品没有违约风险。使客户确信不存在违约风险的一种方法，是保险公司将在金融市场筹得的负债投资与负债的特性相匹配的资产以规避风险。例如，假设保险公司向客户出售担保投资合约，客户现在一次性支付保费783.53美元，保险公司承诺5年后偿付1000美元（这意味着客户获得的年收益率为5%）。保险公司可以购买政府发行的面值为1000美元的无风险零息债券，从而规避客户的负债。保险公司这样做，是将资产与负债相匹配。为了在这一系列的交易中获益，保险公司必须以低于783.53美元的价格购得5年期的政府债券（换言之，5年期政府债券的年利率必须高于5%）。如果不是通过购买债券规避负债风险，保险公司可以将保费投资于股票组合，那样就会存在缺口风险——5年后股票的价格可能低于向客户承诺的1000美元。其他金融机构：许多金融中介机构都寻求资产负债相匹配的风险规避战略，目的都是为了减少缺口风险。由于客户负债类型的不同，风险规避工具的特点也各不相同。如果储蓄银行的负债为利率浮动的短期存款，最适合的风险规避工具就是浮息债券，或者是滚动的短期债券投资战略。银行规避利率浮动的储蓄负债风险的另一种方法，是投资于长期固定利率债券，同时利用互换合约将债券的固定利率调换为浮动利率。11.4最小化对冲成本当存在多种风险对冲方法时，理性的管理者将选择成本最低的一种。例如，你1年后要到东京居住，已在东京找到了一所住房。价格1030万日元。目前手中有10万美元，这笔资金购买了3%利率的1年期债券，则1年后拥有10.3万美元。目前1日元兑换0.01美元，则按当前的汇率，1年后正好有1030万日元用来买东京的房子。但汇率是变动的，根据经验，日元兑美元的汇率最低时为1日元0.008美元，最高时1日元0.011美元。如果是1日元0.008美元，则10.3万美元可获得1287.5万日元，足以支付房价。但如果汇率升到1日元0.012美元，则10.3万美元可获得858.3万日元。这时就买不起房子了。避免汇率风险的方法：有两种。一种是让东京的房主按美元出售；另一种是与银行签订一个日元的远期合约。与银行签约后，可消除外汇风险，但要支付一定的经纪费。如果东京的房主愿意按10.3万美元以下的价格出售，则这是个比远期合约更好的方式。但如果房主要价高于10.3万美元，则应选择远期合约。11.5投保与对冲保险与对冲之间有着本质区别对冲是放弃潜在的收益来消除损失的风险保险是支付保费以转移风险同时保留获益的可能。EXAMPLE:现在支付20美元,以获得1年后以1000美元购买机票的权利。保险是支付保费成本(20美元)以消除损失的风险,同时保留获益的可能；预订机票(远期合约)等形式的风险规避是放弃潜在的收益来消除损失的风险。以农民对小麦收益风险的规避为例:3种方式不采取任何措施减少价格风险；用远期合约规避风险；保险

，保险费为2万美元。1911.6保险合约的基本要素保险合同中四个最重要的概念是免赔条款、赔付限额、免赔额和自付金额。免赔条款是那些看起来在保险的范围之内，但被特别排除在外的损失。例如健康保险的保单通常申明对已存在的医疗不承担赔付责任。赔付限额是对保险合同所针对的特定损失赔偿的额度，即如果健康险赔付限额为100万美元，这就是保险公司为疾病治疗所支付的最高限额。免赔额是被保险人在接受保险的赔付之前必须自己支付的数额。例如汽车险中1000元以下的损失免赔。免赔额能够激励被保险人控制损失。自付金额是指保险人需要承担一定比例的损失。例如保单规定自付金额为损失的20%，则保险公司负责赔80%。一份保单可以既有免赔条款，也规定支付比例。11.7金融性担保也叫财务担保，是对信用风险的保险。信用风险主要指违约风险。贷款担保要求担保人承诺在借款人无力偿还时保证支付贷款限额。贷款担保在现实中很普遍，如信用卡，发卡机构就向商家提供了担保。各类金融机构经常会充当担保人，政府有时候是担保人的最后支持者。但如果政府机构信誉出现问题，政府债务有可能也需要私人机构的担保。11.8利率的上限与下限利率的风险取决于人们的视角，即你是借款者还是贷款者。对储蓄者（或贷款人）来说，风险是利率下降，因此利率保险的形式是有一个利率下限，即保证最低的利率水平。比如我国曾经推出的保值储蓄。如果是借款人，向银行办理的贷款手续，那么面临的风险就是利率上升。因此，利率保险的形式是定一个上限，即保证最高的利率水平。例如现在我国很多小额贷款即是如此。11.9作为保险的期权期权也是一种保险形式，是指将来以一定价格买入或卖出的权利。在前面订机票的例子中可看出，购买一项期权以减少风险，是对损失进行保险。期权合约不同于远期合约，后者是将来以一定的价格买入或卖出的义务。任何一个赋予合约一方以预定的价格买入或卖出的权利的合同就是期权。有多少东西可以进行买卖，就有多少种不同的期权合同：商品期权、股票期权、利率期权、外汇期权等。一些期权合同有标准化的条款，在有组织的交易所进行交易，如美国芝加哥期权交易所、日本大阪期权期货交易所。期权合约术语：以一定价格买入的期权称为买入期权（call）；以一定价格卖出的期权称为卖出期权（put）。期权合约中确定的固定价格称为期权的执行价格。执行期权合约的最后一天称为到期日。如果期权只能在到期日执行，称为欧式期权。如果它可以在到期日及到期日之前的任何一天执行，就称为美式期权。期权和保险的比较：购买股票投资组合的卖出期权在很多方面类似于对房屋或汽车等资产购买的定期保险。例如，除了XYZ股票外，露西还有一套公寓，这套公寓的市场价格为10万美元，尽管对于公寓无法用到期权，但她可以为公寓买保险。假设她用500美元买了1年期火灾保险，保额为10万美元。11.9.2债券卖出期权如第8章所述，由于利率变化，债券价格会发生大幅波动。债券卖出期权能够对这种价格变化的损失提供保险。例如，假设风险现实公司发行了一种20年期的零息债券，用公司的资产做担保。这些资产是美国东部城市的一些房产。该公司没有其他债务。债券的面值为1000万美元，公司房产目前价值1500万美元。假设当前年利率6%，债券到期收益率为15%，债券价格均包括了这些信息，则该债券目前价格为611003美元。假设你购买了该债券1年期的卖出期权，交割价为60万美元。如果在这一年内由于无风险利率上升（例如从6%升到8%）或者债券的担保物房价下跌，债券价格下降了，则你将获得60万美元的最低价格的担保。11.10分散化原则分散化原则是指将投资分散于多种风险资产，而不是全部集中于一种资产。分散化原则表明通过分散持有风险资产，有时人们可以在不减少预期收益率的情况下，减少整体风险暴露程度。11.10.1不相关风险的分散化回到第10章的例子。你正考虑投资10万美元的新药。每种药物如果成功，将收回4倍投资；如果失败，则损失全部投资。假设每种药物成功失败可能性都是0.5。表11-3列出了投资于一种药物的收益概率分布。投资两种药品：如果分散投资于两种药品，存在四种结果：两种药物均成功，获益40万美元。药品1成功，药品2失败，获益20万美元。药品1失败，药品2成功，获益20万美元。两种药品均失败，获益为0。因此，通过分散化，持有两种药物的投资组合，使损失全部投资的可能性比不进行多样化降低了一半。另一方面，获益40万美元的可能性也从0.5降到了0.25，而另外两种结果可以使你获益20万美元，其发生的概率为0.5。表11-4归纳了分散投资收益的概率分布。表11-4分散投资于两种药物用数学公式来说明：现在从预期收益和标准差的角度看一看收益的概率分布。预期收益的公式为：不同药品的计算：投资于两种不相关药品时，预期收益仍为20万美元，而标准差下降了，从20万降至141421美元。收益率的标准差从200%降到141.4%。11.10.2不可分散风险在上节例子中，我们假设每项风险之间不相关。但现实中，许多重要风险是彼此正相关的，这是因为它们都受着一些普遍的基本经济因素的影响。例如股票投资者在股票上的收益率都与经济整体状况相关。经济下滑将对几乎所有公司的利润产生负面影响，因而几乎所有股票对股东的回报都很低。这样，通过购买多种股票减少风险的能力就是有限的。表11-5和图11-3表示了增加股票个数对投资收益率的标准差的影响。34波动性的变化：随机选择一种股票，平均波动性为每年49.24%。随即选择两种股票的组合，波动性为每年37.36%，而三种股票组合的波动性为29.69%。随着投资组合中股票种类的增加，由于增加股票个数带来的标准差减少的程度越来越小，股票个数达到30种以后，投资组合波动性的减少就很不起眼了。如图11-3所示。黑线表示所有股票彼此零相关时投资组合的波动性。图11-3增加投资组合中的股票数量对收益波动性的影响可分散风险和不可分散风险：从表11-5中可以看出，无论增加多少种股票，标准差都不低于19.2%。这是在等比例的股票组合中不能分散化的风险。可以通过增加股票消除投资组合的波动性是可分散风险，而无论股票数目如何增加仍存在的波动性，则是不可分散风险。什么因素构成了不可分散风险呢？许多原因会使股价波动。有些原因是大多数股票共同的，而另一些原因只和单个公司或小部分公司有关。如果某一时间的发生会影响许多公司，例如整体经济形势恶化，那么这类事件导致的风险损失称为市场风险。一些随机事件仅仅影响一家公司的前景，如诉讼、罢工、新产品开发失败等。由于这些事件造成的损失在股票间是不相关的，因而可以被分散化。来自于这类事件的风险损失称为公司特有风险。可分散风险和不可分散风险的概念还能用于国际化的风险分散。当然风险不可能完全消除。11.11分散化与保险成本对分散化投资组合进行保险的成本，要低于对单一风险分别保险的成本。例如，你投资10万美元于药业股票，每种药品成功与否不相关。假设你投资两种药品股票，各5万元，则有了表11-4的概率分布。如果你为每一项5万元的损失进行保险，所需的花费将比包含10万元的股票投资组合的成本高。因为保险公司会考虑损失概率问题。对保险公司来说：保险的成本就是保险公司预期支付的金额。那么投资组合的保险成本就等于损失的概率乘以保额。0.25*10000=25000美元对两项投资分别投保的成本等于两只股票均失败的概率（0.25）乘以100000，加上只有一支股票失败的概率（0.5）乘以50000：0.25*100000+0.5*50000=50000美元因而，对两只股票分别投保的成本是对两只股票的组合进行保险的成本的两倍。命题：对一个既定规模的投资组合，风险分散化的程度越高，对投资组合整体价值损失保险的成本越低。习题1在远期市场上空头交易的情况如下所示：橘子生产者将会有1/3的机会获得187500美元（比预期要少62500美元），有1/3机会获得250000美元（和预期一样）；有1/3机会获得312500美元（比预期多62500美元）。进行风险规避后，无论两个月后橘子的价格是多少，橘子生产者通过在市场上出售橘子的同时卖出远期合约，这样他的总收入将保持在250000美元。习题2若燃油价格下降为0.90美元/升，则燃油转售者面临亏损风险，因为现货价格是1.0美元/升。而燃油使用者面临价格上升，支